PHÂN TÍCH CỔ PHIẾU CỦA NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ
PHẦN XUẤT NHẬP KHẨU VIỆT NAM EXIMBANK TRÊN THỊ
TRƯỜNG OTC
1. Sơ lược về cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường OTC
Trong giai đoạn điều chỉnh sau của TTCK Việt Nam thời gian qua, hàng loạt cổ
phiếu trong tất cả các ngành đều giảm giá rất mạnh, tuy nhiên cổ phiếu được đánh giá là
hấp dẫn nhất hiện nay là cổ phiếu ngân hàng được dự báo là vẫn tiếp tục thu hút các nhà
đầu tư. Hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam, mới có hai ngân hàng TMCP là
Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương tín (Sacombank) và Ngân hàng TMCP Á châu
(ACB) tham gia niêm yết, còn lại khoảng 20 Ngân hàng đã phát hành cổ phiếu đang giao
dịch trên thị trường OTC.Qua đợt điều chỉnh này, đã phân tốp thị trường (trên OTC)
thành 2 nhóm,dẫn đầu vẫn là nhóm cổ phiếu của Techcombank, EIB, MB với mức giá cao
gấp 10 – 17 lần mệnh giá. Kế đến là nhóm Habubank, VIB Bank, ABBank, VPBank,
Southern Bank với 6 – 9 lần mệnh giá
Theo đánh giá của các chuyên gia, cổ phiếu ngân hàng luôn hấp dẫn hơn so với
nhiều loại cổ phiếu khác trước hết là nhờ khả năng sinh lời rất lớn. trong khi rủi ro thường
được cơ quan quản lý đứng ra chia sẻ nhằm tránh hiệu ứng xấu theo dây chuyền (lợi
nhuận năm 2006 của các ngân hàng thương mại cổ phần thuộc nhóm cao nhất trong nền
kinh tế) cùng theo đó là hầu hết các ngân hàng đều công bố những mức lãi vượt trội, về
những kế hoạch mở rộng kinh doanh đầy tham vọng và những phương án tăng vốn, chi
trả cổ tức hấp dẫn càng khiến CP của các NH này trở nên hấp dẫn.
Bên cạnh đó, các cam kết mở cửa khi gia nhập WTO của Việt Nam trong lĩnh vực
ngân hàng được đánh giá là khá thận trọng khiến giới đầu tư nhận định, thay vì thành lập
các ngân hàng con tại Việt Nam, các ngân hàng nước ngoài muốn tham gia thị trường
Việt Nam sẽ tăng cường đầu tư vào hệ thống ngân hàng trong nước thông qua việc mua
cổ phần.
2. Sơ lược về ngân hàng Eximbank
2.1. Lịch sử hình thành và phát triển:
Ngân hàng cổ phần thương mại xuất nhập khẩu Việt Nam-Eximbank là ngân hàng
thương mại cổ phần đầu tiên của Việt Nam, được thành lập vào ngày 24/04/1989 theo
quyết định số 140/CT của Chủ Tịch Hội Đồng Bộ Trưởng với tên gọi đầu tiên là Ngân

và uy tín cũng như lợi thế cạnh tranh trong hoạt động kinh doanh ngoại hối, thanh toán
quốc tế và tài trợ xuất nhập khẩu.
- Về quan hệ quốc tế: có hệ thống mạng lưới ngân hàng đại lý rộng lớn (khoảng 640
ngân hàng) ở 65 quốc gia.
- Chi phí: chi phí bình quân đầu vào thấp, lãi suất cho vay là thấp nhất trong số các
ngân hàng TMCP.
2.3.2. Điểm yếu
- Quy mô vốn hoạt động còn hạn chế, chưa đáp ứng được yêu cầu phát triển
- Mạng lưới hoạt động: mạng lưới chi nhánh và hệ thống bán lẻ còn hạn hẹp.
- Quản trị rủi ro: bộ phận quản trị rủi ro còn kiêm nghiệm tại các phòng nghiệp vụ.
2
2.3.3. Cơ hội
- Công nghệ ngân hàng ngày càng phát triển và hiện đại hơn, đem lại nhiều thuận
lợi cho việc đa dạng hoá các sản phẩm và nâng cao chất lượng dịch vụ.
- Thị trường cho hoạt động ngân hàng nói chung và thị trường xuất nhập khẩu nói
riêng ngày càng phát triển cùng với việc nền kinh tế Việt Nam tiếp tục đạt mức tăn trưởng
cao, ổn định và hoạt động xuất nhập khẩu ngày càng sôi động.
2.3.4. Thách thức
- Áp lực cạnh tranh trong và ngoài nước tăng: các ngân hàng Việt Nam xuất hiện
ngày càng nhiều, quy mô ngày càng được mở rông, sản phẩm ngày càng đa dạng và cạnh
tranh chủ yếu bằng chất lượng dịch vụ. Ngoài ra, việc Việt Nam chính thức trở thành
thành viên của WTO sẽ tạo cơ hội khai thác thị trường cho các ngân hàng nước ngoài vốn
có thế mạnh về vốn và công nghệ.
- Sản phẩm dịch vụ thay thế: sự phát triển của thị trường vốn sẽ ảnh hưởng tới nhu
cầu của các cá nhân, tổ chức về sản phẩm, dịch vụ ngân hàng.
2.4. Tình hình kinh doanh:
Cuộc khủng hoảng kinh tế châu Á 1997-2000 cùng với những món nợ quá hạn mà
Eximbank phải đối mặt năm 1999, 2000 đã ảnh hưởng xấu tới hiệu quả hoạt động kinh
doanh của ngân hàng trong giai đoạn 1999-2003. Điều này được thể hiện qua việc các chỉ
số sinh lời luôn nhỏ hơn nhóm các ngân hàng TMCP và thường nhỏ hơn hoặc bằng 0.

tăng giá rất mạnh.Ngày 31/12/2005, giá cổ phiếu tăng lên 3,05 triệu đồng/cổ phiếu và đạt
mức tăng trưởng thị giá là khoảng 182%.
( Nguồn: Trang web của bộ công nghiệp : www.moi.gov.vn)
Giai đoạn 2: từ 1/1/2006 tới 31/12/2006
Sang tới đầu năm 2006, cổ phiếu eximbank tiếp tục giữ được tốc độ tăng trưởng thị
giá cao, 12/1/2006 giá là 3,9 triệu đồng, tới 16/2/2006 giá đã lên tới 5,2 triệu đồng và tới
25/2/2006 tức là ngay trước đại hội cổ đông năm 2005, giá của cổ phiếu eximbank đã tăng
lên khoảng 6 triệu đồng/cổ phiếu.
Vào ngày 26/2/2006, sau tin tức từ đại hội cổ đông giá cổ phiếu bắt đầu có xu
hướng giảm giá. Đợt giảm giá này kéo dài khoảng 1 tháng với hai nguyên nhân chính.
Thứ nhất, những kết quả kinh doanh dù rất ấn tượng so với quá khứ nhưng mức trả cổ tức
của eximbank lại thấp hơn so với các ngân hàng( mức trả cổ tức từ lợi nhuận chỉ là 3,1%).
Thứ hai là do thông tin ngoài luồng cho biết giá bán của eximbank cho ngân hàng nước
ngoài là khoảng 4x, thấp hơn nhiều mức giá trên thị trường. Tính tới đầu tháng 3 giá của
eximbank đã có lúc giảm xuống 5,2-5,3.
Tuy nhiên, 1 tháng sau đó, giá eximbank lại tiếp tục một chu kỳ tăng trưởng mới.
Giá liên tục tăng, vào tháng 4 là khoảng 6x, tới tháng 5 là khoảng 7,4-7,5, sau ngày chốt
quyền 27/5/2006, giá giảm một chút còn khoảng 7,0-7,2. Sau đó giá của eximbank dao
động trong khoảng 7,8-8,0 trong một thời gian dài, có lúc giá lên tới 8,2. Trong gia đoạn
đó, eximbank liên tục nhận được những tin tức tốt mà trong số đó là những lời đồn đại về
tổ chức nước ngoài làm đối tác chiến lược của eximbank và giá mua của đối tác này.
Cuối tháng 7/2006, Eximbank lại trải qua một đợt giảm giá, giá có lúc hạ xuống 6,0
do giá cổ phiếu STB trên sàn chứng khoán Hostc giảm. Tuy nhiên, chỉ vài ngày sau, giá
của eximbank lại tăng rất mạnh lên 7,4-7,5 do những thông tin về kết quả kinh doanh ấn
tượng 70 tỷ đồng tiền lãi trong tháng 7 và đợt phát hành cổ phiếu mới để tăng vốn điều lệ.
4
Tới tháng 11/2006, thông tin về đợt thưởng cổ tức năm 2006 với tỷ lệ cao ( trên
50%), và văn bản của thủ tướng chính phủ kết thúc việc quản lý đặc biệt với eximbank
(3/10/2006 ) đã làm giá cổ phiếu của eximbank tăng vọt. Giá eximbank từ 7,8 ngày 21-
11-2006 sau một tuần đã lên khoảng 9,1-9,2. Sau khi có thông tin chính thức về đợt

trong những hàng hoá rất được ưa chuộng và săn lùng trên thị trường OTC. Để có thể
thấy mức độ hấp dẫn của cổ phiếu này, hãy thử tính mức siêu lợi nhuận từ việc đầu tư vào
cổ phiếu này đem lại.
Thời điểm Sự kiện Số cổ phiếu Số tiền (triệu đồng)
12/2004 Đấu giá thành công 100 cổ
phiếu với giá 1.13 triệu/CP
100 113
8/2005 Tăng vốn điều lệ lên 700 tỷ
- Được mua tỷ lệ 5:1 bằng
mệnh giá 1triệu/CP
- Được mua tỷ lệ 3:1 với giá
1.8 triệu/CP
100 + 100/5 + 100/3
= 153
20 * 1 + 33 * 1.8
= 79.4
2/ 2006 Trả cổ tức 15,23% bằng cổ
phiếu
153* ( 1+15,23%)
= 176
8/2006 Tăng vốn điều lệ lên 1212 tỷ
được mua mệnh giá tỷ lệ 5: 2
175 * 2/5 + 176 = 246 175 * 2/5 * 1 = 70
31/12 Chốt quyền hưởng cổ tức 56%
bằng cổ phiếu (của 246 CP)
2/2007 Bán toàn bộ cổ phiếu với giá
16.3 triệu đồng
246 – 246 = 0 246 * 16.3 = 4001
5/2007 Được nhận 56% cổ tức bằng cổ
phiếu (của 246 cổ phiếu)

eximbank năm 2004.
- Giả định eximbank giữ được mức lợi nhuận tăng đều đặn cho tới cuối năm như 4
tháng đầu năm nay đã đạt được.
- Giả định mức giá bán cổ phiếu cho cổ đông chiến lược bằng với giá 8.0 mà Kinh
Đô mua lại cổ phần của eximbank trong tháng 2 vừa qua.
Xây dựng mô hình
Theo như báo cáo thường niên của eximbank năm 2006( kết quả đã kiểm toán của
(Pricewaterhouse Coopers) ta có những chỉ số sau đây :
Lợi nhuận ròng sau thuế (LNST) 258,469 tỷ đồng
Vốn điều lệ 1212,371 tỷ đồng
EPS 287.064 đồng
Tổng nguồn vốn 18.323,722 tỷ
vốn chủ sở hữu 1.946.667 tỷ đồng
Cổ tức (%) 17%
7
Tính DPS năm 2007 (giả định tỷ lệ tái đầu tư không đổi):
Lợi nhuận 4 tháng đầu năm 2007 là 215 tỷ đồng, giả định lợi nhuận tăng đều tới
cuối năm thì ngân hàng sẽ có lợi nhuận trước thuế :
215* 3 = 645 ( tỷ đồng)
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp = 28% nên lợi nhuận sau thuế là:
645* ( 1- 28%) = 464,4 ( tỷ đồng)
Do năm 2007, Eximbank phát hành cổ phiếu tăng vốn nên EPS sẽ bị điều chỉnh:
Ngày Sự kiện
Số cổ phiếu
(A) (triệu)
Hệ số điều
chỉnh (B)
Trọng số
thời gian (C)
Số cổ phiếu

8
Từ đó ta có bảng tính sau:
Các biến
trong DDM
Các biến để tính Kết quả
g DPS
2006 =
170.000 (đ )
b = (EPS - DPS)/ EPS = 40,77 (%)
ROE = LNST/ VCSH = 13,28 (%)
g = ROE * b = 5,4 (%)
k
S
R
F
= 8,8%
β = 1,53
R
p
= 7,5%
k
s
= R
F
+ β* R
P
= 20,27 (%)
DPS
LN
LNST = 464,4 tỷ

- Tốc độ tăng trưởng g năm nay có thể sẽ cao hơn năm ngoái
- Hoạt động kinh doanh các tháng cuối năm có thể sẽ đem lại những con số khác
biệt với kết quả 4 tháng đầu năm.
- Mức k
S
dành cho ngân hàng hiện nay khác xa so với thời điểm tăng vốn năm 2004
vì tình hình hoạt động kinh doanh của ngân hàng hiện đã khác xa so với lúc đó.
3.3.2. Mô hình sử dụng giá so sánh
9
Theo mô hình này, chúng tôi đưa ra giá cổ phiếu của các ngân hàng trên thị trường
để so sánh, qua đó quyết định về giá trị của cổ phiếu eximbank.
Xây dựng mô hình
Theo mô hình này, các bước thực hiện như sau:
-Dựa trên giá cổ phiếu thời điểm hiện tại và cổ tức 2006 ( dựa vào kết quả đã kiểm
toán của các ngân hàng này) của các ngân hàng tính được P/E của các ngân hàng
- Từ P/E các ngân hàng tính ra P/E trung bình ngành
- Từ P/E ngành tính ngược lại ra giá cổ phiếu theo công thức :
P/E trung bình * EPS (từng mã cổ phiếu) = P ( từng mã cổ phiếu)
Cổ phiếu Giá cổ phiếu
(1000đ)
EPS 2006 P/E Định giá
ACB 166,8 3569 46,73 140,2
STB 148 2675 55,32 105,1
EIB 104,5 2871 36,39 112,7
OCB 76 2572 29,54 101
HBB 86 2545 33,79 100
EAB 61 1800 33,88 70,7
P/E trung bình ngành 39,28
Giá được xác định là giá cuối ngày 11/5/2007 ( nguồn : www.ssi.com.vn )
Mô hình này cho thấy, cổ phiếu eximbank đang được định giá là 11,27 triệu đồng

ACB 44,645 27.00 6.61 17.11 1.13 30.57 505.4 72.5
STB 24,860 13.09 8.39 22.52 1.89 24.75 470.1 100.9
EIB 18,323 9.41 6.85 20.57 1.41 13.28 258.4 1,130.8
OCB 6,440 7.73 9.53 16.88 1.60 12.44 103.6 107.3
EAB 12,076 7.94 11.63 10.81 1.25 10 152 50.5
HBB 11,685 6.65 8.43 18.76 1.58 10.53 185 146.7
MB 15,159 11.66 - - 1.66 19.45 252.9 136.4
VIB 16,552 13.79 - - 0.87 12 144 111.8
Tech 17,362 6.85 9.46 15.6 1.47 10.12 256.3 100.1
Thứ hạng
EIB
3 5 6 2 6 4 3 1
Trong đó: - TAT : Doanh thu thuần/ tổng tài sản
- PM : Tỷ số lợi nhuận /doanh thu thuần
- ROA : Tỷ số lợi nhuận / tổng tài sản
- ROE : Tỷ số lợi nhuân / tổng vốn chủ sở hữu
- EM : Tỷ số giữa tổng tài sản / vốn chủ sở hữu
Từ bảng ta thấy, nếu đánh giá theo các chỉ tiêu tài chính, eximbank hiện đứng
khoảng thứ 3 chỉ sau hai ngân hàng đã niêm yết trên sàn chứng khoán là ACB và
Sacombank. Tuy nhiên, mức độ hấp dẫn của eximbank thể hiện ở mức tăng trưởng rất cao
về quy mô vốn, lợi nhuận, tăng trưởng lợi nhuận 1000% và đặc biệt là tiềm năng tăng
trưởng của cổ tức (56%) cao nhất trong khối ngân hàng TMCP.
4. Đánh giá tiềm năng của cổ phiếu eximbank
Theo chúng tôi, cổ phiếu eximbank sẽ tiếp tục đà tăng giá trong thời gian tới và việc
đầu tư vào eximbank khi giá trên thị trường đang dần giảm sút là việc nên làm. Điều này
xuất phát từ những nguyên nhân sau đây
11
- Kết quả hoạt động kinh doanh của eximbank rất ấn tượng, gần đây nhất lợi nhuận
sau 4 tháng đạt 35% kế hoạch cả năm. Ngân hàng này đã xoá bỏ được ấn tượng xấu trong
quá khứ của giới đầu tư kể từ khi Ngân hàng nhà nước bãi bỏ lệnh kiểm soát đặc biệt đối

- Những điều chỉnh về luật và các quy định có liên quan có thể được đưa ra trong
thời gian tới nhằm kiểm soát thị trường OTC cũng có thể khiến cho giá cổ phiếu trên
OTC không thể biến động mạnh như trước
Kết luận: Cổ phiếu Eximbank là để đầu tư chứ không phải để đầu cơ trong giai đoạn
điều chỉnh hiện nay.
12
13
14
15