nghiên cứu - trao đổi
50 - Tạp chí luật học

Bàn về bảo lãnh phát hành
trong thị trờng chứng khoán

ThS. Phạm Thị Giang Thu *
hị trờng chứng khoán là nơi thực
hiện những hành vi giao dịch chứng
khoán giữa các chủ thể có nhu cầu
vốn, đầu t vốn cũng nh các chủ thể coi
hành vi giao dịch chứng khoán là loại
hành vi kinh doanh chủ yếu của mình. Do
chứng khoán là loại hàng hóa khá đặc
biệt nên việc phát hành đợc chứng
khoán hay không có ý nghĩa rất quan
trọng cho nhà phát hành nói riêng và cho
nền kinh tế nói chung. Vì vậy, vấn để bảo
lnh phát hành chứng khoán là nội dung
quan trọng tại thị trờng đặc biệt này.
Trong phạm vi bài viết, chúng tôi đề cập
sự cần thiết của bảo lnh phát hành chứng
khoán cũng nh các yếu tố pháp lí có liên
quan đến lĩnh vực này.
Trớc hết, để tìm hiểu sự cần thiết của
hoạt động bảo lnh phát hành, cần phải
xác định bản chất của hành vi. Pháp luật
của hầu hết các nớc trên thế giới cũng
nh hoạt động thực tế của thị trờng

ổn định trong tổ chức cũng nh hoạt động
kinh doanh của chủ thể phát hành. Việc
phát hành chứng khoán của các chủ thể
này thờng với khối lợng lớn nhằm phục
vụ cho mục đích phát triển sản xuất kinh
doanh hoặc mở rộng đầu t trong tơng
lai (không phân biệt chứng khoán dự định
phát hành là chứng khoán vốn hay chứng
khoán nợ). Mặt khác, các nhà đầu t vào
chứng khoán mới phát hành cũng có nhu
cầu làm cho lợng vốn đầu t mang lại
khả năng sinh lời cao nhất, nếu nguồn
vốn dự định huy động của chủ thể phát
hành có thời gian gọi vốn dài sẽ không
mang lại hiệu suất sử dụng vốn nh mong
T

* Giảng viên Khoa pháp luật kinh tế
Trờng đại học luật Hà Nội nghiên cứu - trao đổi
Tạp chí luật học - 51

muốn. Với những lí do nêu trên, không
chỉ các chủ thể phát hành có nhu cầu bán
nhanh với khối lợng lớn hoặc đảm bảo
lợng chứng khoán sẽ đợc bán hết mà
bản thân những nhà đầu t đ đầu t vào
chính chứng khoán đó cùng có nhu cầu

hiểu đây chính là hành vi bán buôn). Các
chủ thể đó chính là nhà bảo lnh phát
hành. Do sự tồn tại tất yếu của các chủ
thể bảo lnh phát hành trên thị trờng, do
lợi nhuận phát sinh từ hoạt động bảo lnh
phát hành mà hiện nay đây là đối tợng
đợc quan tâm và quản lí chặt chẽ. Các
chủ thể đầu t chứng khoán tại thị trờng
thứ cấp còn dựa vào chủ thể phát hành để
xem xét khả năng an toàn cũng nh mức
sinh lời của loại chứng khoán dự định đầu
t mặc dù trong thực tế không luôn luôn
đúng.
Tại Việt Nam, vấn đề bảo lnh phát
hành cũng đ đợc đề cập trong văn bản
pháp luật về chứng khoán và thị trờng
chứng khoán. Khoản 9 Điều 2 Nghị định
số 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 quy
định: "Bảo lnh phát hành là việc tổ chức
bảo lnh giúp tổ chức phát hành thực
hiện các thủ tục trớc khi chào bán
chứng khoán, nhận mua chứng khoán của
tổ chức phát hành để bán lại hoặc mua số
chứng khoán còn lại cha đợc phân phối
hết". Nh thế, hoạt động bảo lnh chứng
khoán đợc quy định trong văn bản này
về nội dung không khác so với hoạt động
bảo lnh của các nớc khác là đều nhằm
hớng tới việc tiêu thụ hết chứng khoán
trong một thời gian nhất định. Tuy nhiên,

thu phí cung cấp dịch vụ (phí bảo lnh
phát hành) với mức phí do ủy ban chứng
khoán quy định. Tuy nhiên, phí bảo lnh
hoặc hoa hồng bảo lnh cụ thể tùy thuộc
tính chất của đợt phát hành (lớn hay nhỏ,
thuận lợi hay khó khăn). Nói chung,
chứng khoán phát hành lần đầu ra công
chúng có mức phí hoặc hoa hồng cao hơn
so với lần phân phối sơ cấp. Đối với trái
phiếu, mức phí còn phụ thuộc vào li suất
trái phiếu (tỉ lệ nghịch với li suất).
Chẳng hạn, luật chứng khoán Hàn Quốc
quy định mức phí do chính phủ quy định
và phụ thuộc vào tỉ lệ li suất cũng nh
mức độ rủi ro của chúng
(3)
.
Vấn đề đặt ra cho bên phát hành là
công ti cổ phần chứng khoán có hoạt
động chủ yếu là bảo lnh phát hành có
buộc phải yêu cầu bảo lnh phát hành
trong trờng phát hành số lợng lớn hay
không? Xuất phát từ nội dung cơ bản của
bảo lnh phát hành là đảm bảo bán hết
chứng khoán và chủ thể phát hành lại
kinh doanh chứng khoán nên nếu bắt
buộc phải bảo lnh cho những lô hàng lớn
thì sẽ tăng chi phí phát hành một cách
không cần thiết. Vì vậy, không nên yêu
cầu bắt buộc đối với các công ti chứng

hàng bao gồm nghiệp vụ chứng khoán và
nghiệp vụ lu kí chứng khoán
(6)
. Để đảm
bảo cho hoạt động phát hành đợc tiến
hành có hiệu quả, pháp luật các nớc đều
quy định về vốn cho chủ thể này. Đối với
các ngân hàng trong hệ thống đa năng, vì
bảo lnh phát hành chỉ đợc coi là một
trong các nghiệp vụ ngân hàng nên hoạt
động bảo lnh đợc đảm bảo bởi vốn điều
lệ chung của ngân hàng đó. Đối với các
chủ thể kinh doanh chứng khoán độc lập,
vấn đề vốn liên quan tới bảo lnh phát
hành đợc quy định khác nhau ở từng
quốc gia. Một số nớc cho phép công ti
chứng khoán khi đ đợc thành lập thì nghiên cứu - trao đổi
Tạp chí luật học - 53

đợc phép thực hiện các hành vi liên quan
tới kinh doanh chứng khoán (bao gồm cả
t vấn, tự doanh, môi giới và bảo lnh
phát hành) đồng thời quy định một mức
vốn pháp định chung cho bất kì công ti
chứng khoán nào. Điều 146 Luật chứng
khoán và sở giao dịch của Hàn Quốc
1996 quy định: "Vốn cho công ti chứng

với từng loại hình kinh doanh chứng
khoán do các công ti chứng khoán thực
hiện cũng tạo tiềm lực vốn tối đa cho đối
tợng tham gia kinh doanh chứng khoán.
Vấn đề đặt ra cho các chủ thể có nhu cầu
kinh doanh chứng khoán là nếu họ muốn
thực hiện đồng thời nhiều loại hình kinh
doanh khác nhau, vốn pháp định là tổng
số vốn quy định cho từng loại hình kinh
doanh đó. Nếu so sánh hoạt động kinh
doanh của các tổ chức tín dụng đợc điều
chỉnh theo luật tổ chức tín dụng thì có
điểm khác biệt, chính điểm khác biệt này
thể hiện sự không bình đẳng trong kinh
doanh của các chủ thể. Theo luật tổ chức
tín dụng, các doanh nghiệp muốn thực
hiện hoạt động kinh doanh tiền tệ, cần
phải có mức vốn điều lệ ít nhất bằng vốn
pháp định, khi đ có đủ điều kiện nêu
trên, họ đợc phép thực hiện các loại hình
kinh doanh tiền tệ khác nhau theo tính
chất của doanh nghiệp đợc thành lập.
Theo quan điểm của chúng tôi, hoạt động
kinh doanh chứng khoán cũng giống nh
hoạt động kinh doanh ngân hàng là hoạt
động có độ rủi ro lớn, đối tợng kinh
doanh về thực chất đều là tiền tệ và các
loại giấy tờ có giá nên cần phải quy định
về mặt nguyên tắc là giống nhau (cụ thể ở
đây quy định về vốn) cho các chủ thể

phát hành. Nếu xác định giá trị doanh
nghiệp thấp, giá chứng khoán thấp sẽ
thiệt hại cho tổ chức phát hành. Ngợc
lại, nếu xác định giá trị doanh nghiệp quá
cao, giá chứng khoán cao, khả năng phát
hành chứng khoán trong thời gian hạn
định sẽ khó thực hiện đồng thời không
đảm bảo lợi ích của các nhà đầu t. Công
ti chứng khoán, với t cách là chủ thể có
đủ điều kiện về chuyên môn, thay mặt tổ
chức phát hành thực hiện những hoạt
động đó;
+ Phân phối chứng khoán. Đối với
việc phân phối chứng khoán, bên bảo
lnh và tổ chức phát hành có thể lựa chọn
các phơng thức sau:
- Phơng thức cam kết chắc chắn là
phơng thức bảo lnh mà theo đó bên bảo
lnh cam kết sẽ mua toàn bộ chứng khoán
phát hành cho dù có phân phối hết hay
không;
- Phơng thức cố gắng cao nhất là
phơng thức bảo lnh mà theo đó bên bảo
lnh thỏa thuận làm đại lí cho tổ chức
phát hành, thể hiện sự cố gắng cao nhất
để bán chứng khoán nhng phần còn lại
nếu không bán hết sẽ trả lại cho tổ chức
phát hành;
- Phơng thức bán tất cả hoặc không
bán gì, theo đó tổ chức phát hành yêu cầu

21/12/1992.
(7). Xem: Văn bản đ dẫn.