B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH Trn Ngc M Liên
CÁC NHÂN T QUYT NH CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY
C PHN TI VIT NAM

LUN VN THC S KINH T

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T NGI HNG DN KHOA HC: PGS. TS NGUYN VN S TP. H Chí Minh – Nm 2012 1
Li cm n
u tiên, tôi xin chân thành cm n Ban giám hiu và Vin đào to sau
i hc trng i hc Kinh t Thành Ph H Chí Minh đã to điu kin
thun li cho tôi hc tp và nghiên cu trong sut thi gian qua.
Xin cm n các thy cô Trng i hc kinh t Thành Ph H Chí Minh
đã nhit tình ging dy cho tôi trong sut thi gian tôi hc tp ti trng.
ng thi, tôi xin chân thành cm n PGS. TS Nguyn Vn S đã tn
tình hng dn cho tôi trong sut thi gian tôi thc hin lun vn.
Cui cùng, tôi xin chân thành cm n các thy cô trong Hi đng chm
lun vn đã có nhng nhn xét, góp ý đ tôi hoàn thin tt hn lun vn.
Trân trng./.
3
Nhng đim mi ca lun vn
1. Tham kho công trình nghiên cu thc nghim mi đng vào ngày
3/7/2012 ca tác gi Dzung Nguyen và các cng s vi tên đ tài “Financial
Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” , tôi đã
thc hin thit lp mô hình mi vi vic b sung thêm bin mi (bin chi phí
thu vào mô hình). Mô hình sau khi thit lp có các bin mi so vi các
nghiên cu trc đây là bin S hu nhà nc. Vi mô hình này, tôi tin hành
nghiên cu thc nghim vi mu là 50 công ty c phn niêm yt ti hai S
giao dch chng khoán Hà Ni và S giao dch chng khoán Thành Ph H
Chí Minh qua 3 nm t 2009 đn nm 2011 (nghiên cu có kim đnh mô
hình). Các s liu này đn thi đim hin ti cha có công trình khoa hc nào
thc hin nghiên cu.
2. D liu nghiên cu là d liu bng (kt hp d liu chéo và d liu
chui thi gian)
3. Kt qu nghiên cu có các phát hin mi so vi tác gi Dzung Nguyen
và các cng s. Các tác gi kt lun các bin nh hng tng đòn by tài
chính ca doanh nghip Vit Nam: li nhun, c hi tng trng, tính thanh
khon và s hu nhà nc.
Nhng theo nghiên cu thc nghim ca tôi thì ch có ba bin nh hng
tng đòn by ca các Công ty c phn ti Vit Nam: li nhun, tài sn c đnh
hu hình, tính thanh khon. Trong khi đó, bin chi phí thu là bin mi tôi

Gi thuyt 3 (H3): 17
Gi thuyt 4 (H4): 17
Gi thuyt 5 (H5): 18
Gi thuyt 6 (H6): 18
1.2.2 D liu mà các tác gi s dng: 19
1.2.3 Mô hình các tác gi s dng: 19
1.3 Kt qu nghiên cu ca các tác gi 19
Kt lun Chng 1 21
Chng 2: Nghiên cu các nhân t quyt đnh đòn by tài chính ca các công ty c
phn ti Vit Nam 22
2.1 Qui trình nghiên cu 22
2.2 Mu nghiên cu và ngun s liu s dng 22
2.3 Gi thuyt và mô hình nghiên cu 22
2.3.1 Các gi thuyt: 23
Gi thuyt 1 23
Gi thuyt 2: 23
Gi thuyt 3 23
Gi thuyt 4 24
Gi thuyt 5 24
Gi thuyt 6 24
Gi thuyt 7 24
2.3.2 Mô hình nghiên cu 24
2.4 Mô t d liu 26 5
2.5 Thu thp và x lý d liu 26
2.5.1 Thu thp d liu: 26
2.5.2 X lý d liu: 26
2.5.2.1 Mô t thng kê: 26

Danh mc các ký hiu, ch vit tt
TLEV: Tng đòn by tài chính
SLEV: T l n ngn hn/tng tài sn
LLEV: T l n dài hn/tng tài sn
PROF: li nhun
STATE: S hu nhà nc
TAX: Chi phí thu
TANG: Tài sn c đnh hu hình
LIQ: Tính thanh khon
GROW: Tc đ tng trng
SIZE: Tng tài sn ca doanh nghip
HOSE: S Giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh
HNX: S Giao dch chng khoán Hà Ni

7
Danh mc các bng biu
Bng 2.1: Tóm tt mô t thng kê các bin tác đng đn TLEV
Bng 2.2: Tác đng ca các bin gii thích đn TLEV
Bng 2.3: Mô hình điu chnh - tác đng các bin gii thích đn TLEV
Bng 2.4: Hàm hi quy mu TLEV
Bng 2.5: Bng th hin ma trn tng quan gia các bin gii thích -

kinh t Vit Nam trong thi gian ti
Hình 3.3: Biu đ th hin tác đng ca các nhân t đn TLEV
Hình 3.4: Biu đ th hin tác đng ca các nhân t đn SLEV
Hình 3.5: Biu đ th hin tác đng ca các nhân t đn LLEV
9
Li m đu
1. Lý do chn đ tài:
Trong nhng nm gn đây, tình hình kinh t th gii nói chung và tình
hình kinh t Vit Nam nói riêng trãi qua rt nhiu thng trm. Ti Hi ngh
Vietnam CEO Summit ngày 2 tháng 8 nm 2012 vi ch đ “Tái cu trúc
Doanh nghip: Kinh nghim quc t và thc tin áp dng cho doanh nghip
Vit Nam”, các chuyên gia đã cho rng: “doanh nghip Vit Nam đang có
nhiu hn ch v qun tr và điu hành hot đng ca doanh nghip; đc bit
là thiu tm nhìn chin lc, mt cân đi v dòng tin, thiu ht ngun nhân
lc, h thng không bt kp vi mô hình phát trin ca doanh nghip 
vt qua khó khn, doanh nghip có th ch đng hoc b đng tái cu trúc.
Tuy nhiên, áp lc tái cu trúc ln nht hin nay là bi cnh kinh t suy thoái
và khng hong tài chính, khin doanh nghip phi đi mt vi s suy gim
mnh v nhu cu tiêu dùng”. Tôi cho rng, đ tái cu trúc li doanh nghip thì
trc tiên, doanh nghip cn phi xem xét li cu trúc vn cng nh ngun tài
tr ca mình. Khi xem xét li cu trúc vn, chúng ta phi xem xét các yu t

ngày 07/3/2012 trên trang
, tôi tham kho phn tng quan lý
thuyt, mô hình nghiên cu, phân tích kt qu, bên cnh đó có mt s điu
chnh, b sung.
- Bc 2:
Thu thp s liu t báo cáo tài chính, báo cáo kt qu sn xut
kinh doanh, c cu c đông ca 50 công ty c phn niêm yt ti S giao dch
chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni.
- Bc 3:
Thit lp mô hình nghiên cu có b sung thêm bin chi phí
thu. Tip theo, nghiên cu đnh lng dùng phng pháp thng kê mô t,
phân tích tng quan, phân tích hi quy c th chi tit tác đng ca các nhân 11

t đn tng phn ca đòn by tài chính, tng đòn by tài chính…da trên kt
qu x lý s liu thng kê EVIEW 6.0 đa ra kt lun và kin ngh.
5. Kt cu ca đ tài
- Phn m đu
- Chng 1: C s lý lun
- Chng 2: Nghiên cu thc nghim các nhân t quyt đnh đòn by tài
chính ca các Công ty c phn ti Vit Nam
- Chng 3: Kt lun và kin ngh
- Kt lun chung
13

Các lý thuyt đc s dng trong bài vit:
Nghiên cu v cu trúc vn có ngun gc t lý thuyt không thích hp
ca Modigliani và Miller (1958), lý thuyt ca MM. Sau vic nghiên cu này,
mt cuc tranh lun v lý thuyt và thc nghim ni lên thách thc các gi
đnh không thc t vn có trong lý thuyt không thích hp ca MM.
Lý thuyt v cu trúc vn:
S dng hai lý thuyt: Cu trúc vn ti u (Lý thuyt đánh đi) và phân
hng tài chính (Lý thuyt trt t phân hng).
1.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ti u:
Kt hp khng hong tài chính và chi phí đi din vào mô hình không
thích hp ca MM, Stiglitz (1969), Jensen và Meckling (1976) và Jensen
(1986) đã chng minh có s tn ti ca chi phí đáng k khi đòn by tng cao.
Các chi phí này có th là trc tip (chi phí liên quan lut pháp, qun lý, phá
sn) hoc chi phí gián tip (ví d nh mt nim tin ca khách hàng, nhà cung
cp và nhân viên) (Altman, 1984; Stiglitz, 1969). Chi phí đi din phát sinh t
n lc gn kt li ích ca các bên (Jensen, 1986), tài tr n giúp gim thiu
xung đt gia nhà qun lý và ch s hu; các nhà qun lý lm dng các khon
chi tr thng xuyên cho lãi vay làm hn ch dòng tin t do. Ngc li, gii
quyt mi quan h gia ch s hu và các nhà đu t, Jensen và Meckling
(1976) nhn ra rng các áp đt lãi sut cao và các giao c n nghiêm ngt đã
c ch s linh hot ca các nhà qun lý trong vic theo đui các d án ri ro
đ tng giá tr c đông. Cân bng li th và bt li ca n là trng tâm ca lý
thuyt đánh đi. Trong mt hình thc m rng, lý thuyt nói rng các công ty
nên theo đui mt cu trúc vn ti u ti đim mà giá tr ca lá chn thu bù
tr vi ri ro ca lãi sut, các vn đ v chi phí kit qu tài chính và chi phí
đi din.

1.2 Phng pháp nghiên cu đ tài: “Financial Development and the
Determinants of Capital Structure in Vietnam” ca tác gi Dzung
Nguyen và các cng s:
1.2.1 Các gi thuyt:
Trong phn này, các tác gi phát trin các gi thuyt mang tính thc
nghim da trên vic xác đnh các đc tính v t l n ca các doanh nghip
Vit Nam. S d thc hin điu này vì các tác gi đã khám phá đc nhng
nhân t quyt đnh mang tính ph bin và thng xuyên trong các nghiên cu
(các nhân t đc k đn nh: profittability (li nhun), tangibility (tài sn c
đnh hu hình), size (tng tài sn), growth opportunity (c hi phát trin) và
liquidity (tính thanh khon) (xem Frank and Goyal 2009; Welch, 2011) và
nhân t đc trng ca quc gia (nh là s hu nhà nc).
D đoán lý thuyt v mi quan h gia li nhun và đòn by là mâu
thun nhau. Ví d, theo lý thuyt đánh đi, các doanh nghip có li nhun nên
vay mn nhiu hn bi vì h s dng đc tm chn thu. Còn lý thuyt trt
t phân hng thì d đoán gia chúng có mi tng quan nghch. Bi vì tài tr
ni b s đc u tiên trc nht, khi các doanh nghip có li nhun s s
dng khon thu nhp gi li nên vic vay mn gim đi. Mc dù có s tranh
chp v mt lý thuyt, nhng hu ht các bng chng thc nghim bao gm:
Kester (1986) và Fama và French (2002) đã xác đnh mi tng quan nghch
gia li nhun và đòn by. áng chú ý hn, các nghiên cu quc t nh là
Rajan và Zingales (1995) đi vi các nn kinh t G7 và Wald (1999) đi vi
s phát trin ca các nn kinh t đu xác đnh nh hng trái chiu ca li
nhun thông qua các quc gia.
Gi thuyt 1 (H1): 16


Gi thuyt 3 (H3):
Quy mô ca doanh nghip nh hng đn đòn by tài chính vì các doanh
nghip có quy mô ln ít đ cp vn đ thông tin bt cân xng.
Các lý thuyt cu trúc vn không đng tình v mi quan h gia tng
trng ca doanh nghip và đnh giá doanh nghip. Theo mô hình chi phí đi
din, các điu khon và các hn ch ca ngi cho vay dn đn các doanh
nghip s kém linh hot hn trong vic theo đui các c hi đu t; do vy
các doanh nghip có tim nng phát trin s tránh vay n. Ngc li, theo lý
thuyt trt t phân hng, các doanh nghip có tc đ tng trng cao thng
hay s dng trit đ ngun tài tr ni b, ri sau đó mi tn dng ngun tài
tr th hai là n. V mt thc nghim, nghiên cu các nn kinh t phát trin
đã tìm thy mi tng quan nghch gia s tng trng và t l n (Rajan và
Zingales, 1995; Wald, 1999). Tuy nhiên, nhng nghiên cu ti các nc đang
phát trin, trong đó có Vit Nam cho thy rng các doanh nghip tài tr n
khi doanh nghip mình phát trin (đin hình là các khon n vay ngân hàng)
(Chen, 2004; Nguyen và Ramachandran, 2006; Delcoure, 2007; Biger và các
cng s, 2008).
Gi thuyt 4 (H4):
C hi tng trng cng liên quan tích cc đn đòn by tài chính. Vn
đ này đc tìm thy thông qua nhiu nghiên cu thc nghim ti các nc
phát trin.
Theo trc giác, các ch n xem tính thanh khon nh là mt nhân t cho
thy kh nng thc hin các ngha v đi vi các khon n ngn hn, bi vì,
nu tính thanh khon cao s giúp doanh nghip x lý các khon n tt hn.
Tuy nhiên theo lý thuyt trc t phân hng, các doanh nghip có sn tin mt
tích ly và các tài sn có tính thanh khon s u tiên các khon tài tr ni b 18


Có mi quan h tích cc gia s hu nhà nc và đòn by tài chính.
1.2.2 D liu mà các tác gi s dng:
Ngun d liu thu thp t các báo cáo tài chính ca các công ty thông
qua c s d liu cung cp bi công ty chng khoán FPT. S lng mu bao
gm 116 doanh nghip phi tài chính niêm yt trên S giao dch chng khoán
Hà Ni và S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh trong giai đon
t nm 2007 đn nm 2010.
1.2.3 Mô hình các tác gi s dng:
TLEV = 
0
+
1
PROF+
2
TANG+
3
SIZE+
4
GROW+
5
LIQ+
6
STATE+e
i
Trong đó,
TLEV: Total leverage - òn by tài chính = Tng n/tng tài sn
PROF: Profitability - Li nhun = Thu nhp trc thu/ tng tài sn
TANG: Tangibility - Tài sn c đnh hu hình = Tài sn c đnh hu
hình/ tng tài sn
SIZE: Size -  ln ca doanh nghip = Tng tài sn

trong nhn đnh v cu trúc vn. Theo đó, kt qu nghiên cu ca các tác gi
ch ra rng: các doanh nghip có s hu nhà nc tip tc u tiên tip cn tài
chính và các doanh nghip có tc đ tng trng cao s la chn ngun tài tr
n t bên ngoài hn là tài tr vn c phn.

21

Kt lun Chng 1
Chng 1 trình bày c s lý lun ca lun vn. Chng này trình phiên
dch công trình nghiên cu ca tác gi Dzung Nguyen và các cng s thông
qua tên đ tài: “Financial Development and the Determinants of Capital
Structure in Vietnam”. Vi tng quan lý thuyt, phng pháp nghiên cu thc
nghim và kt qu nghiên cu ca các tác gi làm nn tng cho tôi thc hin
công trình nghiên cu ca mình.


2.3 Gi thuyt và mô hình nghiên cu
T Paper đã nghiên cu: “ Financial Development and the Determinants
of Capital Structure in Viet Nam” ca ba tác gi Dzung Nguyen; Ivan Diaz-
Rainey; Andros Gregoriou hoàn thành vào 22/02/2012 và đc công b vào
ngày 07/3/2012. Bài báo đã đa ra 6 nhân t quyt đnh cu trúc vn ca
doanh nghip Vit Nam, tôi s kim đnh li vi 50 công ty c phn ti Vit
Nam vi tình hình thc t t 2009 – 2011. 23

Tuy nhiên, tài tr n có mt li th quan trng di h thng thu thu
nhp doanh nghip  M cng nh các quc gia khác
11
. Lãi t chng khoán
n mà mt công ty chi tr là mt chi phí đc khu tr thu. C tc và li
nhun gi li thì không. Nh vy li nhun ca các trái ch tránh đc thu 
cp doanh nghip và khi vay n doanh nghip s hng li t tm chn thu.
ng thi, mt s nghiên cu thc nghim trên th gii đã công nhn s nh
hng ca nhân t thu đi vi cu trúc vn ca doanh nghip nh nghiên
cu ca Andrew MacKinlay (2012)
2
; Thian Cheng Lim (2012)
3
. Do vy, bên
cnh 06 nhân t đc s dng trong mô hình ca Dzung Nguyen và các cng
s, tôi đã b sung thêm nhân t chi phí thu.
2.3.1 Các gi thuyt:
Trong phn này, tha k các nghiên cu ca tác gi Dzung Nguyen và
các cng s, tôi gi thuyt các nhân t quyt đnh đòn by tài chính, c th