BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING


TRẦN MINH ĐỨC

XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ ĐỐI VỚI CÔNG TY
CỔ PHẦN FRIT HUẾ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng: Luận văn thạc sĩ: “Xây dựng cấu trúc vốn hợp
lý đối với Công ty cổ phần Frit Huế” là công trình nghiên cứu do chính tôi
hoàn thành. Các tài liệu, trích dẫn trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ
ràng.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan trên.
TP Hồ Chí Minh, tháng 06 năm 2015
Học viên

Trần Minh Đức

-Trang i-


LỜI CẢM ƠN

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................. i
LỜI CẢM ƠN .................................................................................................................. ii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................ vi
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ ................................. vii
MỞ ĐẦU ........................................................................................................................... 1
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................. 1
2. TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI........................................................................... 2
3. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI .................................................................. 3
3.1. Mục đích nghiên cứu .................................................................................................. 3
3.2. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................... 3
4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .............................................................. 3
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................. 4
6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI ............................................ 4
6.1. Về phát triển khoa học ................................................................................................ 4
6.2. Về thực tiễn ................................................................................................................ 4
7. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................................. 4
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP ........................................................................................................... 5
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .......................... 5
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ................................................... 5
1.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn .................................................................................. 7
1.1.3. Nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc vốn ....................................................... 13
1.1.4. Các yếu tố ảnh hưởng và tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................ 16
1.2. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN ...................................................................................... 19
1.2.1. Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn ............................................................................ 21
1.2.2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi ....................................................................... 22
1.2.3. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường ..................................................................... 23
1.2.4. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) ............................................................... 26
1.3. RỦI RO TÀI CHÍNH VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ......................................................... 27

CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ ................................................................................ 55
2.3.1. Thành công trong cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế .............................. 55
2.3.2. Hạn chế trong cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế ................................................ 55
2.3.3. Những yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của Công ty .................... 59
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................... 61
CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ CHO CÔNG TY CỔ
PHẦN FRIT HUẾ VÀ GIẢI PHÁP THỰC HIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO CÔNG
TY ..................................................................................................................................... 62
3.1. XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT
HUẾ GIAI ĐOẠN ĐẦU TƯ DỰ ÁN MỚI . ................................................................. 62
3.1.1. Điều kiện để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty .................................................... 62

-Trang iv-


3.1.2. Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu của Công ty cổ phần Frit Huế ................................. 63
3.1.3. Giải pháp huy động vốn để hoạch định cấu trúc vốn cho công ty...................................... 78
3.2. ĐỀ XUẤT ĐỐI VỚI CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ ................................................. 79
3.2.1. Mô hình cấu trúc vốn hợp lý cho Công ty cổ phần Frit Huế trong thời gian đến .............. 79

3.2.2. Gia tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp ................................... 82
3.2.3. Chủ động nguồn cung tiền ...................................................................................... 83
3.2.4. Giải pháp xây dựng cấu trúc vốn đáp ứng mục tiêu phát triển dài hạn của Công
ty cổ phần Frit Huế ........................................................................................................... 84
3.2.5. Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn ................................................................. 84
3.2.6. Ứng dụng các mô hình tài chính trên thế giới cho việc hoạch định cấu trúc vốn
của doanh nghiệp .............................................................................................................. 85
3.2.7. Đề xuất khác ........................................................................................................... 86
3.3. ĐỀ XUẤT ĐỐI VỚI NHÀ NƯỚC ..................................................................................... 87


Doanh nghiệp

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

DFL

Degree of Financial Leverage (Độ nghiêng đòn cân nợ)

EAT

Earnings After Tax (Lợi nhuận sau thuế)

EBIT

Earning Before Interest and Tax (Lãi trước lãi vay và thuế)

EBT

Earnings Before Tax (Lợi nhuận trước thuế)

EPS

Earning Per Share (Thu nhập trên mỗi cổ phiếu)

ROA

Return on total assets (Thu nhập trên tổng tài sản)



Tổng hợp tình hình hoạt động kinh doanh của Cty cổ phần Frit Huế qua các
năm ....................................................................................................... 43

Bảng 2.3

Tổng hợp cân đối kế toán của Cty cổ phần Frit Huế qua các năm ............. 44

Bảng 2.4

Tổng hợp nguồn tài trợ của Công ty cổ phần Frit Huế qua các năm ........... 46

Bảng 2.5

Bảng tính toán chi phí sử dụng vốn của Công ty cổ phần Frit Huế từ năm
2010 – 2014 .................................................................................................. 47

Bảng 2.6

Bảng đánh giá tổng quát các tỷ số sinh lợi của Công ty cổ phần Frit
Huế từ năm 2010 – 2014 ..................................................................... 49

Bảng 2.7

Cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế ............................................. 50

Bảng 2.8

Tính toán EBIT/Tài sản và ROE của Công ty cổ phần Frit Huế .................. 52


Cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở rộng ...... 68

Bảng 3.7

Bảng tính EBIT hòa vốn của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở
rộng............................................................................................................... 70

Bảng 3.8

Bảng Quan hệ giữa nợ và lãi suất ................................................................. 71

Bảng 3.9

Bảng tính định phí, biến phí và doanh thu ................................................... 72

Bảng 3.10

Bảng tính EBIT, EPS, P/E trường hợp không dùng nợ ................................ 72

Bảng 3.11

Bảng tính EBIT, EPS, P/E trong trường hợp có sử dụng nợ ........................ 73

Bảng 3.12

Giá trị công ty và giá trị sử dụng vốn bình quân theo cơ cấu vốn................ 74

-Trang vii-



Mối quan hệ chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu với rủi ro ..................... 76

-Trang viii-


MỞ ĐẦU
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Trong bối cảnh Việt Nam gia nhập WTO, quá trình sàng lọc và cạnh tranh lẫn
nhau giữa các doanh nghiệp là tất yếu xảy ra. Để thắng trong cạnh tranh, doanh nghiệp
phải hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả. Muốn vậy, các nhà lãnh đạo doanh
nghiệp phải đưa ra được các quyết định tối ưu trên cơ sở các thông tin tài chính được
phân tích đầy đủ và kịp thời.
Bên cạnh đó, nền kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong
nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp
cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình. Việc xây dựng được cấu trúc vốn
hợp lý cũng là cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó. Cấu trúc vốn ưu tiên sử
dụng nợ hoặc nghiêng hẳn về sử dụng vốn chủ sở hữu có thể phù hợp ở giai đoạn này
nhưng lại không phù hợp ở giai đoạn khác. Do vậy, việc nghiên cứu những nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là một việc làm cần thiết và hữu ích
giúp các nhà quản trị tổ chức, sắp xếp lại các nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp
thông qua việc lựa chọn và thực hiện các quyết định tài trợ của mình nhằm đạt được
một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục
tiêu kinh doanh được đề ra.
Cấu trúc vốn tối ưu luôn là cái đích mà các doanh nghiệp hướng đến để tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp, tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và kiểm soát
được rủi ro, tuy nhiên cả về phương diện lý luận và thực tiễn việc xác định cấu trúc
vốn tối ưu luôn là những ẩn số khó khăn.
Nhận thức rõ tầm quan trọng đó, Công ty cổ phần Frit Huế luôn quan tâm tới
công tác quản lý tài chính. Nhờ đó, công ty đã đạt được những kết quả nhất định trong
hoạt động sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên, những khó khăn trong việc huy động các

hiện nay, Tạp chí Kinh tế phát triển số tháng 10/2005. Bài nghiên cứu đã phân tích
một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các điều kiện xây
dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Việt nam. Các điều kiện được phân tích
chủ yếu dựa trên các cơ sở lý thuyết mà chưa được kiểm chứng.
- Trần Thị Thanh Tú, Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam
hiện nay, Luận án tiến sỹ, 2006. Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã phân tích, đánh
giá thực trạng cơ cấu vốn của 375 DNNN (theo số liệu điều tra tại thời điểm nghiên
cứu) và nghiên cứu cơ cấu vốn của một doanh nghiệp điển hình (Tổng công ty xây
dựng công trình giao thông 1). Như vậy, phạm vi nghiên cứu của luận án cũng tập
trung vào DNNN. Luận án cũng đi sâu vào nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

Trang 2


trúc vốn, trong đó có chi phí sử dụng vốn nhưng tác giả cũng chỉ ra rằng: Do ưu đãi
của nhà nước nên chi phí sử dụng vốn của các DNNN được nghiên cứu rất thấp…
Đề tài: “Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý đối với Công ty cổ phần Frit Huế” của
tác giả đang nghiên cứu có những khó khăn là ở địa phương tỉnh xa, số lượng các
doanh nghiệp niêm yết không nhiều, do đó đề tài không thể nghiên cứu theo hướng
định lượng. Vì vậy, tác giả phân tích cấu trúc vốn của công ty cổ phần Frit Huế theo
hướng truyền thống, đó là xác định cấu trúc vốn hợp lý thông qua mối phân tích quan
hệ EBIT và EPS.
3. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
3.1. Mục đích nghiên cứu:
- Thực trạng cấu trúc vốn và các yếu tố tác động cấu trúc vốn của công ty cổ
phần Frit Huế giai đoạn 2010 – 2014.
- Xác định một cấu trúc vốn hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị cổ phiếu của công ty
thông qua phân tích mối quan hệ EBIT – EPS.
- Đề xuất, kiến nghị, đưa ra giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn của công ty để góp
phần làm gia tăng giá trị công ty cổ phần Frit Huế giai đoạn 2015 - 2020.

cho thấy được vai trò quan trọng của một cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh
nghiệp. Đề tài cũng đã hệ thống được các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp.
Chỉ ra được các đặc trưng và tính chất của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
6.2. Về thực tiễn: Trên cơ sở phân tích thực trạng, nghiên cứu cung cấp một cái
nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế và các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn. Nhằm giúp cho ban lãnh đạo công ty trong việc phân tích và đánh
giá lợi ích, sự tương quan giữa các yếu tố trên, từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý
và hiệu quả cho doanh nghiệp.
7. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI
Ngoài lời mở đầu, mục lục, danh mục tài liệu tham khảo, danh mục chữ viết tắt,
phụ lục, luận văn có bố cục như sau:
Chương 1: Những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn tại Công ty cổ phần Frit Huế giai đoạn từ
năm 2010 đến năm 2014.
Chương 3: Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý đối với Công ty cổ phần Frit Huế và
giải pháp để thực hiện cấu trúc vốn cho công ty.

Trang 4


CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
a. Khái niệm về cấu trúc vốn:
Một doanh nghiệp có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt
động của mình, có thể dùng vốn chủ sở hữu hay nợ. Cấu trúc vốn (capital structure)
của doanh nghiệp là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình

TP Hồ Chí Minh do GS TS Trần Ngọc Thơ chủ biên: “Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp
nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình
quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa
hóa”.
Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được gọi là khả năng
vay nợ của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu và, do đó, khả năng vay nợ của doanh
nghiệp được xác định bởi các yếu tố: rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có thể có, chi
phí đại lý, vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về
thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn.
Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hoá, tổng giá
trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hoá. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí
sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Để nghiên cứu xem quyết định tài trợ ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả sử
dụng vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp, khi phân tích học thuyết về cấu trúc vốn
dựa trên giả định quan trọng là chính sách đầu tư của một doanh nghiệp giữ nguyên
không đổi tức là EBIT không đổi khi xem xét các thay đổi trong cấu trúc vốn.
Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu, với cấu trúc vốn này có thể
gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp.
Theo cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông
qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm
thuế. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư (trực
tiếp lẫn gián tiếp) đòi hỏi gia tăng lợi nhuận, đến lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết
kiệm thuế không đủ bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân khiến
cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa.

Trang 6



với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng).

Trang 7


Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp
không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa
vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết
cơ sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi
phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục
trong lý thuyết M&M nêu sau đây cũng như TOT.
b. Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M)
Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do
Modiglani và Miller đưa ra năm 1958. Với hai trường hợp được nghiên cứu là doanh
nghiệp hoạt động trong môi trường không thuế và trong môi trường có thuế. M&M đã
đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đó là trong trường
hợp không thuế giá trị công ty không vay nợ và có vay nợ là như nhau, hay nói một
cách khác cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty và không có cấu trúc vốn
nào là tối ưu cả. Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị công ty có vay nợ cao hơngiá
trị công ty không vay nợ do được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế.
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan
hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. M&M
giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, không
có chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho
vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận
lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí
VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). Modigliani và Miller đưa ra
hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và nguy

không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình cho lý
thuyết của M&M như sau:
V L = V U + T.D
R

R

R

R

trong đó: V L : Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
R

R

V U : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
R

R

D: là tổng số nợ sử dụng.
T: là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công
ty. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi
doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong
trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử
dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty
gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến

Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện
giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi
phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng.
Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ
nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn.
Trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho rằng doanh nghiệp
có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn
tối ưu duy nhất. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và
Meckling, 1976; Jensen, 1986).
Trường phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có
cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác
động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi
phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp). Chính tác động của chi phí
điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng
hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó,
trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu
hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc

Trang 10


vốn động (Stiglitz, 1973; Kane, 1984; Brennan và Schwart, 1984; Goldstein, 2001;
Strebulaey, 2007).
Theo Brealey Meyers dự báo rằng công ty sẽ tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốn
mục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phí của nợ. Lợi ích bao gồm lá chắn
thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn khó tài chính. TOT nhận ra rằng các công
ty khác nhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ. Những công ty có lợi nhuận với nhiều tài sản
hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn. Ngược lại, các công ty
không lợi nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy

Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf
(1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông
tin bất cân xứng. Bởi vì các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình
hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lợi các dự án trong tương lai. Do
đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là dùng
nguồn sẵn có từ lợi nhuận giữ lại. Trong trường hợp nguồn này không đủ thì nguồn
vốn vay với lãi suất cố định thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa
chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Nhà quản trị chỉ xem xét
sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang được định giá cao
hơn giá trị thực trên thị trường.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục
tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn
tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và
cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân hạng. Một tỷ lệ nợ quan sát được
của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích luỹ của doanh nghiệp đối với tài trợ
từ bên ngoài.
Trong bài nghiên cứu này sẽ sử dụng lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng
để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán VN. Đây cũng là những lý thuyết được các nhà nghiên cứu trước
đó sử dụng phổ biến.
e. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển
mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự
thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa
người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên
tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý
trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở

Trang 12


hạn, còn đối với ngành nghề có chu kỳ kinh doanh dài được tài trợ bằng nợ dài hạn và
VCSH.

Trang 13


b. Nguyên tắc cân bằng tài chính
Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời
gian chuyển hóa của tài sản ấy. Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ
bởi nguồn vốn dài hạn (thời hạn trên một năm). Nguồn vốn ngắn hạn có thời hạn dưới
một năm dùng để tài trợ tài sản có thời gian sử dụng dưới 1 năm. Từ bảng cân đối kế
toán ta có thể xác định mối tương quan giữa phần vốn dài hạn dùng tài trợ tài sản ngắn
hạn, phần vốn sử dụng này được gọi là vốn luân chuyển. Căn cứ trên bảng cân đối kế
toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức.
Vốn luân chuyển = Tài sản lưu động - Nợ ngắn hạn
Vốn luân chuyển > 0, trong trường hợp này, việc tài trợ từ các nguồn vốn là tốt.
Khi vốn luân chuyển dương (+) cũng có nghĩa là tài sản lưu động lớn hơn nợ ngắn
hạn. Điều đó chứng tỏ DN có khả năng thanh toán tốt có thể trang trải được các khoản
nợ ngắn hạn, tài sản quay vòng nhanh.
Vốn luân chuyển < 0, trong trường hợp này, tài sản cố định lớn hơn nguồn vốn
dài hạn. Điều này khá nguy hiểm bởi khi hết hạn vay thì phải tìm ra nguồn vốn khác
để thay thế. Khi vốn luân chuyển (-) thì khả năng thanh toán của DN là rất kém, bởi vì
chỉ có tài sản lưu động mới có thể chuyển thành tiền trong thời gian ngắn để tài trợ,
trong khi đó tài sản lưu động lại nhỏ hơn nợ ngắn hạn.
Trường hợp này rủi ro rất lớn do vốn vay ngắn hạn có thể bị thu hồi trong thời
hạn ngắn, trong khi tài sản dài hạn chưa sinh lợi ngay. Vốn vay ngắn hạn cũng có lãi
suất không ổn định, ảnh hưởng đến hiệu quả trong đầu tư dài hạn. Để tồn tại và đối
phó, ngoài việc DN phải liên tục đảo nợ, thì cần phải có chính sách tài chính để nhanh
chóng thoát ra khỏi tình trạng này. Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc
T

nhuận
Khi xác lập CTV của DN điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro tài
chính và tỷ suất sinh lời của DN. Rủi ro tài chính của DN là tính khả biến tăng thêm
của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của khả năng mất khả năng chi trả bắt
nguồn từ việc DN sử dụng các nguồn vốn có chi phí cố định như là nợ hay cổ phần ưu
đãi trong CTV của mình. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể giúp khuếch đại EPS,
nhưng đồng thời cũng gia tăng rủi ro đối với các nhà cung cấp vốn cho DN.
e. Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt
Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng lên hay
giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm
khác nhau. Vấn đề đặt ra đối với DN là luôn phải xây dựng những phương án linh
hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hóa đầu tư
hay do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh. Điều đó không chỉ cho phép sử
dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả
khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn.
f. Nguyên tắc thời điểm thích hợp
Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN. Khi ở giai đoạn khởi sự,
việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà cung cấp vốn, DN
chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin. Do đó, nguồn vốn
quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ phần. Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn

Trang 15


vốn quan trọng cũng chính là vốn cổ phần, thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một
phần tài trợ nợ. Trong giai đoạn sung mãn thì DN có thể sử dụng và khai thác tối đa
lợi ích của đòn bẩy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời
gian của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái CTV để đưa DN không
lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái.
Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của DN thì chưa đủ mà điều