BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC XÂY DỰNG

--------------------

NGHIÊN CỨU HOÀN THIỆN
PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN CHIẾT KHẤU
ĐỊNH GIÁ BẤT ĐỘNG SẢN VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP TRƯỜNG


Hà nội -2010
MỤC LỤC
MỞ ĐẦU
Chương 1. Vai trò và tầm quan trọng của hoạt động định giá trong nền kinh tế
thị trường định hướng XHCN ở nước ta

3
5

1. Tổng quan về định giá bất động sản

5

2. Tổng quan về về định giá doanh nghiệp

5

2.1. Khái niệm về định giá doanh nghiệp



9
9
9
10

2. Nguyên lý chung định giá BĐS và định giá giá trị doanh nghiệp

11

3. Các phương pháp định giá trên thế giới

12

4. Phân tích ưu, nhược điểm của các phương pháp định giá tại Liên bang
Nga

12

5. Phân tích ưu, nhược điểm của các phương pháp định giá tại ViÖt Nam

14

6. Một số vấn đề bất cập trong công tác định giá BĐS ở nước ta hiện nay

15

Chương 3. Nghiên cứu, phân tích cơ sở khoa học, phương pháp luận của
phương pháp dòng tiền chiết khấu trên thế giới và Việt nam
1. Cơ sở lý luận của phương pháp dòng tiền chiết khấu

định giá riêng cho nhóm doanh nghiệp hay từng ngành công nghiệp cụ thể dựa trên các
mục đích định giá khác nhau nh để phát hành chứng khoán ra công chúng, hợp nhất
mua lại doanh nghiệp, mua bán chứng khoán hay cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nớc.
Xỏc nh giỏ tr doanh nghip, d ỏn u t, u t bt ng sn ngy cng chim v
trớ quan trng trong nn kinh t ang phỏt trin nhanh ca Vit nam. Thực tế quá trình
chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế thị trờng ở nớc ta cho thấy hệ thống
lý luận cũng nh kinh nghiệm về định giá doanh nghiệp còn thiếu và yếu trên nhiều phơng
diện. Cơ sở pháp lý của định giá doanh nghiệp hiện chủ yếu tập trung vào các văn bản
điều chỉnh quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nớc. Tuy vậy, công tác định giá doanh
nghiệp Nhà nớc cổ phần hoá hiện nay còn rất nhiều bất cập cả về phơng pháp định giá
cũng nh quá trình triển khai. Điều này thể hiện ở chỗ quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp
Nhà nớc trong những năm qua đang diễn ra chậm chạp và có nhiều vấn đề tồn tại. Trong
thời gian tới, trớc sức ép phải tiến hành cổ phần hoá các Tổng công ty và doanh nghiệp
Nhà nớc có quy mô lớn, công tác định giá chắc chắn sẽ gặp không ít khó khăn cần tháo
gỡ.
Phng phỏp chit khu dũng tin (DCF) l phng phỏp nh giỏ BS cng nh
nh giỏ doanh nghip rt phc tp, tn kộm v nhiu bc. S dng phng phỏp ny
ũi hi nh nh giỏ phi cú trỡnh hiu bit vng vng v k nng chuyờn nghip. Mc
dự vy, phng phỏp ny c cụng nhn trờn th gii l cú c s lý thuyt nh giỏ
giỏ tr th trng ca BS, ca doanh nghip ang hot ng. Ti cỏc nc cú nn kinh t
th trng phỏt trin phng phỏp ny c s dng n 80-90% khi nh giỏ doanh
nghip ln v va. u im ln nht ca phng phỏp thu nhp ny l ch õy l
phng phỏp duy nht trong tt c cỏc phng phỏp nh giỏ ó bit da trờn cỏc d bỏo
phỏt trin th trng trong tng lai, iu ny ỏp ng c cỏc quyn li ca quỏ trỡnh
u t cao nht.
Mc dự vy thc t nh giỏ bt ng sn v doanh nghip nc ta cho thy
phng phỏp chit khu dũng tin cũn nhiu vn cn phi c nghiờn cu hon thin.
Xut phỏt t yờu cu khỏch quan v lý lun v thc tin, ti "Nghiờn cu hon
thin phng phỏp chit khu dũng tin nh giỏ bt ng sn v nh giỏ doanh nghip"
c chn nghiờn cu vi mong mun gúp phn hon thin phng phỏp nh giỏ bt

giá trị.
ti nghiờn cu khoa hc

5


Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp không chỉ thể hiện ở giá trị tài sản hiện hành
doanh nghiệp đang sở hữu mà quan trọng hơn chính là khả năng thu lợi nhuận tơng lai của
doanh nghiệp. Khả năng này không chỉ phụ thuộc vào khả năng thu lợi nhuận trong quá
khứ và hiện tại của doanh nghiệp mà còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nh lợi thế thơng
mại, uy tín của doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh, bí quyết kinh doanh, khả năng mở
rộng thị trờng, sự tác động của các chính sách kinh tế của Nhà nớc đối với ngành nghề
kinh doanh của doanh nghiệp trong tơng lai.
Do đó, định giá doanh nghiệp là phải xem xét toàn diện các yếu tố cấu thành giá trị
doanh nghiệp. Đó là giá trị tài sản hữu hình và tài sản vô hình của doanh nghiệp. Những
giá trị của doanh nghiệp muốn đợc xã hội thừa nhận cần phải đợc thông qua trao đổi, tức
là giá trị mà cả ngời mua và ngời bán đều chấp nhận đợc.
Thụng thng, mc ớch nh giỏ l xỏc nh mt loi giỏ tr no ú m khỏch hng
cn ra cỏc quyt nh u t, thc hin cỏc giao dch mua bỏn, iu chớnh cỏc
bỏo cỏo ti chớnh v v.v
Trong quỏ trỡnh nh giỏ cú s tham gia ca nhiu bờn, t cỏc c quan chc nng
nh nc n cỏc th nhõn: cỏc c quan kim tra-kim soỏt, cỏc c quan qun lý, cỏc t
chc tớn dng, cỏc cụng ty bo him, c quan thu v v cỏc t chc khỏc, ch cỏc doanh
nghip, cỏc nh u t v v.v
ỏc bờn tham gia vo quỏ trỡnh nh giỏ hng n cỏc li ớch kinh t ca mỡnh, xỏc
nh cỏc mc ớch nh giỏ.
2.2. Cỏc mc ớch nh giỏ doanh nghip
nh giỏ doanh nghip nhm phc v nhiu mc ớch khỏc nhau, tuy nhiờn vic
nh giỏ thng c thc hin cho mt s mc ớch chớnh sau õy:
Bng phõn loi mc ớch nh giỏ doanh nghip cho nhng ch th khỏc nhau

Xỏc nh giỏ tr tr tin bo him.

Th trng

Xỏc nh c tớnh th trng, giỏ c.

chng khoỏn Kim tra c s giỏ niờm yt ca chng t cú giỏ.
Nh u t

Kim tra tớnh hp lý ca d ỏn u t.
Xỏc nh giỏ tr mua xớ nghip, cụng ty ti a cho phộp phc v cụng tỏc
chun b u t.

C quan

Chun b c phn hoỏ xớ nghip.

nh nc

Xỏc nh mc giỏ c s tớnh toỏn cỏc loi thu khỏc nhau.
Tớnh giỏ tr doanh thu c khi gii th cụng ty, xớ nghip theo hỡnh thc
phỏ sn.
nh giỏ cho mc ớch tũa ỏn.

Qua bng trờn chỳng ta thy rng mc ớch nh giỏ rt khỏc nhau.
Trong thc t, giỏ tr doanh nghip cn tỡm ph thuc vo mc ớch nh giỏ thụng
qua giỏ tr ca nú. Vỡ th cn tỡm cỏc loi giỏ tr khỏc nhau cho cỏc mc ớch khỏc nhau.
la chn phng phỏp chun nh giỏ doanh nghip theo tiờu chớ ngun gc hỡnh
thnh li nhun, thụng thng ngi ta chia ra 2 dng ngun gc hỡnh thnh li nhun l:
1) Li nhun do hot ng ca doanh nghip mang li;

da trờn thụng tin quỏ kh cú th khụng phn ỏnh c hin ti v tng lai, cũn phng
phỏp da trờn suy oỏn v tng lai thỡ ph thuc vo chớnh xỏc ca suy oỏn. Cỏch
duy nht hn ch nhng im yu ny l cho bỏn trờn th trng cụng khai. Nh nc
khi bỏn ti sn ng nhiờn mong mun m bo rng ngi mua tr gn ti giỏ tr thc
v do ú mun ỏp dng mt s k thut nh giỏ tiờu chun. Tuy nhiờn, iu ny rt khú
thc hin c nhng th trng nh Vit Nam khi m QSD thng chim mt phn
ln giỏ tr ca DNNN, trong khi ú khụng cú thụng tin th trng xỏc nh c giỏ tr
ca QSD.
Nh nc cũn phi thc hin hai vai trũ khụng tng thớch. Vi vai trũ l ngi
"qun lý", Nh nc cn m bo quyn li cõn bng gia ngi mua c phn v lónh
o, ngi lao ng ca DNNN, vỡ th cn nh giỏ DNNN trc khi c phn húa. Ngh
nh 64/CP hin hnh ó a ra nhng hng dn khỏ rừ rng v nh giỏ c phn húa.
Song Nh nc cũn cú vai trũ th hai, vi t cỏch l ch s hu ti sn cụng, l m bo
tin thu c t quỏ trỡnh c phn húa c ti a húa vỡ quyn li ca Nh nc v cui
cựng l vỡ quyn li ca mi cụng dõn. Khi c phn húa nhng DNNN ln hn, vai trũ
th hai ny cú ý ngha quan trng hn.
Xét ở góc độ chủ doanh nghiệp, thông qua việc định giá doanh nghiệp, chủ doanh
nghiệp có thể định ra đợc mức giá hợp lý nhằm đảm bảo ngời mua (nhà đầu t) sẵn sàng
chấp nhận mức giá đó; đồng thời doanh nghiệp cũng không bị thiệt do bị định giá thấp.
Điều này đảm bảo sự thành công của giao dịch mua bán này.
Xét ở góc độ nhà đầu t, việc đầu t vào doanh nghiệp có khả năng thu lợi nhuận cao
nhng cũng có thể gặp rủi ro lớn. Để đi đến quyết định đầu t đúng đắn đòi hỏi phải lựa
chọn doanh nghiệp thích hợp về tiêu chí đầu t, giá cả và có mức độ rủi ro mà nhà đầu t có
thể chấp nhận đợc. Nếu rủi ro càng lớn đồng nghĩa với yêu cầu về lợi suất đầu t phải càng
cao. Do đó nhà đầu t cần phải tiến hành định giá doanh nghiệp nhằm xác định mức giá và
độ rủi ro của doanh nghiệp đó có phù hợp với nhau và phù hợp với tiêu chí đầu t của mình
hay không? Nếu nh nhà đầu t định giá đợc đúng giá trị của doanh nghiệp thì ngời đó sẽ
thu đợc mức lợi suất đầu t mong muốn.
Xét ở phía các cơ quan quản lý Nhà nớc đối với thị trờng tài chính và hệ thống doanh
nghiệp, việc nắm đợc kỹ năng định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho các cơ quan này đánh

Đối tượng định giá là:
- công trình vật chất riêng biệt;
- tập hợp tài sản của một chủ thể, kể cả một số loại tài sản nhất định như bất động
sản, động sản, kể cả doanh nghiệp;
- quyền sở hữu và các quyền tài sản khác;
- quyền đòi nợ, nợ;
- công việc, dịch vụ, thông tin;
- các quyền dân sự khác có thể giao dịch được mà Luật pháp Nga cho phép.
Doanh nghiệp (nhà máy, xí nghiệp, doanh nghiệp) có vị trí đặc biệt trong các đối
tượng định giá. Khi định giá doanh nghiệp thì đối tượng định giá là hoạt động hướng đến
lợi nhuận và trên cơ sở vận hành tổ hợp tài sản doanh nghiệp.
Doanh nghiệp, tổ chức là đối tượng của quyền dân sự tham gia vào hoạt động sản
xuất kinh doanh, mua bán trao đổi, vì thể xuất hiện nhu cầu phải định giá giá trị của
chúng.
Thành phần tổ hợp tài sản doanh nghiệp bao gồm tất cả các loại tài sản để thực hiện
mục đích của doanh nghiệp, để hoạt động sản xuất kinh doanh, để nhận được lợi nhuận,
thí dụ như: bất động sản (thửa đất, nhà, công trình), máy móc, thiết bị, phương tiện vận
tải, nguyên vật liệu, sản phẩm cũng như các khoản nợ, chứng khoán, tài sản vô hình và sở
hữu trí tuệ, kể cả thương hiệu, uy tín, lizenia, bí mật công nghệ, ноу-хау, v.v….
Vì thế khi định giá doanh nghiệp nhà định giá xác định giá trị doanh nghiệp một
cách tổng thể, xác định giá trị doanh nghiệp bao gồm vốn chủ sở hữu và các tài sản riêng
của tổ hợp tài sản (nguồn vốn và nợ).
Đề tài nghiên cứu khoa học

9


Hình thức tổ chức doanh nghiệp có ý nghĩa rất lớn. Đối tượng định giá có thể là một
tổ hợp, Holding, tập đoàn tài chính-công nghiệp. Kể cả trong phạm vi của một doanh
nghiệp cũng bao gồm nhiều công ty con, văn phòng đại diện, chi nhánh.

phải tính đến rủi ro thất bại có thể xảy ra. Nếu như thu nhập dự kiến chiết khấu theo thời
gian nhỏ hơn chi phí đầu tư vào hàng hóa thì hàng hóa đầu tư đó mất đi tính hấp dẫn của
mình. Như vậy, thu nhập tương lai quy về hiện tại mà chủ sở hữu có thể nhận được từ
doanh nghiệp này chính là giá trị thị trường của doanh nghiệp đó.
Thứ hai, doanh nghiệp là một hệ thống nhưng có thể bán cả doanh nghiệp, cũng như
bán từng phần, thậm chí bán từng bộ phận. Bản thân doanh nghiệp không trở thành hàng
hóa trong thực tế mà từng bộ phận cấu thành tạo nên nó trở thành hàng hóa và nhà định
giá xác định giá trị thị trường của từng tài sản riêng biệt này.
Thứ ba, nhu cầu mua doanh nghiệp như là hàng hóa phụ thuộc vào các quá trình bên
trong doanh nghiệp cũng như phụ thuộc vào môi trường bên ngoài. Trong đó, một mặt sự
mất ổn định trong kinh tế đưa doanh nghiệp đến sự không bền vững, mặt khác sự không
bền vững đưa đến sự gia tăng không ổn định trong kinh tế về tổng thế. Từ đó suy ra rằng
Đề tài nghiên cứu khoa học

10


một đặc tính nữa của doanh nghiệp như hàng hóa là sự cần thiết phải quản lý doanh
nghiệp và quá trình định giá nó, cũng như cần thiết phải tính đến chất lượng quản lý khi
định giá doanh nghiệp.
Thứ tư, cần thiết phải có sự tham gia của nhà nước không chỉ tạo lập cơ chế để định
giá doanh nghiệp, mua bán doanh nghiệp mà còn hình thành giá thị trường cho doanh
nghiệp, đặc biệt đối với các doanh nghiệp mà nhà nước có cổ phần.
2. Nguyên lý chung định giá BĐS và định giá giá trị doanh nghiệp
Lý thuyết và thực tế định giá doanh nghiệp tương tự như định giá bất động sản, thông
thường người ta phân loại phương pháp định giá theo giữ liệu thu được:
Định giá doanh nghiệp

Định giá bất động sản


Cần nhấn mạnh rằng không thể bỏ qua một trong những cách thức và phương pháp
định giá kể trên, những phương pháp này bổ xung, hỗ trợ lẫn nhau. Trong thực tế sử dụng
tất cả các phương pháp kể trên để định giá một chủ thể là rất khó thực hiện. Thông thường
khi định giá doanh nghiệp, phụ thuộc vào mục đích định giá, dạng giá trị cần định giá,
điều kiện cho trước, hiện trạng chủ thể định giá và môi trường kinh tế người ta sử dụng 2
– 3 phương pháp thích hợp nhất cho trường hợp này.
Khi tiến hành lựa chọn phương pháp cần thiết để tiến hành định giá doanh nghiệp rất
cần thiết đưa ra những ưu điểm và nhược điểm của mỗi phương pháp và cách tính áp
dụng vào trường hợp cụ thể.
Đề tài nghiên cứu khoa học

11


3. Cỏc phng phỏp nh giỏ trờn th gii
Định giá doanh nghiệp là một vấn đề phức tạp. Tính đa dạng và đặc thù của các
doanh nghiệp, sự biến động không ngừng của môi trờng đầu t và các yếu tố không chắc
chắn đòi hỏi phải có các phơng pháp tiếp cận năng động và chuyên biệt cho từng trờng
hợp xác định giá trị doanh nghiệp cụ thể. Trên thế giới, có rất nhiều phơng pháp định giá
đã đợc áp dụng. Tuy nhiên, đối tợng của các phơng pháp này là các doanh nghiệp thuộc
các nhóm ngành, lĩnh vực khác nhau và cũng dựa trên điều kiện, hoàn cảnh của từng nớc,
từng doanh nghiệp. Đến nay, có lẽ cha có ai tổng kết đợc có bao nhiêu phơng pháp định
giá doanh nghiệp đợc áp dụng. Tuy nhiên, dù đợc xây dựng phức tạp đến đâu, các phơng
pháp định giá đều dựa trên một số nguyên lý (valuation philosophies) cơ bản.
Theo ủy ban tiêu chuẩn Thẩm định giá thế giới , các phơng pháp thẩm định giá tài
sản nói chung và thẩm định giá bất động sản nói riêng bao gồm 3 phơng pháp chính: Phơng pháp So sánh, phơng pháp Chi phí, phơng pháp Thu nhập (dòng tiền chiết khấu).
- Tại các nớc phát triển nh Mỹ, Canađa, úc..., phơng pháp thu nhập (dòng tiền chiết
khấu) đợc sử dụng trong phần lớn các trờng hợp tài sản có sinh lợi nhuận.
- Tại Singapore: Có 5 Phơng pháp Định giá đợc sử dụng là: So sánh trực tiếp, chi
phí, lợi nhuận, thặng d, đầu t. Trong đó: Phơng pháp So sánh đợc sử dụng chủ yếu, Phơng

12


• Phương pháp chi phí thường được sử dụng để định giá các doanh nghiệp có các
tài sản khác nhau, kể cả tài sản tài chính, phương pháp này cũng được sử dụng để định giá
các doanh nghiệp không mang lại lợi nhuận ổn định. Các phương pháp chi phí thường
được sử dụng để định giá các loại doanh nghiệp đặc chủng (khách sạn, motel) cho mục
đích bảo hiểm.
Phương pháp chi phí dựa trên cơ sở của nguyên tắc thay thế, nguyên tắc sử dụng tốt
nhất và hiệu quả nhất, nguyên tắc tự cân bằng, giá trị kinh tế và phân chia kinh tế.
Nhìn chung cả 3 phương pháp đều liên quan lẫn nhau. Mỗi phương pháp đều sử
dụng các loại thông tin khác nhau thu nhận được trên thị trường. Thí dụ, thông tin quan
trọng nhất của phương pháp chi phí là các dữ liệu về giá thị trường của vật liệu, nhân
công và các chi phí khác hiện tại. Phương pháp thu nhập sử dụng lãi suất và hệ số chiết
khấu căn cứ vào thị trường.
Mỗi một trong 3 phương pháp trên đều sử dụng một số cách thức riêng (tiểu phương
pháp).
•Phương pháp thu nhập bao gồm: phương pháp vốn hóa dòng tiền và phương pháp
chiết khấu dòng tiền DCF. Theo phương pháp vốn hóa dòng tiền thì giá trị của
doanh nghiệp xác định theo công thức V= D/R , trong đó D — thu nhập thuần của
doanh nghiệp trong năm; R — hệ số vốn hóa.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF dựa trên cơ sở dòng tiền dự báo của doanh
nghiệp, sau đó vốn hóa theo lãi suất chiết khấu phù hợp với lãi suất đòi hỏi của chủ đầu
tư.
•Phương pháp chi phí bao gồm các tiểu phương pháp tài sản thuần và phương pháp
giá trị thanh lý.
Giá trị thị trường của doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản thuần được xác định
bằng hiệu số của tổng giá trị thị trường tất cả các tài sản doanh nghiệp và nợ của doanh
nghiệp đó. Giá trị thanh lý doanh nghiệp được xác định bằng hiệu số của tổng giá trị tất cả
các tài sản doanh nghiệp và chi phí để thanh lý doanh nghiệp đó.


trng
2 biu th thc t
mua bỏn trờn th
trng

tớnh n dũng tin k
vng trong tng lai
2 tớnh n cỏc yu t th
trng (chit khu th
trng)

thc
2 Thớch hp vi mt s
dng cụng ty nht nh

3 tớnh n yu t lc hu v
khớa cnh kinh t
Nhc
im

1 ch da vo quỏ
kh, khụng tớnh
n trin vng
tng lai

1 d oỏn khú chớnh sỏc

1 khụng tớnh n giỏ tr
uy tớn v thng hiu

công tác dự báo thị trờng của Việt Nam còn nhiều hạn chế.
- Phơng pháp chi phí chỉ đợc sử dụng để tính toán giá trị tài sản vật kiến trúc trên
đất khi có hạn chế về điều kiện để áp dụng phơng pháp so sánh và số liệu để tính toán theo
phơng pháp chi phí đầy đủ.
Tuy nhiên, mỗi phơng pháp cũng có những nhợc điểm riêng:
+ Phơng pháp so sánh: Không có công thức hay mô hình cố định, mà dựa trên kinh
nghiệm và số liệu thị trờng thu thập đợc để tiến hành việc thẩm định giá một cách thích
hợp. Ngoài ra, Phơng pháp so sánh trực tiếp đòi hỏi phải tìm kiếm các Bất động sản đã đợc
giao dịch trên thị trờng hiện hành và tơng đồng so với Bất động sản cần thẩm định giá, từ
đó có điều chỉnh thích hợp để xác định giá trị Bất động sản cần thẩm định giá. Các dữ liệu
thờng mang tính chất lịch sử, trong điều kiện thị trờng có nhiều biến động, các dữ liệu này
sẽ trở nên lạc hậu trong một thời gian ngắn.
- Phơng pháp chi phí: Do phơng pháp chi phí cũng phải dựa vào các dữ liệu thị trờng nên những hạn chế của phơng pháp so sánh trực tiếp đã nêu ở trên cũng đúng với ph ti nghiờn cu khoa hc

14


ơng pháp chi phí. Ngoài ra, phơng pháp chi phí phải sử dụng cách tiếp cận cộng tới, song
tổng của nhiều bộ phận cha chắc đã bằng với giá trị của toàn bộ. Bên cạnh đó, việc ớc tính
tỉ lệ % chất lợng còn lại của công trình phụ thuộc nhiều vào yếu tố chủ quan, kinh
nghiệm.
Phng phỏp nh giỏ da trờn giỏ tr ti sn thỡ khụng phn ỏnh c kh nng sinh li
ca doanh nghip.
- Phơng pháp thu nhập: Số liệu để tính toán cũng nh dự báo trong tơng lai phụ
thuộc rất nhiều vào cơ sở dữ liệu thống kê. Trong điều kiện của Việt Nam hiên nay (còn
nhiều bất cập trong công tác thống kê và dự báo), số liệu dự báo tơng lai đa vào tính toán
khó khẳng định đợc tính chính xác do biến động bất ngờ của thị trờng.
Phng phỏp chit khu dũng tin c s dng ph thụng hn, song õy l mt phng
phỏp k thut rt phc tp v ch cú th s dng mt cỏch hiu qu nu hi nhng
thụng tin m nhiu khi ch cú c nhng nn kinh t phỏt trin. Mt iu quan trng

của tài sản phụ thuộc nhiều vào kinh nghiệm và ý kiến chủ quan của chuyên gia định giá.
Hiện cha có văn bản pháp qui nào qui định chi tiết việc tính toán và đánh giá tỉ lệ % chất
ti nghiờn cu khoa hc

15


lợng còn lại của công trình, nhất là đối với các công trình kiến trúc đã sử dụng lâu năm,
không còn hồ sơ xây dựng.
* Phơng pháp Thu nhập dòng tiền chiết khấu (DCF):
- Qui hoạch ảnh hởng đến giá trị thị trờng của Bất động sản (Phơng pháp Thu nhập
- DCF):
+ Hệ số sử dụng đất, diện tích sàn kinh doanh, dẫn đến ảnh hởng tới doanh thu của
Phơng pháp thu nhập (dòng tiền chiết khấu - DCF).
+ Giá trị cao nhất và tốt của Bất động sản phụ thuộc vào thiết kế, mục đích sử dụng
Bất động sản - Nhng các yếu tố này đã đợc qui định trong Qui hoạch chi tiết. Vì vậy,
các chỉ số qui hoạch ảnh hởng rất lớn đến giá trị của bất động sản và làm cho giá trị
của Bất động sản có xu hớng phi thị trờng.
- Phơng pháp thu nhập đợc tính toán dựa trên cơ sở các số liệu về doanh thu và chi
phí hoạt động của Bất động sản hiện tại và tơng lai. Các số liệu này trong nhiều trờng hợp
có độ tin cậy không cao (do những hạn chế trong công tác thống kê và công tác dự báo
của Việt Nam hiện nay).

Chng III. Nghiờn cu, phõn tớch c s khoa hc, phng phỏp lun ca phng
phỏp dũng tin chit khu trờn th gii v Vit nam
1. C s lý lun ca phng phỏp dũng tin chit khu
ti nghiờn cu khoa hc

16


mặt bằng), các khoản mất mát khác hay trường hợp khách hàng không trả tiền thuê mặt
bằng để từ đó xác định doanh thu thực tế của BĐS.
Dự báo tất cả các chi phí hoạt động, lấy doanh thu thực trừ đi các chi phí này để tính
ra dòng thu nhập thực tế của BĐS.
Xác định hệ số chiết khấu hay lãi suất chiết khấu.
Tính giá trị BĐS tại thời điểm định giá bằng cách cộng tất cả dòng thu nhập của
từng năm tính toán quy về hiện tại.

Các phương pháp thu nhập định giá BĐS
Phương pháp chiết khấu trực tiếp: Cơ sở của các phương pháp này là phân tích
và định giá thu nhập thuần và hệ số chiết khấu.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền: Phương pháp chiết khấu dòng tiền tính đến sự
thay đổi lợi nhuận thuần theo thời gian và phân tích các hệ số thành phần tạo nên
lợi nhuận thuần.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền chia ra 2 dạng chính là phương pháp Chiết khấu
dòng tiền DCF- Discounted Cash Flow và Phương pháp chiết khấu theo mô hình toán
học.
Đề tài nghiên cứu khoa học

17


Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF (Discounted Cash Flow) tính đến bất kỳ sự
thay đổi nào của thu nhập và chi phí, còn phương pháp chiết khấu theo mô hình toán học
thì chỉ sử dụng để tính toán đối với dòng thu nhập tương đối ổn định và có thể tính trước
được theo mô hình toán học nhất định.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF (Discounted Cash Flow) là phương pháp
định giá giá trị thị trường của BĐS, mà trong đó người ta sử dụng hệ số chiết khấu để vốn
hóa tổng dòng tiền thu nhập của từng năm vận hành BĐS, kể cả thu nhập bán BĐS vào
cuối đời dự án.

1. Xác định thời gian dự báo. Theo kinh nghiệm định giá Quốc tế, thời gian tính
toán trung bình thương khoảng 5-10 năm, tại Nga thường thì thời gian tính toán là 3-5
năm. Đây là khoảng thời gian để có thể đưa ra cơ sở dự báo.
2. Dự báo dòng thu nhập.
Để định giá theo phương pháp DCF người ta tính toán một số dạng thu nhập từ BĐS
sau đây:
1) doanh thu/thu nhập tiềm năng (Potential gross income);
Đề tài nghiên cứu khoa học

18


2) doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ thực tế;
3) doanh thu/thu nhập thuần từ hoạt động kinh doanh;
4) dòng tiền trước thuế TNDN;
5) dòng tiền sau thuế TNDN.
Xác định lãi suất chiết khấu.
«Lãi suất chiết khấu là hệ số sử dụng để tính ra giá trị hiện tại của tổng dòng tiền
nhận được hay chi trả trong tương lai».
Lãi suất chiết khấu cần phải thể hiện mối liên hệ giữa «rủi ro – thu nhập», cũng như
các loại rủi ro khác nhau của BĐS (hệ số chiết khấu).
Xác định giá trị BĐS bằng phương pháp DCF theo công thức sau:

Trong đó:
PV – giá trị hiện tại; Ci – dòng tiền tại thời điểm t; i – lãi suất chiết khấu của dòng
tiền tại thời điểm t; M – giá trị còn lại.
Giá trị còn lại hay giá trị thanh lý cần phải chiết khấu về hiện tại tại thời điểm cuối
cùng của năm tính toán, cộng thêm vào giá trị hiện tại của dòng tiền.
Như vậy, giá trị của BĐS = Giá trị hiện tại của dòng tiền dự báo trong tương lai +
Giá trị hiện tại còn lại của nó (giá trị thanh lý).

ngha l lói sut th hin c ôkh nng thc t th trng khi u t ng vn ca th
nhõn v phỏp nhõn m khụng chu bt k ri ro no cằ.
Lói sut thu nhp khụng ri ro l lói sut c s, sau ú b sung thờm vo cỏc thnh
phn khỏc: lói sut bự p cho cỏc loi ri ro liờn quan n cỏc c tớnh ca BS nh giỏ.
Yờu cu ca lói sut khụng ri ro: m bo thu nhp c tớnh cho ti sn cú tớnh
thanh khon cao m cú t sut li nhun tng i thp nhng m bo thu hi c vn
u t, v phự hp vi li nhuõn ca nh u t nu u t vo ni khỏc.
xỏc nh lói sut khụng ri ro, ngi ta s dng cỏc ch s ca cỏc giao dch
khụng ri ro ca Nga cng nh ca cỏc nc phng Tõy. Lói sut khụng ri ro theo
phng phỏp ca phng Tõy l cỏc lói sut trỏi phiu chớnh ph di hn (20 nm) trờn th
trng th gii (M, c, Nht bn v v.v). Khi s dng cỏch tớnh lói sut khụng ri ro
ny, ngi ta cng thờm thng ri ro u t vo th trng Nga (ri ro quc gia).
Lói sut chit khu l mc li nhun m nh u t chp nhn u t vo d ỏn c
th. Mc ri ro ca d ỏn cng cao thỡ nh u t ũi hi t sut li nhun ca d ỏn
cng phi cao. Vỡ th bn cht ca cỏch tớnh lói sut chit khu l ỏnh giỏ ri ro u t
vo ti sn c th.
Cỏc tớnh thng ri ro:
Cỏch tớnh cỏc thnh phn thng ri ro:
thng bự p cho tớnh thanh khon thp ca BS. õy l phn bự p cho kh
nng chm chuyn i thnh tin ca BS v tớnh bng t l lm phỏt ca ng ụla M
cho khong thi gian c trng a BS nh giỏ ra th trng;
thng bự p cho ri ro u t vo BS. Trong trng hp ny ngi ta tớnh n
kh nng BS chng may b mt i giỏ tr v bự p bng chi phớ bo him ca cụng ty
bo him tớnh cho mc bo him an ton nht;
thng bự p cho qun tr u t. u t cng mo him v v cng phc tp bao
nhiờu thỡ cng ũi hi trỡnh qun tr cng cao by nhiờu. Khon bự p cho qun tr
u t c tớnh bng h s khụng lp y din tớch v phn tin thuờ din tớch b mt i.
H s chit khu bao gm li nhun u t v nh mc thu hi vn. Nu nh tng
vn u t vo BS l khụng thay i v c hon li khi bỏn li BS thỡ khụng cn
thit phi a vo nh mc thu hi vn na.

trờn bỏo cỏo ti chớnh (BCTC), s k toỏn ca DN.
Theo phng phỏp dũng tin chit khu thỡ giỏ tr DN c xỏc nh da trờn c s
ỏnh giỏ kh nng sinh li ca DN trong tng lai. Theo ú, c s ch yu thc hin
phng phỏp ny l ph thuc vo BCTC ca DN trong 5 nm lin k trc khi
XGTDN, phng ỏn hot ng kinh doanh ca DN t 3 n 5 nm sau khi chuyn i
thnh Cty c phn, lói sut tr trc ca trỏi phiu Chớnh ph cú k hn t 10 nm tr lờn
thi im gn nht vi thi im XGTDN v giỏ tr quyn s dng t ó c giao.
Tuy nhiờn, khi DN c phn hoỏ, khú khn hn c vn l cụng tỏc nh giỏ ti sn vụ
hỡnh. Ti sn vụ hỡnh thng mang tớnh cht c thự gn vi loi hỡnh sn xut kinh
doanh ca mi DN, nú cú th rt hu ớch cho DN ny nhng khụng cú ý ngha gỡ vi loi
hỡnh DN khỏc, nờn khi ỏnh giỏ cn xem xột n yu t phự hp v phm vi s dng ca
nú. Cỏi khú khn nht i vi cụng tỏc thm nh ti sn vụ hỡnh l c s mang tớnh
thuyt phc khi a ra giỏ tr ca nú, vỡ tớnh cht c thự nờn tớnh so sỏnh i vi ti sn
tng ng khụng cao. Vớ d phn mm k toỏn i vi loi hỡnh DN ny khụng th ỏp
dng cho loi hỡnh DN khỏc, thng hiu ca DN xõy lp khụng th mang i gúp vn
kinh doanh trong cỏc Cty thng mi... hoc ngay nh loi ti sn vụ hỡnh d nhn thy
nht trong cỏc DN l giỏ tr chờnh lch quyn thuờ t di hn khi a ra giỏ cho thuờ trờn
th trng cng cú nhiu ý kin khỏc nhau m mu cht vn l giỏ tr ti sn vụ hỡnh
khỏc a ra so sỏnh ch mang tớnh tng i.

Chng IV. Nghiờn cu hon thin phng phỏp dũng tin chit khu nh giỏ bt
ng sn v nh giỏ doanh nghip phự hp vi iu kin v kh nng thc t ca
nc ta trong thi k hi nhp Quc t
Hot ng nh giỏ m c th l nh giỏ bt ng sn v nh giỏ doanh nghip
nc ta c hỡnh thnh v phỏt trin mi c hn 10 nm nay, kt qu nh giỏ thng
gõy nhiu tranh cói gia cỏc Bờn, cú trng hp cha thc s thuyt phc.
ti nghiờn cu khoa hc

21



∑ (1 + r )
t =0

t

Trong đó:
Bt: Khoản thu ở năm t, các khoản thu ở đây có thể gồm:
- Doanh thu do bán hàng ở năm t chưa trừ thuế,
- Giá trị thu hồi khi thanh lý tài sản do hết tuổi thọ quy định ở các thời điểm trung gian và
và thời điểm cuối cùng của đời dự án;
- Vốn lưu động bỏ ra ở ban đầu được thu về ở thời điểm cuối đời dự án.
Ct: Khoản chi phí ở năm t, các khoản chi có thể gồm:
- Chi phí đầu tư để mua sắm máy móc hay xây dựng nhà xưởng (tài sản cố định) ở thời
điểm đầu và các thời điểm trung gian, cũng như khoản vốn lưu động tối thiểu bỏ ra từ đầu
để khai thác dự án;
- Chi phí vận hành dự án (bằng chi phí sản xuất hay dịch vụ không có khấu hao cơ bản và
tiền trả lãi vốn vay, nhưng có thuế).
r: Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được do chủ đầu tư tự định đoạt xuất phát từ lãi suất
của đồng vốn trên thị trường và ý đồ kinh doanh của mình.
n: tuổi thọ của phương án đầu tư, hoặc là thời kỳ tính toán.
Tuy nhiên, trong trường hợp vốn cố định là đi vay, đôi khi người ta không đặt vào
thời điểm t=0 (khi dự án bắt đầu đi vào hoạt động, lẽ dĩ nhiên với dấu âm), mà đặt vào các
thời điểm trả nợ cùng với dấu âm (có nhiều thời điểm trả nợ). Ở đây tiền trả lãi vốn vay
phải được phản ánh vào khoản chi vận hành hàng năm C t và thời gian trả nợ có thể bằng
hay bé hơn thời gian khấu hao.
Sách "Lập và Thẩm định dự án xây dựng" của tác giả TS.Bùi Ngọc Toàn cũng
khẳng định: Không đưa tiền trả lãi vay vào chi phí khi tính các chỉ tiêu động.
Đề tài nghiên cứu khoa học


Perspective Value EPV). Dòng tiền theo quan điểm này có tính đến dòng thu do đi vay và
dòng chi trả nợ vay, và suất chiết khấu theo quan điểm này là chi phí cơ hội sử dụng vốn
chủ sở hữu.
Như vậy theo quan điểm vốn chủ sở hữu thì dòng tiền tính toán là dòng tiền sau khi
đã trừ các nghĩa vụ nợ (gốc, lãi) hay dòng tiền cuối cùng mà chủ đầu tư nhận được sau khi
đã cộng thêm phần vốn tài trợ (dòng tiền vào hay dòng tiền thu), và trừ trả nợ và lãi vay
vốn đầu tư (dòng tiền ra hay dòng tiền chi). Chi phí sử dụng vốn (suất chiết khấu) để tính
toán là Re = Lãi ròng/Vốn chủ sở hữu và do đó người ta đưa trả nợ gốc và lãi vay vào
dòng tiền chi, còn vốn tài trợ (vốn vay) đưa vào vào dòng tiền thu.
Khuyến cáo phương pháp đánh giá hiệu quả dự án đầu tư (13) cũng có quan điểm về
dòng tiền tương tự như trên. Trong đó người ta chia ra 2 giai đoạn đánh giá hiệu quả dự
án đầu tư là đánh giá hiệu quả thương mại và đánh giá hiệu qủa góp vốn của dự án (hay
còn gọi là hiệu quả tài chính) tương ứng với 2 quan điểm về dòng tiền như trên.
Hiệu quả tổng thể của dự án được đánh giá cho mục đích xác định mức độ hấp dẫn của
dự án đối với các thành viên có tiềm năng tham gia dự án và tìm kiếm các nguồn vốn đầu
tư cho dự án. Hiệu quả tổng thể của dự án bao gồm:
 Hiệu quả kinh tế - xã hội của dự án;
 Hiệu quả thương mại của dự án.
Đề tài nghiên cứu khoa học

23


Đối với các dự án lớn của nền kinh tế quốc dân đánh giá giá trị kinh tế - xã hội là bắt
buộc. Đối với các dự án khác chỉ đánh giá hiệu quả thương mại của dự án. Trường hợp
hiệu quả thương mại của dự án được khẳng định, bước tiếp theo là đánh giá hiệu quả cụ
thể đối với từng thành viên tham gia góp vốn dự án.
Nếu như nguồn vốn và các điều kiện tài chính dự án được xác định rõ ràng thì
không cần đánh giá hiệu quả thương mại dự án mà tiến hành trực tiếp đánh giá hiệu quả
góp vốn dự án, có nghĩa là xác định hiệu quả cho các cổ đông (hay còn gọi là hiệu quả

hàng hóa. Cụ thể là:
 Thu nhập cho thuê tài sản hay leasing;
 Tiền thu vào khi đóng tài khoản và bán chứng khoán;
 Được trả lại các khoản tiền cho các đối tác khác vay.
Dòng tiền ra của hoạt động sản xuất kinh doanh được hình thành từ các chi phí để
sản xuất và bán hàng hóa, mà thông thường là các chi phí sản xuất và thuế.
Dòng tiền hoạt động tài chính
Đề tài nghiên cứu khoa học

24


Hoạt động tài chính liên quan đến các giao dịch tài chính của dự án đầu tư mà có
nguồn gốc từ bên ngoài, có nghĩa là doanh thu/chi phí không có nguồn gốc từ dự án.
Dòng tiền vào bao gồm: vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (cổ phần) đầu tư vào dự
án và vốn vay. Vốn vay bao gồm: các khoản trợ cấp, trợ giá của Chính phủ; các khoản
vay, kể cả các khoản phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
Dòng tiền ra bao gồm: các khoản trả lại gốc tiền vay, tiền trả lãi vay, tiền trả lãi của
trái phiếu doanh nghiệp, cũng như khi cần thiết trả cổ tức cho cổ phiếu doanh nghiệp.
Đánh giá hiệu quả thương mại dự án
Hiệu quả thương mại dự án được tính toán trên quan điểm là 100% vốn đầu tư được
chủ sở hữu đóng góp (hoặc các cổ đông). Vì thế khi đánh giá hiệu quả thương mại của dự
án thì chỉ có 2 dòng tiền thành phần tham gia là dòng tiền hoạt động đầu tư và dòng tiền
từ hoạt động sản xuất kinh doanh.
Đánh giá hiệu quả góp vốn dự án đầu tư.
Khi đánh giá hiệu quả góp vốn (hay còn gọi là hiệu quả tài chính) thì có cả 3 dòng
tiền thành phần tham gia là dòng tiền hoạt động đầu tư, dòng tiền từ hoạt động sản xuất
kinh doanh và dòng tiền từ hoạt động tài chính.
Để đánh giá hiệu quả thương mại dự án sử dụng các chỉ tiêu chính như NPV, IRR
v.v… Dòng tiền ra bao gồm vốn chủ sở hữu, còn dòng tiền vào là các khoản thu


Thu
nhập
được
+
miễn thuế

Các khoản lỗ được
kết chuyển theo quy
định
25