BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG THỌ

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VỚI ĐIỀU KIỆN
HẠN CHẾ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Tháng 04/2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG THỌ

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VỚI ĐIỀU KIỆN
HẠN CHẾ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT ................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU ............................ 2
1.1 Lý do chọn đề tài ..............................................................................................2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................................4
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................5
1.4 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................6
1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu .............................................................................7
CHƯƠNG 2. TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ..................................... 8
2.1 Lý thuyết và nghiên cứu trước về vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp ...................................................................................................8
2.1.1 Lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển của doanh nghiệp ....................8
2.1.2 Các nghiên cứu trước về vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp .....................................................................................................11
2.2 Các nghiên cứu trước về thước đo hạn chế tài chính .................................18
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................... 24
3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu...................................................................24
3.2 Phương trình nghiên cứu tổng quát .............................................................24
3.3 Dữ liệu và thống kê tổng quát .......................................................................32
3.3.1 Chọn lọc mẫu dữ liệu ..............................................................................32
3.3.2 Thống kê tổng quát các biến...................................................................32
3.4 Phương pháp hồi quy ....................................................................................34
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................ 36
4.1 Ảnh hưởng của quản lý vốn luân chuyển đối với hiệu quả hoạt động của
các công ty.............................................................................................................36
4.2 Kết quả ước lượng mối tương quan giữa điều kiện hạn chế tài chính và
chu kỳ thương mại ròng - hiệu quả hoạt động ..................................................39
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU ................... 47




1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu tìm ra mối quan hệ phi tuyến (lõm) hình chữ U ngược giữa vốn
luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện hạn chế tài
chính, đồng thời chứng minh tồn tại mức ngưỡng tối ưu giúp doanh nghiệp có thể
kiểm soát việc đầu tư vốn luân chuyển làm tăng giá trị doanh nghiệp và thoát khỏi rủi
ro khi đầu tư quá mức. Kiểm tra mẫu gồm 390 công ty phi tài chính của Việt Nam
được niêm yết chính thức trên hai sở giao dịch chứng khoán lớn là Tp. Hồ Chí Minh
và Tp. Hà Nội trong giai đoạn từ 2009 đến 2016, tác giả tìm thấy kết quả có ý nghĩa
và thống nhất một phần với công trình nghiên cứu của tác giả Banos-Caballero và
cộng sự (2014): về tác động của chu kỳ thương mại ròng (đại diện cho vốn luân
chuyển) đối với hiệu quả hoạt động là nghịch chiều và bình phương của chu kỳ thương
mại ròng đối với hiệu quả hoạt động là nghịch chiều. Bài nghiên cứu cũng xem xét
đưa biến giả được phân loại theo tám nhóm đại diện cho điều kiện hạn chế tài chính,
chia mẫu ra hai nửa là hạn chế và không hạn chế tài chính căn cứ vào mức trung vị
của toàn mẫu, sau đó xem xét trong điều kiện hạn chế tài chính thì vốn luân chuyển
có tác động như thế nào đối với giá trị doanh nghiệp. Kết quả về mặt kinh tế cho thấy
rằng vốn luân chuyển ở các công ty tại Việt Nam có tác động âm lên hiệu quả hoạt
động do sự ảnh hưởng của doanh thu và khoản thanh toán trước hạn thấp, chính sách
quản lý và chính sách kinh doanh của ba năm trước đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt
động của năm hiện tại. Trong điều kiện hạn chế tài chính thì đầu tư nhiều vào vốn
luân chuyển sẽ ảnh hưởng đến giá trị công ty. Chi phí cơ hội và chi phí tài chính ảnh
hưởng mạnh khi công ty có mức vốn luân chuyển trên mức tối ưu. Kết quả nghiên
cứu giúp nhà quản trị doanh nghiệp giữ mức đầu tư vào vốn luân chuyển càng gần
mức tối ưu càng tốt và cố gắng tránh bất kỳ sai lệch nào từ việc đầu tư này sẽ phá hủy
giá trị công ty.




3

Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính trầm trọng từ năm 2008 - 2009 của thế
giới kéo theo sự giải thể hàng loạt của các doanh nghiệp Việt Nam sau giai đoạn này.
Xuất phát từ cuộc khủng hoảng trên cho thấy việc cân đối nguồn vốn luân chuyển
cần đặc biệt quan tâm vì việc đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển sẽ cần thêm vốn
từ bên ngoài làm tăng chi phí tài chính, bên cạnh đó còn làm mất chi phí cơ hội thậm
chí dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính. Quản lý tốt vốn luân chuyển cung cấp cho
doanh nghiệp một công cụ hữu ích tương đương một cổ phiếu mang tính chất dễ thanh
khoản phòng ngừa rủi ro, tương đương như một loại bảo hiểm trong trường hợp ở
tương lai thiếu tiền mặt. Mức đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển giúp doanh nghiệp
giảm đi chi phí cơ hội và tranh thủ đầu tư vào các dự án khác để mang lại lợi nhuận
cho doanh nghiệp (Fazzati và Petersen, 1993).
Cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu đã phần nào làm cho các công ty ở Việt Nam
phải đối mặt với những bất ổn và rủi ro trong kinh doanh. Các công ty lần nữa cần
chú trọng quan tâm đến cân đối nguồn vốn đầu tư hàng ngày, trong đó có nguồn đầu
tư dành cho vốn luân chuyển, công tác quản trị sao cho có hiệu quả để đưa doanh
nghiệp thoát khỏi khó khăn, đôi lúc một số công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính
từ bên ngoài thì việc cân đối nguồn vốn luân chuyển đạt mức tối ưu là vấn đề thách
thức, công tác quản trị vốn luân chuyển đưa doanh nghiệp thoát khỏi suy thoái kinh
tế và có lợi nhuận là một vấn đề nan giải.
Thứ nhất, bài nghiên cứu này mong muốn đóng góp tài liệu thực nghiệm về
việc quản lý vốn luân chuyển thông qua mối liên quan giữa quản trị vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Việt Nam.
Thứ hai, nghiên cứu này cũng mong muốn chứng minh tồn tại mức vốn luân
chuyển tối ưu được xác định thông qua chu kỳ thương mại ròng và hiệu quả hoạt
động của công ty dựa theo sự tiếp cận những điều kiện hạn chế tài chính mà các công
ty phải đối mặt, đồng thời phân tích các thành phần chức năng của mối quan hệ này

vào vốn luân chuyển và giá trị công ty. Dựa theo giả thuyết trong bài nghiên cứu về
mối quan hệ hình chữ U ngược có thể xảy ra nếu cả hai ảnh hưởng này được chứng
minh một cách chắc chắn (Banos-Caballero và cộng sự, 2014).


5

- Bài nghiên cứu này tập trung vào hai mục tiêu chính.
Thứ nhất, mục tiêu tìm kiếm những bằng chứng mới chứng minh về các yếu tố
thành phần của vốn luân chuyển có thể có tác động đối với hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Dự đoán khả năng có thể có tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính bằng
cách tiến hành xem xét dựa vào mối tương quan giữa vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động để lý giải và đề xuất chính sách đối với các nhà quản trị về vai trò của các
yếu tố thành phần của vốn luân chuyển quan trọng như thế nào đối với doanh nghiệp.
Câu hỏi 1: Liệu rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa
chu kỳ thương mại ròng đại diện đo lường vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
của công ty hay không?
Thứ hai, một doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì điều kiện tài chính của doanh
nghiệp có thể đóng một vai trò quan trọng khi giữ một mức đầu tư thích hợp vào vốn
luân chuyển, nên tác giả tiến hành nghiên cứu các công ty trên sàn chứng khoán Việt
Nam chịu ảnh hưởng bởi yếu tố hạn chế tài chính được xem xét trong mối quan hệ
giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động. Tác giả đưa vào mô hình các yếu tố
phân loại hạn chế tài chính để qua đó xem xét mức vốn luân chuyển theo điều kiện
mới này, nhóm các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều có thể có tác động như
thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Câu hỏi 2: Nếu một doanh nghiệp trong tình trạng bị hạn chế tài chính, thì liệu
rằng có tồn tại mức ngưỡng tối ưu giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động không?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng của bài nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết chính
thức trên hai sàn giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng

được mặc định là có tự tương quan bậc 1. Sau đó, dùng AR(2) để kiểm định chuỗi sai
phân của sai số để phát hiện tự tương quan của sai số ở bậc 1. Phần mềm được sử
dụng để chạy mô hình là stata 14.0 với câu lệnh xtabond2. Mục tiêu cần xác định là
AR(2) với giá trị p-value > 10% là có ý nghĩa thống kê. Kiểm định F1 để kiểm định
về giới hạn tuyến tính với giả thuyết H0: (β1 + δ1 ) = 0 và kiểm định F2 để kiểm định
giới hạn tuyến tính với giả thuyết H0: (β2 + δ2 ) = 0, tiệm cận với phân phối chuẩn


7

tắc N(0,1) với giả thuyết là không có tương quan chuỗi. Ngoài ra, biến giả về ngành
và biến giả thời gian đã gộp luôn trong ước lượng mà không được báo cáo.
1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu
Cách tổ chức của bài viết này gồm 5 chương: chương 1 là giới thiệu tổng quát
về đề tài nghiên cứu đề ra mục tiêu và phạm vi nghiên cứu, chương 2 liệt kê các kết
quả nghiên cứu trước làm cơ sở thuyết phục đối với bài nghiên cứu này, chương 3
giới thiệu quy trình thực hiện và chọn lọc xử lý dữ liệu nghiên cứu, chương 4 phân
tích các kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam; chương 5 rút ra kết luận và
các hạn chế của bài nghiên cứu.


8

CHƯƠNG 2. TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.1 Lý thuyết và nghiên cứu trước về vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp
2.1.1 Lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển của doanh nghiệp
Vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản lưu động, là những tài sản gắn
liền với chu kỳ kinh doanh của công ty. Vốn luân chuyển được định nghĩa là tài sản
ngắn hạn trừ nợ ngắn hạn. Ba thành phần quan trọng của tài sản ngắn hạn là khoản

khoảng thời gian cũng như hạn mức tín dụng đó. Công ty chỉ thực hiện việc cấp tín
dụng cho những khách hàng mua hàng lâu dài, có tính chất gắn bó theo thời gian, hay
một số khách hàng với các tiêu chí đánh giá đặc biệt dựa theo tiêu chuẩn về mặt uy
tín tín dụng, chỉ tiêu đánh giá hạn mức tín dụng của khách hàng để công ty chấp thuận
bán chịu hàng hóa hoặc dịch vụ; được gửi hóa đơn định kỳ, và tránh được những rắc
rối về thanh toán khi một giao dịch được thực hiện. Nói cách khác, đó là khi khách
hàng ghi giấy nhận nợ với công ty cho những sản phẩm hay dịch vụ đã nhận. Khoản
phải trả (Account Payable) là khoản tiền mà các công ty khi mua hàng buộc phải trả
cho các nhà cung cấp của mình khi đến thời hạn. Khoản phải trả hình thành dưới dạng
khoản nợ trên bảng cân đối của các công ty. Khoản phải trả thuộc mục nợ ngắn hạn
của doanh nghiệp thời gian thanh toán tiền hàng dưới 1 năm sẽ được xếp vào khoản
mục ngắn hạn, nếu công ty mà không thanh toán thì sẽ bị coi như là vỡ nợ.
Hàng tồn kho (inventories) trong doanh nghiệp là các loại vật tư, hàng hóa mà
doanh nghiệp dự trữ để sản xuất hoặc để bán. Cho thấy vai trò của hàng tồn kho trong
các công ty rất quan trọng vì nó giúp các công ty không bị động trong quá trình trữ
nguyên liệu đảm bảo hoạt động sản xuất không bị gián đoạn, giúp các chiến lược bán
hàng được triển khai thực hiện dễ dàng, đạt được mục tiêu đề ra. Vấn đề nào cũng có
tính hai mặt, rủi ro của việc trữ hàng nhiều sẽ làm tăng chi phí bảo quản hàng hóa,
chi phí thuê kho, các loại chi phí khác liên quan như việc vay mượn phải trả lãi cũng
như việc duy trì này có thể gây ra kẹt vốn trong hàng hóa mà chưa bán được hàng và
thu hồi vốn về kịp lúc sẽ mất đi cơ hội kinh doanh khác có lợi nhuận, chi phí lỡ mất
cơ hội mua được hàng giá rẻ, chi phí cơ hội khi hết hàng. Hàng tồn kho quá lớn sẽ bị
tốn kém chi phí dự trữ, ứ đọng vốn và ngược lại quá ít sẽ không đủ phục vụ cho sản
xuất kinh doanh, làm gián đoạn và thậm chí có ảnh hưởng tiêu cực đến quá trình sản


10

xuất kinh doanh. Do đó, quản trị hàng tồn kho là tính toán, theo dõi và xem xét sự
đánh đổi giữa lợi ích và chi phí cho việc duy trì hàng tồn kho nhằm đảm bảo dự trữ

doanh nghiệp
Banos-Caballero và cộng sự (2014) nghiên cứu về quản lý vốn luân chuyển,
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và hạn chế tài chính. Nghiên cứu xem xét mối quan
hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của 258 công ty phi tài chính Anh,
giai đoạn từ 2001 - 2007. Bài nghiên cứu sử dụng biến Q làm đại diện cho hiệu quả
hoạt động, biến NTC (chu kỳ thương mại ròng = (Các khoản phải thu/ Doanht thu +
Hàng tồn kho/ Doanh thu + Các khoản phải trả/ Doanh thu)*365) đại diện cho quản
trị vốn luân chuyển mục đích để giải thích ảnh hưởng của NTC lên biến Q; tác giả
đưa biến DFC để xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính khi đầu tư vào vốn luân
chuyển tác động đến hiệu quả hoạt động. Kết quả tìm ra mối quan hệ hình chữ U
ngược giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động, xác định tồn tại mức ngưỡng tối
ưu khi đầu tư vào vốn luân chuyển giúp cân bằng giữa lợi nhuận và chi phí tối đa hóa
giá trị công ty. Tác giả tìm thấy mức tối ưu là thấp đối với những công ty được phân
loại là hạn chế tài chính.
Mun và Jang (2015) nghiên cứu vốn luân chuyển, nắm giữ tiền mặt và lợi nhuận
của các công ty nhà hàng. Tác giả cho rằng quản lý vốn luân chuyển hiệu quả đang
trở nên quan trọng đối với các công ty nhà hàng đối phó với điều kiện tài chính yếu
kém và sự bất ổn kinh tế gia tăng. Nghiên cứu này xem xét vốn luân chuyển của các
công ty nhà hàng ảnh hưởng đến lợi nhuận hoạt động như thế nào. Bài nghiên cứu sử
dụng dữ liệu tài chính của các công ty nhà hàng ở Mỹ từ cơ sở dữ liệu COMPUSTAT
với mã ngành tiêu chuẩn (SIC) là 5812 trong những năm 1963–2012. Tác giả đã loại
trừ dữ liệu bị thiếu nghiêm trọng. Để giảm thiểu ảnh hưởng của các dữ liệu ngoại lai,
tác giả giảm 1% ROA ở phần rìa của dữ liệu (lợi nhuận trên tài sản), WCR (vốn luân
chuyển/tổng doanh thu), CCR ((các khoản phải thu + hàng tồn kho - các khoản phải
trả)/tổng doanh thu), CASHR (tiền mặt và tương đương tiền - số nợ hiện tại)/tổng
doanh thu), AT (tổng tài sản), REVT (tổng doanh thu), và tăng trưởng (tỷ lệ tăng
trưởng doanh thu) với mẫu phân tích là 3238 dữ liệu công ty-năm của 298 công ty
sau khi lọc và loại bỏ dữ liệu. Tổng hợp lại, nghiên cứu này cho thấy rằng vốn luân



WCM. Mục đích xem xét động của CCC và CCC2 đối với ROA và ROE. Bằng chứng


13

thực nghiệm từ mẫu nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp là tồn tại bậc hai. Nghiên cứu cũng tìm thấy mức tối ưu tồn
tại của đầu tư vào vốn luân chuyển làm tăng tỷ suất sinh lợi công ty lên mức tối đa.
Nghiên cứu kết luận độ lệch từ mức đầu tư tối ưu vào WCM (trên mức hay dưới mức)
tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu này vì thế đề xuất rằng các
công ty nên thực hiện duy trì mức đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển làm tăng hiệu
quả hoạt động và tăng trưởng bền vững.
Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) xem xét mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam.
Bài nghiên cứu sử dụng phân tích dữ liệu bảng gồm 208 công ty phi tài chính niêm
yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán
Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006 đến 2012. Tác giả sử dụng biến tỷ lệ lợi nhuận
hoạt động gộp (GOP) là biến phụ thuộc được dùng để đo lường khả năng sinh lợi của
công ty và sử dụng các biến kỳ thu tiền khách hàng (RP), kỳ lưu kho (IP), và kỳ phải
trả người bán (PP), và chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) để đo lường hoạt động quản trị
vốn luân chuyển. Sử dụng các biến như quy mô công ty (SIZE), tỷ số nợ (DR), và tỷ
số tài sản tài chính (FAR), tỷ số thanh toán hiện hành (CR) làm các biến kiểm soát vì
các biến này được cho rằng có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của công ty. Bằng
các phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (pooled OLS), mô hình hiệu ứng
cố định (FEM) và bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) kiểm định mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi ở các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả
cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền và kỳ
lưu kho sẽ gia tăng khả năng sinh lợi cho các doanh nghiệp qua đó gia tăng giá trị
tài sản cho cổ đông.
Bao và Bao (2004) nghiên cứu về sự thay đổi trong hàng tồn kho và định giá

hiểm. Long và cộng sự (1996) nghiên cứu về tín dụng thương mại chỉ ra bằng chứng
rằng một công ty bán hàng để tạo liên kết mở rộng khách hàng qua tín dụng thương
mại với nhiều lý do hơn là xem xét so sánh chất lượng sản phẩm. Tác giả tìm thấy
rằng khi một công ty thiếu tiền mặt, đầu tư vào khoản phải thu từ công ty được liên
kết giảm. Sự tăng vượt trội tiền mặt dường như không ảnh hưởng đến tín dụng thương
mại.


15

Tài liệu nói về quản trị hàng tồn kho và tín dụng thương mại là khá ít để chứng
minh các cách ra quyết định quản trị phù hợp đối với việc quản lý hai hạng mục này.
Theo nghiên cứu trước đây chỉ ra tính tương tác giữa các yếu tố bên trong của vốn
luân chuyển đó là các khoản phải thu, khoản phải trả, hàng tồn kho được các tác giả
cố gắng gộp chung về vấn đề tín dụng thương mại và quyết định quản trị hàng tồn
kho (Schiff và Lieber, 1974, Sartoris và Hill, 1983, Kim và Chung, 1990). Theo
nghiên cứu của Lewellen, McConnel, và Scott năm 1980 chứng minh rằng dưới sự
hoàn hảo thị trường tài chính, quyết định tín dụng thương mại không giúp gia tăng
giá trị công ty. Tuy nhiên, thị trường vốn không hoàn hảo, và do đó, một vài kết quả
nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của chính sách tín dụng của công ty và quản trị hàng
tồn kho lên giá trị doanh nghiệp dựa theo nghiên cứu của Bao và Bao (2004) và Emery
(1984). Phương pháp quản trị vốn luân chuyển tác động đến giá trị công ty cũng đã
được chấp nhận rộng rãi, tuy nhiên bằng chứng thực nghiệm đưa ra xác định tác động
của đầu tư lên vốn luân chuyển một cách rõ rệt là chưa nhiều.
Có nhiều lý do tích cực giải thích tại sao cần đầu tư vào tín dụng thương mại và
vì sao các công ty cần giữ mức vốn luân chuyển dương. Tuy nhiên giữ ở mức luân
chuyển như thế nào là phù hợp và tối ưu nhất là bài toán cần cân nhắc của các nhà
quản lý doanh nghiệp. Các công ty luôn quan tâm đến lợi ích của việc đầu tư vào các
thành phần của vốn luân chuyển như đánh giá cấp hạn mức tín dụng cho khách hàng
và dự trữ hàng hóa để kinh doanh.

lượng của hàng hóa hoặc dịch vụ từ người bán thì việc cấp mức tín dụng tức là cho
người mua nợ một khoản tiền và sẽ thu tiền sau khi giao hàng một thời gian ngắn theo
hạn mức đã cấp, điều này giúp người mua xem xét chất lượng hàng giao đến và thực
hiện thanh toán sau đó (Lee và Stowe, 1993; Smith, 1987). Từ việc cấp tín dụng cho
khách hàng mà các công ty đã làm tăng lòng tin và giữ chân khách hàng, ngược lại
khách hàng cũng có thời gian kiểm tra chất lượng từ nhà cung cấp của mình. Do đó
tầm quan trọng của việc cấp hạn mức tín dụng là không thể bỏ qua khi bán hàng, bên
cạnh đó nó còn giúp cho các công ty lựa chọn nhà cung cấp khi không biết trước chất
lượng sản phẩm ví dụ trong lần đầu mua hàng, góp phần tăng niềm tin nơi khách
hàng, thế nên theo Emery (1984) đã đưa ra đề xuất về cấp tín dụng trong kinh doanh
là một khoản đầu tư trong ngắn hạn mang lại lợi nhuận cao hơn chứng khoán đang
giao dịch trên sàn. Kế đến, theo Fazzari và Petersen (1993) nguồn vốn luân chuyển


17

cũng có thể được coi như một loại cổ phiếu thanh khoản phòng ngừa, cung cấp bảo
hiểm chống lại tương lai thiếu tiền mặt.
Theo Ng và cộng sự (1999) và Wilner (2000), đứng trên quan điểm từ khoản
mục phải trả cho người bán, nếu người mua trả khoản tiền trước hạn sẽ nhận được
một khoản tiền tương đương tỷ lệ phần trăm lãi suất ngân hàng, vì trả trước sẽ giảm
gánh nặng tín dụng mà người bán cung cấp. Đó cũng là những lý do giải thích về các
ưu đãi của các công ty giữ mức vốn luân chuyển dương. Tuy nhiên, tác giả Kim
và Chung (1990) có đề cập về vấn đề bên cạnh mặt tích cực cũng có những mặt trái
tồn tại của đầu tư vào vốn luân chuyển tạo ra tiêu cực nếu giữ mức vốn luân chuyển
quá cao vượt quá một mức ngưỡng cho phép thì việc trước tiên sẽ dẫn đến tăng các
loại chi phí liên quan đến kho bãi, bảo quản làm tăng chi phí dự trữ hàng. Kế đến,
khi ở tăng vốn vượt qua mức ngưỡng của nguồn vốn luân chuyển thì phát đi tín hiệu
cho thấy một sự cần thiết tăng thêm vốn, mà chính các công ty này phải cấp vốn thông
qua nguồn nội bộ hoặc vốn vay bên ngoài. Trước tiên, vấn đề cần phải giải quyết khi

nhất định để hoạt động kinh doanh có hiệu quả thì việc tiếp cận vốn rất quan trọng
tùy vào khả năng của từng doanh nghiệp; do đó, tác giả đã đưa các chỉ tiêu phân loại
để nhận biết sự khác biệt giữa nhóm các công ty bị hạn chế tài chính nhiều và nhóm
các công ty ít hạn chế về tài chính.
Lê Hà Diễm Chi (2015) đã nghiên cứu về quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và
yếu tố hạn chế tài chính: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm. Tác giả đã hệ thống lại
các nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước xem xét quyết định đầu tư của
doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền nội
bộ, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền bên trong. Độ nhạy cảm
này khác nhau ở các doanh nghiệp, tùy theo nguồn tài chính bên trong và khả năng
tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài của doanh nghiệp. Chính lý do này đã hướng các
nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư trong những điều
kiện nguồn tài chính khác nhau của doanh nghiệp, hay được biết đến như là độ nhạy
cảm của đầu tư với dòng tiền trong hạn chế tài chính. Tác giả đã tổng hợp các tiêu
chí đo lường tình trạng kiệt quệ tài chính đã được sử dụng để nghiên cứu bao gồm
như các doanh nghiệp có lỗ thuần một năm trước đó, lỗ thuần hai năm trước đó, tỷ lệ