Những con số không bình
thường
Chưa bao giờ thị trường chứng khoán Việt Nam lại nóng như hiện nay.
Nhiều người đã đưa những cảnh báo về độ nóng thị trường với những thuật
ngữ và cách giải thích hết sức đa dạng. Nhằm giúp bạn đọc có thêm thông
tin tham khảo, bài viết xin nêu ra hai chỉ số cơ bản nhất là P/E và M/B dùng
để đo lường sức nóng này.
Giá cổ phiếu và sự biến động của nó
Giá của cổ phiếu hầu như phụ thuộc hoàn toàn vào kết quả hoạt động kinh
doanh hay sức khỏe của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp hoạt động ổn định
mà không gặp phải những biến cố bất ngờ dẫn đến phải thanh lý hay phá
sản thì dòng tiền mà người nắm giữ cổ phiếu nhận được là cổ tức được chia
hàng năm. Con số này có sự dao động và đôi khi cũng có những khoản bất
thường nào đó, nhưng nhìn chung bình quân trong dài hạn nó chính là lợi
nhuận từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Về bản chất, giá cổ phiếu
do dòng tiền này và sự biến động của nó quyết định và sự nóng lên của thị
trường là do sự tăng giá của các cổ phiếu gây ra.
Giá trị sổ sách, giá trị thị trường và tỷ số M/B
Giả sử một doanh nghiệp mới thành lập phát hành 1 triệu cổ phiếu lần đầu
để huy động 10 tỷ đồng thực hiện một dự án đem lại suất sinh lợi 20% một
năm mãi mãi, đây cũng là suất sinh lợi yêu cầu (lãi suất) đối với hoạt động
kinh doanh mới và rủi ro này. Giá một cổ phiếu lúc này sẽ là 10 nghìn đồng
và bằng đúng mệnh giá của nó. Doanh nghiệp nhận được 10 tỷ đồng ghi
vào mục vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán của mình. Con số này
được gọi là giá trị số sách ban đầu của cổ phiếu hay vốn chủ sở hữu.
Thêm vào đó, sau một số năm hoạt động có lợi nhuận, doanh nghiệp không
chia hết cho các cổ đông mà giữ lại một phần (giả sử là 10 tỷ) thì lúc này
giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu sẽ là 20 tỷ đồng. Như vậy giá trị sổ sách
của vốn chủ sở hữu hay cổ phiếu chính là số tiền thu được từ việc bán cổ
phiếu cộng với các khoản thặng dư cũng như lợi nhuận giữ lại của doanh
nghiệp. Đây chính là số tiền thực tạo ra lợi nhuận cho doanh nghiệp nói

để có thể nhận được một đồng từ cổ tức trong tương lai, người ta sẽ phải bỏ
P/E đồng hiện tại. Nói một cách đơn giản, nếu công ty đã đi vào hoạt động
ổn định, lợi nhuận các năm là như nhau (thực tế là có thay đổi, nhưng bình
quân các năm dao động quanh một con số nào đó) thì lật ngược tỷ số này
lại có thể thấy được suất sinh lợi bình quân hàng năm là bao nhiêu. Ví dụ,
nếu P/E luôn ổn định bằng 15 - 20 thì suất sinh lợi bình quân của nhà đầu
tư nhận được hàng năm sẽ vào khoảng 5% - 7%. Nếu lợi nhuận của công ty
có sự tăng trưởng đều đặn (giả sử bằng tốc độ tăng trưởng kinh tế) thì suất
sinh lợi sẽ cao hơn con số nêu trên.
Với suất sinh lợi của việc đầu tư vào cổ phiếu đạt được từ 5 - 7% ở các
doanh nghiệp ổn định và 10 - 15% ở các doanh nghiệp đang phát triển là
mức phải chăng. Đây là chính là lý do được đưa ra để cho rằng tỷ số P/E
dưới 20 là hợp lý. Đối với các nước đang phát triển, trong giai đoạn tăng
trưởng nhanh, người ta lạc quan về bức tranh kinh tế trong tương lai thì tỷ
số P/E cũng chỉ dưới 30. Khi mà chỉ số P/E càng vượt xa những con số nêu
trên thì sức nóng của thị trường càng gia tăng.
Câu chuyện thị trường cổ phiếu Việt Nam
Không có điều kiện phân tích toàn thị trường, bài viết chỉ xem xét 14 cổ
phiếu có giá trị vốn hóa lớn nhất thị trường vào ngày 09/03/2007 với tổng
giá trị lên đến 202 nghìn tỷ đồng, chiếm hơn ½ tổng giá trị vốn hóa toàn thị
trường thì thấy rằng, tỷ số M/B bình quân của chúng lên đến 11,7 lần và tỷ
số P/E là 58 lần (IMF tính trước đó ít ngày cho toàn thị trường lên đến 73,3
).
Nếu hai con số này là đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam thì có
nghĩa là với tổng giá trị vốn hóa trên 300 nghìn tỷ đồng của toàn thị trường
hiện nay, thực tế chỉ có trên dưới 30 nghìn tỷ đồng là thực sự được đưa vào
nền kinh tế, một tỷ lệ hết sức khiêm tốn. Những con số còn lại chẳng qua
chỉ là sự mua qua bán lại giữa các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp. Với tỷ
số P/E bằng 58 lần có thể hiểu rằng người mua sẵn sàng bỏ ra 58 đồng để
nhận về một đồng và suất sinh lợi lúc này chỉ là 1,72% một năm mà thôi.

công ty đã cổ phần hóa một phần. Những người chơi gọi đó là chợ OTC
(over-the-counter). Nhưng không giống sàn OTC ở bất kỳ đâu, những tay
môi giới ở đây không có giấy phép và hiển nhiên không bị giám sát. Các
cuộc mua bán diễn ra trong quán cà phê, trả tiền mặt lấy giấy cổ phần. "Đó
là miền Tây hoang dã", Noritaka Akamatsu, Chuyên gia Trưởng về Kinh tế
Tài chính của Ngân hàng Thế giới ở Hà Nội nói.
Không ai rõ quy mô của "chợ đen" này. Nguyễn Duy Hưng, Tổng giám đốc
Công ty Chứng khoán Sài Gòn - công ty môi giới chứng khoán lớn nhất
Việt Nam - ước tính có ít nhất 500.000 (gấp 5 lần số tài khoản đăng ký tại
hai sàn chính thức) người đang giao dịch trên hơn chục website cá nhân và
diễn đàn trực tuyến như "Mua rẻ" (www.muare.vn), Sanotc.com. Website
Sanotc.com mới lập tháng 7 năm ngoái, giờ đã có 18.000 thành viên và
hiện mỗi ngày có thêm 300 thành viên đăng ký. "Trước đây, người ta phải
đến sàn giao dịch, nhưng mọi người thấy quy trình của chúng tôi nhanh và
tiện hơn", Hoàng Minh Sơn, người đồng sáng lập website này cho biết.
Mấy năm trước thì website như Sanotc.com không thể tồn tại, vì lấy đâu cổ
phiếu mà buôn bán. Những công ty chủ chốt ở Việt Nam đều hoàn toàn
thuộc sở hữu nhà nước. Nhưng khi một phần tài sản nhà nước được đưa ra
thị trường tự do, cổ phần của khoảng 3.600 công ty cổ phần hóa được chia
cho nhân viên, nhà quản lý và người ngoài, họ lần lượt bán chúng qua
internet, "tuồn" cho người nhà, bạn bè hay người quen. Sau khi thỏa thuận,
bất kể ở trên mạng hay quán cà phê, người mua sẽ nhận trực tiếp lấy giấy tờ
sở hữu cổ phần, rồi cả người mua và người bán tới trụ sở công ty để đăng
ký sang tên. Cũng có khi không cần sang tên: người bán chỉ viết một giấy
biên nhận là xong.
Về mặt pháp lý, kiểu mua bán đó rõ ràng nguy hiểm - không chỉ bởi nó
tiềm ẩn gian lận và trộm cắp. Đến giờ những công ty chưa niêm yết vẫn
không buộc phải công bố báo cáo tài chính, song những người chơi cổ
phiếu đã có những cách riêng để tìm hiểu công ty. Mặc dù một số website
có thông tin theo dõi giá những cổ phiếu phổ thông, song không có những

Nhà nước cũng thừa nhận không đủ nhân lực để giám sát. Ủy ban chỉ có 10
thanh tra mà phải phụ trách 198 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán
chính thức cùng hàng nghìn công ty chưa niêm yết.
Với Trung, anh vẫn lao vào cơn sốt chứng khoán. Anh cũng mong thị
trường không chính thống này cuối cùng cũng sẽ đi vào khuôn khổ để ngăn
chặn sự tháo lui điên cuồng. Ví dụ, Trung tâm Giao dịch chứng khoán TP
Hồ Chí Minh giới hạn biên độ giao dịch là 5% trong một ngày nhằm kìm
hãm sự thay đổi đột ngột. Cổ phần ở thị trường OTC có thể tăng gấp đôi
sau một phiên giao dịch. "Không có luật lệ nào trên thị trường OTC",
Trung nói, "nên bạn có thể lãi kinh khủng". Dường như cơn sốt của đám
đông vẫn tiếp diễn.
Trần Anh
Câu chuyện về thị trường chứng khoán Việt Nam
Có hay không chuyện rửa tiền trên sàn chứng khoán Việt Nam? Có. Và đó
không phải là ý kiến riêng của tôi mà chính ông Phó Thống đốc Ngân hàng
Nhà nước (NHNN) Phùng Khắc Kế đã cảnh báo. Đây cũng là chuyện bình
thường. Khu vực kinh tế ngầm ở Việt Nam, theo một nghiên cứu của WB,
có thể đạt tới giá trị 50% GDP, tức không dưới 25 tỷ USD1. Đã ngầm nghĩa
là tiền không sạch, nên nhu cầu rửa là chuyện tất nhiên.
Nguyên tắc cơ bản trong đầu tư tài chính là phải sinh lời: tiền đẻ ra tiền.
Chính vì vậy mà các nhà đầu tư tìm mọi cách, huy động mọi nguồn lực để
xác định cho mình một chiến lược đầu tư hợp lý. Nhưng rửa tiền thì không
theo nguyên tắc này. Người ta sẵn sàng mất một nửa để biến tiền bẩn thành
sạch. Thử hỏi bạn sẽ buôn bán như thế nào với người có rất nhiều tiền,
nhưng cốt yếu đi buôn là để tiêu tiền chứ không làm tiền. Thị trường sẽ
biến động liên tục, thất thường không theo một qui luật nào. Và người chịu
thiệt hại nhiều nhất chính là các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Họ thiếu thông tin, họ
mua bán theo phong trào, nhưng khổ nhất là họ phải kết bè, kết bạn với
những người không cùng mục đích kinh doanh.
Mới đây, khi Thủ Tướng chính thức có yêu cầu tăng cường công tác kiểm

vụ như ngân hàng trong nước. Thiết tưởng, đây là lúc các ngân hàng Việt
Nam phải vắt chân lên cổ mà chạy: mở rộng chi nhánh, tăng cường dịch vụ,
nâng cấp chất lượng phục vụ Đằng này, có vẻ như lợi ích của một nhóm
người (một nhóm cổ đông nào đó) đang lấn át lợi ích cộng đồng. Cứ tưởng
rằng, phát triển TTCK, nền kinh tế có thêm một chân cho vững, ai dè chân
cũ lại dẫm lên chân mới – nguy cơ vấp ngã quá cao, làm sao yên tâm đây.
Bản sắc của thị trường
Người Việt mình làm gì cũng có bản sắc riêng, chơi chứng khoán cũng vậy.
Lịch sử chứng khoán thế giới chưa từng ghi nhận một trường hợp nào mà
thị trường biến động kỷ lục như ở ta. Chỉ riêng năm 2007, tính đến ngày
12/03 - VN-Index đã kịp tăng 56%, và ngay hai tuần tiếp sau đó đã cũng
kịp giảm 12,5%. Thế mà mọi người xem đây là hiện tượng “hết sức bình
thường” – thị trường chỉ điều chỉnh chút đỉnh cho phù hợp với thực tế.
“Chút đỉnh” này đã kịp làm lao đao hàng loạt các nhà đầu tư nhỏ. Rõ ràng
đây là những dấu hiệu của một thị trường tiềm ẩn quá nhiều rủi ro. Và
nguyên nhân chính là tình trạng làm giá, thông tin nội gián, móc nối trục
lợi. Có lẽ chưa một nơi nào mà các đại gia chứng khoán có thể thao túng và
điều khiển thị trường dễ dàng như ở ta trong thời gian qua.
Chưa hết, cứ phải lên sàn bạn mới cảm nhận đủ sự khác biệt. Đầu giờ sáng,
người ta chen nhau nộp tiền. Vào thời cao điểm, nhà đầu tư ùn nhau đặt
lệnh mua bán, ngồi phệt cả ra nền nhà để xem các con số nhảy nhót, hay
bày tiền tràn lan ra sàn mà đếm. Lúc lên giá thì đua nhau mua, lúc xuống
sàn thì tìm không ra mẫu đơn để đặt lệnh bán. Nhộn nhịp và tấp nập. Tuy
nhiên, quan sát cảnh này, không thể dứt bỏ được cảm giác, dòng người
đang là con rối trong tay những kẻ điều khiển vô hình. Họ là ai? Là các đại
gia? Là những nhà đầu tư nước ngoài? Là ai khác nữa? Hay là chính chúng
ta đang tự biến mình thành con rối cho các con số giật dây?
Có lẽ vì thế mà gần đây, nhiều người đã lên tiếng nhận xét về tính phong
trào, tính bầy đàn của thị trường chứng khoán Việt Nam. Tôi thì không
nghĩ vậy. Chợ quê dĩ nhiên không thể bằng chợ phố: hàng hóa ít hơn,