TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA SAU ĐẠI HỌC
BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 14
CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP
Nhóm SVTH:
(1) Hồ Trần Trực
(2) Đỗ Trà My
(3) Võ Phương Nga
(4) Hoàng Thị Hạnh Minh
(5) Đoàn Thị Minh Nga
(6) Nguyễn Thị Anh Tâm
Lớp Ngân Hàng Đêm 2 K18
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
TPHCM, tháng 10 năm 2009
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
CHÍNH SÁCH TÁC NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Chủ đề về cơ cấu vốn tối ưu là đề tài của nhiều nghiên cứu. Các nghiên cứu cho
rằng, các doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng ít nợ vay hơn các doanh
nghiệp có lãi ít hơn. Các nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp có tốc độ tăng
trưởng cao cũng có tỷ lệ nợ/Vốn chủ sở hữu cao. Tuy nhiên, Modigliani và Miller,
từ năm 1958 đưa ra lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp. Nghiên cứu này là một phần trong công trình giúp hai ông đạt giải
thưởng Nobel Kinh tế. Bài viết này sẽ trình bày lý thuyết MM về chính sách nợ tác
động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp và xem xét một vài bàn luận liên quan.
Các nội dung chính như sau:
1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (MM):
a. Các giả định của MM
b. Hai định đề của MM

o Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền.
o Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
− Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của
một doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh
nghiệp);
− Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi
ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất);
− Không có thuế.
2. Hai định đề MM
2.1 Định đề I:
a) Nội dung Định đề I:
“Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh
nghiệp”
Với các giả định nêu trên, MM cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến chi phí
sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, do vậy, nó không tác động đến giá trị
doanh nghiệp; tức quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư. Các giám đốc tài
chính không cần phải đi tìm cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp.
V
U
= V
L
(Giá trị doanh nghiệp không có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp không có vay
nợ)
Trang 3/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
b) Chứng minh:
Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và
chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn.

+ E
L
) = 0.01 V
L
0.01 Lợi nhuận
Cả 2 phương án trên đều mang lại cho nhà đầu tư cùng một mức thu nhập: 0,01 Lợi
nhuận của doanh nghiệp. Vì là thị trường vốn hoàn hảo, nên các phương án mang
lại thu nhập như nhau thì có chi phí như nhau: 0,01V
U
= 0,01 V
L
; tức V
U
= V
L
.
 Nếu là một nhà đầu tư thích rủi ro:
Vì là trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay vốn với
các điều kiện giống như các doanh nghiệp. Do vậy, nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu
tư vào doanh nghiệp có vay nợ hoặc nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh
nghiệp không có vay nợ.
 Phương án 1: mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay
nợ:
Đầu tư Thu nhập
0,01E
L
= 0,01 (V
L
– D
L

) và V
U
= V
L
Kết luận: Giá trị doanh nghiệp không vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp có vay
nợ (sử dụng đòn bẩy tài chính).
c) Ý nghĩa của Định đề I
Trong các giải thích, chứng minh của MM nổi lên một vấn đề: đòn bẩy tài chính
làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ
phần. Tại sao? Lý do là thay đổi trong dòng thu nhập dự kiến được bù đắp bằng sự
thay đổi trong rủi ro (độ lệch chuẩn của tỷ suất thu nhập dự kiến gia tăng). Người
nắm giữ cổ phần sẽ cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn. Để giải thích cho phần này,
chúng ta sẽ đề cập đến khái niệm về tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản.
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = r
A
=
Lợi nhuận hoạt động dự kiến
Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán
Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ không tác động đến lợi nhuận
hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của các chứng khoán nên nó cũng không tác
động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản r
A
của doanh nghiệp.
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh
lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán
A D E
D E
r r r
D E D E
   

E A A D
D
r r r r
E
= + −
=> r
E
= r
A
nếu doanh nghiệp không có nợ
Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần r
E
tăng theo tuyến tính với tỷ lệ
nợ / vốn cổ phần (D/E).
Hình này giả định là trái phiếu của doanh nghiệp sẽ không có rủi ro ở mức nợ thấp.
Như vậy r
D
sẽ độc lập với D/E và r
E
tăng theo tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh
nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp
buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn. Định đề II dự báo rằng khi điều này xảy ra,
tỷ lệ gia tăng trong r
E
sẽ chậm lại. Doanh nghiệp càng có nhiều nợ, r
E
càng ít nhạy
cảm với các khoản nợ vay thêm.
Độ dốc của đường r
E

E
β β β β
= + −
Kết luận: trong trường hợp nợ phi rủi ro, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính
dẫn đến một sự đòi hỏi gia tăng trong tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần để đáp ứng với
sự gia tăng rủi ro.
3. Các lập luận của MM
Để hỗ trợ cho lý thuyết của mình, MM dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và quy trình
mua bán song hành. Nội dung cụ thể như sau:
3.1 Quy luật bảo tồn giá trị:
Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với
hiện giá của B. Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị
của các phần này sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng phần. Ở các thị trường
vốn hoàn hảo hiện giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng số của hiện giá của chúng
khi tính riêng rẻ.
Giá trị của một tài sản được bảo toàn bất kể tính chất của trái quyền đối với tài sản
đó. Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của
bảng cân đối kế toán – chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán
vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành.
3.2 Lập luận mua bán song hành:
Lập luận mua bán song hành là quá trình mua và bán cùng một lúc các chứng
khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Hai doanh nghiệp không vay nợ, nếu một trong hai doanh nghiệp vay nợ và lý
thuyết MM không vững, giá trị của doanh nghiệp vay nợ tăng dẫn đến giá trị cổ
phần tăng. MM cho rằng trong tình huống này các nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá
cao của doanh nghiệp vay nợ để mua cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ, đây
là quy trình mua bán song hành, quy trình tiếp diễn đến khi việc bán cổ phần của
doanh nghiệp vay nợ kéo giá của nó hạ xuống bằng giá cổ phần của doanh nghiệp
không vay nợ.
Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các

sự an toàn này, họ sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi (chính là lãi suất vay
nợ) thấp hơn tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của các cổ đông.
− Thứ hai, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu
nhập mà doanh nghiệp phải nộp xuống, mang đến cho doanh nghiệp lợi ích
tấm chắn thuế.
− Nợ vay giúp giảm chi phí đại diện: các nhà điều hành thận trọng hơn trong
các quyết định đầu tư.
Tuy nhiên, nếu sử dụng quá nhiều đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp sẽ đối diện với
rủi ro không trả được nợ. Khi đó, ngân hàng sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn khi
cho vay; các cổ đông đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn để bù đắp rủi ro. Thêm vào
đó, doanh nghiệp sẽ đối diện với các chi phí “khốn khó tài chính” và chi phí phá
sản. Các tác động này làm gia tăng chi phí sử dụng vốn r
A
của doanh nghiệp.
Trang 8/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Như vậy, quan điểm truyền thống cho rằng một độ nghiêng đòn bẩy tài chính trung
bình có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến r
E
mặc dù không đến mức
độ như định đề II của MM dự báo. Nhưng các doanh nghiệp vô trách nhiệm vay nợ
quá nhiều sẽ thấy rằng r
E
tăng nhanh hơn MM tiên đoán. Kết quả là chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quyền r
A
lúc đầu giảm, sau đó lại tăng. Điểm cực tiểu là điểm cấu
trúc vốn tối ưu. Lưu ý rằng tối thiểu hóa r
A
tương đương với tối đa hóa tổng giá trị

T
C
)] =
EBIT
(1

−
T
C
)
r
U
Trang 9/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Giá trị doanh nghiệp có vay nợ:
V
L
= PV[EBIT(1-T
C
)] + PV(T
C
x r
D
xD)
=
EBIT(1-T
C
)
+
T

U
r
A
+ T
C
r
D
D
Dòng tiền kỳ vọng bên nợ và vốn chủ sở hữu Dr
D
+ Er
E
Theo nguyên tắc kế toán tổng tài sản bằng tổng nợ và vốn, ta có công thức sau:
V
U
r
A
+ T
C
r
D
D = Dr
D
+ Er
E
Chia hai vế cho E ta có:
r
E
=
V

D = D + E => V
U
= E + (1-T
C
)D
Thay V
U
vào công thức r
E
ta có được công thức của định đề II trong trường hợp có
thuế:
Trang 10/13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
( ) ( )
1
E A A D C
D
r r r r T
E
= + − −
3. Rủi ro và kỳ vọng có đồng nhất?
Theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), hoạt động của bất kỳ doanh nghiệp
nào cũng chịu tác động của hai loại rủi ro là: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống
tạo nên rủi ro tổng thể của doanh nghiệp.
Rủi ro hệ thống là những rủi ro từ bên ngoài của một ngành công nghiệp hay của
một doanh nghiệp, chẳng hạn như chiến tranh, lạm phát, sự kiện kinh tế và chính
trị, những thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về triển vọng của nền kinh tế. Đa
dạng hóa đầu tư cũng không thể loại bỏ loại rủi ro này. Những công ty chịu ảnh
hưởng cao của rủi ro hệ thống là những công ty mà doanh số, lợi nhuận và giá
chứng khoán thường theo sát các diễn biến kinh tế và những diễn biến trên thị

đầu tư.
Như chúng ta đã biết, giá trị của cổ phiếu được định giá bằng hiện giá dòng tiền dự
kiến trong tương lai, với suất chiết khấu là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư.
( )
( )
1 2
0 0
2

1 (1 )
1
n n
n
DIV P
DIV DIV
P DIV
r r
r
+
= + + + +
+ +
+
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính khác so với
doanh nghiệp không có vay nợ nên giá thị trường cổ phần, và do đó giá trị của 2
doanh nghiệp không giống nhau.
IV. KẾT LUẬN
Dựa trên giả định về thị trường vốn hoàn hảo và một số giả định khác, Modigliani
và Miller đã đi đến kết luận rằng quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư.
Từ đó, bằng các lập luận dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và luận mua bán song
hành, hai ông đã nêu lên hai định đề nổi tiếng: (1) cấu trúc vốn không ảnh hưởng

doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong phát triển các
mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi
ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị
và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp. Giá trị của
khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán,
các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi
rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh
nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trang 13/13