1

QUẢN LÝ DÒNG VỐN ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP
NƯỚC NGOÀI QUA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TS. Nguyễn Sơn
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

1. Bối cảnh kinh tế trong nước và quốc tế tác động đến TTCK
Năm 2010, kinh tế thế giới và Việt Nam vẫn còn nhiều khó khăn do
hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 để lại, mặc dù nền kinh tế Mỹ và
các quốc gia Châu Á đã có sự hồi phục đáng kể thông qua các chỉ số tăng
trưởng kinh tế, chỉ số việc làm và cán cân thương mại. Các chỉ số thị trường
chứng khoán toàn cầu có sự hồi phục nhanh, trong đó phải kể đến mức tăng
trưởng trở lại khá ấn tượng của chỉ số Dow Jones (trên 11.573 điểm) so với
mức suy giảm mạnh (dưới 6.700 điểm) vào thời kỳ suy thoái mạnh trong năm
2009.
Tuy nhiên, vấn đề khủng hoảng nợ Châu Âu do những bất ổn trong
thâm hụt ngân sách và sự yếu kém của hệ thống các ngân hàng ở một số quốc
gia Trung Âu (Hy Lạp; Tây Ban Nha) làm dấy lên lo ngại về cuộc khủng
hoảng kép đã làm cho kinh tế toàn cầu và các thị trường chứng khoán quốc tế
diễn biến phức tạp. Diễn biến thị trường tiền tệ trên thế giới diễn biến phức
tạp vào dịp cuối năm dấy lên sự lo ngại về một “cuộc chiến tranh tiền tệ” khi
đồng USD mất giá khá nhanh và sự lên giá của một số đồng tiền chủ chốt
khác (đồng Yên Nhật và đồng Nhân dân tệ của Trung Quốc), cũng như biến
động thị trường vàng thế giới đã làm cho thị trường tài chính toàn cầu năm
2010 không thực sự “yên tĩnh”.
Trong bối cảnh đó, kinh tế Việt Nam năm 2010 cũng có nhiều thách
thức khi các gói kích thích kinh tế mà Chính phủ áp dụng trong năm 2009 hết
hiệu lực, các doanh nghiệp phải từng bước tiếp cận với các nguồn vốn theo
quan hệ cung cầu thị trường. Các chính sách ưu đãi từ Chính phủ như hỗ trợ

nghiệp; xuất nhập khẩu tăng mạnh; giải ngân vốn ODA tăng khá vv.
2. Diễn biến của TTCK Việt Nam năm 2010
Diễn biến của TTCK Việt Nam năm 2010 không có nhiều biến động
lớn như năm 2009, chỉ số giá cổ phiếu VN Index ngày 31/12/2010 là 448,66
điểm, giảm 49,11 điểm (khoảng -10%) so với mức chỉ số 497,77 điểm ngày
31/12/2009. Thị trường năm 2010 có thể chia làm 3 giai đoạn: (i) Chỉ số VN
Index đạt đỉnh điểm trong năm ở mức 549,51 điểm ngày 06/05; (ii) Thị trường
suy giảm xuống mức đáy 423,89 điểm ngày 25/8; (iii) Giai đoạn hồi phục vào
cuối năm.
Giai đoạn 1: Thị trường tăng 11,06% so với cuối năm 2009. Đây cũng
là giai đoạn thị trường có mức thanh khoản khá, đặc biệt từ đầu tháng 3 đến
giữa tháng 5. Các yếu tố hỗ trợ cho thị trường giai đoạn này có thể kể đến đó
là: sự lạc quan vào tăng trưởng và lạm phát có chiều hướng giảm; cho phép
thực hiện lãi suất thỏa thuận; Nghị quyết của Chính phủ về những giải pháp
bảo đảm ổn định kinh tế vĩ mô.
Giai đoạn 2: Thị trường giảm 22,86% trong giai đoạn này, đồng thời
thanh khoản cũng giảm. Các yếu tố tác động giai đoạn này có thể kể đến là: (i)
thị trường chứng khoán thế giới cũng giảm mạnh do lo ngại về khủng hoảng
nợ lan rộng từ các nước Châu Âu; (ii) các vấn đề nợ xấu tại doanh nghiệp nhà
nước ảnh hưởng đến khu vực ngân hàng; (iii) Thông tư số 13/NHNN quy định
về các tỷ lệ đảm bảo an toàn trong hoạt động của tổ chức tín dụng.
Giai đoạn 3: Thị trường đã tăng 14,33% giai đoạn này, thanh khoản
kém cho đến cuối tháng 11, nhưng tăng mạnh mẽ trong tháng 12. Trong tháng
11 giá vàng tăng mạnh cùng với tỷ giá tăng đã tác động mạnh đến thị trường,
3

làm cho giá cổ phiếu suy giảm và tính thanh khoản yếu. Tuy nhiên, kể từ đầu
tháng 12, các thông tin hỗ trợ như dòng vốn gián tiếp nước ngoài đổ vào các
thị trường mới nổi, gia hạn việc tăng vốn pháp định của ngân hàng, và đặc biệt
là thông điệp quyết tâm thiết lập kỷ cương thị trường của cơ quan quản lý đã

khoán, kiểm soát và thu hồi các khoản đầu tư tài chính vượt quá giới hạn an
toàn, làm cho tổng mức dư nợ tín dụng toàn nền kinh tế xuống thấp (khoảng
19%) so với tổng mức dư nợ tín dụng năm 2009 là 37%. Với mục tiêu kiểm
soát tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống là 25%, đồng nghĩa với hạn chế cấp
vốn vay ngân hàng cho nền kinh tế và khu vực doanh nghiệp, điều đó có
nghĩa là các doanh nghiệp phải tự cân đối nguồn vốn thông qua TTCK. Ngoài
ra, với áp lực lãi suất vay quá cao, các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh khó
4

đáp ứng mức lợi suất đầu tư cao để cân đối chi phí vốn và lãi kinh doanh, do
vậy huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu để đáp ứng vốn kinh doanh
sẽ là cách làm tốt nhất vì không bị áp lực về lãi suất cao (chỉ trả cổ tức cho cổ
đông nếu doanh nghiệp làm ăn có lãi).
Với các áp lực tìm kiếm nguồn vốn của doanh nghiệp nói trên, nên có
thể nói rằng mặc dù năm 2010 nền kinh tế có nhiều khó khăn, nhưng việc huy
động vốn của các doanh nghiệp qua TTCK lại có mức tăng trưởng đáng kể.
Tổng mức huy động vốn qua TTCK trong năm 2010 (đấu giá cổ phần hóa;
phát hành tăng vốn; phát hành trái phiếu) khoảng 116.000 tỷ đồng (trong đó
riêng số lượng cổ phiếu phát hành khoảng 33.000 tỷ đồng), tăng gần 3 lần so
với mức huy động của cả năm 2009 là 39.000 đồng và năm 2008 là 29.000 tỷ
đồng (năm 2007, do TTCK tăng trưởng mạnh nên kỷ lục huy động vốn qua
TTCK đạt 127.000 tỷ đồng).
4. Dòng vốn đầu tư nước ngoài
Nhà đầu tư nước ngoài tham gia TTCK Việt Nam đóng góp phần đáng
kể vào tỷ lệ sở hữu trong các công ty cổ phần Việt Nam và nắm giữ khối
lượng trái phiếu Chính phủ phát hành, góp phần tạo tính thanh khoản trên thị
trường. Nhìn chung, các dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài qua TTCK chủ
yếu được đầu tư thông qua các định chế quỹ đầu tư chuyên nghiệp và một số
nhà đầu tư cá nhân. Trong đó, nhiều quỹ đầu tư được lập tại các vùng “thiên
đường thuế” như Cayman; Brirtich Island…đầu tư với cơ chế hưởng lợi từ

nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài hết giới hạn cho phép 49% (Nhựa Bình
Minh: Vinamilk; FPT; Imexpharm).
Năm 2010, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài thể hiện lượng mua
ròng qua các tháng, đặc biệt là các tháng vào cuối năm, đưa tổng lượng mua
ròng cả năm khoảng 15.000 tỷ đồng, gấp 5 lần 2009. Mặc dù có nhiều biến
động trong năm, dẫn đến nhà đầu tư nước ngoài đẩy mạnh cơ cấu lại danh
mục đầu tư vào các nhóm cổ phiếu lớn trên thị trường, tuy nhiên khác với
những năm trước lượng vốn thường được rút ra khỏi Việt Nam, thì cả năm
2010 tổng mức vốn thuần vào Việt Nam khoảng 1,1 tỷ USD.
Giá trị danh mục đầu tư hiện thời vào cuối năm 2010 của nhà đầu tư
nước ngoài vào khoảng 6,5 tỷ USD, trong đó tỷ trọng cổ phiếu và chứng chỉ
quỹ đầu tư chiếm khoảng 78,2%, trái phiếu khoảng 10% và giá trị số dư tiền
gửi khoảng 5,3%.
Đánh giá chung dòng vốn nước ngoài:
1. Nhìn chung, diễn biến dòng vốn đầu tư nước ngoài trong năm 2010
không mấy phức tạp, tổng lượng vốn vào ra, kết dư thuần trên 1,1 tỷ USD cho
thấy dòng vốn nước ngoài đang có xu hướng vào TTCK Việt nam. Tuy nhiên,
xét tương quan với dòng vốn vào các quốc gia trong khu vực Đông Á thì dòng
chảy vào Việt Nam khá thấp. Điều đó, cho thấy việc lo ngại từ các chính sách
kinh tế vĩ mô của Việt nam (đặc biệt là chính sách tiền tệ) trong cộng đồng
nhà đầu tư nước ngoài khá lớn. Đặc biệt là trong 2 tháng đầu năm 2011 khi
NHTW thực hiện chính sách phá giá VND so với USD thì lượng tài sản đầu
tư “mất đi” của các quỹ đầu tư ước tính khoảng 324 triệu USD.
Một vấn đề lo ngại khác tác động tới tâm lý nhà đầu tư nước ngoài đó
là yếu tố lạm phát và thâm hụt cán cân thương mại và cán cân thanh toán quốc
tế, trong điều kiện dự trữ ngoại hối mỏng (nếu xem xét trên số tuần nhập khẩu
thì hiện nay quá thấp) gây bất ổn cho khu vực doanh nghiệp (đặc biệt là lĩnh
vực xuất khẩu của VN chiếm tỷ trong khoảng 70% vào tăng trưởng GDP). Vì
vậy, dòng vốn đầu tư nước ngoài trong thời gian tới sẽ có dấu hiệu chậm lại.
2. Vấn đề khác quan ngại hơn tác động đến dòng chảy vốn đầu tư gián

phần thường có tỷ lệ nắm giữ bên nước ngoài khá cao (từ 60-80%), tuy nhiên
khi hết thời hạn ràng buộc 3 năm họ đều có xu hướng bán ra để về ngưỡng
dới 49% theo quy định của pháp luật, điều này không khác gì chúng ta
khuyến khích nhà đầu tư nước ngoài “thoái vốn” trong các doanh nghiệp mà
ho đã sáng lập và hoạt động trước đây. Trong khi đó, chúng ta thấy doanh
nghiệp FDI có khá nhiều vấn đề trong hạch toán kế toán và huy động vốn trên
TTCK Việt Nam.
Đánh giá khả năng rút vốn nước ngoài và vấn đề quản lý giám sát
Với những biến động của kinh tế vĩ mô trong năm 2011 cho thấy
TTCK Việt Nam năm 2011 sẽ có nhiều khó khăn nhất định. Hiện tại, các định
chế đầu tư chuyên nghiệp (công ty chứng khoán) có dấu hiệu thoái lui thị
trường để chuyển sang các lĩnh vực đầu tư khác có sinh lời cao hơn và ít bị
kiểm soát hơn (bất động sản; xây dựng công trình; khái thác tài nguyên…), do
đó lo ngại về dòng chảy vốn đầu tư nước ngoài cũng là một vấn đề đặt ra. Tuy
nhiên, chúng ta thấy dòng vốn vào Việt Nam không nhiều và trong bối cảnh
tình hình quốc tế cũng có nhiều biến động, sự hồi phục của kinh tế toàn cầu
và các quốc gia đầu tàu (Mỹ; Nhật; EU) cũng sẽ chậm lại, do đó việc rút vốn
khỏi VN sẽ không lớn. Mặt khác, việc rút vốn khỏi VN cũng không đơn giản,
vì tính thanh khoản của thị trường VN khá thấp, mức giá P/E hiện nay so với
khu vực là rất thấp và nếu để lâu dài cơ hội sinh lời khá cao. Ngoài ra, khoảng
7

2/3 danh mục đầu tư do các quỹ đóng nắm giữ nên sức ép thanh lý sẽ thấp
hơn các quỹ mở. Nên sức ép rút vốn không cao, nếu có chủ yếu là rút từ trái
phiếu Chính phủ (có độ thanh khoản cao) và số dư dòng tiền trên tài khoản
gửi ngân hàng chưa đầu tư. Với dự trữ ngoại hối hiện nay và dòng kiều hối
khá cao thì mức cân đối như vậy có thể chúng ta sẽ kiểm soát được.
Về quản lý dòng vốn đầu tư FII có thể chia làm 2 mảng chính, đó là
quản lý hoạt động đầu tư và quản lý dòng lưu chuyển vốn (quản lý ngoại hối).
Trong đó, việc quản lý hoạt động đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài là thuộc

khuyến khích nước nước ngoài sở hữu lớn và nắm giữ lâu dài.
8

-
Đối với TTCK, nhằm mục tiêu phát triển ổn định, bền vững của
TTCK trong năm 2011 và chuẩn bị các điều kiện cho sự phục hồi và tăng
trưởng trong giai đoạn tiếp theo. Các giải pháp phát triển thị trường chứng
khoán trong năm 2011 tập trung như sau: (i) Hoàn thiện khung pháp lý, thể
chế, chính sách cho thị trường ; Hoàn thiện và trình Thủ tướng Chính phủ
Chiến lược phát triển thị trường 2011-2020; Đề án quản lý vốn đầu tư gián
tiếp vv; (ii) Tăng cường công tác quản lý, phát triển hàng hóa thị trường: tiếp
tục phối hợp với các Bộ, ngành, địa phương để gắn công tác cổ phần hóa với
chào bán chứng khoán ra công chúng và đưa vào giao dịch trên thị trường có
tổ chức; tăng cường giám sát, kiểm tra, quản lý chặt chẽ việc chào bán chứng
khoán ra công chúng và việc sử dụng vốn huy động của các tổ chức phát
hành; (iii) Thực hiện công tác quản lý, phát triển các định chế trung gian hoạt
động trên thị trường, triển khai việc thực hiện các tiêu chí an toàn tài chính
trong các công ty chứng khoán, cơ chế xử lý rủi ro trong các tổ chức kinh
doanh chứng khoán; tăng cường công tác quản lý, giám sát các định chế trung
gian, văn phòng đại diện nước ngoài; (iv) Từng bước triển khai tái cấu trúc
bước một thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc tăng tiêu chuẩn
niêm yết và phân định các thị trường niêm yết dựa trên quy mô vốn hóa, tính
đại chúng của công ty (thiết lập các Bảng giao dịch trên từng SGDCK); thị
trường giao dịch cổ phiếu đại chúng chưa niêm yết (Upcom); thị trường trái
phiếu Chính phủ chuyên biệt; (vi) Tăng cường quản lý, giám sát hoạt động thị
trường, xây dựng quy trình thanh tra về công bố thông tin của các tổ chức
tham gia TTCK; thực hiện công tác kiểm tra định kỳ và bất thường đối với
SGDCK, TTLKCK và các thành viên thị trường; tăng cường phân cấp, ủy
quyền công tác giám sát, kiểm tra thanh viên đối với SGDCK và TTLKCK./.