1

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

PHẠM THANH HƯỜNG

QUẢN LÝ VỐN ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI
THÔNG QUA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ QUẢN TRỊ KINH DOANH
16
1.1.3- Phân biệt giữa vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài với vốn đầu tư
trực tiếp nước ngoài.
17
1.1.4- Tác động hai mặt của vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài.
23
1.2- Quản lý vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài thông qua thị trƣờng
chứng khoán.
30
1.2.1- Các hình thức và nhân tố ảnh hưởng đến vốn đầu tư gián tiếp
nước ngoài thông qua TTCK
30
1.2.2- Mục tiêu và nguyên tắc quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
thông qua TTCK
34
1.2.3- Biện pháp quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài thông qua
TTCK
35
1.2.4- Tác động hai mặt của việc kiểm soát dòng vốn
43 Chƣơng 2: Thực trạng quản lý vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài
45 5
thông qua TTCK ở Việt Nam
2.1- Thực trạng vốn đầu tƣ gian tiếp nƣớc ngoài thông qua TTCK
ở Việt Nam.

3.2.2- Quan điểm quản lý FPI thông qua TTCK
91
3.3- Giải pháp tăng cƣờng quản lý vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài
thông qua TTCK ở Việt
93
3.3.1- Hoàn thiện các cơ sở pháp lý
93 6
3.3.2- Tăng cường cơ chế phối hợp giữa các bộ, ngành liên quan
95
3.3.3- Tăng cường hệ thống cảnh báo giám sát và nâng cao chất lượng
thông tin nhằm hỗ trợ hoạt động đầu tư gián tiếp nước ngoài
95
3.3.4- Thực hiện các biện pháp quản lý trực tiếp và gián tiếp
96
3.3.5- Hạn chế và giám sát chặt chẽ dòng vốn ngắn hạn
101
3.4- Một số kiến nghị
105
3.4.1- Kiến nghị đối với Nhà nước và các cơ quan chức năng khác
105
3.4.2- Về phía doanh nghiệp tiếp nhận vốn FPI
109 KẾT LUẬN
111
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Bảng 2.1:
Danh sách quỹ và công ty quản lý quỹ (trước năm 1995)
46
Bảng 2.2:
Danh sách các quỹ đầu tư nước ngoài, công ty quản lý
quỹ và qui mô hoạt động tại Việt Nam (tháng 6/2006)
49
Bảng 2.3:
Đầu tư chứng khoán của các nhà đầu tư nước ngoài tại
các TTGDCK
52
Bảng 2.4:
Tổng hợp giao dịch của nhà ĐTNN từ năm 2000 đến
31/12/2007
54
Bảng 2.5:
Quy mô giao dịch vốn trên TTCK – HOSE giai đoạn
2001 – 2007
55
Bảng 2.6
Quy mô giao dịch vốn trên TTCK – HATC
56
9
LỜI MỞ ĐẦU

phần giải quyết một cách cơ bản các mối quan hệ kinh tế (vốn, công nghệ quản
lý ).
Hơn nữa, FPI có thể giúp vốn cho doanh nghiệp trong nước, giúp doanh
nghiệp tăng trưởng và nâng cao năng lực cạnh tranh, do vậy FPI rất quan trọng
đối với các doanh nghiệp trong nước đang thiếu vốn. Tuy nhiên, dòng vốn FPI
cũng tiềm ẩn những rủi ro hơn so với các kênh huy động vốn từ nước ngoài
khác. Sự di chuyển mạnh mẽ của dòng vốn này sẽ đặt ra vấn đề bảo đảm sự ổn
định kinh tế vĩ mô cho hoạt động của hệ thống tài chính. Hơn thế nữa, sự di
chuyển này sẽ còn khuếch đại những yếu kém vốn có của hệ thống tài chính, đặc
biệt là khu vực ngân hàng và khiến cho hệ thống này rơi vào tình trạng dễ bị tổn
thương khi gặp phải những cú sốc bên trong cũng như bên ngoài nền kinh tế.
Chính vì vậy, để Việt Nam có thể hấp thụ được dòng vốn đầu tư nước ngoài
nói chung và FPI nói riêng ở mức cao nhất, đồng thời vẫn giảm thiểu được
những tác động tiêu cực của chúng cũng như đảm bảo cho hệ thống tài chính
trong nước được hoạt động an toàn, vững mạnh và hiệu quả, Việt Nam cần có
những chính sách, biện pháp để quản lý luồng vốn này, đặc biệt khi Việt Nam đã
là thành viên của WTO, hội nhập ngày càng sâu hơn với nền kinh tế thế giới.
Xuất phát từ căn cứ thực tiễn trên, việc lựa chọn đề tài: “Quản lý vốn đầu
tư gián tiếp nước ngoài thông qua thị trường chứng khoán ở Việt Nam” là cần
thiết và có ý nghĩa thực tiễn. 11
2. Tình hình nghiên cứu
Vấn đề về vốn và quản lý vốn nói chung cũng như các vấn đề liên quan đến
thị trường chứng khoán đã được rất nhiều tác giả trên thế giới và Việt Nam quan
tâm. Tuy nhiên mức độ quan tâm của các tác giả đó chỉ đề cập đến việc: Làm thế
nào để mở rộng room cho thị trường chứng khoán Việt Nam, hay Làm thế nào để
tăng số lượng tài khoản giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài, Định hướng
phát triển cho thị trường chứng khoán mà chưa quan tâm đến vấn đề: Làm thế

 Trên thực tế ở Việt Nam hiện nay, dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
chủ yếu là thông qua thị trường chứng khoán, có những kênh khác nhưng
không đáng kể nên vốn đầu tư thông qua thị trường chứng khoán và vốn đầu
tư gián tiếp có thể đồng nghĩa với vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài.
 Đề tài tập trung nghiên cứu, phân tích thực trạng và tình hình hoạt động của
các Quỹ đầu tư nước ngoài và Công ty quản lý quỹ tại Việt Nam cũng như
khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài từ năm 2000 đến 2008,
từ đó làm rõ thực trạng quản lý luồng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài thông
qua thị trường chứng khoán tại Việt Nam nhằm đề xuất các giải pháp hoàn
thiện và nâng cao hiệu quả quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
5. Phƣơng pháp nghiên cứu: 13
Để làm rõ đối tượng và nội dung của vấn đề nghiên cứu, đề tài được thực
hiện dựa trên cơ sở các phương pháp duy vật biện chứng: xem xét các sự việc
hiện tượng trong mối liên hệ phổ biến và phù hợp với điều kiện lịch sử cụ thể.
Ngoài ra, đề tài còn sử dụng các phương pháp khác như: thống kê, phân tích tổng
hợp và phương pháp so sánh trong quá trình khảo sát thực trạng.
6. Dự kiến những đóng góp của đề tài:
 Đề tài góp phần vào việc nghiên cứu, trao đổi, bổ sung để làm sáng tỏ một
số vấn đề lý luận về dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài.
 Đề tài khái quát những nét cơ bản về vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào
Việt Nam trong thời gian qua, rút ra những bài học kinh nghiệm từ một số
nước, tổng kết nguyên nhân từ thực tiễn, từ đó đề xuất một số giải pháp tăng
cường quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam, chủ yếu là
thông qua thị trường chứng khoán.
7. Bố cục của luận văn:
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục các tài liệu tham khảo, luận văn bao
gồm ba phần:

phân định, từ đó cách hiểu về FDI và FPI có sự thay đổi đáng kể. 15
Khái niệm đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) được mở rộng cho cả các
hoạt động đầu tư thông qua hoạt động mua bán cổ phiếu của doanh nghiệp nước
ngoài (tức là thông qua phương thức đầu tư gián tiếp) với điều kiện quyền sở hữu
cổ phiếu đạt tới hoặc vượt qua giới hạn cho phép nhà đầu tư có quyền tham gia
quản lý doanh nghiệp. Ở Việt Nam, giới hạn này là 30%, trong khi ở nhiều nước
khác trên thế giới là 10%.
Bên cạnh đó, sự phát triển của các dạng sở hữu nhiều tầng theo mô hình
mẹ - con hoặc sở hữu chéo (ví dụ công ty A sở hữu 40% Công ty B ở nước
ngoài, Công ty B lại sở hữu 20% công ty C) dẫn đến sự phức tạp trong việc xác
định đâu là đầu tư trực tiếp, đâu là đầu tư gián tiếp.
Do đó, trong hệ thống thuật ngữ quốc tế, khi nói đến đầu tư gián tiếp nước
ngoài đều được gọi là “portfolio investment” và không có sự phân biệt giữa hai
thuật ngữ này. Tuy nhiên, cũng có một số quan điểm lại cho rằng “indirect
investment” được sử dụng trong mối quan hệ với đầu tư trực tiếp, có nghĩa là chỉ
bao gồm những đầu tư vào doanh nghiệp thông qua việc mua cổ phiếu doanh
nghiệp (không kể đầu tư mua trái phiếu hoặc các chứng chỉ có giá khác) ở giới
hạn chưa trở thành đầu tư trực tiếp. Còn “portfolio investment” có nghĩa rộng
hơn là hình thức đầu tư bằng việc mua cổ phiếu, trái phiếu mà thông qua đó nhà
đầu tư có thể trực tiếp sở hữu và quản lý doanh nghiệp (trở thành đầu tư trực
tiếp) hoặc không trực tiếp quản lý doanh (indirect investment).
Trong hệ thống thuật ngữ kinh tế và chính sách của Việt Nam đã sử dụng
thuật ngữ đầu tư trực tiếp và gián tiếp, chưa có thuật ngữ thứ ba. Do vậy, có thể
coi thuật ngữ đầu tư gián tiếp của Việt Nam tương đương với cả hai thuật ngữ 16

dễ bị đảo chiều. Mặc dù về lý thuyết thị trường tài chính, tính bất ổn định trong
một chừng mực nào đó có thể là có lợi khi nó tạo những cơ hội kinh doanh với
lợi nhuận cao hoặc những cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Những cơ hội này
sẽ thu hút các nhà đầu tư và khiến cho thị trường tài chính nội địa hoạt động hiệu
quả và năng động hơn. Tính chất bất ổn định còn chỉ ra rằng thị trường đang tìm
kiếm những hình thức phân bổ vốn tốt nhất cho những cơ hội kinh tế hiện hành.
Tuy nhiên, bên cạnh những điểm tốt, tính chất bất ổn định sẽ trở nên phản
tác dụng khi thị trường thường xuyên dao động mạnh ở mức độ lớn sẽ gây ra
những tác động tiêu cực đến toàn bộ thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế
nói chung. Đặc biệt là, khi kết hợp cả hai đặc tính trên (bất ổn và thanh khoản
cao) với một mức độ cao có thể gây ra tình trạng các nhà đầu tư nước ngoài đồng
loạt rút vốn trong bối cảnh nền kinh tế xuất hiện những dấu hiệu không ổn định
hoặc ngay cả khi lòng tin của giới đầu tư bị giảm sút.
Nhiều hình thức khác nhau và rất phức tạp (complexity)
Ngoài ra, vốn FPI còn có đặc tính là tồn tại dưới nhiều hình thức khác
nhau và rất phức tạo, như trái phiếu, cổ phiếu, giấy nợ thương mại hoặc dưới
dạng công cụ phái sinh. Những số liệu thống kê về vốn FPI thường là rất khó thu
thập và chỉ được thấy trong tài khoản vốn của cán cân thanh toán của các nước.
1.1.3 – Phân biệt giữa vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài với vốn đầu tƣ trực
tiếp nƣớc ngoài 18
Hiện nay, ranh giới giữa đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và đầu tư gián
tiếp nước ngoài (FPI) vẫn còn rất mong manh và đôi khi khó phân biệt nên đã
gây ra nhiều tranh cãi vì hai hình thức đầu tư nước ngoài này nhiều khi còn
chồng chéo. Để có thể phân biệt được một cách chính xác giữa hai loại hình đầu
tư này, Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) đã đưa ra định nghĩa về FDI như sau:
“FDI là hoạt động đầu tư quốc tế trong đó người đầu tư có lợi ích lâu dài
đối với một công ty thuộc nước khác. FDI bao gồm cả các hình thức góp vốn

- Khác nhau về hình thức và thời hạn đầu tư:
Vì mục đích đầu tư nhằm kiểm soát quá trình sản xuất và kinh doanh của
doanh nghiệp nên FDI thường mang tính dài hạn, ổn định và khó bị đảo ngược.
Nhưng đối với FPI, do chỉ quan tâm lợi nhuận hoặc ở mức độ an toàn của chứng
khoán nên loại vốn này thường mang tính ngắn hạn và dễ bị đảo ngược.
- Khác nhau về yêu cầu đặt ra đối với nước tiếp nhận đầu tư:
FDI đặt ra nhiều yêu cầu đối với chế độ đầu tư của khu vực kinh tế thực,
trong khi đó FPI đặt ra nhiều yêu cầu hơn đối với sự phát triển và quản lý đối với
thị trường tài chính, như hệ thống kiểm toán, kế toán và tính minh bạch của thị
trường.
- Đánh giá về hiệu quả quản lý:
Do các đặc điểm của loại hình đầu tư như vậy, các quyết định kinh doanh
của các nhà quản lý với các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài sẽ không trùng 20
nhau. Kết quả là có thể sẽ dẫn đến những mâu thuẫn trong quyết định kinh doanh
giữa người quản lý điều hành với người góp vốn, đặc biệt đối với dự án đầu tư
dạng FPI thường quản lý kém hiệu quả hơn so với các dự án đầu tư trực tiếp
nước ngoài. Hơn nữa, các nhà đầu tư FDI sẽ tham gia vào các hoạt động quản lý
một cách hiệu quả hơn với tư cách là những người điều hành công ty, do đó họ
sẽ nắm được đầy đủ các thông tin liên quan đến triển vọng của công ty hơn là
các nhà đầu tư gián tiếp. Thực tế cũng cho thấy, việc nắm bắt thông tin về công
ty sẽ giúp các nhà điều hành quản lý một số cách hiệu quả hơn. Đây cũng là một
ưu điểm của loại hình đầu tư trực tiếp so với nhà đầu tư gián tiếp trên thị trường
tài chính.
- Khác biệt trong lợi ích và những rủi ro tiềm tàng:
Do tính chất dài hạn của vốn FDI sẽ đem lại cho nền kinh tế của nước tiếp
nhận chủ yếu tập trung ở việc thúc đẩy phát triển nền kính tế thực và tương đối
ổn định.

hay FPI.
- FDI và FPI có thể liên kết với nhau
FDI và FPI có thể liên kết với nhau khi cả hai hình thức đầu tư này cũng
được sử dụng. Các nhà đầu tư trực tiếp tham gia đầu tư gián tiếp khi họ quản lý
quản lý dòng tiền của mình. Ví dụ, nhà quản lý tài chính của một dây chuyền bán
lẻ lớn sẽ liên tục ra vào thị trường tiền tệ cũng như thị trường vốn khi anh ta
quản lý tiền mặt và các tài sản tài chính khác trong quá trình kinh doanh. Bất kỳ 22
một hình thức đầu tư trực tiếp cổ điển nào cũng đều có những chức năng tài
chính tương tự và là những nhà đầu tư gián tiếp.
Như vậy, rất khó có thể phân biệt rõ ràng giữa FPI và FDI bởi vì cả hai
hình thức đầu tư nước ngoài này nhiều khi chồng chéo lên nhau, đặc biệt là trong
lĩnh vực đầu tư vào cổ phiếu. Để có thể phân tách được FPI và FDI, các nhà kinh
tế đã phân tích và đưa ra những ranh giới về tỷ trọng sở hữu. Ví dụ như theo các
tiêu chuẩn của IMF, OECD, Mỹ và một số quốc gia vẫn sử dụng như một chuẩn
mực để phân biệt hai hình thức đầu tư trong các thống kê về đầu tư thì “một
khoản đầu tư được coi là FDI khi nhà đầu tư nắm giữ ít nhất 10% số lượng cổ
phiếu thường hoặc có quyền biểu quyết của một tổ chức phát hành”. Tất nhiên,
đây không phải là chuẩn mực chung cho cả thế giới.
Trong trường hợp của Việt Nam, thì hiện nay chúng ta chưa đưa ra những
tiêu chí nào để phân biệt FDI với FPI. Theo Điều 3 của Luật Đầu tư chung năm
2005 thì “Đầu tư gián tiếp là hình thức đầu tư thông qua việc mua cổ phần, cổ
phiếu, trái phiếu, các giấy tờ có giá khác, quỹ đầu tư chứng khoán và thông qua
các định chế tài chính trung gian khác mà nhà đầu tư không trực tiếp tham gia
quản lý hoạt động đầu tư”. Có một số quốc gia cho rằng chỉ cần nắm giữ 5% thôi
cũng đã đủ để có thể kiểm soát quyền ra quyết định của công ty và đây rõ ràng là
đầu tư trực tiếp.
Còn một điều khó khăn trong việc phân biệt FPI và FPI là không phải lúc
24
hơn và việc đa dạng hóa rủi ro sẽ trở nên dễ dàng hơn. Nhờ nguồn cung trên vốn
trên thị trường tăng lên sẽ giúp cho chi phí vốn của các công ty trong nước giảm
xuống đáng kể.
 Giúp cho thị trường tài chính trong nước hoạt động hiệu quả hơn.
Nhờ tính thanh khoản cho các thị trường nội địa được cải thiện, FPI có thể giúp
giảm bớt tính bất ổn cho các thị trường vốn hoạt động kém hiệu quả, và mong
manh từ đó giúp cho các thị trường hoạt động hiệu quả hơn. Các công ty mới, trẻ
sẽ có nhiều cơ hội hơn trong hoạt động thu hút các nguồn vốn đầu tư nước ngoài;
 Đặc biệt đối với thị trường cổ phiếu nói riêng thì vai trò của FPI sẽ
không nhỏ trong tiến trình phát triển của thị trường này. Khi các công ty cạnh
nhau về nguồn tài trợ, thị trường sẽ ban thưởng cho những công ty có hiệu quả
kinh doanh tốt hơn, có triển vọng hơn trong tương lai và có trình độ quản lý tốt
hơn. Khi tính thanh khoản trên thị trường được cải thiện, cổ phiếu sẽ ngày càng
phản ánh được giá trị thực của công ty và điều đó sẽ thúc đẩy sự phân bổ vốn
một cách có hiệu quả hơn. Những thị trường cổ phiếu hoạt động tốt sẽ khuyến
khích hoạt động mua lại và đây chính là giao điểm giữa đầu tư trực tiếp và đầu tư
gián tiếp. Mua lại có thể khiến cho một công ty đang làm ăn kém hiệu quả sẽ có
cơ hội phục hồi, đồng thời giúp cho công ty trở nên vững mạnh hơn, đem lại lợi
tức cao cho các nhà đầu tư nói riêng và nền kinh tế trong nước nói chung.
 Cải thiện cơ chế quản lý công ty: Xuất phát từ các yêu cầu của các nhà
đầu tư ngoài, các chuẩn mực quản lý của các doanh nghiệp trong nước sẽ phần
nào được cải thiện hơn;
 Tăng cường tính kỷ luật đối với thị trường tài chính trong nước: Khi
các công ty buộc phải cạnh tranh với nhau trong hoạt động thu hút vốn đầu tư, họ 25

tư, đặc biệt là dòng vốn FPI sẽ tạo ra áp lực về lạm phát, tỷ giá hối đoái thực tăng
và thâm hụt tài khoản vãng lai. Mô hình kinh tế cũng cho rằng, một sự thay đổi
nhỏ của lãi suất thế giới sẽ tác động tới tiêu dùng và gây ra những ảnh hưởng
khác. Giả sử là lãi suất thế giới bị giảm xuống sẽ làm tăng tiêu dùng và đầu tư,
giảm tiết kiệm và làm cho tài khoản vãng lai xấu đi trong một nền kinh tế “nhập
khẩu vốn”. Như vậy, tỷ lệ lạm phát phụ thuộc nhiều vào chính sách tỷ giá hối
đoái mà nước đó theo đuổi và lượng dự trữ ngoại tệ. Hay nói một cách khác, nếu
theo đuổi chế độ tỷ giá cố định thì vốn đầu tư nước ngoài đổ vào nền kinh tế sẽ
buộc NHTW phải mua ngoại tệ vào bán nội tệ ra, như vậy sẽ làm tăng áp lực lạm
phát.
Theo lý thuyết về các mô hình kinh tế mở cho thấy rằng, ngoại trừ Trung
Quốc, Ấn Độ và Srilanka, tài khoản vãng lai sẽ trở nên tồi tệ ở hầu hết các nước
trong giai đoạn vốn FPI đổ quá nhiều. Venezuela và Hungary sau này cũng bị rơi
vào tình trạng thâm hụt tài khoản vãng lại giống Mexico, Hàn Quốc và
Colombia. Tuy nhiên, khi một vốn FPI nói riêng, lượng vốn đầu tư nước ngoài
nói chung, đổ vào sẽ làm cho dự trữ ngoại tệ tăng lên mạnh mẽ. Thực tế cũng
cho thấy, tới 9 trong số 20 nước có mức dự trữ ngoại tệ tăng lên hấp thụ hơn
50% vốn đổ vào. Chỉ có một số nước như: Chi Lê, Colombia, Hàn Quốc, Tunidy
và Venezuela là có lượng dự trữ ngoại tệ thấp hơn so với giai đoạn trước khi vốn
nước ngoài đổ vào ồ ạt. Một hiện tượng khá điển hình là ở các nước trên, bao
gồm ASEAN, Brazil, Ấn Độ, Morocco và Pakistan đều có những can thiệp rất
mạnh mẽ đến tỷ giá hối đoái. 27
Như vậy, nhìn chung, tình trạng tài khoản vãng lai bị xấu đi là hậu quả của
sự gia tăng về tỷ lệ đầu tư và tiêu dùng so với GDP. 15 nước trong số 20 nước có
tỷ lệ đầu tư tăng. Ngoại trừ trường hợp của Philippin, tỷ lệ này cũng tăng rất
mạnh ở các nước ASEAN, đặc biệt là Thái Lan (13,4%). Tình trạng bùng nổ tiêu
dùng cũng là một vấn đề do tăng trưởng đầu tư mang lại. Cuộc khủng hoảng tài