B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM
********

NGUYN TH THANH TRANG
“HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM”
Chun ngành : Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60.31.12 LUN VN THC S KINH T Ngi hng dn khoa hc: TS. H THY TIÊN
Thành ph H Chí Minh – Nm 2009

LI CM N
“Bt k ngi nào tôi gp cng có ch hn tôi, đáng cho tôi hc
tp”-Pascal. i vi tôi, câu nói trên hoàn toàn chính xác vì nhng
thành qu mà tôi có đc ngày hôm nay ngoài n lc ca chính bn
thân mình còn nh s giúp đ ca nhng ngi xung quanh.
Chính vì th mà ngày hôm nay, khi hoàn tt xong Lun Vn Thc
S Kinh T này, tôi mun gi li bit n chân thành nht đn nhng
ngi đóng vai trò vô cùng quan trng trong cuc đi tôi. ó chính là ba
m, bn bè và các ging viên i Hc Kinh T Thành Ph H Chí Minh.
c bit, tôi xin gi li cm n đn Ngi hng dn khoa hc ca tôi –
TS. H THY TIÊN đã nhit tình hng dn và ch bo tôi trong quá
trình thc hin lun vn này.
 đáp li tm chân tình đó, tôi s c gng vn dng các kin
thc mà mình đã đc trang b vào thc tin cuc sng mt cách có hiu
qu nht nhm đem li li ích cho mình và cho xã hi. Trân trng.

HVCH. NGUYN TH THANH TRANG
MỞ ĐẦU
1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Vốn là điều kiện không thể thiếu để một công ty được thành lập và tiến
hành các hoạt động sản xuất – kinh doanh. Do đó việc các công ty ra các
quyết đònh huy động nguồn vốn như thế nào để tài trợ cho hoạt động sản xuất
kinh doanh là rất quan trọng.
Trong nền kinh tế thò trường, để tồn tại và phát triển bền vững đòi hỏi
các công ty phải không ngừng nâng cao khả năng cạnh tranh, trong đó vấn đề
nâng cao năng lực tài chính và trình độ quản trò vốn trở nên đặc biệt quan
trọng. Để thực hiện thành công sứ mệnh trên, yêu cầu cấp thiết đặt ra cho các
công ty là phải huy động được vốn một cách hiệu quả để tài trợ cho hoạt động
sản xuất kinh doanh. Đặc biệt trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày
càng sâu rộng hiện nay, các công ty nói chung và các công ty cổ phần
TP.HCM nói riêng đã và đang đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt
hơn bao giờ hết. Mặt khác do thò trường tiền tệ nước ta vẫn chưa phát triển đầy
đủ, lại thêm một số lượng lớn các công ty có tình trạng kinh doanh không ổn
đònh nên việc huy động vốn của công ty tương đối khó khăn. Về vấn đề huy
động vốn, những nhà quản lý công ty trước tiên quan tâm đến việc làm thế nào
để huy động được lượng vốn cần thiết cho công ty. Do vậy, vấn đề huy động
vốn như thế nào cho hiệu quả trong tình hình kinh tế hiện nay ở các công ty
cổ phần TP.HCM ngày càng trở nên cấp thiết. Vì những lý do trên tôi chọn
“Hoàn thiện cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao
dòch chứng khoán Tp.HCM” làm luận văn thạc sỹ kinh tế nhằm đóng góp

bức tranh huy động vốn của công ty niêm yết tại Sở giao dòch chứng khoán
TPHCM. Đồng thời đánh giá được đòn cân nợ ảnh hưởng đến giá trò công ty
thông qua sự lựa chọn mức cân đối giữa nợ và vốn cổ phần của 30 công ty
niêm yết tại Sở giao dòch chứng khoán TPHCM, qua đó đề ra giải pháp đã nêu
trong mục đích nghiên cứu. 6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN

Ngoài phần mở đầu, kết luận, luận văn gồm 3 chương :
Chương 1 : Tổng quan về các hình thức huy động vốn và cấu trúc vốn
của công ty cổ phần.
Chương 2 : Thực trạng huy động vốn và cấu trúc vốn của công ty cổ
phần niêm yết tại Sở giao dòch chứng khoán Tp.HCM.
Chương 3 : Giải pháp huy động vốn và hoàn thiện cấu trúc vốn của
công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dòch chứng khoán Tp.HCM.

MC LC
Trang
MỞ ĐẦU
CHNG 1. TNG QUAN V CÁC HÌNH THC HUY NG VN VÀ
CU TRÚC VN CA CƠNG TY C PHN 1
1.1. TNG QUAN V CÁC HÌNH THC HUY NG VN CA CƠNG TY
C PHN 1
1.1.1. Công ty cổ phần 1
1.1.2. Các hình thức huy động vốn công ty cổ phần 3
1.1.2.1. Khái niệm về huy động vốn 3
1.1.2.2. Các công cụ huy động vốn 3
1.1.2.3. Hình thức huy động vốn 4
1.1.2.4. Chi phí sử dụng vốn 5

độ tăng trưởng, tính thanh khoản của các công ty lên tỷ số nợ 31
2.2.2. Đánh giá tính chất tối ưu của cấu trúc vốn 36
2.2.3. Phân tích cấu trúc vốn một số công ty điển hình 45
2.3. KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯC-TỒN TẠI VÀ NGUYÊN NHÂN TRONG VIỆC
HUY ĐỘNG VỐN VÀ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP NIÊM
YẾT TẠI SGDCK TPHCM 45
2.3.1 Kết quả đạt được 45
2.3.2 Tồn tại – Nguyên nhân 47
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 50 CHƯƠNG 3. GIẢI PHÁP HUY ĐỘNG VỐN VÀ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP.HCM 51
3.1. ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 51
3.1.1. Quan điểm và nguyên tắc phát triển thò trường chứng khoán
Việt Nam 51
3.1.2. Đònh hướng phát triển thò trường chứng khoán Việt Nam
đến năm 2011-2020 51
3.2. GIẢI PHÁP HUY ĐỘNG VỐN VÀ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN 52
3.2.1. Đối với Chính phủ 52
3.2.1.1 Tiếp tục sửa đổi và hoàn thiện cơ chế phát hành cổ phiếu, trái
phiếu doanh nghiệp 53
3.2.1.2 Chính phủ cần tạo điều kiện để các CTCP thu hút được vốn từ
nhà đầu tư chiến lược nước ngoài 55
3.2.1.3 Xây dựng hạ tầng cho thò trường vốn thông qua việc tạo lập mô
hình đònh mức tín nhiệm, tiến đến minh bạch hóa thò trường. 57
3.2.1.4 Xây dựng và phát triển thò trường chứng khoán phái sinh 58
3.2.2. Đối với các công ty cổ phần 59
3.2.2.1 Giải pháp huy động vốn và cấu trúc vốn CTCP 59

Bảng 2.8 Phân tích chi phí sử dụng vốn bình quân năm 2008 38
Bảng 2.9 Phân tích tác động cấu trúc vốn thông qua EBIT-EPS năm 2008 40
Bảng 2.10 Tác động của nợ đến ROE của COM năm 2008 116
Bảng 2.11 COM với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2008 117
Bảng 2.12 Tác động của nợ đến ROE của SJS năm 2008 118
Bảng 2.13 SJS với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2008 119
Bảng 2.14 Tác động của nợ đến ROE của VNM năm 2008 119
Bảng 2.15 VNM với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2008 120
Bảng 3.1 So sánh cơ chế niêm yết cổ phiếu thò trường vốn nhỏ NASDAQ (Mỹ) và
Việt Nam 53
Bảng 3.2. Quan hệ giữa đòn cân nợ, lãi suất và hệ số beta 70
Bảng 3.3. Cấu trúc vốn theo một số phương án 71
Bảng 3.4. Bảng tính thò giá cổ phiếu và WACC khi tỷ lệ vốn thay đổi 71 Đồ thò
Đồ thò 2.1 Khối lượng trái phiếu niêm yết mới qua các năm 23
Đồ thò 2.2 Tỷ lệ khối lượng trái phiếu niêm yết qua các năm do các tổ
chức phát hành 24
Đồ thò 2.3 Khối lượng cổ phiếu niêm yết mới qua các năm trên sàn HOSE 25
Đồ thò 2.4 Số lượng công ty niêm yết qua các năm trên sàn HOSE 26
Đồ thò 2.5 Khối lượng cổ phiếu niêm yết bổ sung qua các năm trên
sàn HOSE 27
Đồ thò 2.6 Tỷ số tài chính bình quân năm 2008 36
Đồ thò 2.7 Xu hướng chi phí sử dụng vốn năm 2008 39
Đồ thò 2.8 Xu hướng tài trợ vốn năm 2008 44
Đồ thò 3.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn của COM và EPS, WACC, giá
cổ phiếu 72
nhận đăng ký kinh doanh.
- Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại để huy
động vốn.
¬ Đặc điểm về tổ chức
- Một công ty nếu được thành lập dưới dạng công ty cổ phần sẽ có khả
năng thu hút được rất nhiều các nhà đầu tư mà trong đó có thể có những nhà đầu
tư chỉ nắm giữ một số cổ phần trò giá rất thấp.
- Mặc dù cổ đông là những người đang nắm giữ quyền sở hữu công ty
cổ phần nhưng họ không hẳn sẽ là người trực tiếp quản lý nó. Thay vì tham gia
quản lý trực tiếp thì những cổ đông này sẽ bỏ phiếu để chọn một Hội Đồng Quản
Trò. Một trong số thành viên Hội Đồng Quản Trò cóx thể kiêm nhiệm chức danh
quản lý cao nhất là Tổng Giám Đốc hoặc chức danh Tổng Giám Đốc có thể do
Hội Đồng Quản Trò lựa chọn từ một người bên ngoài không phải là cổ đông của
công ty.
- Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đã mang lại cho loại
hình công ty cổ phần một thời gian hoạt động được xem như là vónh viễn. Thậm
2
Lun vn tt nghip Nguyn Th Thanh Trang – CH Khóa 15
chí ngay cả khi các nhà quản lý từ nhiệm hoặc bò bãi nhiệm và bò thay thế thì
công ty cổ phần vẫn tồn tại.
- Các cổ đông góp vốn chỉ chòu trách nhiệm hữu hạn trên phần vốn
góp, nghóa là các cổ đông sẽ không chòu trách nhiệm cá nhân trước các nghóa vụ
tài chính của công ty. Trong trường hợp công ty cổ phần phá sản thì các cổ đông
chỉ mất phần vốn góp ban đầu của mình mà thôi.
- Mặc dù công ty cổ phần được sở hữu bởi các cổ đông của nó nhưng
bản thân công ty sẽ đựơc tách biệt hoàn toàn về mặt pháp lý đối với các cổ đông
này. Điều này được dựa trên các điều khoản của bản điều lệ công ty. Bản điều lệ
sẽ được thiết lập lúc công ty mới bắt đầu thành lập nhằm mục đích tổ chức hoạt
động của công ty mà theo đó sẽ có bao nhiêu cổ phần được phát hành, số lượng
các thành viên Hội Đồng Quản Trò cần thiết…

tư phát triển; quỹ dự phòng tài chính; các qũy khác thuộc vốn chủ sở hữu; lợi
nhuận sau thuế chưa phân phối; quỹ khen thưởng, phúc lợi; nguồn vốn đầu tư xây
dựng cơ bản…
1.1.2. Các hình thức huy động vốn công ty cổ phần
1.1.2.1. Khái niệm về huy động vốn
Huy động vốn của công ty cổ phần là hoạt động tạo vốn bằng cách phát
hành các loại giấy tờ có giá được gọi là tài sản tài chính (financial assets) hay các
chứng khoán (securities) để tài trợ cho nhu cầu vốn đầu tư của công ty.
1.1.2.2. Các công cụ huy động vốn
Công cụ huy động vốn chủ yếu mà luận văn đề cập đến bao gồm : Trái
phiếu, cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi.
Ü Trái phiếu (Bonds)
- Khái niệm: Trái phiếu là một hợp đồng nợ dài hạn được ký kết giữa
chủ thể phát hành và người cho vay, đảm bảo một sự chi trả lợi tức đònh kỳ hoặc
đáo hạn và hoàn lại vốn gốc cho người cầm trái phiếu ở thời điểm đáo hạn.
- Đặc điểm:
+ Được hưởng lãi cố đònh.
+ Được thu hồi vốn gốc bằng mệnh giá trái phiếu ở thời điểm đáo hạn.
+ Khi công ty bò giải thể, người cầm trái phiếu được ưu tiên trả nợ trước
cổ đông.
Ü
Cổ phiếu thường (Common stock)
- Khái niệm: Là giấy xác nhận quyền sở hữu của cổ đông, đối với công
ty cổ phần căn cứ vào phần vốn góp qua việc mua cổ phần. Người mua cổ phiếu
được gọi là cổ đông, nhận giấy chứng nhận cổ phần được gọi là cổ phiếu.
4
Lun vn tt nghip Nguyn Th Thanh Trang – CH Khóa 15
- Đặc điểm:
+ Rủi ro nhiều: Đặc điểm này gắn với rủi ro trong kinh doanh của công
ty.

giá trò của công ty. Nội dung tiếp theo của luận văn sẽ phân tích vấn đề này.
5
Lun vn tt nghip Nguyn Th Thanh Trang – CH Khóa 15
1.1.2.4. Chi phí sử dụng vốn
- Chi phí sử dụng vốn: chính là giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc
sử dụng nguồn tài trợ để thực hiện đầu tư cũng như hoạt động kinh doanh nói
chung của doanh nghiệp.
- Chi phí sử dụng vốn vay (r
D
): là số tiền mà doanh nghiệp phải trả cho
các tổ chức tín dụng hay các nhà đầu tư cho vay vốn để có quyền giữ và sử dụng
vốn vay đó.
Trường hợp vay nợ không trả lãi đònh kỳ, chi phí sử dụng vốn vay được
tính như sau:
r
D
=
1−
n
n
PV
FV

Trong đó:
r
D
: chi phí sử dụng vốn vay trước thuế thu nhập doanh nghiệp
FV : tiền (gốc và lãi) trả cho chủ nợ
PV : số vốn vay
n : số năm vay nợ

P
):
Trong đó:
r
p
: chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
D
p
: lợi tức cố đònh trên một cổ phần ưu đãi
P
p
: giá thò trường cổ phiếu ưu đãi
e : tỷ lệ chi phí phát hành cổ phiếu r
P
=
D
p

P
p
(1-e)
6
Lun vn tt nghip Nguyn Th Thanh Trang – CH Khóa 15
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (r

i : hệ số rủi ro của cổ phiếu i
r
F
: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
r
M
: tỷ suất sinh lời kỳ vọng thò trường
Trong quá trình phân tích tác động của đòn cân nợ, luận văn sử dụng
mô hình đònh giá tài sản CAPM để xác đònh chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
(r
E
).
- Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) : Chi phí sử dụng vốn bình
quân là chi phí sử dụng vốn được công ty tính toán dựa trên tỷ trọng các loại vốn
mà công ty sử dụng. Vốn của công ty bao gồm: cổ phần thường, cổ phần ưu đãi,
trái phiếu và các khoản nợ dài hạn khác.
Chi phí sử dụng vốn bình quân được tính toán như sau:
WACC = (W
D
x r*
D
) + (W
P
x r
P
) + (W
E
x r
E
hoặc r

= 1)
r
E
=

D
1

P
o

+ g
7
Lun vn tt nghip Nguyn Th Thanh Trang – CH Khóa 15
Nói rộng hơn, tài sản của công ty được tài trợ dù bằng vốn cổ phần hay
bằng nợ thì chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí sử dụng vốn bình quân của
các khoản tài trợ của công ty. Bằng việc tính toán chỉ số chi phí sử dụng vốn bình
quân, chúng ta biết được công ty phải tốn bao nhiều chi phí cho mỗi đồng tiền tài
trợ cho công ty.
Chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty còn được gọi là tỷ suất sinh
lợi đòi hỏi tối thiểu mà công ty phải đạt được khi quyết đònh thực hiện một dự án
mở rộng nào đó, hoặc quyết đònh mua lại công ty khác. Chi phí sử dụng vốn bình
quân được sử dụng như một tỷ lệ chiết khấu thích hợp đối với các dòng tiền từ các
dự án có mức rủi ro tương tự mức độ rủi ro của công ty. Còn nếu dự án có mức độ
rủi ro cao hơn thì tỷ lệ chiết khấu sẽ đòi hỏi 1 tỷ lệ cao hơn tương ứng với mức rủi
ro của dự án đó và ngược lại.
- Chi phí sử dụng vốn biên tế : Chi phí sử dụng vốn biên tế là chi phí
phải trả cho một đồng vốn tăng thêm khi vượt qua một mức nào đó làm cho chi
phí sử dụng vốn bình quân tăng lên. Qua đó lựa chọn quy mô vốn tối ưu cho việc
thực hiện dự án đầu tư, vì chỉ những đồng vốn nào có chi phí sử dụng vốn biên tế

+ Không phải trả vốn gốc, không bò áp lực trả cổ tức.
Nhược điểm:
+ Chi phí cao hơn chi phí của nợ
+ Số lượng chủ sở hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư
cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn.
+ Bò phân chia phiếu bầu và tác động đến việc quản lý công ty.
+ Cổ tức không được khấu trừ thuế.
1.2. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN
1.2.1. Khái niệm
- Cấu trúc vốn (Capital structure):
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức công ty tìm kiếm nguồn tài chính
thông qua các phương án kết hợp giữa phát hành cổ phiếu, phát hành trái phiếu
và đi vay.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết đònh quan trọng với mọi công ty
không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan
tới công ty và hoạt động của công ty mà còn bởi tác động của quyết đònh này tới
năng lực kinh doanh của công ty trong môi trường cạnh tranh.
- Cấu trúc vốn mục tiêu (Target capital structure):
Là một sự kết hợp giữa nợ vay, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường trong
kế hoạch vốn của một doanh nghiệp.
9
Lun vn tt nghip Nguyn Th Thanh Trang – CH Khóa 15
Cấu trúc vốn mục tiêu thay đổi theo thời gian và môi trường tài chính,
tuy nhiên trong bất kỳ tình huống nào nhà quản lý cũng phải theo đuổi cấu trúc
mục tiêu đã đề ra.
Các quyết đònh tài trợ vốn phải phù hợp với cấu trúc vốn mục tiêu của
doanh nghiệp. Nếu tỷ lệ vốn vay thực tế thấp hơn tỷ lệ mục tiêu, việc tăng vốn sẽ
được thực hiện bằng cách phát hành nợ (phát hành trái phiếu).
Chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp chọn lựa giữa
rủi ro và lợi nhuận:

hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên
vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng
được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động
(+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính.
- Tài sản cố đònh hữu hình (Tangibility)
Được đo lường bằng tổng tài sản cố đònh hữu hình trên tổng tài sản.
Theo các lý thuyết, tài sản cố đònh hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với
đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo
cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trò thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài
sản cố đònh hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản.
Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho thấy tài sản cố đònh
hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển,
Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố đònh hữu hình có
mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc.
- Thuế (Tax)
Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước
thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp.
Các công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm
chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
- Quy mô của công ty (Size)
Được đo lường bằng giá trò logarith của tổng tài sản. Theo Lý thuyết
đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì
các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài
ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of
debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty
nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thò trường tín dụng, và sử dụng
nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của
Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang
phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales
(1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có

công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài
sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của
mình. Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghòch (-) với đòn
bẩy tài chính.
- Tỷ lệ vốn của nhà nước (State – Owned share)
Là biến giả, biến này có giá trò là 1 nếu là công ty nhà nước theo luật
công ty năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên), ngược lại thì có
giá trò là 0. Sở hữu nhà nước trong các công ty là một đặc điểm riêng của các
công ty đang niêm yết trên thò trường chứng khoán TP.HCM , và chưa có lý
12
Lun vn tt nghip Nguyn Th Thanh Trang – CH Khóa 15
thuyết nào đề cấp đến quan hệ giữa tỷ lệ vốn nhà nước với cơ cấu vốn. Theo tác
giả, tỷ lệ vốn của nhà nước trong công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy
tài chính vì lý do sau: Thứ nhất, do mối quan hệ trước khi công ty được cổ phần
hoá nên các chủ nợ thường sẵn sàng cho các công ty có vốn nhà nước vay. Thứ
hai, ban quản lý của các công ty có tỷ lệ vốn nhà nước cao thường có nhiều khả
năng đưa ra các quyết đònh chệch hướng khỏi mục tiêu tối đa hoá giá trò công ty
như sử dụng các nguồn lực của công ty có lợi cho họ. Do vậy, tỷ lệ nợ cao tại các
công ty này như là một công cụ để theo dõi ban quản lý. Theo nghiên cứu gần
đây của Jean J Chen và Yen Xue (2004), tỷ lệ vốn nhà nước có quan hệ tỷ lệ
nghòch với đòn bẩy tài chính, nhưng không có ý nghóa về mặt thống kê.
Mô hình xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty
đang niêm yết trên thò trường chứng khoán TP.HCM như sau:
STD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)

LTD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)

TD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)

Trong đó: STD: tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản ; LTD: tỷ lệ nợ dài

- Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn
Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải
được quan hệ giữa giá trò công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của
công ty. M&M đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và
không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế, giá trò công ty có vay nợ và giá trò
công ty không có vay nợ là như nhau. Do đó, giá trò công ty không thay đổi khi
cấu trúc vốn của công ty thay đổi.
Trong trường hợp có thuế, giá trò công ty có vay nợ bằng giá trò công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy, việc sử
dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm tăng giá trò công ty.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí
khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bò giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công
ty gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính.
1.2.4. Sự tác động của chính sách nợ đến giá trò công ty
Ü Khái niệm:

Thò trường vốn bất hoàn hảo là thò trường không thỏa mãn được các
điều kiện của thò trường vốn hoàn hảo.
Ü Các điều kiện về thò trường vốn hoàn hảo :
- Những thông tin cần thiết luôn có sẵn và không mất bất cứ khoản chi
phí nào khi cần chúng.
- Không có những chi phí giao dòch đối với hoạt động mua hay bán
chứng khoán và cũng không có chi phí phát hành chứng khoán mới.

Trích đoạn CTCP Sữa Việt Nam (VNM) Tồn tại – Nguyên nhân Định hướng phát triển thị trường chứng khốn Việt Nam Xây dựng hạ tầng cho thị trường vốn thơng qua việc tạo lập mơ Xây dựng và phát triển thị trường chứng khốn phái sinh

---