THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN

Mở đầu
1. Lý do chọn đề tài

OB
OO
KS
.CO
M

Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã chính thức đi vào hoạt
động nhng, thiết nghĩ, đề tài Các giải pháp thúc đẩy sự hình thành và phát triển Thị
trờng chứng khoán Việt Nam vẫn mang tính thời sự bởi lẽ:

Một là, Thị trờng chứng khoán Việt Nam không phải và không thể chỉ là Trung tâm
giao dịch chứng khoán. Để hoàn thiện và phát triển thị trờng chứng khoán, cần thiết phải
nghiên cứu để hình thành và phát triển nhiều bộ phận khác thị trờng thứ nhất (sở giao
dịch chứng khoán), thị trờng thứ hai (thị trờng OTC), cũng nh các định chế có liên
quan khác (hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán, hiệp hội các nhà t vấn, các Quỹ
đầu t).

Hai là, ý tởng cơ bản để thiết lập trung tâm giao dịch chứng khoán tại thành phố Hồ
Chí Minh là thiết lập một sàn giao dịch thử nghiệm để tập dợt và tạo bớc đệm cho viêc
hình thành Sở giao dịch chính thức. Và, do vậy, cần phải tổng kết để đánh giá đúng thực
trạng hoạt động của mô hình thử nghiệm nhằm đúc rút những kinh nghiệm cho việc xây
dựng và phát triển một cơ Sở giao dịch chứng khoán chính thức, hiện đại trong tơng lai.
Ba là, do quá kỳ vọng vào vai trò của thị trờng, chứng khoán, Trung tâm giao dịch đã
khai trơng trong bối cảnh các hạ tầng cơ sở cần thiết cho thị trờng vẫn cha đợc chuẩn
bị đầy đủ. Hậu quả là, sau một năm hoạt động, Trung tâm giao dịch chứng khoán đang

OO
KS
.CO
M

khoán, phân tích các rủi ro gắn liền với các loại chứng khoán, để làm cơ sở luận giải một
cách khoa học những vấn đề lý luận và thực tiễn về hình thành và phát triển thị trờng
chứng khoán tại Việt Nam.

Hai, đánh giá hiện trạng hạ tầng cơ sở của mô hình thử nghiệm (khung pháp lý, hệ
thống giao dịch, hệ thống thanh toán, hệ thống lu ký) và phát triển thị trờng chứng
khoán Việt Nam.

Ba, nghiên cứu các giải pháp hình thành và phát triển các khu vực thị trờng khác cũng
nh chiến lợc phát triển và hoàn thiện thị trờng chứng khoán ở Việt Nam.

3. Phơng pháp nghiên cứu

Để hoàn thành đề tài này, ngoài các phơng pháp nghiên cứu truyền thống (duy vật biện
chứng, duy vật lịch sử, diễn dịch, quy nạp), đề tài còn sử dụng các phơng pháp nghiên
cứu phơng pháp phân tích hệ thống, phơng pháp mô hình hoá, phơng pháp kinh tế
lợng....

4. Kết cấu của đề tài

Ngoài phần mở đầu, phần kết luận và phần phụ lục, đề tài đợc xây dựng theo kết cấu
truyền thống 3 chơng:

Chơng 1. Tổng quan về chứng khoán và thị trờng chứng khoán.


Chức năng cơ bản của mọi nền kinh tế là sử dụng một cách có hiệu quả các nguồn lực
khan hiếm để sản xuất hàng hoá và dịch vụ mà xã hội cần. Kết hợp các yếu tố đầu vào là
lao động, đất đai, tài nguyên thiên nhiên, thiết bị sản xuất, cơ sở hạ tầng và vốn để tạo ra
các đầu ra là các sản phảm hàng hoá, dịch vụ hữu ích cho tiêu dùng hoặc cho quá trình
sản xuất khác, nền kinh tế tạo ra hai dòng lu chuyển đối ứng: lu chuyển của dòng sản
phẩm hàng hoá, dịch vụ từ các đơn vị sản xuất - nơi sử dụng các yếu tố đầu vào - đến
các đơn vị tiêu dùng - nơi tiêu thụ các đầu ra và lu chuyển của dòng tiền thanh toán từ
các đơn vị tiêu thụ tới các đơn vị sản xuất. Trong hầu hết các nền kinh tế đơng đại, chính
các đơn vị tiêu thụ (chủ yếu là các hộ gia đình) là ngời cung cấp các dịch vụ sản xuất
cho các đơn vị sản xuất (chủ yếu là các doanh nghiệp và chính phủ) để đổi lấy thu nhập
dới hình thức tiền lơng, tiền công và cũng chính các đơn vị sản xuất sử dụng phần lớn
thu nhập để mua sắm hàng hoá, dịch vụ hoặc đóng thuế cho chính phủ. Kết quả của việc
trao đổi này là hình thành hai dòng lu chuyển đổi ứng khác: lu chuyển của dòng dịch
vụ sản xuất từ các đơn vị tiêu thụ tới đơn vị sản xuất. Trong nền kinh tế tiền tệ, dới sự
chi phối của cơ chế thị trờng, các dòng chu chuyển sản phẩm và thu nhập này diễn ra
liên tục, không ngừng và có quan hệ tác động qua lại, phụ thuộc lẫn nhau.
Dò n

i
g ch

t i êu

ph i

t hụ và

t huế

KI L


OB
OO
KS
.CO
M

hoá tập trung, bức tranh kinh tế nghèo nàn, ảm đạm và không gì sáng sủa đã buộc Nga và
hầu hết các nớc xã hội chủ nghĩa ở Đông Âu đã từng tự hỏi chúng ta là ai và chúng ta
đang ở đâu để rồi đoạn tuyệt với cơ chế quản lý cũ, thực hiện những bớc chuyển đổi
mạnh mẽ từ nền kinh tế chỉ huy sang một nền kinh tế thị trờng. Trong khi vẫn kiên trì
theo việc xây dựng mô hình chủ nghĩa xã hội mang màu sắc Trung Quốc, bằng việc
mở cửa của thị trờng chứng khoán Thợng Hải vào năm 1990 và thị trờng chứng khoán
Thẩm Quyến vào năm 1992, Trung Quốc cũng đã chính thức mở cửa để thừa nhận và kết
hợp các yếu tố của nền kinh tế thị trờng ngay trong lòng của nền kinh tế xã hội chủ
nghĩa theo chủ nghĩa thực dụng của Đặng Tiểu Bình. Nhiều quốc gia đang phát triển khác
nh Thái lan, Hàn quốc.... cũng đang có sự gia tăng nhanh chóng về tổng sản phẩm và
mức thu nhập bình quân đầu ngời bởi việc cải tổ mạnh mẽ nền kinh tế và thiết lập một
thể chế phù hợp với kinh tế của thị trờng, giảm thiểu vai trò của Chính phủ trong nền
kinh tế. Khác hẳn với những nền kinh tế nói trên, Cuba, Bắc Triều Tiên là những nền kinh
tế đang gặp phải nhiều khó khăn do nhiều nguyên nhân nhng nguyên nhân chủ yếu vẫn
là cha thừa nhận hoàn toàn kinh tế thị trờng và mở cửa nền kinh tế. Vậy thì thị trờng là
gì và tại sao và bằng cách nào thị trờng có sức mạnh nh vậy?

Theo nghĩa gốc, thị trờng chỉ một địa điểm cụ thể để ngời mua và ngời bán tập
hợp lại để trao đổi hàng hoá và dịch vụ. Thế nhng, ngày nay, cùng với sự phát triển của
nền kinh tế hàng hoá, nội hàm của khái niệm thị trờng đã đợc mở rộng hơn nhiều.
Trong kinh tế học hiện đại, thị trờng không chỉ là một địa điểm mua bán tập trung mà
một cơ chế mà theo đó ngời mua và ngời bán tiếp xúc với nhau để trao đổi hàng hoá và
dịch vụ. Đó có thể một thị trờng giao dịch không có địa điểm giao dịch cụ thể nào hết vì

chiến. Đó là động lực thúc đẩy nền kinh tế phát triển một cách mạnh mẽ.

1.1.3. Chức năng của hệ thống tài chính và thị trờng tài chính
Tồn tại một quy luật trong cuộc sống và sinh hoạt đời thờng là, giữa mức thu nhập và
chi tiêu của các tác nhân kinh tế không phải bao giờ cũng có sự ăn khớp với nhau cả về
mặt thời gian cũng nh định lợng. Tại một thời điểm nào đó, khi một tác nhân kinh tế có
nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi cha cần sử dụng, tác nhân này sẽ có nhu cầu cho vay các
tác nhân khác trong hệ thống tài chính. Trái lại, tại một thời điểm khác, khi nhu cầu chi
tiêu và đầu t vợt quá các nguồn thu nhập hiện tại, tác nhân kinh tế này sẽ trở thành tác
nhân đi vay trên thị trờng tài chính. Nh vậy, trong một nền kinh tế tiền tệ, nhu cầu trao
đổi, mua bán các nguồn vốn tiền tệ là nhu cầu thiết yếu. Và chính đó là lý do tồn tại của
thị trờng tài chính và hệ thống tài chính.

Hệ thống tài chính là tập hợp tất cả các loại thị trờng tài chính, các định chế tài
chính, các luật lệ, quy tắc, các kỹ thuật để tạo lập, phân phối, định giá, mua bán, trao đổi
các sản phẩm và dịch vụ tài chính giữa các tác nhân kinh tế (doanh nghiệp, hộ gia đình,
chính phủ) trong nền kinh tế. Là một trong những phát minh quan trọng nhất của xã hội
hiện đại, hệ thống tài chính có nhiệm vụ chủ yếu là cung cấp các kênh dẫn vốn để chuyển
tải các quỹ cho vay khan hiếm từ những ngời tiết kiệm - tác nhân cho vay - sang những
ngời cần tiền - tác nhân đi vay - để đầu t sản xuất hoặc mua sắm hàng hoá dịch vụ.
Trong nền kinh tế hiện đại, tầm quan trọng của hệ thống tài chính thể hiện ở việc thực
hiện các chức năng cơ bản sau đây:

Thứ nhất, hệ thống tài chính tạo ra những công cụ tài chính để chuyển dịch rủi ro từ
những ngời tiết kiệm (hoặc ngời cho vay) - ngời không thích sự không chắc chắn về

KI L

lợi tức hoặc các khoản thanh toán - sang mhững ngời tiết kiệm hoặc những nhà đầu t
sẵn sàng chấp nhận rủi ro. Bằng việc cung cấp cho các nhà đầu t nhiều loại tài sản tài

Thứ ba, hệ thống tài chính còn có chức năng khác là tập hợp thông tin và cung cấp
thông tin. Những thông tin mà hệ thống tài chính tập hợp và cung cấp là những thông tin
hữu ích đối với ngời tiết kiệm lẫn ngời có nhu cầu vay mợn. Khi thực hiện chức năng
tập hợp thông tin, hệ thống tài chính xác định các thông tin về những ngời có nhu cầu
vay mợn trong tơng lai và mục đích sử dụng nguồn ngân quỹ vay mợn này. Những
thông tin này rất hữu ích đối với ngời có tiền nhàn rỗi để cân nhắc trớc khi quyết định
cho vay nhằm bảo vệ các khoản đầu t của mình. Để có đợc những nguồn thông tin này
những ngời muốn đầu t riêng rẽ (cho vay) số tiền tiết kiệm của mình phải mất chi phí
giao dịch (kể cả thời gian). Đôi khi thu nhập mang lại do cho vay trực tiếp có thể không
đủ trang trải các phí giao dịch nay. Thông qua hệ thống tài chính chi phí giao dịch sẽ
đợc giảm thiểu một cách đáng kể bởi vì quy mô giao dịch lớn sẽ cho phép có đợc mức
tiết kiệm do khối lợng giao dịch lớn (economies of scale).

Dịch vụ thông tin thứ hai mà hệ thống tài chính cung cấp là cung cấp thông tin. Bằng
cách chuyển tải các thông tin về tình trạng tài chính của các doanh nghiệp vào trong giá
cả và mức sinh lời của các công cụ tài chính, thị trờng tài chính cho phép ngời đi vay và
ngời cho vay có đủ cơ sở để đa ra các quyết định của mình.

KI L

1.1.4. Các loại thị trờng tài chính trong hệ thống tài chính

Tồn tại nhiều thị trờng tài chính trong hệ thống tài chính. Tơng ứng với các tiêu thức
phân loại khác nhau, có nhiều loại thị trờng tài chính khác nhau.
Theo bản chất của các công cụ tài chính, vốn lu chuyển trên thị trờng tài chính
thông qua thị trờng các chứng khoán vay nợ và thị trờng các chứng khoán góp
vốn.

Theo kỳ hạn của các công cụ tài chính, vốn có thể lu chuyển thông qua thị trờng tiền
tệ và thị trờng vốn trong hệ thống tài chính. Theo quy ớc, thị trờng tiền tệ là thị

dịch các công cụ tài chính của các công ty lớn nhất, có tình trạng tài chính ổn định nhất.
Cũng có thể phân loại các thị trờng tài chính theo phơng thức phân phối các công cụ
tài chính sau khi thực hiện một giao dịch. Trên thị trờng giao dich ngay, các công cụ
tài chính đợc giao ngay lập tức (thờng là trong khoản vài ba ngày làm việc). Ngợc lại,
trên thị trờng giao sau (thị trờng các công cụ tài chính phát sinh hay thị trờng các
chứng khoán tuỳ thuộc: chứng khoán có giá trị tuỳ thuộc vào giá tri của một tài sản khác
nh các hợp đồng trong tơng lai và các hợp đồng quyền chọn), các công cụ tài chính
có thể đợc trao đổi tại một thời điểm nhất định trong tơng lai ở một mức giá đợc xác
định.

1.2. CáC CÔNG Cụ TàI CHíNH Và CáC GIAO DịCH TàI CHíNH

KI L

1.2.1. Các tài sản tài chính

Trong một nền kinh tế đợc tiền tệ hoá ở mức độ cao nh kinh tế thị trờng, khái niệm
tài sản bao hàm một nội dung kinh tế khá rộng. Một tài sản, nói theo nghĩa rộng, là bất cứ
vật sở hữu gì mà có giá trị trong trao đổi. Nói đến tài sản phải kể đến tài sản hữu hình và
tài sản vô hình. Tài sản hữu hình là tài sản có giá trị phụ thuộc vào những đặc tính vật
chất riêng biệt. Thuộc về tài sản hữu hình là nhà cửa, đất đai hoặc máy móc thiết bị. Tài
sản hữu hình có thể đợc phân loại thêm thành tài sản có thể tái sản xuất nh máy móc
thiết bị và những tài sản không thể tái sản xuất nh đất đai, hầm mỏ, tác phẩm nghệ
thuật. Khác với tài sản hữu hình, tài sản vô hình tợng trng cho các trái quyền hợp pháp

7



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN

và các định chế nhận tiền gửi khác. Tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế thị
trờng là tiền. Tiền tự bản thân nó là một tài sản tài chính thật sự bởi vì tất cả các dạng
tiền tệ mà chúng ta sử dụng hôm nay đều là những trái quyền (quyền đòi chi trả) đối với
các định chế phát hành ra nó. Bởi vì tất cả các tài sản tài chính đợc đánh giá bằng tiền và
vì các dòng lu chuyển vốn giữa ngời cho vay và ngời đi vay diễn ra qua trung gian của
tiền tệ cho nên có thể nói rằng, tài sản tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế là tiền.

KI L

1.2.1.2. Các chứng khoán vay nợ

Loại tài sản tài chính thứ hai là các chứng khoán vay nợ. Thuộc về nhóm tài sản tài
chính này là các trái phiếu, các khoản phải thu và tiền gửi tiết kiệm. Trái phiếu là giấy
chứng nhận về một khoản vay do ngời cho vay (ngời sở hữu trái phiếu) dành cho ngời
đi vay (ngời phát hành trái phiếu). Cũng giống nh vay ở các ngân hàng, theo quy định,
để có thể vay nợ thông qua việc phát hành trái phiếu, ngời phát hành phải đa ra một
cam kết có tính rằng buộc về mặt pháp lý dới hình thức một bản giao kèo ủy thác tài sản
hoặc một chứng th ủy thác tài sản mà theo đó ngời nhận uỷ thác, thờng là các ngân
hàng thơng mại, để đại diện cho quyền lợi của ngời giữ trái phiếu. Nếu ngời phát hành

8



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
trái phiếu không có khả năng trả lãi và số tiền nợ gốc (mệnh giá nợ) thì ngời đợc uỷ
nhiệm có quyền đua các chủ nợ vỡ nợ ra toà.
Các chứng khoán nợ thờng đợc phân làm hai loại: các chứng khoán nợ có thể chuyển
nhợng đợc và các chứng khoán nợ không thể chuyển nhợng đợc. Chứng khoán nợ có



KI L

cổ phiếu thờng và (2) quyền u tiên đối với phần tài sản còn lại của công ty nếu công ty
đợc đặt trong tình trạng phá sản. Nh vậy, cổ phiếu u đãi giống nh một loại trái phiếu
cấp thấp nhng không có bảo đảm giống nh bảo đảm của trái phiếu và cổ phiếu u đãi
cũng không có sự hấp dẫn giống nh cổ phiếu thờng.

1.2.2. Các hình thức tài trợ trên các thị trờng tài chính
Các chủ thể tham gia các giao dịch tài chính giữ các vai trò khác nhau trên thị trờng
tài chính. Một cách tổng quát, có thể chia các chủ thể tham gia vào thị trờng tài chính

9



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
theo ba nhóm vai trò khác nhau: các đơn vị thặng d hoặc thâm hụt; các trung gian tài
chính và ngân hàng trung ơng.
Nhóm các đơn vị thặng d hoặc thâm hụt là các hộ gia đình, các doanh nghiệp, chính
phủ và ngời nớc ngoài. Khi ở vị thế thặng d vốn, các chủ thể thặng d có thể cho vay

OB
OO
KS
.CO
M

phần vốn cha cần dùng đến của mình trên thị trờng tài chính và trở thành ngời cho
vay. Ngợc lại, khi ở trong tình trạng thâm hụt, chủ thể này sẽ có nhu cầu vay mợn phần


ứn

g

kh

Ngâ

Chứng

k ho

nq

án

uỹ

tr

ực

ti

ế

oá

ân

án

p

hứ

ng

kh

n
oá

Các tổ chức
đầu t
t i ế p chuyên nghiệp

p

C

N

g

ân

ỹ
qu


nhiên, hình thức này cũng có một hạn chế. Hạn chế dễ thấy nhất phải có sự chấp thuận
một cách tự nguyện giấy nhận nợ của ngời đi vay. Hạn chế thứ hai, quan trọng hơn, là
ngời đi vay và ngời cho vay phải cùng có nhu cầu trao đổi cùng một số tiền và cùng vào
một thời điểm. Rõ ràng , không có sự trùng hợp cơ bản này, giao dịch theo phơng thức
tài trợ trực tiếp khó có thể thực hiện đợc. Hạn chế thứ ba là, để có thể tìm biết nhu cầu
của nhau, cả ngời cho vay và ngời đi vay phải chịu thêm một khoản chi phí đợc gọi là
chi phí thông tin. Dĩ nhiên là để có thể tìm đợc ngời cho vay có đúng số tiền và sẵn
sàng chấp thuận giấy nhận nợ của ngời đi vay, ngời đi vay phải liên hệ và tiếp xúc với
nhiều ngời có quỹ cho vay thặng d.

Những hạn chế nói trên đã thúc đẩy sự ra đời của hình thức tài trợ một phơng pháp
giao dịch khác là tài trợ bán trực tiếp. Trong hình thức lu chuyển vốn này, tiến trình
cho vay giữa ngời cho vay và ngời đi vay có sự can thiệp của bên thứ ba - các nhà môi
giới, các nhà kinh doanh, các ngân hàng đầu t, các ngân hàng cầm cố.

Ra đời sau, tài trợ bán trực tiếp đã khắc phục đợc vài nhợc điểm cố hữu của phơng
thức tài trợ trực tiếp. Đóng góp dễ thấy của hình thức tài trợ bán trực tiếp là bằng sự tham
gia của các nhà môi giới và các nhà kinh doanh trong các giao dịch, hình thức tài trợ này
đã tiết giảm đợc các chi phí giao dịch và chi phí tìm kiếm các chủ thể tham gia trong các
quan hệ giao dịch trên thị trờng tài chính. Mặt khác, với sự góp mặt của các nhà môi
giới, kinh doanh chứng khoán và của các ngân hàng đầu t, thị trờng bán lại (thị trờng
thứ cấp) các chứng khoán do ngời đi vay phát hành đã có đợc mức tăng trởng đáng kể.

KI L

Thông qua sự vận hành của thị trờng thứ cấp, vốn cho vay không còn bị kẹt khi phải nắm
giữ các chứng khoán và chờ đến ngày đáo hạn. Các chứng khoán của ngời đi vay có thể
dễ dàng đợc bán lại cho các nhà đầu t tiềm năng thông qua các nhà môi giới hoặc kinh
doanh chứng khoán miễn là ngời đi vay có uy tín đủ tốt.
Mặc dù đã có sự cải thiện đáng kể hiệu quả vận hành của hệ thống tài chính thông qua

chứng khoán trực tiếp hoặc chứng khoán sơ cấp do các đơn vị thâm hụt phát hành. Đây
là phần cốt lõi của quá trình trung gian hoá tài chính.

Một bộ phận khác của tiến trình trung gian hoá tài chính là việc sử dụng nguồn vốn có
đợc qua việc bán các chứng khoán gián tiếp để mua các chứng khoán trực tiếp. Đó là
công cụ tài chính do đơn vị thâm hụt phát hành và bán cho các đơn vị thặng d với sự trợ
giúp hoặc không có sự trợ giúp của các nhà mua bán chứng khoán chuyên nghiệp. Nói
cách khác, đối với chứng khoán trực tiếp, chứng khoán do đơn vị thặng d mua cũng
chính là chứng khoán do đơn vị thâm hụt bán và chứng khoán trực tiếp đợc lu chuyển
từ đợn vị thâm hụt tới đơn vị thặng d trong khi vốn lu chuyển theo chiều ngợc lại. Đây
là đặc tính dùng để phân biệt chứng khoán trực tiếp với chứng khoán gián tiếp.
Có thể nói rằng, hai bộ phận trong tiến trình tài trợ gián tiếp đề cập ở trên đã tạo tiền đề
cho sự chuyển hoá các chứng khoán tài chính - chuyển đổi các chứng khoán trực tiếp
thành các chứng khoán gián tiếp. Bằng việc bán các chứng khoán thứ cấp hấp dẫn cho các
đơn vị thặng d đồng thời mua các chứng khoán do các đơn vị thâm hụt phát hành, các

KI L

trung gian tài chính đã giữ vai trò không thể thiếu đợc trong nền kinh tế. Chính quá trình
chuyển đổi các chứng khoán trực tiếp thành các chứng khoán gián tiếp đã cho phép khắc
phục đợc những nhợc điểm cố hữu của hình thức tài trợ trực tiếp và tài trợ bán trực tiếp.

1.2.3. Các thuộc tính của các công cụ tài chính
Là các kênh dẫn vốn trên các thị trờng tài chính, các công cụ tài chính là các phơng
tiện giữ vai trò quan trọng trong việc chuyển tải vốn từ các đơn vị, cá nhân thừa vốn
nhng thiếu hoặc cha có cơ hội đầu t tới các đơn vị có cơ hội đầu t nhng thiếu vốn.
Phù hợp với các bớc phát triển của thị trờng tài chính, nhiều công cụ tài chính đã đợc

12


chuộng nhất vì ngời sở hữu cổ phiếu là ngời có đủ t cách hội viên và có quyền chia lợi
tức theo tỷ lệ vốn tham gia trên thu nhập ròng và tài sản có của một công ty. Trái lại, với
một ngời cẩn trọng, trái phiếu sẽ đợc u tiên hơn vì ngời mua trái phiếu có quyền
hởng một khoản thu nhập cố định bất kể trong tình huống nào và bất kể hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp ra sao.

1.2.3.2. Tính rủi ro

Rủi ro là một tình huống khó tránh trong hoạt động kinh doanh. Và dờng nh trong

KI L

nền kinh tế thị trờng, một nghịch lý phổ biến thờng thấy là một dịch vụ kinh doanh
càng có nhiều rủi ro thì mức lợi tức dự tính mang lại càng có độ hấp dẫn. Hoạt động đầu
t và mua bán chứng khoán cũng vậy. Hai dạng rủi ro thờng gặp trong đầu t chứng
khoán là rủi ro vỡ nợ và rủi ro thị trờng. Rủi ro vỡ nợ xảy ra khi ngời phát hành các
công cụ tài chính bị phá sản nên không thể trả đủ cho ngời mua số gốc vốn ban đầu. Vì
vậy, để tránh loại rủi ro này, việc điều tra tìm hiểu, lựa chọn nên mua cổ phiếu (hoặc trái
phiếu) của công ty nào và nên đầu t vào ngành kinh tế nào, xu hớng phát triển của
ngành kinh tế đó trong tơng lai sẽ ra sao là vấn đề có ý nghĩa hết sức quan trọng. Khác
với rủi ro vỡ nợ, rủi ro thị trờng xảy ra do sự biến động của giá thị trờng. Khi mức lạm

13



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
phát dự đoán thay đổi, khi triển vọng kiếm lợi nhuận của các doanh nghiệp trở nên khó
khăn hơn, khi mức lãi suất trên thị trờng gia tăng, khi nền kinh tế đang trong trạng thái
khủng hoảng. Vì lý do đó, mức độ rủi ro trên thị trờng thờng gia tăng theo độ dài của

về tài chính trong các trờng hợp khẩn cấp trong hoạt động kinh doanh của cá nhân và
các doanh nghiệp. Mang trong mình thuộc tính này, tài sản tài chính không những có thể
chuyển đổi thành tiền một cách dễ dàng mà chuyển đổi đợc tại mức giá tối đa. Thông
thờng trên thị trờng tài chính, một công cụ tài chính đợc xem là có tính lu chuyển

KI L

cao khi và chỉ khi công cụ ấy thoả mãn ba điều kiện:

Thứ nhất, công cụ tài chính phải có độ ổn định về giá để bảo vệ đợc nhà đầu t trớc
sự biến động mạnh của giá thị trờng. Vì lý do này, tính lu chuyển của một công cụ tài
chính thay đổi theo mức độ ổn định về giá của nó qua thời gian.
Thứ hai, công cụ tài chính có tính khả mại cao (có thị trờng bán lại sôi động) để, khi
cần, nhà đầu t có thể bán lại các công cụ tài chính đó một cách dễ dàng.
Thứ ba, công cụ tài chính phải có khả năng hoán đổi (reversibility) để các nhà đầu t
có thể thu hồi đợc vốn đầu t ban đầu mà không phải chịu mất mát, thua lỗ lớn. Cần để ý
rằng, bao giờ cũng vậy, luôn luôn và hầu nh ngay lập tức, nhà đầu t có thể tìm đợc

14



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
ngời mua để bán một tài sản nhng điều đó không có nghĩa là tài sản mà nhà đầu t nắm
giữ là tài sản có tính lu chuyển bởi vì vấn đề không phải chỉ đơn giản là chuyển đổi tài
sản thành tiền đợc mà là ở chỗ bán đợc với giá trị cao nhất. Một tài sản càng mất
nhiều thời gian để thanh lý, chi phí giao dịch có liên quan đến việc chuyển đổi, thanh lý

OB
OO


Trái phiếu
công ty

Trái phiếu
chính phủ
ngắn hạn

Rủi ro thấp

Bất động
sản

Độ dốc chỉ mức lợi tức tối thiểu
cho mỗi đơn vị rủi ro

Trái phiếu
chính phủ
dài hạn

Rủi ro vửa
phải

Cổ phiếu
của các
công ty
trong nớc

Rủi ro
trung bình


1.2.4.1. Rủi ro vỡ nợ

Rủi ro vỡ nợ còn đợc gọi là rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra khi ngời phát hành các
chứng khoán không thể thực hiện thanh toán đúng hạn các khoản lãi và gốc cho ngời
mua các chứng khoán.

Rủi ro vỡ nợ là hậu quả của 2 dạng rủi ro: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Rủi ro
kinh doanh là rủi do xảy ra khi dòng tiền mặt thu vào của ngời phát hành bị suy giảm
do điều kiện kinh doanh trở nên khó khăn. Hậu quả là ngời phát hành mất khả năng
thanh toán các khoản chi phí hoạt động nh thanh toán tiền hàng hoá và dịch vụ cho
ngời cung cấp, trả lơng cho công nhân. Rủi ro tài chính là rủi ro xảy ra khi dòng tiền
mặt thu vào của ngời phát hành không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính (trả nợ và
trả lãi). Thông thờng ở các nớc có nền kinh tế thị trờng phát triển, rủi ro vỡ nợ thờng
do các công ty dịch vụ của nhà đầu t, các công ty xếp loại tín nhiệm xác định và xếp
loại.

1.2.4.2. Rủi ro lạm phát

Là một hiện tợng phổ biến trong mọi nền kinh tế tiền tệ, lạm phát tác động đến mọi

KI L

ngõ ngách trong đời sống kinh tế. Trong lĩnh vực đầu t và các tài sản tài chính, lạm phát
ăn mòn giá trị của tài sản, làm cho mức sinh lời danh nghĩa có sự khác biệt so với mức
sinh lời thật. Khi mức sinh lời thực tế - mức sinh lời đã đợc điều chỉnh theo tỷ lệ lạm
phát - âm, ngời ta nói đã có rủi ro lạm phát hay rủi ro sức mua trên công cụ tài chính
đó.

1.2.4.3. Rủi ro tỷ giá hối đoái

Trong các nghiệp vụ giao dịch trên thị trờng chứng khoán, rủi ro giá cả là rủi ro chủ
yếu mà ngời đầu t thờng gặp phải khi đầu t vào các cổ phiếu và trái phiếu. Đối với cổ
phiếu, rủi ro giá cả ở các loại cổ phiếu thờng thay đổi về lãi suất sẽ xuất hiện khi có sự
biến động chung của thị trờng cổ phiếu. Tơng tự, đối với trái phiếu, rủi ro giá cả của
trái phiếu sẽ nảy sinh khi có biến động về lãi suất bởi vì giữa giá trái khoán hiện thời và
lãi suất có mối quan hệ nghịch, khi lãi suất tăng thì giá của trái khoán giảm (và ngợc
lại).

1.2.4.5. Rủi ro tái đầu t

Rủi ro tái đầu t là loại rủi ro khi số tiền thu đợc trong tơng lai từ các chứng khoán
sẽ phải dùng để đầu t lại ở các loại chứng khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn. Ví dụ, giả
sử một nhà đầu t mong đợi nhận 50 triệu đồng từ loại trái phiếu có kỳ hạn 4 tháng. Rủi
ro mà nhà đầu t này phải đơng đầu là lãi suất đến 4 tháng sau sẽ giảm, vì vậy nhà đầu

KI L

t buộc phải đầu t lại 50 triệu đồng này vào trái khoán khác ở mức lãi suất thấp hơn.
Dễ dàng thấy rằng, đối với tổ hợp các trái khoán, rủi ro giá cả và rủi ro tái đầu t là trái
ngợi với nhau. Ví dụ, rủi ro giá cả là rủi ro khi lãi suất tăng dần đến sự giảm giá của tổ
hợp các trái khoán; ngợc lại rủi ro tái đầu t là rủi ro xảy ra khi lãi suất giảm dần đến
mọi luồng tiền mặt thu đợc về sử dụng để đầu t lại tất nhiên phải ở mức lãi suất thấp
hơn. Rủi ro tái đầu t cũng thờng xảy ra đối với tổ hợp các cổ phiếu. Rủi ro này phát
sinh khi giá trị của các cổ phiếu tăng, nhà đầu t sẽ phải trả ở một mức giá cao hơn để
mua các cổ phiếu từ các luồng thu nhập sẽ nhận trong tơng lai.

17




ra cùng với tiền hoa hồng. Biên độ giữa giá hỏi mua và giá chào bán càng lớn, chi phí hoa
hồng càng lớn thì rủi ro sức lu chuyển càng cao.

Nh vậy, rủi ro có liên quan đến việc đầu t vào các tài sản tài chính là rất nhiều và rất
đa dạng. Hiểu rõ và tiên liệu trớc các rủi ro có thể có là điều kiện có ý nghĩa quan trọng
khi quyết định lựa chọn một tổ hợp các chứng khoán an toàn và kinh tế.

1.3. CấU TRúC, CƠ CHế HOạT Động của thị trờng chứng khoán

KI L

1.3.1. Cấu trúc các thị trờng chứng khoán
1.3.1.1. Thị trờng sơ cấp

Cùng với hoạt động mua đi bán lại của các chứng khoán đã phát hành trên thị trờng
thứ cấp, hoạt động phát hành và cung ứng các chứng khoán mới để tăng vốn của các
doanh nghiệp cũng diễn ra liên tục trên thị trờng sơ cấp. Góp phần vào việc tạo ra sự sôi
động trên thị trờng sơ cấp phải kể đến ngân hàng đầu t (tổ chức bao tiêu chứng khoán),
định chế tài chính hoạt động với t cách là trung gian giữa các doanh nghiệp phát hành và
ngời mua chứng khoán sau cùng. Thông thờng, tại các nớc có thị trờng vốn phát
triển, một đợt phát hành các chứng khoán mới đều đợc tổ chức dới sự hỗ trợ đắc lực của

18



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
các tổ chức bao tiêu chứng khoán. Vai trò này thể hiện ở việc tổ chức bao tiêu cung ứng
một loạt các dịch vụ: t vấn, bao tiêu và phân phối các chứng khoán mới đợc phát hành
đến công chúng.

của tổ chức bao tiêu chứng khoán trong lĩnh vực này là vì, một mặt, bất cứ có một sai sót
nào trong những thông tin từ bản cáo bạch cũng có thể dẫn tới tranh chấp, kiện tụng giữa

KI L

những ngời nắm giữ chứng khoán và doanh nghiệp phát hành; Mặt khác, tổ chức bao
tiêu chứng khoán là định chế tài chính có kinh nghiệm, có kỹ năng nghề nghiệp trong
việc giúp các doanh nghiệp phát hành chuẩn bị các hồ sơ cần thiết để đáp ứng yêu cầu về
công bố thông tin đúng quy định của pháp luật. Chức năng t vấn khác của tổ chức bao
tiêu chứng khoán là t vấn về việc xác định giá bán cho các chứng khoán mới ddợc phát
hành. Kinh nghiệm của tổ chức bao tiêu chứng khoán trong việc xác định điều kiện của
thị trờng, nhu cầu về chứng khoán của doanh nghiệp phát hành sẽ giúp cho các doanh
nghiệp phát hành xác định một giá chào bán hợp lý và cơ cấu hợp lý.

19



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
Quá trình bao tiêu các đợt phát hành chứng khoán mới là một dịch vụ quan trọng khác
đợc các tổ chức bao tiêu chứng khoán cung cấp. Trong hoạt động bao tiêu chứng khoán,
tổ chức bao tiêu chứng khoán có thể hoạt động với t cách là nhà chủ lý (principal) tức là
một nhà kinh doanh chứng khoán (dealer) hoặc hoạt động cới t cách là nhà đại lý (agent)

OB
OO
KS
.CO
M


đến 60 ngày), trớc khi phát hành cổ phiếu ra cho công chúng. Trong trờng hợp này, nhà
phát hành có thể đề nghị tổ chức bao tiêu chứng khoán thực hiện một cam kết theo đó tổ
chức bao tiêu chứng khoán sẽ mua tất cả các cổ phần có đặc quyền đăng ký mua trớc
nhng không đợc mua. Loại cam kết này đợc gọi là cam kết bao tiêu dự phòng.
Thông thờng, các tổ chức bao tiêu chứng khoán có thể thực hiện bao tiêu theo hai cơ
chế: bao tiêu thơng lợng và bao tiêu đấu giá. Trong cơ chế bao tiêu thơng lợng, nhà

20



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
phát hành và nhà bao tiêu sẽ thơng lợng về các điều khoản cung ứng, giá bán ra và lệ
phí cho nhà bao tiêu. Trong cơ chế bao tiêu đấu giá (bao tiêu theo giá đặt mua có tính
cạnh tranh), nhà phát hành sẽ thông báo ý định phát hành chứng khoán, mời các nhà bao
tiêu đặt mua chứng khoán và nhà phát hành sẽ chọn nhà bao tiêu nào đặt mua với giá cao

OB
OO
KS
.CO
M

nhất. Tại nhiều nớc, hình thức bao tiêu đấu giá thờng đợc áp dụng cho việc bao tiêu
phát hành trái phiếu chính phủ.

Một dịch vụ khác cũng đợc tổ chức bao tiêu cung cấp là dịnh vụ phân phối chứng
khoán đến các nhà đầu t. Trong thực tế, các chứng khoán phát hành lần đầu của một tổ
chức phát hành có thể đợc phân phối qua ba kênh khác nhau (bán riêng, bán cho các cổ
đông theo các đặt quyền đăng ký mua trớc và bán công khai) và dới hai phơng thức

Nỗ lực
Tối đa

Cam kết
Chắc chắn

Cạnh tranh

Cam kết
Chắc chắn

Đặc quyền đăng ký
mua trớc các cổ
đông

Thơng lợng

Nỗ lực
tối đa

Cạnh tranh

Dự phòng

Hình 1.4. Các kênh phân phối chứng khoán trong phát hành lần đầu.

21

Dự phòng


Công ty
Chứng khoán

Công ty
Chứng khoán

KI L

Công chứng đầu t

Hình 1.5. Phát hành lần đầu ra công chúng thông qua tổ hợp các công ty chứng
khoán

Các thành viên của tổ hợp bao tiêu ký cam kết với nhà bao tiêu chính (nhà quản lý phát
hành) trong việc cộng tác để phân phối chứng khoán mới đợc phát hành đến công chúng.
Thoả thuận của các thành viên trong nhóm bao tiêu chứng khoán ghi rõ trách nhiệm của
các thành viên, nhà bao tiêu chính và lợi nhuận sẽ đợc phân bố. Ngoài ra, để gia tăng
năng lực phân phối chứng khoán, tổ chức bao tiêu chứng khoán (công ty chứng khoán) có

22



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
thể hình thành nhóm bán. Nhóm bán bao gồm các thành viên của tổ hợp bao tiêu và các
công ty bao tiêu chứng khoán không phải là thành viên của tổ hợp bao tiêu. Nh vậy, với
vai trò nhà bao tiêu chính, tổ chức bao tiêu chứng khoán chỉ đạo toàn bộ tiến trình bao
tiêu gồm việc thiết lập thoả thuận giữa các thành viên thuộc tổ hợp bao tiêu, ấn định trách

OB


KI L

thông tin nh vậy cũng giúp nhà phát hành trên thị trờng sơ cấp trớc đây cũng nh cho
biết các nhà đầu t sẽ sẵn sàng đón nhận các đợt phát hành mới nh thế nào.
Thứ hai, thị trờng thứ cấp gia tăng tính lu chuyển cho các chứng khoán. Chức năng
này mang lại lợi ích rõ rệt cho các nhà đầu t vì nó cho phép các nhà đầu t hủy bỏ hoặc
hoán chuyển một khoản đầu t vào một loại chứng khoán nhất định bằng cách bán các
chứng khoán đang nắm giữ để lấy tiền mặt. Trừ khi hoàn toàn tin tởng rằng bất cứ lúc
nào cũng có thể hoán chuyển từ việc đầu t một chứng khoán này sang một chứng khoán
khác, hiển nhiên, nhà đầu t sẽ lỡng lự và miễn cỡng khi quyết định đầu t vào bất kỳ
các chứng khoán nào. Sự miễn cỡng này dẫn đến các bất lợi cho các nhà phát triển tiềm

23



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
năng trên hai phơng diện: hoặc là nhà phát hành không thể bán đợc các chứng khoán
mới đợc phát hành hoặc là để bán đợc, nhà phát hành phải chịu một mức lãi suất cao
hơn để bù lại cho sự kẹt vốn do các chứng khoán đợc nắm giữ không có tính lu chuyển.
Nh vậy, bằng cách cho nhà phát hành quyền lựa chọn để bán các chứng khoán, một thị

OB
OO
KS
.CO
M

trờng thứ cấp vận hành tốt cũng giúp nhà phát hành giảm chi phí cho các đợt phát hành

thấy rõ nhất là không có gì bảo đảm rằng lệnh của các nhà đầu t có thể đợc thực hiện
ngay lập tức. Trong khoảng thời gian đang tìm kiếm các đối tác thích hợp do khách hàng
của mình, một tin tức mới đợc tiết lộ có thể làm thay đổi mức giá cân bằng trên thị
trờng của các chứng khoán. Sự chậm trễ trong việc thực hiện lệnh có thể là nguyên nhân
dẫn đến các rủi ro do giá và khách hàng có thể bị tổn thất. Vì vây, sẽ là có lợi hơn nếu có
một tác nhân đứng ra duy trì thị trờng bằng cách đặt mua liên tục các chứng khoán mà
các nhà đầu t muốn bán và bán các chứng khoán mà nhà đầu t muốn mua. Chủ thể duy

24



THệ VIEN ẹIEN Tệ TRệẽC TUYEN
trì tính liên tục của thị trờng đợc gọi là các nhà kinh doanh chứng khoán hoặc là các
nhà tạo thi trờng (market - marker).
Trong thị trờng giao dịch thông qua các nhà kinh doanh chứng khoán, và kinh
doanh mua chứng khoán cho chính mình khi có ngời bán nhng không có ngời mua và

OB
OO
KS
.CO
M

bán chứng khoán của chính mình khi có ngời mua nhng không có ngời bán. Khác với
các nhà môi giới, các nhà kinh doanh chứng khoán sử dụng vốn của mình vào quá trình
duy trì thị trờng và vì vậy, khi tăng hoặc giảm số lợng chứng khoán sẵn có, nhà kinh
doanh chứng khoán nhận lấy các rủi ro xảy ra nếu có khi có sự thay đổi giá cả cân bằng.
Đổi lại, nhà kinh doanh có thể kiếm lời bằng cách luôn luôn yết giá mua thấp hơn giá
bán. Tại nhiều nớc, có 3 loại thị trờng của các nhà kinh doanh chứng khoán là: thị