MỤC LỤC
Chương 19: Tài trợ và Định giá

CHƯƠNG 19
TÀI TRỢ VÀ ĐỊNH GIÁ
Trong Chương 5 và 6 chúng tôi đã trình bày làm thế nào để định giá một dự
án đầu tư bằng một quy trình bốn bước:
1. Dự báo dòng tiền sau thuế, giả định dự án được tài trợ tất cả bằng vốn cổ
phần.
2. Đánh giá rủi ro của dự án.
3. Ước tính chi phí cơ hội của vốn.
4. Tính toán NPV, sử dụng chi phí cơ hội của vốn như tỷ lệ chiết khấu.
Không có gì sai với quy trình thủ tục này, nhưng bây giờ chúng ta sẽ mở
rộng quy trình này để tính đến giá trị được đóng góp bởi các quyết định tài trợ.
Có hai cách để làm điều này:
1. Điều chỉnh tỷ lệ chiết khấu. Việc điều chỉnh thường là giảm xuống, để
tính giá trị của lá chắn thuế lãi vay. Đây là phương pháp phổ biến nhất, thường
được tính thông qua chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) sau thuế.
Chúng tôi đã giới thiệu WACC sau thuế trong các chương 9 và 17, nhưng ở đây
chúng tôi cung cấp thêm những hướng dẫn làm thế nào WACC sau thuế được
tính toán và được sử dụng.
2. Điều chỉnh giá trị hiện tại. Đó là, bắt đầu bằng ước tính giá trị cơ sở của
dự án hoặc của doanh nghiệp, giả định dự án được tài trợ tất cả bằng vốn cổ phần,
và sau đó điều chỉnh giá trị cơ sở này để bao gồm việc sử dụng nguồn tài trợ.
Giá trị hiện tại điều chỉnh (APV) = giá trị cơ sở + giá trị của những tác
động về việc tài trợ

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 1


thuế. Lãi vay là một chi phí có thể khấu trừ thuế. Hãy nhớ lại chương 9 và 17, ở
đó chúng tôi giới thiệu chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sau thuế:
WACC = rD (1- Tc) rE
Ở đây D và E là giá trị thị trường của nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp,
V = D + E là tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp, r D và rE là chi phí sử dụng
nợ và vốn cổ phần, và Tc là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp biên.
Lưu ý rằng công thức WACC sử dụng chi phí sau thuế của nợ r D (1- Tc). Đó
là cách để WACC sau thuế lấy được giá trị lá chắn thuế của lãi vay. Cũng lưu ý
rằng tất cả các biến trong công thức WACC đề cập đến doanh nghiệp như là một
tổng thể. Kết quả là, công thức cho tỷ lệ chiết khấu đúng chỉ với các dự án giống
như các doanh nghiệp thực hiện chúng. Công thức áp dụng cho dự án "trung
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 2


bình". Công thức này là không chính xác cho các dự án có mức an toàn hơn hay
rủi ro hơn mức trung bình của tài sản hiện có của doanh nghiệp. Công thức này
không chính xác cho các dự án có sự chấp nhận dẫn đến tăng hoặc giảm tỷ lệ nợ
mục tiêu của doanh nghiệp.
WACC được xây dựng dựa trên những đặc điểm hiện tại của doanh nghiệp,
nhưng người quản lý sử dụng để chiết khấu dòng tiền trong tương lai. Điều đó là
tốt miễn là rủi ro kinh doanh và tỷ lệ nợ dự kiến của doanh nghiệp vẫn không đổi,
nhưng khi rủi ro kinh doanh và tỷ lệ nợ dự kiến thay đổi, việc chiết khấu dòng
tiền bằng WACC chỉ xấp xỉ đúng.
19.1.1 Tính WACC của Sangria
Sangria là một doanh nghiệp của Mỹ, sản phẩm của Sangria nhằm nâng cao
sự hài lòng, giảm căng thẳng cho cuộc sống. Hãy tính toán WACC của Sangria.
Bảng cân đối giá trị sổ sách và giá trị thị trường của Sangria như sau:
Sangria Corporation (Giá trị sổ sách, triệu $)

$1.250

$1.250

Nợ
Vốn cổ phần

Chúng tôi tính toán giá trị thị trường của vốn cổ phần trên bảng cân đối kế
toán của Sangria bằng cách nhân giá cổ phiếu hiện tại của Sangria ($7,50) với số
lượng 100 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Triển vọng trong tương lai của doanh
nghiệp là tốt, vì cổ phiếu đang giao dịch trên giá trị sổ sách ($7,50 so với $5,00
cho mỗi cổ phiếu). Tuy nhiên, lãi suất đã ổn định từ khi khoản nợ của doanh
nghiệp được phát hành, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của khoản nợ là bằng
nhau trong trường hợp này.
Chi phí nợ của Sangria (lãi suất thị trường trên nợ hiện tại và trên bất kỳ
khoản vay mượn mới nào của Sangria 1) là 6%. Chi phí vốn cổ phần của Sangria
(tỷ suất sinh lời mong đợi được yêu cầu bởi các nhà đầu tư vào cổ phiếu của
Sangria) là 12,4%.

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 3


(1Luôn luôn sử dụng một lãi suất mới nhất (lãi suất để thanh toán đáo hạn), không phải
lãi suất khi khoản nợ của công ty được phát hành lần đầu và không có tỷ lệ giảm giá trên giá
trị sổ sách của khoản nợ. )

Bảng cân đối kế toán theo giá trị thị trường cho thấy những tài sản có trị giá
1.250 triệu USD. Tất nhiên chúng ta không thể quan sát trực tiếp các giá trị này,

500/1.250 = 0,4

Tỷ lệ vốn cổ phần (E/V)

750/1.250 = 0,6

WACC sau thuế của doanh nghiệp là:
WACC = 0,06 x (1 – 0,35) x 0,4 + 0,124 x 0,6 = 0,090 hoặc 9,0%
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

●●●●●

Đó là cách bạn tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Bây giờ
hãy xem cách Sangria sẽ sử dụng WACC.
19.1.2 Sử dụng WACC của Sangria để định giá một dự án
Những người pha chế của Sangria đã đề xuất đầu tư 12,5 triệu USD trong
việc xây dựng một máy nghiền liên tục, theo đó (để thuận tiện cho chúng tôi) máy
nghiền này không bao giờ giảm giá và tạo ra một dòng thu nhập vĩnh viễn và
dòng tiền 1,731 triệu USD trước thuế mỗi năm. Dự án có rủi ro trung bình, vì
vậy, chúng tôi có thể sử dụng WACC. Dòng tiền sau thuế là:
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 4


Dòng tiền trước thuế

1,731 triệu USD

Thuế với thuế suất 35%

$ 12,5

$ 5,0
7,5

–––––
$ 12,5

Nợ
Vốn chủ sở hữu

–––––
$ 12,5

Tính toán tỷ suất sinh lời kỳ vọng cho các cổ đông:
Lợi tức sau thuế = rD(1 – Tc)D = 0,06 x (1 – 0,35) x 5 = 0,195
Thu nhập vốn cổ phần kỳ vọng = C - rD(1 – Tc)D = 1,125 – 0,195 = 0,93
Các khoản thu nhập của dự án là bằng nhau và liên tục, vì vậy tỷ suất sinh
lời kỳ vọng trên vốn cổ phần là bằng thu nhập vốn cổ phần dự kiến chia cho giá
trị vốn cổ phần:
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 5


Tỷ suất sinh lời vốn cổ phần mong đợi = rE =
= = 0,124, hay 12,4%
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng trên vốn cổ phần bằng chi phí vốn cổ phần, vì vậy
làm cho có cảm giác rằng NPV của dự án là bằng không.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– ●●●●●

định giá dòng tiền cho một công ty mà công ty đó được tài trợ với một phần nợ.
Bắt đầu với giá trị trong giai đoạn tiếp theo đến cuối: V T-1 = DT-1 + ET-1 . Tổng tiền chi
trả cho những nhà đầu tư nợ và vốn chủ sở hữu là dòng tiền mặt cộng lá chắn thuế. Tổng thu
nhập mong đợi đối với những nhà đầu tư nợ và vốn chủ sở hữu là:
Tiền ước tính chi trả trong năm T = CT + TcrDDT-1
= VT-11 + rD + rE )

(1)
(2)

Giả sử tỷ lệ nợ là hằng số với tỷ lệ L = D/V. Cho (1) và (2) bằng nhau và giải ra VT-1:
VT-1 =

=

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 6


Tương tự cho VT-2. Lưu ý rằng chi trả cho giai đoạn tiếp bao gồm VT-1:
Tiền ước tính chi trả trong năm T - 1 = CT-1 + TcrDDT-2 + VT-1
= VT-21 + rD + rE )
VT-2 =

=

= +

Chúng tôi có thể tiếp tục như vậy về thời gian 0:

không đổi. Bạn xem một doanh nghiệp như là một dự án lớn. Bạn dự báo dòng
tiền của doanh nghiệp (phần khó nhất của bài tập) và chiết khấu về giá trị hiện tại.
Nhưng phải nhớ ba điểm quan trọng:
1. Nếu bạn chiết khấu với WACC, dòng tiền phải được dự báo như bạn làm
cho một dự án đầu tư vốn. Không khấu trừ tiền lãi. Tính thuế như là doanh nghiệp
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 7


được tài trợ tất cả bằng vốn cổ phần. (Giá trị lá chắn thuế của lãi vay không bị bỏ
qua, vì chi phí nợ sau thuế được sử dụng trong công thức WACC.)
2. Không giống như hầu hết những dự án, những doanh nghiệp có khả năng
sống mãi. Nhưng điều đó không có nghĩa là bạn cần phải dự báo dòng tiền mỗi
năm từ bây giờ đến cuối cùng. Những người quản lý tài chính thường dự báo
trong một giới hạn trung hạn và cộng giá trị cuối cùng vào dòng tiền ở năm kết
thúc. Giá trị cuối cùng là giá trị hiện tại tại năm kết thúc của tất cả các dòng tiền
sau đó. Ước tính giá trị cuối cùng yêu cầu sự chú ý cẩn thận bởi vì giá trị này
thường chiếm phần lớn giá trị của doanh nghiệp.
3. Việc chiết khấu tại mức WACC định giá tài sản và hoạt động của doanh
nghiệp. Nếu đối tượng là định giá vốn cổ phần của doanh nghiệp, có nghĩa là, cổ
phần thường của doanh nghiệp, đừng quên trừ giá trị nợ hiện có của doanh
nghiệp.
Đây là một ví dụ.
19.2.1 Định giá tập đoàn Rio
Sangria quyết tâm thâu tóm tập đoàn Rio, doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh
vực thúc đẩy sự thư giãn và lối sống hạnh phúc. Rio đang triển khai một chương
trình giảm cân đặc biệt với tên gọi là Ăn kiêng Brazil, dựa trên ý tưởng từ những
bữa tiệc nướng ngoài trời, rượu vang đỏ và ánh nắng. Doanh nghiệp bảo đảm
rằng trong vòng 3 tháng bạn sẽ có một số đo hình thể giúp bạn tư tin khi ở

•
•

•

Thu nhập là phần chi trả cho cổ đông thường được tính toán sau khi trừ chi
phí lãi vay. Dòng tiền tự do được tính toán trước khi trừ chi phí lãi vay.
Thu nhập được tính toán sau chi phí không dùng tiền mặt, bao gồm khấu
hao. Do đó chúng ta sẽ cộng chi phí khấu hao trở lại khi tính toán dòng tiền
tự do.
Chi phí vốn và đầu tư trong vốn lưu động không xuất hiện trong Báo cáo
kết quả hoạt động kinh doanh nhưng chúng làm giảm dòng tiền tự do.

Dòng tiền tự do có thể âm đối với các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh, mặc
dù doanh nghiệp đang sinh lợi bởi đầu tư cao hơn dòng tiền hoạt động. Dòng tiền
tự do âm thông thường trong thời gian ngắn, may mắn cho doanh nghiệp và nhà
đầu tư. Dòng tiền tự do trở thành dương khi có sự tăng trưởng chậm lại và sự đầu
tư cho những dự án ưu tiên bắt đầu sinh lợi.
Bảng 19.1 đưa ra thông tin mà bạn cần để dự báo dòng tiền tự do của Rio.
Chúng ta sẽ tuân thủ các quy tắc chung và bắt đầu với 1 dự án bán hàng. Trong
năm vừa hết thúc, Rio có doanh thu là 83,6 triệu USD. Trong những năm gần
đây, doanh thu tăng trưởng khoảng 5% đến 8% một năm. Bạn dự đoán rằng
doanh thu sẽ tăng thêm 7% một năm trong 3 năm tới. Sự tăng trưởng sẽ giảm
xuống còn 4% trong vòng 4 đến 6 năm tiếp theo và tăng trưởng đều 3% từ năm
thứ 7.
Những thành phần khác của dòng tiền trong Bảng 19.1 được xác định bởi
những dự đoán bán hàng trên. Ví dụ, bạn có thể thấy rằng chi phí được dự đoán là
74% doanh thu trong năm đầu tiên và tăng từ từ đến 76% trong những năm tiếp
theo, phản ánh sự tăng chí phí tiếp thị như là đối thủ cạnh tranh của Rio.
Việc tăng trưởng doanh thu có thể cần nhiều vốn đấu tư hơn vào tài sản cố

95,8

102,5

106,6

110,8

115,2

11

2. Chi phí

63,1

66,2

71,3

76,3

79,9

83,1

87,0

9



11,3

11,8

12,3

12,7

1

5. Thu nhập trước thuế (EBIT) (3-4)

17,2

13,4

13,8

14,8

14,9

15,4

15,5

1

6. Thuế


10,1

1

8. Đầu tư vào tài sản cố định

11,0

14,6

15,5

16,6

15,0

15,6

16,2

1

9. Đầu tư vào vốn lưu động

1,0

0,5

0,8

1-6

20,3

Giá trị hiện tại năm kết thúc

67,6

Giá trị doanh nghiệp hiện tại

87,9

Giá trị tương lai năm 6

113,4

Giả định
Doanh thu tăng trưởng, %

6,7

7,0

7,0

7,0

4,0

4,0


13,0

13,0

13,0

13,0

1

Tài sản cố định thuần ( % của doanh
thu)

79,2

79,0

79,0

79,0

79,0

79,0

79,0

7


Tài sản cố định và vốn lưu động
Tài sản cố định gộp

95,0

109,6

125,1

141,8

156,8

172,4

188,6

20

Khấu hao lũy kế

29,0

38,9

49,5

60,8

72,6


12,4

13,3

13,9

14,4

15,0

1

Bảng 19.1 Dòng tiền tự do của dự án và giá trị công ty Rio (Triệu $)
Dòng tiền tự do của Rio được tính toán trong Bảng 19.1 là thu nhập sau
thuế, cộng khấu hao, trừ đầu tư. Đầu tư là khoản thay đổi trong cố phiếu của
(tổng) tài sản cố định và vốn lưu động của năm trước. Ví dụ, trong năm 1:
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 10


Dòng tiền tự do = Thu nhập sau thuế + khấu hao – đầu tư vào tài sản cố định
– đầu tư vào vốn lưu động
= 8,7 + 9,9 – (109,6 – 95,0) – (11,6 – 11,1) = 3,5 triệu $

19.2.2 Ước lượng giá trị tương lai
Chúng ta dự báo dòng tiền cho 6 năm đầu tiên. Sau đó, doanh thu của Rio
được mong đợi giảm xuống và dần dần ổn định, giai đoạn tăng trưởng dài hạn bắt
đầu từ năm thứ 7. Để tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền ở năm 1 đến năm 6,



các doanh nghiệp có thể so sánh và so sánh tỷ lệ giá-thu nhập và tỷ lệ giá trị trên
thị trường và giá trị trên sổ sách.
Khi bạn dự đoán dòng tiền, bạn dễ bị cuốn theo những con số và thực hiện
một cách máy móc. Như chúng ta đưa ra ở chương 11, phải có một tầm nhìn
chiến lược rất quan trọng. Doanh số có phù hợp với những gì bạn mong đợi từ đối
thủ cạnh tranh? Chi phí bạn dự đoán có thực tế hay không? Thăm dò giả định
những con số để chắc chắn rằng chúng hợp lý. Cẩn thận với tỷ lệ tăng trưởng và
những giả định thu nhập dẫn đến giá trị kết thúc. Không nên giả định rằng doanh
nghiệp bạn đang định giá sẽ phát triển và mang lại thu nhập nhiều hơn chi phí vốn
trong vĩnh viễn6. Điều này sẽ là kết quả tốt cho doanh nhiệp nhưng không phải là
thu nhập mà cạnh tranh sẽ dễ dàng.
6

Bảng 19.1 cho thấy sự lạc quan, bởi vì sự gia tăng giá trị tương lai với tốc độ tăng
trưởng dài hạn giả định. Điều này ngụ ý rằng Rio có cơ hội tăng trưởng (PVGO) thậm chí sau
năm 6. Một bảng tính phức tạp hơn sẽ thêm một giai đoạn tăng trưởng trung gian, từ năm 7
đến 10, và dần dần làm giảm thu nhập tới mức cạnh tranh. Xem Bài 26 vào cuối của chương
này.

Bạn cũng nên kiểm tra xem liệu rằng doanh nghiệp có đáng để duy trì hoạt
động hay nên chấm dứt. Một điều đáng quan tâm là giá trị thanh lý của một vài
doanh nghiệp vượt quá giá trị của doanh nghiệp. Các nhà phân tích tài chính
thông thái cho rằng những tài sản không được đưa vào sử dụng hoặc sử dụng
dưới mức thì nên thanh lý đi. Bạn có thể dừng tính toán các tài sản này với giá mà
chúng thường được bán và định giá phần giá trị còn lại của doanh nghiệp mà
không có chúng.
19.2.3 WACC với phương pháp Flow-to-Equity
Khi định giá Rio, chúng ta dự đoán dóng tiền với giả định tất cả nguồn tài

dù các nhà đầu tư thì có, không bao gồm các mục kế toán nhất định, ví dụ, thuế hoãn lại.
Thuế thu nhập hoãn lại phát sinh khi một công ty sử dụng khấu hao cho các mục đích
thuế nhanh hơn trong báo cáo các nhà đầu tư. Điều đó có nghĩa là các công ty báo cáo nhiều
thuế hơn số thuế mà công ty trả. Sự khác biệt được tích lũy như một trách nhiệm đối với các
loại thuế hoãn lại. Theo một nghĩa nào đó là một trách nhiệm, vì Sở Thuế vụ "bắt được", thu
thuế thêm, bởi vì tuổi của tài sản. Nhưng điều này là không thích hợp trong phân tích vốn đầu
tư, trong đó tập trung vào các dòng tiền sau thuế thực tế và sử dụng khấu hao thuế tăng tốc
Thuế thu nhập hoãn lại không nên được coi là một nguồn tài trợ hoặc một yếu tố của
công thức WACC.Trách nhiệm đối với các loại thuế hoãn lại không phải là một tổ chức an
ninh của nhà đầu tư. Đó là một mục bảng cân đối tạo ra cho mục đích kế toán.
Thuế thu nhập hoãn lại có thể quan trọng trong ngành công nghiệp, Tuy nhiên, người
lãnh đạo điều chỉnh mức thuế thu nhập hoãn lại vào tài khoản trong việc tính toán thừa nhận
tỷ suất lợi tức, mô hình mẫu của doanh thu và giá tiêu dùng.

Tài sản lưu động,

Nợ phải trả lưu động,

(Bao gồm tiền mặt, hàng tồn kho,
khoản phải thu.)

(Bao gồm các khoản phải trả, nợ
ngắn hạn.)

Bất động sản, nhà máy thiết bị

Nợ dài hạn (D)
Cổ phần ưu đãi(P)

Cơ hội tăng trưởng

vay chỉ mang tính chất tạm thời, thời vụ hoặc tài trợ ngẫu nhiên hoặc là được bù
đắp khi doanh nghiệp giữ lại lượng tiền mặt và chứng khoán có tính thanh khoản
cao. Giả sử, ví dụ, chi nhánh nước ngoài của doanh nghiệp bạn vay khoản vay 6
tháng để tài trợ cho hàng tồn kho và các khoản phải thu. Lượng tiền của khoản
vay này sẽ được thể hiện như một khoản nợ ngắn hạn. Cùng thời điểm này, công
ty mẹ có thể cho vay tiền từ khoản thặng dư của đầu tư chứng khoán ngắn hạn.
Nếu khoản vay và cho vay này bù trừ, thì không có chi phí nợ ngắn hạn trong
WACC bởi vì doanh nghiệp không phải là người vay ngắn hạn ròng.
Còn các khoản nợ hiện tại khác?
Các khoản nợ hiện tại thường được trừ ra khỏi tài sản lưu động. Phần chênh
lệch là được hiển thị như vốn lưu động thuần phía bên trái của bản cân đối kế
toán.
Tổng tài trợ dài hạn nằm bên phải được gọi là tổng nguồn vốn.
Vốn lưu động ròng

Nợ dài hạn (D),

= Tài sản lưu động
– nợ phải trả lưu động

Cổ phiếu ưu đãi(P)

Bất động sản, nhà máy thiết bị
Cơ hội tăng trưởng

Vốn cổ phần (E)
Tổng vốn cổ phần

Khi vốn lưu động ròng được xem như là tài sản cố định, dự đoán dòng tiền
cho dự án đầu tư vốn phải xem xét sự gia tăng vốn lưu động ròng như là như

năm 2009, trái phiếu MGM Mirage đáo hạn năm 2015 được bán với giá chỉ 66%
so với mệnh giá và được đề xuất mức 15% lãi suất, cao hơn gần 13% lãi suất của
những đợt phát hành nợ chất lượng cao nhất có cùng thời gian đáo hạn. Giá cả và
lãi suất của trái phiếu MGM cho thấy mối quan tâm của nhà đầu tư về tính hình
tài chính không tốt kéo dài của công ty. Nhưng lãi suất 15% không phải là lãi suất
mong đợi, bởi vì đó không phải là trung bình trong các thiệt hại phải gánh chịu
nếu MGM thua lỗ. Bao gồm 15%, chi phí nợ, trong việc tính toán WACC sẽ
vượt qua chi phí vốn thực tế của MGM.
Đây là tin xấu: không dễ dàng tính toán tỷ suất mong đợi trong hầu hết
trường hợp nợ xấu. Tin tốt là nợ hầu hết các khoản nợ có rủi ro thường thấp. Điều
đó có nghĩa là sự kỳ vọng và cam kết thường gần nhau, tỷ suất cam kết có thể
được dùng như sự xấp xỉ trong WACC.
WACC Doanh nghiệp đối đầu với WACC ngành
Chắc chắn bạn muốn biết WACC của doanh nghiệp mình là gì? WACC
ngành đôi khi rất hữu ích. Đây là một ví dụ. Kansas City Southern đã từng là
danh mục đầu tư của Kansas City Southern Railroad, với sự hoạt động từ Nam
trung tây Texas và Mexico, Mỹ, và Stillwell Financial, một doanh nghiệp quản lý
đầu tư bao gồm quỹ hỗ trợ Janus. Khó có thể nghĩ đến hai doanh nghiệp không
giống nhau. Nhìn chung WACC của Kansas City Southern không phù hợp cho cả
hai. Doanh nghiệp đã được tư vấn để sử dụng WACC ngành đường sắt cho hoạt
động đường sắt của doanh nghiệp và WACC của ngành quản lý đầu tư cho
Stillwell.
KCS tách ra từ Stillwell năm 2000 và bây giờ là một doanh nghiệp đường
sắt thuần túy. Nhưng mặc dù doanh nghiệp linh hoạt kiểm tra WACC cùa mình
và WACC ngành đường sắt. WACC của ngành ít cho thấy những công bố ngẫu
nhiên và ước lượng sai lệch. May mắn cho Kansas City Southern, có một vài
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 15


tính của quản lý Q). Bạn không thể làm tăng tỷ suất nợ mà không gây ra rủi ro tài
chính cho các cổ đông, từ đó làm tăng rE hay còn gọi là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng
mà các cổ đông đó mong muốn thu được từ cổ phiếu thường của công ty. Việc
vay nợ đến 90% chắc chắn cũng sẽ làm tăng lãi suất vay nợ.
19.3.3 Điều chỉnh WACC khi tỷ suất nợ khác với rủi ro kinh doanh
Công thức tính chi phí WACC giả định rằng dự án hoặc công việc kinh
doanh được đầu tư với tỷ lệ vốn cổ phần và nợ tương đương nhau. Giả sử tỷ lệ
này khác nhau thì sẽ như thế nào? Ví dụ, sẽ như thế nào nếu dự án máy nghiền
liên tục của công ty Sangria chỉ được cho vay 20%, so với 40% tổng thể công ty
Sangria ?
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 16


Việc chuyển vốn vay từ 40% xuống 20% có thể làm thay đổi tất cả các chỉ
số đầu vào của công thức WACC 12. Rõ ràng là các trọng số tài chính sẽ thay đổi.
Nhưng chi phí sử dụng vốn cổ phần rE sẽ ít đi do rủi ro tài chính được giảm. Chi
phí vay nợ cũng thấp hơn.
12

Ngay cả khi thuế suất có thể thay đổi. Ví dụ: Công ty Sangria có thể có đủ thu nhập để
chi trả được cho tất cả các khoản phải trả lãi nếu vay 20% nhưng không đủ nếu vay 40%.
Trong trường hợp đó, thuế suất biên hiệu dụng khi vay 20% có thể cao hơn là khi vay 40%

Xem tiếp hình 17.4 thể hiện đồ thị về WACC và chi phí sử dụng nợ và chi
phí sử dụng vốn cổ phần như một chức năng của tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần.
Đường đồ thị mảnh là r - chi phí cơ hội của vốn. Hãy nhớ rằng đây là tỷ suất sinh
lời kỳ vọng mà các nhà đầu tư muốn có được từ dự án nếu đó là dự án được thực
hiện hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Chi phí cơ hội của vốn chỉ phụ thuộc vào rủi ro

quyền (WACC) bằng chi phí cơ hội của vốn và không phụ thuộc vào đòn bẩy tài
chính.
Bước 2: Ước tính chi phí sử dụng nợ, rD, ở mức tỷ suất nợ mới, sau đó tính
chi phí sử dụng vốn cổ phần mới.
rE = r + (r – rD)
Công thức này được gọi là Định đề 2 của Modigliani và Miller (Đọc phần
17-2). Công thức này bắt buộc phải biết được D/E – Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu chứ
không phải là tỷ lệ nợ/giá trị doanh nghiệp.
Bước 3: Tính toán lại chi phí vốn bình quân gia quyền tại các mức huy động
vốn mới.
Thay các số liệu thực áp dụng cho Công ty Sangria với tỷ lệ D/V = 0,20 hoặc
20%.
Bước 1: Tỷ suất nợ hiện tại của Công ty Sangria là D/V = 0,4 nên
r = 0,06 (0,4) + 0,124 (0,6) = 0,0984 hay 9,84%
Bước 2: Chúng ta sẽ giả định rằng chi phí sử dụng nợ là 6% khi tỷ suất nợ
bằng 20%. Lúc đó:
rE = 0,0984 + (0,0984 – 0,06)(0,25) = 0,108 hay 10,8%
Lưu ý rằng tỷ lệ vốn và nợ (D/E) là 0,2/0,8 = 0,25.
Bước 3: Tính toán lại chi phí WACC
WACC = 0,06 (1 – 0,35)(0,2) + 0,108 (0,8) = 0,09423 hay 9,42%
Hình 19.1 sử dụng các số liệu này để vẽ đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa chi
phí WACC và tỷ lệ nợ - vốn cổ phần.
19.3.4 Hệ số beta không tài trợ vốn vay và beta tái tài trợ vốn vay
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 18


Quy trình ba bước của chúng tôi (1) không tài trợ vốn vay, sau đó (2) lại tái
tài trợ vốn vay cho chi phí sử dụng vốn cổ phần. Một số nhà quản lý tài chính

bán tốt và rằng giá trị thị trường của công ty tăng lên 1.500 triệu $. Nếu công ty
tái cân bằng thì công ty có thể vay được đến đến 0,4 x 1.500 = 600 triệu $, 13bằng
40% giá trị thị trường của công ty. Nếu giá trị thị trường của công ty giảm đi thì
Sangria sẽ phải giảm nợ vay tương ứng.
13

Số tiền thu được từ các khoản vay thêm phải được trả cho các cổ đông hoặc được sử
dụng để tài trợ cho sự phát triển của Sangria cùng với việc đầu tư thêm vốn cổ phần

Tất nhiên trong thực tế các công ty sẽ không tái cân bằng cơ cấu vốn theo
cách máy móc và bắt buộc như vậy. Để đạt được các mục tiêu thực tế hơn, nên
điều chỉnh từ từ và vững chắc theo các mục tiêu dài hạn. Nhưng nếu kế hoạch của
công ty thay đổi nhiều về cơ cấu vốn (ví dụ, nếu công ty dự định trả hết nợ), thì
công thức tính chi phí WACC sẽ không hiệu quả. Trong trường hợp đó, bạn nên
quay về phương pháp APV mà chúng tôi trình bày trong phần tiếp theo.
Quy trình ba bước để tính toán lại chi phí WACC của chúng tôi lập ra một
giả định tái cân bằng tương tự. 14 Cho dù là tỷ suất nợ ban đầu của công ty như thế
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 19


nào thì công ty vẫn được giả định để tái cân bằng nhằm duy trì mức tỷ suất đó
trong tương lai.15
14

Tương tự nhưng không giống hoàn toàn. Công thức tính chi phí WACC cơ bản luôn
đúng cho dù việc tái cân bằng xảy ra ở cuối mỗi kỳ hay xảy ra liên tục. Công thức không tài
trợ vốn vay và tái tài trợ vốn vay dùng trong bước 1 và bước 2 trong quy trình ba bước của
chúng tôi chỉ chính xác nếu việc tái cân bằng diễn ra liên tục sao cho tỷ suất vốn vay luôn luôn

rE = rA + (rA – rD) D/E
Tất cả các công thức này đều giả định về việc tái cân bằng liên tục. Giả sử công ty tái
cân bằng mỗi năm một lần để biết được lá chắn thuế của lãi vay sang năm (tính theo vốn vay
của năm nay). Sau đó bạn có thể sử dụng một công thức được triển khai bởi Miles và Ezzell:
rMiles –Ezzell = rA – (D/V) rD Tc
Đọc Nghiên cứu của J. Miles và J. Ezzell, “The Weighted Average Cost of Capital,
Perfect Capital Markets and Project Life: A Clarification,” Journal of Financial and
Quantitative Analysis 15 (Tháng 9 năm 1980), trang 719-730.

19.3.6 Công thức Modigliani-Miller và một số tư vấn tài chính khác
Nếu công ty không tái cân bằng để duy trì cho tỷ suất nợ không đổi thì sẽ
như thế nào? Trong trường hợp này, biện pháp duy nhất là điều chỉnh giá trị hiện
hành – điều mà chúng tôi sẽ trình bày ở phần sau. Tuy nhiên, đôi khi các nhà
quản lý tài chính lại quay sang sử dụng các công thức tính tỷ suất chiết khấu khác
như công thức phái sinh từ Định đề Modigliani và Miller (MM). Định đề MM áp
dụng cho một công ty hoặc một dự án tạo ra một một dòng tiền vĩnh viễn được tài

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 20


trợ từ một khoản vay cố định vĩnh viễn và tạo ra một tỷ suất chiết khấu sau thuế
đơn giản như sau:16
rMM = r (1 – Tc D/V)
16 Công thức đầu tiên xuất hiện trong Nghiên cứu của F. Modigliani và M.H. Miller,
“Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction,” American Economic Review
53 (Tháng 6 năm 1963) trang 433-443. Công thức này được giải thích đầy đủ hơn trong
Nghiên cứu M.H. Mileer và F. Modigliani: “Some Estimates of the Cost of Capital to the
Electric Utility Industry: 1954-1957,” American Economic Revies 65 (Tháng 6 năm 1966),

18

Đọc Nghiên cứu của S.C. Myyers, “Interactions of Corporate Financing and
Investment Decisions-Implications for Capital Budgeting,” Journal of Finanace 29 (Tháng 3
năm 1974), trang 1-25

Vậy, bạn muốn sử dụng phương án nào, phương án nợ cố định hay tái cân
bằng? Nếu bạn sử dụng phương án nợ cố định thì sẽ không hiệu quả. Hầu hết các
nhà quản lý tài chính sử dụng công thức tính chi phí WACC sau thuế (công thức
này giả định tỷ suất vốn vay theo giá trị thị trường luôn không đổi để đạt được sự
tái cân bằng). Giả định này có lý vì khả năng trả nợ của một công ty hoặc một dự
án phải phụ thuộc vào giá trị tương lai của công ty đó (giá trị này có khả năng
biến động).
Tại thời điểm này, chúng ta phải thừa nhận rằng các nhà quản lý tài chính
điển hình không để tâm nhiều miễn là tỷ suất nợ của công ty tăng hoặc giảm trong
ngưỡng cán cân tài chính hợp lý. Các nhà quản lý tài chính điển hình sẽ có động
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 21


thái tác động nếu biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa chi phí WACC và tỷ suất nợ
là “đường thẳng” (không đổi) trong toàn bộ ngưỡng này. Điều này cũng rất có lý
nếu chúng ta nhớ được rằng lá chắn thuế của lãi vay là lý do duy nhất khiến cho
chi phí WACC sau thuế giảm đi trong Hình 17.4 hoặc 19.1. Công thức tính
WACC không tính đến các chi phí do kiệt quệ tài chính hoặc các chi phí không
tính thuế khác như trình bày trong Chương 18. 19 Tất cả các chi phí này có thể
thanh toán giá trị gia tăng bằng lá chắn thuế của lãi vay(trong khoảng cán cân tài
chính vừa phải). Nếu như vậy, giám đốc tài chính rất khôn ngoan khi chú trọng
vào những quyết định đầu tư và kinh doanh của công ty hơn vào việc điều chỉnh

kinh tế. APV yêu cầu nhà quản lý phải đưa ra được các nhận định và quyết định
chuẩn xác. Ví dụ, nếu NPV có giá trị dương nhưng giá trị đó nhỏ hơn chi phí phát
hành cổ phiếu để tài trợ cho dự án thì nhà quản lý phải kiểm tra xem dự án có thể
tiếp tục được triển khai bằng một kế hoạch tài chính khác hay không.
19.4.1 APV dự án Máy nghiền liên tục
Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 22


APV sẽ dễ hiểu hơn trong các ví dụ bằng số đơn giản. Hãy áp dụng mô hình
APV vào dự án Máy nghiền liên tục của công ty Sangria. Chúng ta bắt đầu bằng
cách biểu diễn APV như với chiết khấu trong mô hình WACC nếu ta thiết lập các
giả định giống nhau về chính sách nợ vay.
Ta sử dụng WACC của công ty Sangria (9%) là suất chiết khấu cho dòng
tiền của dự án Máy nghiền. Phép tính WACC giả định rằng khoản nợ sẽ được duy
trì cố định 40% giá trị tương lai của dự án hoặc công ty. Trong trường hợp này,
rủi ro của tỷ suất lá chắn thuế cũng chính là rủi ro của dự án. (21) Vì vậy ta sẽ chiết
khấu lá chắn thuế tại chi phí cơ hội của vốn (r). Ta đã tính chi phí cơ hội của
nguồn vốn tại phần cuối cùng bằng WACC không đòn bẫy của Sangri để có được
r = 9,84%.
Bước đầu tiên là tính NPV trường hợp cơ sở. Ta chiết khấu dòng tiền dự án
sau thuế $1,125 triệu tại chi phí cơ hội của nguồn vốn là 9,84% và trừ đi $12,5
triệu kinh phí. Dòng tiền liên tục nên:
Vì vậy dự án sẽ không đáng giá với mọi nguồn vốn tài trợ. Nhưng dự án
thực sự gánh đỡ khoản nợ $5 triệu. Lãi suất vay (r D = 0,06) và thuế suất 35% (T c
= 0,35), lá chắn thuế hàng năm là 0,35 x 0,06 x 5 = 0,105 tức $105.000
Giá trị của lá chắn thuế là gì ? Nếu công ty liên tục tái cân bằng các khoản
nợ ta sẽ chiết khấu tại r = 9,84%:
APV là tổng của giá trị trường hợp cơ sở và PV(lá chắn thuế)

đưa ra thỏa thuận tuyệt vời bằng cách cho Sangria thuê máy với các điều khoản
thuận lợi. Từ đó, bạn có thể tính APV bằng tổng của NPV trường hợp cơ sở cộng
(+) NPV chi phí thuê. Hoặc giả sử rằng chính quyền địa phương đề nghị cho
Sangria vay 5 triệu$ với lãi suất rất thấp nếu dự án Máy nghiền được xây dựng và
hoạt động tại địa phương. NPV của khoản nợ được trợ cấp có thể được cộng vào
APV.(Chúng tôi trình bày trong chương 25 và các khoản nợ được trợ cấp trong
phần phụ lục của chương này.)
19.4.3 APV giành cho các Doanh nghiệp.
APV cũng có thể được sử dụng để định giá các doanh nghiệp. Hãy nhìn một
cách khác về định giá của dự án Rio. Trong bảng 19.1, ta đã giả định tỷ lệ nợ vay
cố định 40% và chiết khấu dòng tiền tự do bằng WACC của Công ty Sangria.
Bảng 19.2 thực hiện phân tích tương tự, nhưng với một kế hoạch nợ cố định.
Ta sẽ giả định rằng Sangria đã quyết định đưa ra một đề nghị cho dự án
Rio. Nếu thành công, Sangria lên kế hoạch tài trợ cho việc thực hiện giao dịch với
51 triệu$ từ nợ vay. Công ty dự định trả dần khoản nợ còn 45 triệu $ trong năm
thứ 6. Quay lại giá trị sau cùngcủa dự án Rio là113,4 triệu$, giá trị đã được tính
trong bảng 19.1 và thể hiện lại trong bảng 19.2. Tỷ lệ nợ vay trong tương lai được
dự định tại mức , khoảng 40%. Vì vậy, Sangria lập kế hoạch đưa dự án Rio trở
lại mức tỷ lệ nợ vay 40% thông thường trong tương lai. (22) Nhưng dự án Rio sẽ
phải mang gánh nặng nợ trước giá trị sau cùng. Ví dụ, 51 triệu $ nợ vay ban đầu
là khoảng 58% giá trị công ty như đã tính trong bảng 19.1.
Hãy xem APV của Rio được dùng như thế nào thông qua kế hoạch vay
mượn nặng nề hơn này. Bảng 19.2 thể hiện những dự đoán của dòng tiền tự do từ
bảng 19.1. (23) Bây giờ ta cần giá trị cơ sở của dự án Rio nên ta chiết khấu dòng
tiền này tại chi phí cơ hội của nguồn vốn (9,84%), chứ không phải dùng WACC.
Kết quả giá trị cơ sở của Rio là 84,3 triệu $. Bảng 19.2 cũng dự đoán những mức
nợ vay, lãi suất, lá chắn thuế.Nếu mức nợ được giữ cố định, sau đó lá chắn thuế
sẽ được chiết khấu về mức 6% tỷ lệ nợ vay. Kết quả PV của lá chắn thuế là 5
triệu $. Vậy nên:
=

bộ giá trị vốn cổ phần.Bất kỳ hiệu ứng tài chính nào khác cũng được thêm
vào.Kết quả là sự định giá thông qua APV cho công ty. (25)Kaplan và Rucback đã
tìm ra rằng APV là cách rất tốt giải thích giá thanh toán trong những thương vụ
tranh giành tiếp quản gay gắt, xem xét rằng không phải tất cả thông tin cung cấp
cho nhà thầu đều được chắt lọc trong vùng thông tin có sẵn. Kaplan và Ruback đã
hạn chế tính sẵn có của dữ liệu.
19.4.4 APV giành cho đầu tư Quốc tế
APV hữu dụng nhất khi các hiệu ứng tài chính nhiều và quan trọng. Đây là
trường hợp thường xuyên giành cho các khoản đầu tư Quốc tế lớn, đầu tư Quốc tế
có thể đã được điều chỉnh kế hoạch tài trợ và đặc biệt sự hợp tác với các nhà đầu
tư, với khách hàng, với các chính phủ. Đây là một vài ví dụ của hiệu ứng tài trợ
xung đột trong tài trợ Quốc tế.
Ta giải thích tài trợ dự án trong chương 24. Tài trợ dự án thường có nghĩa
tỷ suất nợ rất cao để thực hiện, với hầu hết hoặc toàn bộ dòng tiền tự do ban đầu
của dự án được cam kết tài trợ bằng vốn vay. Vốn đầu tư chủ sở hữu sẽ sử dụng
sau. Khi tỷ suất nợ vay không cố định , bạn phải sử dụng APV.

Chương 19 – Tài trợ và định giá

Trang 25