BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------  ----------

PHAN VŨ TÚ AN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ SỞ HỮU ĐẾN
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PSG.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


MỤC LỤC
Trang phụ bìa................................................................................................................................. Trang
Lời cam đoan .............................................................................................................................................
Mục lục.......................................................................................................................................................
Danh mục kí hiệu các chữ viết tắt ............................................................................................................
Danh mục các bảng biểu ...........................................................................................................................
Tóm lược ....................................................................................................................................................
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................................................... 1
1.1. Lý do thực hiện đề tài .................................................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ............................................................................... 1
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................................. 1

3.5.2.3. Kiểm định tự tương quan ..................................................................................... 32
3.5.2.4. Kiểm định đa cộng tuyến ...................................................................................... 33
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................... 35
4.1. Phân tích dữ liệu ........................................................................................................................ 35
4.1.1. Phân tích thống kê mô tả các biến .................................................................................... 35
4.1.2. Phân tích tương quan giữa các biến .................................................................................. 38
4.2. Kết quả kiểm định mô hình ...................................................................................................... 41
4.2.1. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ..................................................................................... 41
4.2.2. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ............................................................................ 41
4.2.3. Kết quả kiểm định tự tương quan ..................................................................................... 43
4.3. Kết quả của mô hình hồi bình phương nhỏ nhất tổng quát GLS .......................................... 47
4.3.1. Kết quả mô hình hồi quy GLS- biến phụ thuộc là Tobin's Q ............................................ 48
4.3.2. Kết quả mô hình hồi quy GLS- biến phụ thuộc là ROA ................................................... 52
4.3.3. Kết quả mô hình hồi quy GLS- biến phụ thuộc là ROE ................................................... 57
4.4. So sánh kết quả phân tích thực nghiệm tại Việt Nam với nghiên cứu tại Qatar của Noora
Almudehki ............................................................................................................................................. 62
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................................................... 64
5.1. Kết quả của nghiên cứu chính .................................................................................................. 64
5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu trong tương lai ................................................. 64
Tài liệu tham khảo ....................................................................................................................................
Phụ lục .......................................................................................................................................................


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu tác động của nhân tố sở hữu đến hiệu
quả hoạt động của công ty tại Việt Nam ” là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và các kết quả trình
bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây.
Nếu phát hiện có bất kỳ gian lận nào, tôi xin chịu toàn bộ trách nhiệm trước Hội đồng.


Bảng 2.1: Bảng thống kê tổng hợp kết quả của một số nghiên cứu trước đây ..................... 9
Bảng 3.1: Bảng thống kê các công ty được chọn làm mẫu theo ngành................................ 18
Bảng 3.2:Bảng tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu ..................................................................... 19
Bảng 3.3:Bảng tóm tắt mô tả các biến .......................................................................................... 25
Bảng 4.1:Bảng thống kê mô tả ....................................................................................................... 35
Bảng 4.2:Bảng ma trận tương quan ............................................................................................... 39
Bảng 4.3:Bảng kết quả kiểm định đa cộng tuyến ...................................................................... 41
Bảng 4.4:Bảng kết quả tóm tắt của kiểm định White ............................................................... 42
Bảng 4.5:Bảng kết quả tóm tắt của kiểm định Largam ............................................................ 43
Bảng 4.6:Bảng tóm tắt kết quả hồi quy OLS .............................................................................. 44
Bảng 4.7:Bảng tóm tắt kết quả hồi quy FEM ............................................................................. 45
Bảng 4.8:Bảng tóm tắt kết quả hồi quy REM ............................................................................. 46
Bảng 4.9:Bảng kết quả hồi quy GLS- biến phụ thuộc Tobin's Q .......................................... 48
Bảng 4.10:Bảng tóm tắt kết quả hồi quy GLS- biến phụ thuộc Tobin's Q .......................... 49
Bảng 4.11:Bảng tổng hợp nghiên cứu: biến phụ thuộc Tobin's Q ......................................... 51
Bảng 4.12:Bảng tóm tắt kết luận giả thuyết: biến phụ thuộc Tobin's Q .............................. 52
Bảng 4.13:Bảng kết quả hồi quy GLS- biến phụ thuộc ROA................................................. 53
Bảng 4.14:Bảng tóm tắt kết quả hồi quy GLS- biến phụ thuộc ROA .................................. 54
Bảng 4.15:Bảng tổng hợp nghiên cứu: biến phụ thuộc ROA ................................................. 56
Bảng 4.16:Bảng tóm tắt kết luận giả thuyết: biến phụ thuộc ROA ....................................... 57
Bảng 4.17:Bảng kết quả hồi quy GLS- biến phụ thuộc ROE ................................................. 58
Bảng 4.18:Bảng tóm tắt kết quả hồi quy GLS- biến phụ thuộc ROA .................................. 59
Bảng 4.19:Bảng tổng hợp nghiên cứu: biến phụ thuộc ROE .................................................. 61
Bảng 4.20:Bảng tóm tắt kết luận giả thuyết: biến phụ thuộc ROE ....................................... 62
Bảng 4.21:Bảng tóm tắt so sánh về dấu giữa thực tế và kỳ vọng .......................................... 63


TÓM LƯỢC

Bài nghiên cứu này xem xét các tác động khác nhau của cơ cấu sở hữu lên

chọn nghiên cứu biến ROA. Để bổ sung và đưa ra những nghiên cứu mới mẻ hơn về
mối quan hệ giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty tại Việt Nam, tôi quyết
định chọn đề tài "Nghiên cứu tác động của nhân tố sở hữu đến hiệu quả hoạt
động của công ty tại Việt Nam".
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu này xem xét bốn loại cơ cấu sở hữu: sở hữu hội đồng, sở hữu nhà
nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu tập trung tác động đến hiệu quả hoạt động của
các công ty được niêm yết trên sàn HOSE.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu:
Dựa trên mục tiêu nghiên cứu, tác giả đề xuất câu hỏi nghiên cứu liên quan đến
việc nghiên cứu các nhân tố quyết định hiệu quả hoạt động của công ty phi tài chính
tại Việt Nam như sau:


2

Thứ nhất, các yếu tố sở hữu tác động đến hiệu quả hoạt động công ty tại Việt
Nam như thế nào ?
Thứ hai, mức độ tác động của yếu tố sở hữu đến các chỉ tiêu đo lường hiệu quả
hoạt động của công ty tại Việt Nam.
1.3.Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài: là nhân tố sở hữu, hiệu quả hoạt động của các
công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM. Cụ thể: nhân
tố sở hữu bao gồm sở hữu hội đồng, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu
tập trung. Hiệu quả hoạt động với ba chỉ tiêu : Tobin's Q, ROA và ROE.
Phạm vi nghiên cứu: thu thập từ các báo cáo tài chính bao gồm các báo cáo
thường niên, báo cáo tài chính trong 7 năm từ (2007 đến 2013) của 95 công ty phi tài
chính đang niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh(HSX)
1.4.Phương pháp nghiên cứu:

- Chi phí kiểm soát(Monitoring Expenditure): là chi phí được trả cho các kiểm
soát viên nhằm báo động cho các cổ đông khi các nhà quản lý trục lợi cho bản thân
họ quá nhiều.
- Chi phí giao kèo (Bonding Expenditure): là chi phí nhằm ngăn ngừa những hậu
quả xấu có thể xảy ra từ những hành động thiếu trung thực của các nhà quản lý.
-Tổn thất lợi ích ( Residual Loss hay Welfare Loss): là những tổn thất xảy ra do
sự khác biệt giữa những quyết định trên thực tế của các nhà quản lý và những quyết
định nhằm tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông.
Một nghiên cứu lý thuyết khác về chi phí đại diện và cấu trúc quyền sở hữu được
thực hiện bởi Fama và Jensen(1983). Nghiên cứu này kết luận rằng trong một công ty
có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát, nói cách khác là người sở hữu thực
sự của công ty không tham gia vào việc quản lý công ty, chi phí đại diện sẽ xuất hiện
vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông. Nhà quản lý có
nhiều thông tin hơn về tình hình công ty và họ sẽ dùng quyền quản lý để trục lợi cho
bản thân họ.
2.1.2. Lý thuyết quản lý:
Lý thuyết quản lý được khởi xướng bởi Lex Donaldson và Jame H. Davis (1990),
ngược lại với lý thuyết đại diện, lý thuyết quản lý cho rằng người quản lý điều hành GĐĐH về cơ bản luôn muốn hoàn thành tốt nhiệm vụ, quản lý thật tốt tài sản của


5

công ty. Lý thuyết quản lý đề cập đến vấn đề động lực của nhà quản lý và cho rằng
thành quả công ty khác nhau là do tình trạng cấu trúc quản trị, trong đó GĐĐH có
được tạo điều kiện để làm việc hiệu quả hay không.
Lý thuyết này cho rằng việc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và GĐĐH sẽ tối đa hóa
lợi ích của cổ đông vì nó làm tăng quyền lực của GĐĐH , giúp GĐĐH dễ dàng quyết
định các vấn đề cấp bách một cách nhanh chóng mà không phải thông qua nhiều bên
liên quan.
2.1.3. Lý thuyết quản trị công ty:

sở hữu tập trung, sở hữu hội đồng và sở hữu nhà nước tác động như thế nào đến hiệu
quả hoạt động của công ty ( ở đây biến đại diện là Tobin's Q). Các mẫu quan sát
được lấy ra từ các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Madrid
trong thời gian 1999-2002.Cụ thể số quan sát như sau : 54 quan sát (1999), 65 quan
sát (2000), 67 quan sát (2001), 68 quan sát ( 2002 ). Tác giả sử dụng mô hình hồi quy
tuyến tính bội với biến phụ thuộc là Tobin's Q. Các biến độc lập bao gồm : sở hữu tập
trung, sở hữu hội đồng và sở hữu nhà nước. Các biến kiểm soát bao gồm : Sale (tính
bằng log (Doanh thu), Lev (tỉ lệ nợ trên tổng tài sản) và Intan (tính bằng phép chia
của tài sản vô hình cho tổng tài sản).
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng quyền sở hữu tập trung có tác động cùng chiều
đối với hiệu quả hoạt động công ty, nhưng khi nó tăng vượt quá một mức nhất định,
ảnh hưởng trở nên tác động ngược chiều. Tuy nhiên,sở hữu hội đồng và quyền sở
hữu nhà nước có mối quan hệ cùng chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động công ty.
Amira Turki và cộng sự(2012) đã tiến hành một nghiên cứu về mối quan hệ của
quản trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt độngtại thị trường Tunisia. Bài nghiên cứu sử
dụng dữ liệu bảng cân đối của 23 công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán Tunisia trong thời gian 1998-2009. Tác giả sửa dụng mô hình hồi quy
bình phương tối thiểu 2 giai đoạn (2SLS) với biến phụ thuộc là ROA và ROE. Các
biến độc lập bao gồm : sở hữu tập trung, sở hữu hội đồng. Các biến kiểm soát bao
gồm boardsize (quy mô ban giám đốc), quy mô công ty ( logarit tổng tài sản), chỉ số


7

thanh khoản, Lev (tỉ lệ nợ trên tổng tài sản) và biến giả CEO ( 1 nếu giám đốc và chủ
tịch hội đồng quản trị là hai người khác nhau, 0 nếu giám đốc kiêm luôn chức vụ chủ
tịch hội đồng quản trị).
Kết quả nghiên cứu này cho thấy quyền sở hữu tập trung có tác động ngược
chiều đến hiệu quả hoạt động công ty với mức ý nghĩa 1%. Nhưng sở hữu hội đồng
tác động cùng chiều với cả hai biến ROA và ROE với mức ý nghĩa 5%. Bên cạnh đó

ROE với mức ý nghĩa 5%.
Sami, Wang và Zhou (2009)nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp và thành quả
hoạt động của các công ty được niêm yết ở Trung Quốc với khoảng thời gian nghiên
cứu từ 2001 - 2004, với thành quả công ty được đo lường thông qua ROA, ROE và
hệ số Tobin’s. Các biến độc lập bao gồm : sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở
hữu tập trung và sở hữu hội đồng. Các biến độc lập bao gồm : quy mô công ty, cường
độ vốn (giá trị sổ sách của tài sản hữu hình chia cho doanh thu, tỉ lệ nợ,hệ số biên lợi
nhuận hoạt động.
Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu tập trung và tính độc lập của hội đồng quản
trị có tác động cùng chiều lên thành quả và giá trị công ty. Kết quả nghiên cứu cũng
cho thấy giá trị công ty cùng chiều với sở hữu nước ngoài và thành quả công ty
ngược chiều với sở hữu nhà nước.
Warrad và các cộng sự (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự cấu trúc sở
hữu và thành quả công ty, với thành quả công ty được đo lường thông qua ROA và
Tobin’s Q (đo lường của giá trị công ty) tại thị trường Jordan. Mẫu nghiên cứu bao
gồm tất cả các công ty phi tài chính được niêm yết ở Jordanian trên thời kỳ nghiên
cứu từ 1994 đến 2005. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy OLS với biến phụ thuộc là
Tobin's Q, ROA. Biến độc lập gồm: sở hữu cá nhân, sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà
nước và sở hữu gia đình. Biến kiểm soát gồm: quy mô công ty, tỉ lệ nợ.
Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngoài có tác động cùng chiều với mức
ý nghĩa 1% đối với biến Tobin's Q. Sở hữu nhà nước có tác động cùng chiều


9

vớiTobin's Q ởmức ý nghĩa 10% đối với biến Tobin's Q. Bên cạnh đó, sở hữu nước
ngoài tác động cùng chiều với biến ROA với mức ý nghĩa 5%. Quy mô công ty tác
động cùng chiều với ROA ở mức ý nghĩa là 1% và Tỉ số nợ tác động ngược chiều với
ROA ở mức ý nghĩa là 5%.
Noora Almudehki (2012)nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu


quan
Sở hữu hội đồng

+

-EmmaGarcía‐Meca và Juan Pedro
Sánchez‐Ballesta. (2011)

Sở hữu nhà nước

-

-Wei, Xie và Zhang. (2005)

0

- Noora Almudehki (2012)

+

-EmmaGarcía‐Meca và Juan Pedro
Sánchez‐Ballesta. (2011)
-Warrad và các cộng sự (2013)

-

-Wei, Xie và Zhang. (2005)
-Sami, Wang và Zhou (2009)
- Noora Almudehki (2012)

-

- Noora Almudehki (2012)

0

-Bita Mashayekhi và Mohammad
S. Bazazb. (2008)

Tuổi công ty

0

-Bita Mashayekhi và Mohammad
S. Bazazb. (2008)
- Noora Almudehki (2012)

Tỷ lệ nợ

-

-Sami, Wang và Zhou (2009)

+

- Noora Almudehki (2012)

0

-Warrad và các cộng sự (2013)

hoặc tương quan không có ý nghĩa thống kê.

(b). Biến phụ thuộc ROA
Biến

Mối tương

Tác giả.( năm )


12

quan
Sở hữu hội đồng

+

-Amira Turki và cộng sự. (2012)
- Noora Almudehki (2012)

Sở hữu nhà nước

Sở hữu nước ngoài

-

-Sami, Wang và Zhou (2009)

0



-Bita Mashayekhi và Mohammad
S. Bazazb. (2008)
- Noora Almudehki (2012)

Tuổi công ty

+

- Noora Almudehki (2012)

0

-Bita Mashayekhi và Mohammad
S. Bazazb. (2008)

Tỷ lệ nợ

-

-Amira Turki và cộng sự. (2012)


13

-Sami, Wang và Zhou (2009)
-Warrad và các cộng sự (2013)
0

- Noora Almudehki (2012)

S. Bazazb. (2008)
- Noora Almudehki (2012)

Ghi chú: + là tương quan cùng chiều, - là tương quan ngược chiều, 0 là không tương quan
hoặc tương quan không có ý nghĩa thống kê

(c). Biến phụ thuộc ROE
Biến

Mối tương

Tác giả. ( năm )

quan
Sở hữu hội đồng

+

-Amira Turki và cộng sự. (2012)
- Noora Almudehki (2012)

Sở hữu nhà nước

-

-Sami, Wang và Zhou (2009)


14


S. Bazazb. (2008)

Tuổi công ty

0

- Noora Almudehki (2012)

+

- Noora Almudehki (2012)

0

-Bita Mashayekhi và Mohammad
S. Bazazb. (2008)

Tỷ lệ nợ

-

-Amira Turki và cộng sự. (2012)
-Sami, Wang và Zhou (2009)
- Noora Almudehki (2012)

Cổ tức chi trả

0

- Noora Almudehki (2012)

Ghi chú: + là tương quan cùng chiều, - là tương quan ngược chiều, 0 là không tương quan
hoặc tương quan không có ý nghĩa thống kê

Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây.
Theo kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả thấy rằng các
nghiên cứu ở những quốc gia khác nhau, các biến trong mô hình khác nhau và
phương pháp định lượng, số lượng biến và giai đoạn nghiên cứu khác nhau nên các
kết quả cónhững khác biệt.
Để nghiên cứu đề tài trên, tác giả đã lựa chọn bài nghiên cứu của Noora
Almudehki (2012) để nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013 vì các lý
do sau:
- Dựa vào các biến nghiên cứu trong bài, tác giả có thể thu nhập nguồn dữ liệu
này tại thị trường chứng khoán ở Việt Nam.
- So với các bài nghiên cứu tại Việt Nam thì bài nghiên cứu này được xem là bài
nghiên cứu đầy đủ và hoàn chỉnh nhất với đầy đủ các loại sở hữu và xem xét hiệu quả
hoạt động của công ty qua ba tiêu chí : Tobin's Q, ROA, ROE.
- Việc áp dụng kết quả của bài nghiên cứu này để áp dụng nghiên cứu với số liệu
tại thị trường Việt Nam sẽ giúp cho tác giả dễ dành so sánh kết quả nghiên cứu của
luận văn này với các kết quả nghiên cứu trước đó.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Chương 2 tập trung vào các nội dung sau:


16

Thứ nhất, trình bày tóm tắt lý thuyết tiền đề liên quan đến hữu và quản trị công
ty. Các lý thuyết này cơ sở lý thuyết giúp kiểm chứng kết quả nghiên cứu tại Việt
Nam.
Thứ hai, trình bày tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu tác
động lên hiệu quả hoạt động của công ty trên thế giới từ đó tác giả đưa ra lý do để lựa

18

- Bước 3: Kiểm tra báo cáo thường niên và báo cáo tài chính của các công ty để
xem xét các công ty có đầy đủ dữ liệu cần thiết cho nghiên cứu hay không. Lúc này,
tiến hành loại bỏ tất cả những công ty không có đủ dữ liệu các biến trong khoảng thời
gian từ 2007 đến 2013.
Bảng 3.1: Bảng thống kê các công ty được chọn làm mẫu theo ngành.
STT
1
2
3
4
5

6
7
8
9

10
11

Ngành
Công nghiệp Chế biến, Chế tạo
Xây dựng
Khai khoáng
CC nước; HĐ Quản lý và xử lý rác
thải, nước thải
Bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tô,
mô tô, xe máy và xe có động cơ

18.95%

6

6.32%

6
8

6.32%
8.42%

1
4

1.05%
4.21%

1
1

1.05%
1.05%

95

100.00%

12
Tổng