1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

TRỊNH QUANG CÔNG

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐỐI VỚI
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT

TpHCM năm 2015


2

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dƣới sự hƣớng dẫn của
TS.Nguyễn Hữu Huy Nhựt. Các số liệu và kết quả đƣợc nêu trong luận văn là trung
thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi xin chịu
trách nhiệm về nghiên cứu cửa mình.
Tác giả luận văn

Trịnh Quang Công

Phƣơng pháp nghiên cứu: ..............................................................................3

1.5

Ý nghĩa thực tiễn: ..........................................................................................4

1.6

Kết cấu của luận văn:.....................................................................................4

CHƢƠNG 2:
2.1

TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ....5

Cơ sở lý thuyết:..............................................................................................5

2.1.1

Các mô hình định giá chứng khoán: .......................................................5

2.1.1.1

Mô hình định giá tài sản vốn ...........................................................5

2.1.1.2

Mô hình chiết khấu dòng tiền .........................................................6

2.1.2

3.2.1

Kiểm định nghiệm đơn vị: ....................................................................17

3.2.1.1

Kiểm định Augmented Dickey – Fuller .........................................17

3.2.1.2

Kiểm định Phillips – Perron (PP)...................................................18


4

3.2.2

Kiểm định đồng liên kết Johansen ........................................................18

3.2.3

Mô hình VAR/VECM :.........................................................................20

3.2.3.1

Mô hình VAR.................................................................................20

3.2.3.2

Hàm phản ứng đẩy : .......................................................................20


Kiểm định tính đồng liên kết .......................................................................30

4.6

Kết quả mô hình VAR/VECM: ...................................................................31

4.6.1

Hệ thống BANK: ..................................................................................31

4.6.2

Hệ thống ELEC:....................................................................................36

4.6.3

Hệ thống PROD: ...................................................................................41

4.6.4

Hệ thống CONS và REAL: ...................................................................45

4.6.5

Kiểm định sự phù hợp của mô hình:.....................................................45

4.7

Phân rã phƣơng sai: .....................................................................................50


Đề xuất hƣớng nghiên cứu tiếp theo : .........................................................62

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


5

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ADF: Augmented Dickey Fuller – Kiểm định ADF
CAPM: Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn
DCF: Discounted cash flow – mô hình chiết khấu dòng tiền.
DDM: Dividend Discount Model – mô hình chiết khấu dòng cổ tức
GGM : Gordon Growth Model –Mô hình Tăng trƣởng Gordon
IMF: International Monetary Fund – Quỹ tiền tệ Quốc tế
PP: Phillips – Perron (PP) – Kiểm định PP.
VAR: Vector autoregression – Vectơ tự hồi quy
VECM: Vector error correction model - Vectơ hiệu chỉnh sai số


6

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu..................................................15
Bảng 4.1 Thống kê mô tả của dữ liệu .......................................................................23
Bảng 4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị ..........................................................................28
Bảng 4.3 Xác định độ trễ tối ƣu ................................................................................30
Bảng 4.4 Kiểm định đồng liên kết ............................................................................30
Bảng 4.5 Kết quả ƣớc lƣợng mô hình VAR với hệ thống BANK ............................31


TÓM TẮT
Trong nghiên cứu này, chúng tôi thực hiện nghiên cứu tác động của các
chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Để định lượng được tác
động này, tôi sử dụng bộ dữ liệu về giá giao dịch của các chứng khoán, mà cụ thể là
các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 09 năm 2014 kết hợp với bộ dữ
liệu về chính sách tiền tệ, cụ thể là hai công cụ phổ biến như lãi suất và tỷ giá trong
cùng kỳ nghiên cứu. Mô hình Vector tự hồi quy (VAR) và Vector hiệu chỉnh sai số
(VECM) được sử dụng trong nghiên cứu tác động giữa các biến này. Kết quả cho
thấy, lãi suất đóng vai trò như một chi phí đầu vào chủ yếu của doanh nghiệp đã có
tác động trái chiều (tương quan âm) với tỷ suất sinh lợi của phần lớn các chứng
khoán được nghiên cứu. Trong khi biến tỷ giá hầu như không có tác động trực tiếp
lên tỷ suất sinh lợi của phần lớn các chứng khoán được nghiên cứu.

Từ khoá : chính sách tiền tệ, tỷ suất sinh lợi, VAR, VECM.


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Đặt vấn đề:
Thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn khá hiệu quả với chi phí
thấp dành cho các doanh nghiệp. Đây là một kênh đầu tư thu hút dòng tiền nhàn rỗi
trong và ngoài nước. Và quan trọng hơn cả, thị trường chứng khoán là “phong vũ
biểu” của nền kinh tế, là cơ sở để các nhà làm chính sách căn cứ đưa ra các quyết
sách vĩ mô phù hợp.
Trên thế giới, đã có nhiều công trình nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực
nghiệm về việc các yếu tố kinh tế vĩ mô có tác động đến thị trường chứng khoán
như tăng trưởng GDP, lạm phát, cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái, …. Trong bối

2)

Nếu có tác động thì chiều của tác động sẽ diễn ra như thế nào và về mặt
lượng thì mức độ tác động là như thế nào?

3)

Yếu tố thời gian cũng sẽ được nghiên cứu như: độ trễ của chính sách và
thời gian ảnh hưởng của chính sách là bao lâu?

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:
Như đã đề cập ở các phần trên, luận văn này sẽ tập trung nhiên cứu về tác
động của chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán tại Việt Nam.
Nghiên cứu này được thực hiện trên dữ liệu về tỷ suất sinh lợi của các chứng
khoán, lãi suất và tỷ giá hối đoái ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2008
đến hết tháng 09 năm 2014.
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu:
Để thực hiện các nội dung yêu cầu mà luận văn đã đặt ra, luận văn sử dụng
một số phương pháp nghiên cứu khoa học như sau:
Phương pháp thống kê: để nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ lên
tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán, chúng tôi thực hiện thu thập, thống kê dữ liệu
giao dịch hàng ngày của 194 cổ phiếu đang niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng
Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và dữ liệu về lãi suất, tỷ giá hối đoái tại Việt Nam.
Các dữ liệu này được thu thập từ 2 nguồn chính là website của Sở Giao Dịch Chứng
Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Thư viện điện tử của Quỹ Tiền Tệ Quốc Tế
(IMF).
Phương pháp mô hình hoá: phương pháp này sử dụng các hình vẽ, đồ thì để
minh hoạ cho các số liệu, kết quả nghiên cứu đạt được một cách cụ thể và rõ ràng.



định giá chứng khoán là một công việc gần như bắt buộc. Các nhà nghiên cứu trên
thế giới đã đề xuất một số mô hình định giá chứng khoán như:
2.1.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model –
CAPM)
Mô hình này được phát triển bởi William Sharpe, John Lintner và Jack
Treynor trong giữa thập niên 1960. Đây là một trong những mô hình cơ bản để xác
định tỷ suất sinh lợi của chứng khoán:
( )

, (

)

-

(2.1)

Trong đó:
E(ri) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán.
E(rm) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường.
βi là Beta của chứng khoán
rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Thông số này thường được đo lường bằng lãi
suất của trái phiếu Chính phủ.
Các trường hợp đặc biệt của Mô hình CAPM như :
βi = 0 thì khi đó E(ri)= rf . Do Beta là hệ số đo lường mức độ rủi ro của
chứng khoán nên khi βi = 0 thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng với lãi suất phi
rủi ro. Chứng khoán này không có rủi ro nên tỷ suất sinh lợi bằng với lãi suất phi rủi
ro
βi = 1 thì khi đó E(ri)= rm. Khi đó tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đúng
bằng tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường.

Pi là giá của chứng khoán
CFt là các dòng tiền kỳ vọng của chứng khoán trong trương lai
(1+ri)-t là thừa số chiết khấu, với ri là lãi suất chiết khấu tương ứng với chứng
khoán Pi
Mô hình DCF như trên là mô hình tổng quát, trong đó các trường hợp riêng
của mô hình này được phát triển như sau:
∑

(

)

(

)

Trong đó:
CFt trong (2.2) được thay bằng DIVt là dòng cổ tức kỳ vọng trong tương lai
của chứng khoán i với hàm ý rằng toàn bộ dòng thu nhập của chứng khoán đều đến


7

từ dòng cổ tức. Mô hình (2.3) được gọi là mô hình chiết khấu dòng cổ tức
(Dividend Discount Model – DDM). Một trường hợp riêng của mô hình DDM là
Mô hình Tăng trưởng Gordon (Gordon Growth Model – GGM) với giả định cổ tức
tăng trưởng đều hàng năm với tốc độ là g (g < ri), khi đó (2.3) được viết lại:
(

)


)

Trong (2.6), DIV1 cũng là số dương và g < ri do đó giữa lãi suất và giá chứng
khoán có tồn tại quan hệ nghịch biến tương tự như kết luận rút ra từ (2.5).


8

2.1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Eugene F. Fama rằng giá
của chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết. Do đó không thể kiếm
được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những dữ liệu lịch sử
của giá chứng khoán. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể
đánh bại thị trường.
Có ba dạng thị trường hiệu quả như sau:
Thị trường hiệu quả dạng yếu: giá cả của chứng khoán trên thị trường hiện
tại đã phán ảnh tất cả các thông tin trong quá khứ. Trong thị trường hiệu quả dạng
yếu này, các nhà đầu tư sử dụng phương pháp phân tích kỹ thuật dựa vào dự liệu
lịch sử của giá chứng khoán để dự đoán giá cả trong tương lai sẽ không mang lại
hiệu quả do giá chứng khoán trong thị trường hiệu quả dạng yếu này là một bước
ngẫu nhiên (random walk).
Thị trường hiệu quả dạng vừa: giá của chứng khoán trong thị trường hiệu quả
dạng vừa phản ảnh tất cả các thông tin về giá trong quá khứ mà còn phản ánh tất cả
các thông tin được công bố khác như thông tin về báo cáo tài chính, những thay đổi
trong kinh tế vĩ mô. Trong thị trường hiệu quả dạng này, giá của chứng khoán sẽ
điều chỉnh ngay lập tức trước những thông tin được công bố như thay đổi lãi suất,
thay đổi tỷ giá, thông tin về mua bán sáp nhập cổ phần, thông tin về lợi nhuận trên
bao cáo tài chính hàng quý vừa được công bố,… Trong thị trường hiệu quả dạng
vừa, các nhà phân tích cơ bản sẽ không mang lại hiệu quả khi sử dụng các thông tin


10

2.2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây:
Trước đây, các nhà nghiên cứu về kinh tế và tài chính đã có nhiều công trình
nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đối với biến động trong tỷ suất sinh
lợi của các chứng khoán.
Năm 1992, Jongmoo Jay Choi, Elyas Elyasiani và Kenneth J. Kopecky sử
dụng mô hình đa nhân tố đã phát hiện ra rằng tỷ suất sinh lợi của nhóm các cổ phiếu
ngành ngân hàng tại Mỹ bị tác động âm và có ý nghĩa từ thay đổi trong tỷ giá hối
đoái trong giai đoạn trước tháng 10 năm 1979 nhưng sau đó tác động này đổi chiều
và vẫn có ý nghĩa.
Trong một nghiên cứu của Mohamed & cộng sự (2009) về tác động của các
yếu tố vĩ mô lên giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Malaysia bằng mô hình
VECM đã chỉ ra rằng chỉ số chứng khoán và lạm phát có quan hệ cân bằng dài hạn
cùng chiều với nhau. Trong khi đó, tỷ giá hối đoái có tác động cùng chiều trong
ngắn hạn và trong dài hạn tác động ngược chiều lên giá chứng khoán.
Năm 2012, Hasan Mohammed El-Nader và Ahmad Diab Alraimony thực
hiện nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi của thị trường
chứng khoán Amman thuộc Jordan. Các nhân tố vĩ mô được sử dụng là cung tiền,
tổng sản phẩm quốc nội, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, lãi suất cho vay. Theo
đó, kết quả kiểm định của các tác giả này bằng mô hình ARCH cho thấy cung tiền,
lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất đều có tác động ngược chiều lên tỷ suất sinh lợi
của thị trường chứng khoán, ngoại trừ tổng sản phẩm quốc nội (GDP) có tác động
dương.
Năm 2013, Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết dùng mô hình VAR để
ước lượng tác động của lãi suất và tỷ giá lên chỉ số giá cổ phiếu giao dịch tài Sở
Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh từ tháng 10 năm 2007 đến tháng
10 năm 2012. Kết quả nghiên cứu của các tác giả này cho thấy chỉ số giá cổ phiếu
chịu tác động của lãi suất và tỷ giá lần lượt ở các trễ 1 và 2 tháng. Ngoài ra, chỉ số

khoán.
Mặc dù chưa có công trình nghiên cứu nào khẳng định về khả năng đại diện
thị trường của chỉ số VN-Index nhưng các chuyên gia, nhà đầu tư vẫn cho rằng đây


12

là một chỉ số không hoàn hảo. Dẫn đến việc hình thanh các chỉ số riêng như VN30Index,…
Trong nghiên cứu này chúng tôi cũng không nỗ lực đưa ra một chỉ số có khả
năng đánh giá thị trường chứng khoán tốt hơn. Song, chúng tôi thực hiện ý tưởng
nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ lên từng nhóm cổ phiếu riêng lẻ thay
vì nghiên cứu chỉ số chung của thị trường như các nghiên cứu trước đây.
Như vậy, mặc dù đã có bằng chứng thực nghiệm cho rằng lãi suất và tỷ giá
có tác động đến thị trường chứng khoán nhưng liệu rằng tác động này có tiếp diễn
và tác động ở mức độ nào khi đánh giá trên một nhóm các chứng khoán được phân
theo ngành một cách riêng lẻ?
Trong nghiên cứu này, chúng tôi sẽ đi sâu vào tìm hiểu tác động của lãi suất
và tỷ giá đối với tỷ suất sinh lợi của từng nhóm chứng khoán riêng lẻ để rút ra kết
luận cho câu hỏi nghiên cứu nêu trên.


13

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu:
3.1.1 Biến phụ thuộc:
Biến phụ thuộc cần nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Để
xác định được tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thì cần thu thập dữ liệu thô là giá
của chứng khoán đó qua các thời kỳ.
Trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng dữ liệu về giá của các cổ phiếu


3.1.2 Biến giải thích
Mục tiêu của nghiên cứu là tìm ra sự tác động của chính sách tiền tệ lên tỷ
suất sinh lợi hay giá của các chứng khoán. Vì vậy, cần phải chọn ra các biến đại
diện cho chính sách này. Trong nghiên cứu này, chúng tôi đề xuất áp dụng tỷ giá
hối đoái và lãi suất cho vay hoặc lãi suất tiền gửi như là một biến đại diện cho chính
sách tiền tệ. Bởi vì, chính sách tiền tệ được Ngân hàng nhà nước thực hiện qua
nhiều công cụ như nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất chiết khấu, tỷ giá hối đoái, tỷ
lệ dữ trữ bắt buộc,…về cơ bản sẽ làm thay dổi cung tiền và theo nhiều kênh truyền
dẫn sẽ tác động lên những biến số có ảnh hưởng trực tiếp đến thị trường như lãi suất
cho vay, lãi suất tiền gửi, tỷ giá hối đoái,…
Lãi suất chiết khấu là một công cụ chính sách tiền tệ quan trọng. Bằng việc
thay đổi lãi suất chiết khấu, cung tiền trong nền kinh tế sẽ thay đổi và tác động đến
các mức lãi suất trên thị trường như lãi suất cho vay, lãi suất tiền gửi, … Do đó tác
động đến chi phí huy động vốn của các doanh nghiệp hoặc tổ chức tín dụng từ đó
ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh và tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu của các
doanh nghiệp/tổ chức tín dụng này.
Tỷ giá hối đoái sẽ tác động đến tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp thông qua
kênh lạm phát : do tỷ giá hối đoái có tác động lên giá cả các mặt hàng nhập khẩu
được sử dụng như nguyên, nhiên liệu đầu vào của các doanh nghiệp nên làm thay
đổi chi phí sản xuất kinh doanh, lợi nhuận của doanh nghiệp qua đó ảnh hưởng đến
tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán.
Dữ liệu về lãi suất và tỷ giá được thu thập tại Thư viện điện tử của Quỹ Tiền
Tệ Quốc Tế (IMF elibrary) trong cùng thời kỳ (từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết
tháng 09 năm 2014). Cụ thể, dữ liệu tỷ giá được sử dụng là dữ liệu của cặp tỷ giá
Đô la Mỹ - Việt Nam Đồng bình quân hàng tháng (EUSD/VND) trong giai đoạn nghiên
cứu. Dữ liệu về lãi suất là dự liệu lãi suất cho vay bình quân hàng tháng (INTL) hay
lãi suất tiền gửi bình quân hàng tháng (INTD).



∏(
Logarit của tỷ suất sinh lợi bình quân
của các cổ phiếu nhóm ngành “Sản xuất

3

ELECi

và phân phối điện, khí đốt, nước nóng,
hơi nước và điều hoà không khí” luỹ kế
đến tháng thứ i
Logarit của tỷ suất sinh lợi bình quân
của các cổ phiếu nhóm ngành “Công

4

PRODi

nghiệp chế biến, chế tạo” luỹ kế đến
tháng thứ i

)


16

Logarit của tỷ suất sinh lợi bình quân
của các cổ phiếu nhóm ngành “Hoạt
5



8

(

hàng tháng

Do trong năm ngành sử dụng trong nghiên cứu có xuất hiện nhóm ngành tài
chính ngân hàng trong khi ba nhóm còn lại là doanh nghiệp hoạt động thuần tuý về
sản xuất kinh doanh nên cần thiết phải sử dụng bộ biến giải thích phù hợp cho các
nhóm này.
Đối với nhóm doanh nghiệp thuần tuý hoạt động sản xuất kinh doanh như
Xây dựng, kinh doanh bất động sản, công nghiệp chế biến chế tạo và nhóm sản xuất
phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hoà không khí, tôi sử dụng bộ
biến giải thích bao gồm tỷ giá hối đoái (MFER) và lãi suất cho vay (LEND) do lãi
suất cho vay và tỷ giá có tác động trực tiếp đến chi phí đầu vào của các doanh
nghiệp thuộc nhóm này.
Đối với nhóm ngành tài chính ngân hàng, tôi sử dụng biến giải thích là tỷ giá
hối đoái (MFER) và lãi suất tiền gửi (DEPO) vì lãi suất tiền gửi có ảnh hưởng đến
chi phí đầu vào của nhóm ngành này.
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu:
Đối với các dữ liệu dạng chuỗi thời gian thì thường xuất hiện các dàng xu
hướng như tăng hoặc giảm liên tục vì thế làm cho khi ước lược mô hình hồi quy của


17

các biến dạng chuỗi thời gian sẽ tạo ra các hồi quy giả mạo, tức là sự tương quan
giữa các biến này là do có sự xuất hiện của các xu thế nêu trên chứ về bản chất các
biến này không có sự tác động đến nhau hoặc tác động không đủ mạnh để tạo ra các

εt là nhiễu trắng
Giả thiết Ho : β = 0 (chuỗi dữ liệu không dừng hay có nghiệm đơn vị)


18

Sau khi ước lượng hệ thống (3.2) và (3.3) ta tính giá trị thống kê
( )

Sau đó so sánh giá trị này với các giá trị tới hạn để kết luận về giả thiết Ho
3.2.1.2 Kiểm định Phillips – Perron (PP)
Trong kiểm định này, Phillips – Perron thực hiện ước lượng phương trình
sau:
(

)

(

)

(

)

Trong đó có thể thay thế hằng số bằng biến xu thế.
Các giá trị thống kê được xác định như sau:
(̂
√



∑(

)̂

∑̂
Giả thiết Ho : ρ = 1 (chuỗi dữ liệu không dừng hay có nghiệm đơn vị)
Sau khi tính toán các giá trị thống kê thì thực hiện so sánh với các giá trị tới
hạn để rút ra kết luận về giả thiết Ho và tính dừng của chuỗi dữ liệu.
3.2.2 Kiểm định đồng liên kết Johansen
Trong nghiên cứu này chúng tôi sử dụng mô hình VAR hoặc VECM để ước
lượng tác động của chính sách tiền tệ thông qua tỷ giá và lãi suất lên tỷ suất sinh lợi
của các cổ phiếu. Đối với VECM, điều kiện để áp dụng là các chuỗi thời gian phải
cùng dừng ở sai phân bậc 1 và có mối quan hệ đồng liên kết. Do vậy, trước khi áp