BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN THỊ KHOA

LUẬNVĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2001


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 1

LỜI NÓI ĐẦU
Trong thời gian qua các Doanh nghiệp Nhà nước đã có nhiều đóng góp to lớn
cho sự phát triển kinh tế-xã hội của đất nước, song những năm gần đây phần lớn trong
số đó hoạt động kém hiệu quả, có dấu hiệu trì trệ và giảm sút. Để khắc phục tình
trạng thua lỗ kéo dài của một bộ phận Doanh nghiệp Nhà nước, cần sắp xếp lại chúng
để tạo lại thế chủ đạo cho Doanh nghiệp Nhà nước, tạo tiền đề cho sự phát triển
chung của cả nền kinh tế. Nhà nước đã đề ra nhiều giải pháp để kích thích nền kinh tế
phát triển, một trong những giải pháp đó là chuyển đổi một bộ phận Doanh nghiệp
Nhà nước thành Công ty Cổ phần và các biện pháp giao, bán, khoán, cho thuê doanh
nghiệp đang được làm thí điểm đã ngày càng đem lại những hiệu quả rõ rệt.
Cổ phần hóa một bộ phận Doanh nghiệp Nhà nước là một chủ trương lớn của
Đảng và Nhà nước nhằm tổ chức, sắp xếp lại các Doanh nghiệp Nhà nước với mục
đích nâng cao hiệu quả hoạt động của chúng, phát huy hơn nữa vai trò chủ đạo của
kinh tế nhà nước trong nền kinh tế quốc dân, góp phần thực hiện những mục tiêu kinh
tế-xã hội, đẩy mạnh công cuộc đổi mới và từng bước đưa nước ta hội nhập với khu
vực và thế giới. Chủ trương cổ phần hóa một bộ phận Doanh nghiệp Nhà nước đã

phần tháo gỡ những vướng mắc trong quá trình đònh giá để đẩy nhanh tiến độ cổ phần
hóa ở nước ta trong thời gian tới.
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài.
-Làm rõ những vấn đề lý luận của việc xác đònh giá trò doanh nghiệp Nhà nước
cổ phần hóa.
-Trên cơ sở phân tích thực trạng phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp
đang được sử dụng, xây dựng mô hình đònh giá phù hợp với điều kiện của nước ta
hiện nay và kiến nghò một số giải pháp để hoàn thiện thêm phương pháp đònh giá
nhằm đẩy nhanh tiến độ cổ phần hóa ở nước ta trong thời gian tới.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài.
Cổ phần hóa là một vấn đề hết sức phức tạp, bao gồm nhiều mảng đề tài đa
dạng khác nhau .Trong khuôn khổ giới hạn của đề tài tôi chỉ xin tập trung nghiên cứu
một số vấn đề chủ yếu liên quan tới vấn đề đònh giá giá trò doanh nghiệp Nhà nước để
tiến hành cổ phần hóa.
Phương pháp nghiên cứu .
Phép biện chứng duy vật của chủ nghóa Mác-Lê nin là cơ sở phương pháp luận
của đề tài. Để vận dụng phép duy vật biện chứng trong quá trình nghiên cứu các nội
dung của đề tài, các phương pháp nghiên cứu phù hợp đã được sử dụng, trong đó
phương pháp lô gich và lòch sử được kết hợp với nhau một cách chặt chẽ.
Kết cấu của luận văn.
Ngoài lời nói đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, nội dung chính của
đề tài gồm 3 phần:
Phần một : Cơ sở lý luận của việc xác đònh giá trò doanh nghiệp Nhà nước cổ
phần hóa.
Phần hai : Thực trạng phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp Nhà nước
hiện nay. Những vấn đề vướng mắc cần tháo gỡ.
Phần ba : Xây dựng phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp. Kiến nghò một
số giải pháp nhằm hoàn thiện thêm phương pháp đònh giá.



tự chòu trách nhiệm hữu hạn về toàn bộ hoạt động kinh doanh trong phạm vi số vốn do
DN quản lý.
-DNNN khác với các DN thuộc các thành phần kinh tế khác ở chỗ nó do Nhà
nước đầu tư, thành lập và tổ chức hoạt động vì các mục tiêu kinh tế–xã hội khác
nhau.
-DNNN không chỉ đơn thuần là các DN hoạt động kinh doanh nhằm mục tiêu
lợi nhuận mà còn là các DN hoạt động công ích nhằm sản xuất, cung ứng dòch vụ
công cộng theo các chính sách của Nhà nước hoặc trực tiếp thực hiện nhiệm vụ an
ninh quốc phòng.
Vai trò của DNNN.
DNNN ra đời và phát triển với mục đích sửa chữa những khiếm khuyết của nền
kinh tế thò trường và bù đắp những thiếu hụt của nền kinh tế tư nhân, do đó nó có vai


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 4

trò quan trọng trong việc thực hiện hai chức năng quản lý của nhà nước: chức năng
điều chỉnh thò trường và chức năng phát triển kinh tế, cụ thể như sau:
-DNNN giữ vai trò chủ đạo trong nền kinh tế quốc dân thể hiện trong việc giải
quyết các mục tiêu kinh tế-xã hội quan trọng, đi đầu trong việc ứng dụng khoa học kỹ
thuật, công nghệ tiên tiến và khoa học quản lý hiện đại, nhằm tạo động lực phát triển
nhanh, từ đó kéo theo toàn bộ nền kinh tế phát triển, tạo nguồn thu lớn cho ngân sách
nhà nước, tích lũy cho xã hội để mở rộng sản xuất.
-DNNN sản xuất những hàng hóa đặc biệt, dòch vụ công cộng cần thiết cho xã
hội mà khu vực kinh tế tư nhân hoặc không muốn đầu tư do hiệu quả kinh tế thấp,
hoặc không có khả năng để đầu tư.
-DNNN hoạt động trong các ngành kinh tế chiến lược, nhằm đảm bảo duy trì
lợi thế cạnh tranh của đất nước.


danh. Cổ phiếu không ghi danh được tự do chuyển nhượng. Cổ phiếu có ghi danh chỉ
được chuyển nhượng nếu được sự đồng ý của Hội đồng quản trò.
*Cổ đông (Share holder) là những cá nhân, pháp nhân sở hữu cổ phần của
CTCP. Số lượng cổ đông tối thiểu là 3 và không hạn chế số lượng tối đa. Cổ đông chỉ
chòu trách nhiệm về nợ và các nghóa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi
số vốn đã góp. Cổ đông sở hữu cổ phần ưu đãi biểu quyết không được chuyển nhượng
cổ phần đó cho người khác. Trong ba năm đầu, kể từ ngày công ty được cấp giấy
chứng nhận đăng ký kinh doanh, các cổ đông sáng lập phải cùng nhau nắm giữ ít nhất
20% số cổ phần phổ thông được quyền chào bán; cổ phần phổ thông của cổ đông
sáng lập có thể chuyển nhượng cho người không phải là cổ đông nếu được sự chấp
thuận của Đại hội đồng cổ đông. Ngoài các trường hợp trên, cổ đông có quyền tự do
chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác.
*Trong quá trình hoạt động kinh doanh của mình, CTCP chỉ có quyền trả cổ tức
(Divident) cho cổ đông khi công ty kinh doanh có lãi, đã hoàn thành nghóa vụ nộp
thuế và các nghóa vụ tài chính khác theo quy đònh của pháp luật, và ngay khi trả hết
số cổ tức đã đònh, công ty vẫn bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và các nghóa vụ
tài sản khác đến hạn phải trả. Như vậy cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế của
CTCP chia cho các cổ đông theo tỷ lệ góp vốn.
*CTCP có tư cách pháp nhân kể từ ngày được cấp giấy chứng nhận đăng ký
kinh doanh. CTCP có quyền phát hành chứng khoán ra công chúng theo quy đònh của
pháp luật về chứng khoán.
*Cơ cấu tổ chức của CTCP bao gồm: Đại hội đồng cổ đông, Hội đồng quản trò,
Giám đốc (Tổng giám đốc), Ban kiểm soát (nếu CTCP có trên 11 cổ đông).
-Đại hội đồng cổ đông bao gồm tất cả các cổ đông có quyền biểu quyết, là cơ quan
quyết đònh cao nhất của CTCP. Quyền và nghóa vụ của Đại hội đồng cổ đông được
quy đònh tại khoản 2 điều 70 Luật Doanh nghiệp . Đại hội đồng cổ đông họp ít nhất
mỗi năm một lần.
-Hội đồng quản trò là cơ quan quản lý công ty, có toàn quyền nhân danh công ty để
quyết đònh mọi vấn đề liên quan đến mục đích, quyền lợi của công ty, trừ những vấn

* CTCP tạo điều kiện thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng nhanh. Vốn được tập trung
từ nhiều người với khối lượng lớn không chỉ tạo điều kiện thuận lợi cho việc áp dụng
khoa học kỹ thuật, công nghệ mới, mà còn thúc đẩy các DN phải hoàn thiện về tổ
chức quản lý cho phù hợp với phương thức kinh doanh kiểu mới, tạo được uy tín thật
sự, gây được niền tin đối với người góp vốn. Xét về cơ cấu kinh tế, CTCP phát triển
cũng sẽ làm biến đổi cơ cấu kinh tế trên cơ sở sử dụng đồng vốn có hiệu quả, khai
thác tiềm năng lao động của đất nước, mang lại hiệu quả kinh tế xã hội cao nhất, đáp
ứng nhu cầu phát triển của xã hội.
* CTCP tạo ra một cơ chế phân tán rủi ro, nhằm hạn chế tác động tiêu cực về mặt
kinh tế xã hội khi DN lâm vào tình trạng đình đốn, phá sản. Cơ chế phân tán rủi ro
này sẽ tạo điều kiện cho những người có vốn mạnh dạn hùn vốn sau khi đã tính toán,
cân nhắc để đầu tư vào công ty mà họ tín nhiệm,làm cho nền kinh tế phát triển và ổn
đònh.
* Việc phát hành các loại cổ phiếu, trái phiếu cùng với việc chuyển nhượng, mua
bán chúng trên thò trường đã tạo điều kiện cho sự ra đời của thò trường chứng khoán
(Securities Market), thúc đẩy việc hoàn thiện cơ chế thò trường. CTCP là nền tảng của
thò trường chứng khoán, ngược lại không có thò trường chứng khoán thì CTCP khó có
khả năng phát triển. CTCP và thò trường chứng khoán là hai đònh chế kinh tế tài chính
đặc trưng của nền kinh tế thò trường.
* CTCP có thời gian hoạt động vô hạn (trừ trường hợp phá sản), không phụ thuộc
vào sự tồn tại của các cổ đông nắm giữ cổ phiếu vì cổ phiếu có thể được tự do chuyển
nhượng trên thò trường và được quyền thừa kế. Hơn nữa CTCP tập trung nguồn vốn
của từng cá nhân thành nguồn vốn của những người sản xuất, kinh doanh liên hiệp.
Về mặt hình thức nó đã xóa bỏ sở hữu tư nhân và chuyển thành sở hữu xã hội, xóa bỏ
tình trạng vốn bò phân tán, rời rạc, đông cứng để tập trung thành nguồn vốn xã hội,
góp phần thúc đẩy khoa học công nghệ phát triển, đẩy mạnh quá trình chuyên môn
hóa sản xuất và tăng trưởng kinh tế.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

tiền của nó tùy thuộc vào khả năng kiếm được lợi nhuận trong việc sản xuất của cải
khác nhau và cung cấp các dòch vụ.
Việc đánh giá có thể liên quan tới DN trong nhiều thời điểm khác nhau của
chính đời sống của DN: từ ngày đầu thành lập cho tới ngày thanh lý, giải thể. Tuy
nhiên, thường có sự can thiệp vào lúc có sự chuyển nhượng quyền sở hữu của một DN
đang hoạt động, nghóa là một DN đã có một quá khứ được cụ thể hóa bằng một sở
hữu tài sản, đồng thời cũng bảo đảm được một tương lai. Trong một vài trường hợp,
việc đánh giá có thể chỉ liên quan tới một bộ phận của DN với điều kiện bộ phận đó
có thể được nêu danh rõ ràng và được tách biệt khỏi toàn bộ DN.
Giá trò tài sản và giá trò luân chuyển tiền tệ.
Thông thường người ta đơn giản hóa chiến thuật đàm phán bằng cách chỉ ra
rằng: nếu một trong hai bên tìm cách nâng cao giá trò của DN trong tương lai thì bên


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 8

kia sẽ làm nổi bật những yếu kém của nó trong quá khứ. Trong cách nhìn đơn giản
như thế về việc chuyển nhượng thì giá tiền là kết quả của sự mặc cả giữa giá trò tài
sản - biểu thò cho toàn bộ những thành quả đã có trước, và giá trò theo các dòng tiền
tệ - thể hiện trong kỳ vọng thu được lợi nhuận trong tương lai.
Để đònh giá được giá trò DN, vai trò của chuyên viên đònh giá là phải chỉ ra
được một giá trò đã được điều chỉnh giữa việc nhìn vào tài sản thực tế của DN và qua
sổ sách kế toán; và việc nhìn vào giá trò DN gắn liền với hoạt động và năng suất của
nó (giá trò tài chính và giá trò kế toán). Những phương pháp đòùnh giá khác nhau đều
bắt nguồn từ quan niệm này.
Giá trò kiểm kê.
Bước đi đầu tiên tiến tới sự đònh giá DN là việc kiểm kê xác đònh được tài sản
“có”ù và tài sản “nợ” của nó.Việc kiểm kê bao gồm vệc nêu đích danh, đếm số và

Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 9

kinh tế, ở đó giá trò phê chuẩn một sự phán quyết về việc điều hành trong kinh doanh
và sự thích đáng trong việc lựa chọn đường lối phát triển qua các kết quả tài chính.
Lợi thế thương mại.
Khi giá trò cuối cùng hay giá tiền khác với giá trò các vật tư của cải đã được
kiểm kê thì chính là vì còn phải kể đến sự đánh giá các yếu tố vô hình. Các yếu tố vô
hình này tập trung lại thành khái niệm “lợi thế thương mại”. Lợi thế thương mại này
đã làm biến đổi nội dung của giá trò kinh tế và vì vậy làm thay đổi cả phương pháp
đònh giá. Đầu tiên, khái niệm “lợi thế thương mại” gắn liền với việc buôn bán lẻ và
gần như hoàn toàn chỉ bao gồm có hai loại yếu tố vô hình: danh hiệu (có tiếng tăm)
và khách hàng (có hy vọng tiếp tục hoạt động). Với các DN quan trọng hơn, khái
niệm trình bày ở trên được thay thế bằng một khái niệm rộng hơn, trong đó ngoài
tiếng tăm và khách hàng, các yếu tố vô hình còn bao gồm: bằng sáng chế, cách ứng
xử, tình hình ngân quỹ, chất lượng trong tổ chức và quản lý…, nghóa là một tổng thể vô
cùng phức tạp của các yếu tố góp phần tạo nên sự thành công mà không có cách nào
kiểm kê, đánh giá từng yếu tố một cách rõ ràng và riêng biệt.
Giá trò của các yếu tố vô hình thường được xác đònh như là hiệu số giữa một giá
trò kiểm kê và một giá trò kinh tế, hoặc như là việc vốn hóa một phần lợi nhuận.
Đònh giá doanh nghiệp.
Đònh giá là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trò cho một mục đích
cụ thể của một tài sản cụ thể tại một thời điểm, có cân nhắc đến tất cả những đặc
điểm của tài sản và cũng như xem xét tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thò trường
,bao gồm các loại đầu tư lựa chọn.(Giáo sư Lim Lan Yuan – Trường đại học quốc gia
Singapore). Đònh giá DN là việc xác đònh giá trò DN ở một mức hợp lý mà ở đó người
mua cũng như người bán đều có thể chấp nhận được. Giá trò của DN chỉ có ý nghóa
khi nó được đònh giá dựa vào sự trao đổi trên thò trường, khi có nhu cầu mua và bán.
Giá trò của DN là một giá trò phức tạp bao gồm giá trò của các nhân tố hữu hình và vô

Các yếu tố khách quan.
Những yếu tố này liệt kê tất cả các phương pháp tính toán cho phép chúng ta
tính toán đúng giá trò DN. Tuy nhiên các phương pháp này lại tùy thuộc vào 2 ước
lượng: ước lượng dựa trên cơ sở của những tài sản hữu hình có giá trò không ổn đònh;
và ước lượng dựa trên cơ sở của những tài sản phi vật chất.
Khi ước lượng các yếu tố khách quan và chủ quan trên cần phải tham khảo thò
trường và dựa trên các đặc tính của DN để đònh giá một cách chính xác.
1.3. Một số phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp.
Hiện nay có khá nhiều phương pháp xác đònh giá trò một DN, tuy nhiên không
có phương pháp nào có thể đem lại kết quả đánh giá hoàn toàn chính xác, mà chỉ có
phương pháp phù hợp nhất với những đặc điểm của DN mà thôi. Chúng ta lần lượt
xem xét các phương pháp cùng với những mặt ưu, nhược và phạm vi áp dụng của
chúng.
1.3.1. Phương pháp giá trò tài sản thuần.
Phương pháp giá trò tài sản thuần là phương pháp xác đònh giá trò DN theo giá
thò trường các tài sản mà DN hiện đang nắm giữ. Trong thực tế, giá trò tài sản của một
DN được thể hiện trên sổ kế toán không phải là giá trò hợp lý của DN đó, mà giá trò
hợp lý chính là giá trò tài sản tính theo giá thò trường. Tuy nhiên việc xác đònh giá thò
trường của các loại tài sản là một công việc rất phức tạp đòi hỏi sự hiểu biết chuyên
sâu của các nhà thẩm đònh giá theo những nguyên tắc nhất đònh. Theo phương pháp
này ta có :
Giá trò ròng của DN = Giá trò DN – Vốn vay.
(2)
Trong đó, giá trò DN = Tài sản có = Nợ + Vốn chủ sở hữu.
Phương pháp này đơn giản trong cách tính, làm người ta yên lòng vì nó được
theo dõi và kiểm chứng bằng kế toán. Nó có thể được sử dụng thường xuyên ngay cả
với các tập đoàn lớn để tham khảo ngoại trừ các công ty cổ phần đã niêm yết. Tuy
nhiên nó cũng bộc lộ một số hạn chế đặc thù sau:



Công thức tính như sau:
PV = ∑
(
(1 + r ) n
t =1 (1 + r )
Trong đó: PV- Giá trò hiện tại của trái phiếu.
I - Tiền lãi của trái phiếu hàng năm.
M - Mệnh giá trái phiếu.
n - Thời gian đáo hạn của trái phiếu.
r - Tỷ suất chiết khấu: Là lãi suất thò trường của các trái phiếu có cùng rủi
ro.
b/ Đònh giá cổ phiếu. Giá trò cổ phiếu là tổng hiện giá của cổ tức được chia
trong tương lai. Công thức tính tổng quát:
∞
Dt
P0 =
(4)
t
t =1 (1 + r )
Trong đó: Po : Hiện giá của cổ phiếu.
Dt : Lợi tức cổ phần năm thứ t.
r : Tỷ suất chiết khấu: Là tỷ lệ sinh lời cần thiết trên vốn cổ phần của công
ty và thường được tính bằng tỷ suất lợi nhuận của cổ phần thường ROE.
Như vậy, phương pháp xác đònh giá trò DN bằng việc hiện giá chứng khoán
hiện có được thực hiện khá đơn giản, có thể áp dụng đối với các công ty cổ phần đại
chúng, song chúng cũng có một số bất lợi sau:

∑




Trong đó : VDN : Hiện giá ròng của DN.
NCFt : Ngân lưu ròng tại năm t.
r : Tỷ suất chiết khấu : Là chi phí vốn bình quân WACC (Weighted
Average Cost of Capital) của một công ty và được tính như sau:
WACC = Wd*Kd + Wp*Kp + Ws*Ks.
Với: Wd ,Wp ,Ws (We) là tỷ trọng vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường.
Kd ,Kp ,Ks (Ke) là chi phí vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường sử
dụng lợi nhuận giữ lại (hay phát hành cổ phiếu thường mới). Chi phí vốn là sự kết hợp
trên cơ sở của 2 nhân tố: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro và phần bù rủi ro.
Tuy phương pháp này được áp dụng rất phổ biến song nó cũng xuất hiện một
vài hạn chế sau:
- Các phương pháp khấu hao khác nhau làm cho việc đối chiếu trở nên khó khăn.
- Không thể đo lường chính xác thành tích của bất cứ năm nào vì có thể có sự điều
chỉnh để cải thiện dòng ngân lưu trong một năm nào đó.
1.3.3. Mô hình độ chênh lệch tiền lời.
Mô hình này được xây dựng dựa trên các lập luận được người ta công nhận như
là hoàn hảo nhất. Chúng cố gắng thể hiện sự phối hợp các giá trò tài sản và giá trò
kinh tế; sự phân chia trong tương lai; và coi việc đầu tư vào DN khong chỉ về mặt
công nghệ hoặc kinh tế mà còn về mặt tài chính.
Lập luận cơ bản là DN đầu tư một tổng thể các phương tiện kỹ thuật (“tài sản
có” hữu hình) vào hoạt động là để tạo ra khả năng sinh lời. Mà các “tài sản có” phải
được trả thù lao một cách bình thường để chứng minh giá trò kinh tế hoặc tính hữu ích


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 13

của nó. Cần phải phân tích sự khác biệt giữa khả năng sinh lời và việc trả tiền lời cho

* Chi phí vốn cơ hội của “tài sản có” (i) . Là chi phí vốn để có được các tài sản
hữu hình đó. Tuy nhiên trong thực tế để đơn giản người ta thường dùng mức lãi suất
cho vay trung và dài hạn của ngân hàng.
*Khả năng thu lợi (P). Là lợi nhuận sau thuế và lãi vay. Lợi nhuận này do các
tài sản thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp và các tài sản do vay mượn bên ngoài
tạo ra trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
* Tỷ suất chiết khấu (r) .Là tỷ suất hoàn vốn và thường được lấy bằng tỷ suất
lợi nhuận bình quân của ngành mà trong đó doanh nghiệp đang hoạt động.
* Số thời kỳ hiện tại hóa của tiền lời (n). Có thể nói rằng trong công thức này n
là một biến số rất nhạy cảm. Một mình nó có thể làm thay đổi một cách có ý nghóa
giá trò tính toán. Phải thừa nhận rằng hiện nay chưa có một phương pháp khoa học nào
có thể xác đònh một cách chính xác thời kỳ hiện tại hóa của tiền lời n . Đây còn là
một vấn đề gây nhiều tranh cãi về mặt lý thuyết lẫn thực tế đònh giá.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 14

Thông thường, các doanh nghiệp tồn tại và phát triển không chỉ có vốn, nó còn
có một khả năng đặc biệt, đó là có thể tạo ra những khoản lợi nhuận cao hơn nhiều so
với lợi nhuận bình thường của tài sản. Đây chính là khoản siêu lợi nhuận, nhưng dù
sao nó cũng chỉ là “có thể” và “khả năng“ mà thôi. Nó hoàn toàn khác so với tính
hiện thực của các khoản vốn, của lợi nhuận tất yếu không có rủi ro – những khoản đã
thuộc về người bán một cách rõ ràng. Các khoản siêu lợi nhuận có thể thành hiện
thực hay không, một phần phụ thuộc vào những tiền đề mà người bán đã tạo ra, một
phần khác phụ thuộc vào khả năng duy trì và phát triển doanh nghiệp trong tương lai
của người mua. Như vậy, người bán chỉ bán một phần của tương lai đã được biết của
DN vì anh ta còn phải để cho người mua khoản lời của phần kia.Theo đánh giá chung
của các nhà quản trò tài chính thì mỗi bên sẽ được hưởng một nửa giá trò tương lai của


n

⇒

1

∑ (1 + r)
t =1

t

=

1
2r

(7)

Tuy nhiên, việc xác đònh số thời kỳ hiện giá n còn phụ thuộc vào sự thương
lượng giữa bên mua và bên bán. Nếu siêu lợi nhuận đạt được phụ thuộc chủ yếu vào
những lợi thế thương mại mà người bán đã tạo dựng được từ trước thì phần lớn tương
lai sẽ thuộc về họ. Ngược lại, nếu siêu lợi nhuận phụ thuộc chủ yếu vào khả năng
quản trò của người kế tục doanh nghiệp thì phần lớn tương lai sẽ thuộc về người mua.
Tóm lại trong phần này chúng ta đã tìm hiểu một cách khái quát về DNNN và
CTCP, những đặc điểm cùng với những vai trò của chúng trong nền kinh tế; một số
khái niệm có liên quan tới việc xác đònh giá trò doanh nghiệp. Bên cạnh đó chúng ta
cũng xem xét một số phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp thường được áp dụng
và giải thích tính hợp lý của mỗi phương pháp,ưu-nhược điểm và phạm vi ứng dụng
của chúng. Việc lựa chọn các phương pháp đònh giá thích hợp phải được căn cứ vào

đònh cụ thể. Nguyên tắc xác đònh giá trò DN là dựa trên giá trò DN mà người mua,
người bán đều có thể chấp nhận được; song trên thực tế, khi xây dựng quy trình CPH
và xác đònh giá trò DN thì hoàn toàn không thấy thể hiện được nguyên tắc này. Thực
tế không thấy có sự tham gia của người mua khi thỏa thuận giá, mà chỉ có sự tính toán
của ban CPH DN và sau khi được duyệt thì đó mặc nhiên được coi là giá trò DN và
đem ra mua, bán. Từ đó làm nảy sinh một số vấn đề sau:
- Giá trò DN mất đi tính khách quan, phụ thuộc vào chủ quan của các thành
viên trong tổ đònh giá, vì vậy giá trò DN có thể khác biệt nhiều so với giá trò thực tế
của nó.
- Khi giá cả tách biệt với giá trò DN thì hoặc làm tổn thất tài sản Nhà nước,
hoặc ngược lại làm ảnh hưởng đến quyền lợi của nhà đầu tư.
- Khi giá trò DN mang nặng yếu tố chủ quan trong điều kiện thông tin về CPH
các DN chưa được công khai đầy đủ có thể làm phát sinh tiêu cực trong khâu đònh
giá.Trên thực tế có rất nhiều DN sau khi đònh giá xong, các nhà đầu tư muốn mua
nhưng không mua được cổ phiếu do đã có sự thông đồng, chia nhau trước trong nội bộ
ban lãnh đạo DN. Hoặc có nhiều DN sau khi thông báo bán cổ phiếu đã quá thời hạn
quy đònh song chưa bán đủ theo quy đònh. Các nhà quản lý cũng chỉ mới đưa ra được
phương thức giải quyết cho vế sau của vấn đề là cho phép xem xét và xác đònh lại giá
trò DN khi giá bán cao hơn giá trò thực tế, còn việc đònh giá thấp hơn nhiều so với giá


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 16

trò thực tế của DN làm tổn thất tài sản Nhà nước thì làm cách nào ngăn chặn? Đó còn
là câu hỏi chưa có lời giải đáp.Có rất nhiều ý kiến cho rằng Nhà nước cần nhanh
chóng nghiên cứu, xây dựng và ban hành cơ chế đònh giá gắn liền với việc tổ chức,
triển khai bán đấu giá cổ phần của DN.
Đối với các DN có quy mô lớn, việc xác đònh giá trò DN nên thực hiện bằng

khoán, hoặc theo cách thứ ba sau đây.
- Đối với các doanh nghiệp cổ phần hóa chưa đủ tiêu chuẩn niêm yết trên thò
trường chứng khoán, có thể tổ chức đấu giá công khai hoặc hạn chế, nhưng phải do cơ
quan quản lý hoặc ban cổ phần hóa cấp trên của doanh nghiệp thực hiện, không nên
để chính doanh nghiệp cổ phần hóa thực hiện.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 17

- Cách thứ ba có thể áp dụng với cả hai loại đối tượng trên là thăm dò nhu cầu
bằng phương pháp lập sổ, cơ quan quản lý cấp trên hoặc các nhà tư vấn, đại lý, bảo
lãnh phát hành nêu giá và khối lượng phát hành dự kiến, các nhà đầu tư (gồm các tổ
chức và cá nhân) phản hồi lại mức giá và số lượng cổ phiếu mà họ muốn mua, trên cơ
sở đó sẽ xác đònh được giá cổ phiếu thực tế.
Một điều cần nhấn mạnh nữa là không chỉ căn cứ vào giá thầu, mà còn phải
căn cứ vào năng lực và trình độ quản lý của các nhà thầu. Đối với các doanh nghiệp
nhỏ, không cần đòi hỏi kỹ năng quản lý đặc biệt, thì có thể căn cứ hoàn toàn vào giá
bỏ thầu. Đối với các doanh nghiệp khác đòi hỏi phải có trình độ và kỹ năng quản lý
thì chỉ căn cứ một phần vào giá bỏ thầu, phần còn lại phải căn cứ vào năng lực quản
lý và điều hành của các nhà thầu. Ban cổ phần hóa sẽ chọn đơn thầu tốt nhất theo các
quy đònh đã đưa ra và trình cấp có thẩm quyền phê duyệt. Đơn vò thắng thầu sẽ được
thông báo bằng văn bản và tiến độ thanh toán bắt đầu từ ngày thông báo thắng thầu.
Phương pháp này mang lại kết quả sau:
- Tăng tính minh bạch, công khai, nhanh chóng trong khâu xác đònh giá trò DN.
- p dụng tốt cho các DN nhỏ, làm ăn thua lỗ.
- Giá cả biểu hiện giá trò và nó không thể tách rời giá trò.
- Giá bán được xác đònh trên quan hệ cung cầu và Nhà nước – người bán tài
sản không bò thiệt hại.

-Biên bản xét duyệt quyết toán 3 năm trước khi CPH..
-Toán bộ chứng từ, sổ sách có liên quan.
2.2.2.Số liệu kiểm kê thực tế. Việc kiểm kê tài sản thuộc sở hữu DN phải theo
các yêu cầu sau:
a) Xác đònh số lượng tài sản thực tế hiện có đến thời điểm xác đònh giá trò DN.
b) Phân loại tài sản hiện có thuộc sở hữu DN.
-Tài sản mà DN có nhu cầu sử dụng thì căn cứ vào thông số kỹ thuật và thực
trạng tài sản để xác đònh chất lượng còn lại của từng tài sản, loại hoặc nhóm tài sản.
Chất lượng còn lại thể hiện bằng tỷ lệ % so với chất lượng mua sắm, đầu tư xây dựng
mới.
-Tài sản không có nhu cầu sử dụng bao gồm tài sản không cần dùng, tài sản
không có khả năng phục hồi cho quá trình sản xuất kinh doanh được kê khai riêng để
có biện pháp xử lý.
-Tài sản hình thành từ quỹ phúc lợi, khen thưởng (nếu có) cần kiểm kê để bàn
giao riêng cho CTCP quản lý, sử dụng. Còn số dư bằng tiền quỹ khen thưởng, phúc lợi
được chia cho người lao động để mua cổ phần.
Hai loại tài sản thứ hai và thứ ba nêu trên không tính vào giá trò DN để CPH.
c) Xác đònh tài sản thiếu hụt so với sổ sách (nếu có). Những tài sản thiếu hụt này phải
xác đònh nguyên nhân thiếu hụt và có hướng xử lý.
d) Đối chiếu và phân loại các khoản công nợ. Nợ phải thu khó đòi phải có chứng cứ
hợp lệ, cụ thể:
-Khoản nợ mà con nợ không xác nhận.
-Con nợ là pháp nhân đã giải thể, phá sản.
-Con nợ là cá nhân đã chết, bỏ trốn, không có người kế thừa trách nhiệm.
-Các khoản nợ khó đòi do các nguyên nhân khác.
Các khoản nợ này không tính vào giá trò DN khi CPH. Ngoài ra còn không tính
vào giá trò DN khi CPH các loại tài sản sau:
-Chi phí xây dựng dở dang của những công trình đã đình hoãn trước thời điểm
xác đònh giá trò DN.
-Các khoản đầu tư dài hạn vào DN khác nhưng DN không thực hiện CPH

xét tiếp nội dung và phương pháp xác đònh giá trò thực tế hiện nay ra sao, những tồi
tại và vướng mắc nào cần tháo gỡ, cũng như hướng xử lý chúng.
2.3. Nội dung và phương pháp xác đònh giá trò thực tế của DN để CPH,
những vướng mắc cần tháo gỡ.
2.3.1. Đối với tài sản cố đònh, tài sản lưu động là hiện vật đã được kiểm kê
và xác đònh theo công thức sau :
Giá trò
thực tế

=

Số lượng
thực tế của
từng tài sản.

*

Giá thò trường của
tài sản tại thời điểm
xác đònh giá trò DN.

*

Chất lượng thực
tế của từng tài
sản(%).

Tài sản của DN là hiện vật thường được chia làm 3 nhóm lớn:
- Nhà xưởng, vật kiến trúc.
- Máy móc thiết bò.

nước có nhiệm vụ đo đạc hiện trạng và xây dựng tỷ lệ chất lượng còn lại các loại nhà
xưởng, vật kiến trúc của DN và phải chòu trách nhiệm trước pháp luật về các số liệu
đã công bố. Thực tế các kết quả đánh giá này thường rất khác nhau vì phần lớn dựa
vào kinh nghiệm và sự đánh giá chủ quan của người đánh giá.Trường hợp công ty
Transimex là một ví dụ khác. Có thành viên xác đònh tỷ lệ còn lại là 65%, nhưng có
thành viên khác lại xác đònh là 85% mới đúng, và việc tranh cãi này diễn ra hơn một
năm mà vẫn không thống nhất được.( 2 ) Nhưng đó mới chỉ là sự đánh giá của người
bán chứ chưa phải là của người mua, mà tâm lý người bán bao giờ cũng muốn bán cao
hơn giá trò thực tế của món hàng mà mình đem bán. Hơn nữa, hội đồng xác đònh giá
trò doanh nghiệp cũng không dám đánh giá thấp tỷ lệ chất lượng còn lại của tài sản vì
nếu đánh giá sai dễ bò chụp mũ là “thiếu tinh thần trách nhiệm, làm tổn thất tài sản
Nhà nước”.
*Máy móc thiết bò
Máy móc thiết bò tại các DN thường có nhiều nguồn gốc khác nhau, hầu hết đã
cũ kỹ, lạc hậu, có những loại không còn được sản xuất cũng như không có mặt trên thò
trường, thậm chí có nhiều loại được chắp vá từ nhiều loại máy móc khác nhau nên rất
khó xác đònh giá thò trường của chúng là bao nhiêu, hiện chất lượng còn lại là bao
nhiêu %, cái nào thuộc diện loại khỏi danh mục để không tính vào giá trò DN.Nhưng
cho dù xác đònh đúng giá trò của các loại tài sản nêu trên thì đó cũng vẫn chưa phải là
giá trò đích thực của chúng vì chưa tính đến tính đồng bộ của các loại tài sản. Điều
Theo “Cần Thơ 25 năm xây dựng và phát triển” (1975-2000).- Cục thống kê Cần
Thơ – Tháng 04/2000.
2
Theo Báo Tuổi Trẻ ngày 22/04/1999.
1


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 21

2.3.2. Đối với tài sản là vốn bằng tiền thì tính theo số dư vốn bằng tiền đã
kiểm quỹ hoặc đã đối chiếu tại thời điểm xác đònh giá trò DN.Nếu số dư là ngoại tệ
thì phải quy đối ra tiền Viện Nam theo tỷ giá liên ngân hàng công bố tại thời điểm
gần nhất.
2.3.3. Đối với nợ phải thu là các khoản nợ đã đối chiếu, xác nhận .
Các khoản nợ phải thu, đặc biệt là những khoản nợ phải thu của khách hàng có
thời gian nợ kéo dài hơn một năm (mặc dù đã có đối chiếu, xác nhận) thường là một
gánh nặng cho DN, bởi vì trước hết nó sẽ làm cho vòng quay vốn của DN bò chậm lại,
sau đó phải kể đến chi phí về lãi suất ngân hàng sẽ tăng lên làm cho lợi nhuận của


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 22

DN bò giảm xuống. Đối với số nợ này Nhà nước nên chấp nhận cho DN được tổng hợp
và chuyển giao toàn bộ số nợ này cho Ban quản lý và xử lý nợ Trung ương giải quyết.
Trong tương lai nên nhanh chóng thành lập Công ty quản lý tài sản và mua bán nợ
theo tinh thần Nghò quyết số 11/2000/NQ-CP ngày 31/07/2000 để làm lành mạnh hóa
tình hình tài chính của các DN nhằm đẩy nhanh hơn nữa tiến trình cổ phần hóa ở nước
ta. DN phải có trách nhiệm cung cấp toàn bộ sổ sách, chứng từ có liên quan tới các
khoản nợ này cho Ban quản lý để tiện theo dõi và thu hồi cộng nợ.
2.3.4. Đối với các khoản chi phí dở dang (bao gồm chi phí sản xuất, kinh
doanh, chi phí sự nghiệp, chi phí đầu tư xây dựng) thì tính theo số dư chi phí thực tế
trên sổ kế toán. Đối với các công trình xây dựng cơ bản dở dang gắn liền với các hoạt
động sản xuất kinh doanh của DN mà công ty cổ phần sau này có nhu cầu xây dựng
tiếp theo thì cũng được đònh giá như đối với tài sản cố đònh.
2.3.5. Đối với tài sản ký quỹ, ký cược ngắn hạn và dài hạn thì tính theo số dư
thực tế trên sổ kế toán đã đối chiếu xác nhận tại thời điểm xác đònh giá trò DN.
2.3.6. Đối với tài sản đầu tư ngắn hạn và đầu tư dài hạn thì tính vào giá trò DN

thực hiện của 3
năm liền kề.

=

Vốn NN BQ theo
sổ kế toán 3 năm

/

Tổng số vốn Nhà
nước theo sổ kế
toán 3 năm liền kề.
Tỷ suất lợi nhuận BQ
chung của DNNN cùng
ngành, cùng đòa bàn..

-

*

Tỷ suất lợi nhuận
siêu ngạch.

* 30%.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 23

-Trường hợp DN có tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch và cao hơn lãi suất cho vay
dài hạn của ngân hàng ở cùng thời điểm, nhưng tỷ suất lợi nhuận hàng năm của DN
đang giảm dần thì phải căn cứ vào những nguyên nhân cụ thể để xác đònh có nên tính
giá trò lợi thế của DN hay không?. Nếu việc giảm tỷ suất là tạm thời và do những
nguyên nhân chủ quan thì vẫn tính vào; còn nếu đó do nguyên nhân khách quan mang
lại thì không nên tính vào. Hơn nữa thời gian tính nên kéo dài lên 5 năm để đảm bảo
tính trung thực của lợi thế này.
-Khi xác đònh giá trò lợi thế của DN nên dùng một số phương pháp tính khác
nhau. Mỗi phương pháp sẽ cho một kết quả khác nhau, điều này sẽ giúp cho chúng ta
có điều kiện để so sánh, làm cơ sở cho việc thỏa thuận, thương lượng khi CPH hoặc
đa dạng hóa sở hữu các DNNN.


Phương pháp xác đònh giá trò DNNN cổ phần hóa. Thực trạng và giải pháp.

Trang 24

Giá trò thực tế của DN là tổng số các khoản (1+2+3+4+5+6+7+8) nói trên.
Như vậy phương pháp này tuy đơn giản và có thể tính được giá trò của từng loại
tài sản sát với giá trò thực tế của chúng nhưng lại không chính xác khi dùng để xác
đònh giá trò của một doanh nghiệp. Bởi vì giá trò thực tế của một doanh nghiệp không
phải là phép cộng đơn giản giá trò thực tế của từng tài sản mà phải đánh giá chúng
qua giá trò hữu ích, tính chất đồng bộ và khả năng sinh lợi do việc phối hợp các tài sản
với nhau. Vì vậy ngoài giá trò nội tại của một doanh nghiệp còn phải tính đến giá trò
năng suất, giá trò kinh tế của chính doanh nghiệp đó.
Ngoài ra còn một vấn đề rất quan trọng nhưng trong Nghò đònh 44/1998/NĐ-CP
ngày 29-06-1998 của Chính phủ về việc chuyển DNNN thành CTCP chưa thấy đề cập
tới, đó là vấn đề tính giá trò quyền sử dụng đất.
Hiện nay các DNNN đang nắm giữ trong tay một số lượng rất lớn đất đai, mặt
bằng do Nhà nước hoặc giao, hoặc cấp, chỉ phải trả tiền thuê hàng năm. Số tiền thuê