MỤC LỤC


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tác giả luận văn

Đinh Thị Thu Thủy


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DN
VND
TSCĐ
TP.HCM
VCSH
TANG
REVVOL
LEV
EPS
TNND
GROWTH
QR
NWC
NB
OCF
ROA
CCC
SIZE

Trang
Bảng giá trị và tốc độ gia tăng vốn chủ sở hữu từ
43
năm 2011- 2014
Giá trị nợ dài hạn và tốc độ tăng giảm qua các năm
44
2011-2014


Bảng 2.3
Bảng 2.4
Bảng 3.1
Bảng 3.2
Bảng 4.1
Bảng 4.2
Bảng 4.3
Bảng 4.4
Bảng 4.5

Giá trị tài sản dài hạn và tốc độ tăng giảm qua các
năm 2011-2014
Vốn lưu động ròng của công ty cổ phần xi măng Hà
Tiên
Các chỉ tiêu đo lường nhân tố ảnh hưởng vốn lưu
động ròng
Bảng phân bổ danh sách công ty chọn mẫu theo
nhóm ngành nhỏ
Kết quả mô tả thống kê mô hình nghiên cứu dài hạn
Bảng tương quan giữa các biến trong mô hình các
nhân tố ảnh hưởng dài hạn

tiêu dùng
Tỉ lệ tăng trưởng doanh thu các nhóm ngành năm
2014 so với 2012
Tỷ lệ tăng trưởng tài sản các nhóm ngành niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam 2014 so với
2012
Tỉ lệ DN có cân bằng tài chính an toàn và không an
toàn trong danh sách mẫu điều tra từ năm 2012 đến
2014
Tỉ lệ tăng giảm vốn lưu động ròng của các doanh
nghiệp trong mẫu điều tra từ năm 2011 đến 2014
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân tại các nhóm
ngành năm 2014
Biểu đồ kiểm tra phân phối chuẩn của biến phụ
thuộc
Biểu đồ kiểm tra mức độ phù hợp của mô hình

Trang
37
40
41
46
47
49
83
84


6



hạn. Đạt được sự tài trợ hợp lý giữa nguồn vốn và tài sản có nghĩa là đạt được
trạng thái cân bằng tài chính. Cân bằng tài chính được định nghĩa bởi sự cân
bằng giữa tài sản và nguồn vốn, bởi sự điều hoà giữa thời gian biến đổi tài sản
thành tiền và nhịp độ hoàn trả các khoản nợ tới hạn và mối quan hệ trong
trường hợp này thể hiện qua các phương thức, chính sách tài trợ tài sản cố
định cũng như tài sản lưu động.
Khi đạt được trạng thái cân bằng tài chính dài hạn, chứng tỏ doanh
nghiệp đang có cơ cấu nguồn vốn hợp lý cũng như có những quyết định đầu
tư đúng hướng. Với điều kiện trạng thái tài chính cân bằng, doanh nghiệp có
nguồn vốn dài hạn dư ra sau khi trang trải cho tài sản dài hạn, khi đó, tài sản
ngắn hạn (vốn lưu động) sẽ được tài trợ ít nhất một phần bởi tài sản dài hạn,
mang tính an toàn hơn, bền vững hơn khi có những quyết định đầu tư tiếp
theo.
Cân bằng tài chính trong dài hạn là một mục tiêu quan trọng của doanh
nghiệp. Không doanh nghiệp nào muốn mình rơi vào tình trạng mất cân bằng
tài chính, đảo nợ ngắn hạn liên tục để có thể trang trải cho các nhu cầu kinh
doanh, từ đó dẫn đến nguy cơ cạn kiệt tiền mặt và có thể sẽ phải dừng hoạt
động khi không được ngân hàng cho vay. Tuy nhiên, để đạt được trạng thái
cân bằng tài chính là một vấn đề nan giải của nhiều doanh nghiệp hiện nay
bởi có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến mất cân bằng tài chính. Vậy làm sao để
có thể tìm hiểu được tồn tại những nguyên nhân nào gây ra trạng thái mất cân
bằng tài chính dài hạn và ngắn hạn của doanh nghiệp và làm sao để kiểm soát
trạng thái cân bằng tài chính? Để trả lời những câu hỏi trên, các nhà quản trị
cần phải tìm hiểu, phân tích những nhân tố nào bên trong, bên ngoài doanh
nghiệp ảnh hưởng đến trạng thái cân bằng đó, mức độ ảnh hưởng của những
nhân tố đó ra sao? Từ đó mới có thể điều chỉnh và giúp doanh nghiệp đạt
được trạng thái tài chính cân bằng.



-

tài chính dài hạn.
Rút ra các hàm ý từ kết quả nghiên cứu, từ đó, các doanh nghiệp có thể
có các giải pháp vận dụng để tác động đến các nhân tố và ảnh hưởng
tích cực đến đạt trạng thái cân bằng tài chính trong dài hạn.


9

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
•

Đối tương nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính
dài hạn thuộc nhóm ngành sản xuất hàng tiêu dùng được niêm yết trên

•

thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu:
- Về mặt không gian: Các nội dung được tiến hành nghiên cứu 66
công ty cổ phần thuộc nhóm ngành sản xuất hàng tiêu dùng được
-

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Về mặt thời gian: Thông tin dữ liệu phục vụ cho hoạt động
nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian 3 năm, giai
đoạn 2011-2013.

4. Phương pháp nghiên cứu

tham khảo, nội dung nghiên cứu của đề tài sẽ được trình bày thành bốn
chương như sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới
cân bằng tài chính dài hạn của doanh nghiệp.
Chương 2: Thực trạng về cân bằng tài chính dài hạn của các
doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cân
bằng tài chính dài hạn của doanh nghiệp.
Chương 4: Kết quả và hàm ý rút ra từ mô hình nghiên cứu.
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Các nghiên cứu về cân bằng tài chính trước đây hầu như chỉ có ở nước
ngoài, riêng Việt Nam, các nghiên cứu về cân bằng tài chính dài hạn còn rất
hạn chế. Từ khi lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963) [21] ra đời
đã có những đóng góp vào việc giải thích các quyết định của nhà quản lý. Các
quyết định của nhà quản lý đến việc có sự dụng nợ hay không trong cấu trúc
tài chính của mình dẫn đến việc đưa ra quyết định nên sử dụng nợ vay như thế
nào, tỷ lệ nợ dài hạn và nợ ngắn hạn bao nhiêu, tài trợ cho từng loại tài sản ra
sao trở thành những trăn trở của các nhà quản lý, bởi mỗi quyết định đều ảnh
hưởng đến khả năng thanh toán của DN, từ đó ảnh hưởng đến cân bằng tài
chính trong dài hạn.
Trong quá trình nghiên cứu tài liệu, các tài liệu sử dụng nghiên cứu
vốn lưu động ròng đại diện cho cân bằng tài chính dài hạn và tổng quan tài
liệu được tác giả tổng hợp như sau:
Có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra sự ảnh hưởng của vốn
lưu động ròng đối với giá trị DN. Những nhân tố chính ảnh hưởng đến vốn


11



Trong bối cảnh nghiên cứu, Hill, M. D., Kelly, G. W., & Highfield, M.
J. (2010) [14] đưa ra nhận định rằng vốn lưu động ròng có mối quan hệ ngược
chiều với tỉ lệ tăng trưởng doanh thu, lãi suất, khó khăn tài chính và nó cũng
có ảnh hưởng tích cực đến dòng tiền hoạt động và thị trường vốn. Moussawi,
R., LaPlante, M., & Kieschnick, R. (2006) [18]. Corporate Working Capital
Management: Determinants and Consequences. Working Paper trong nghiên
cứu của mình đã tập trung đến các nhân tố có thể ảnh hưởng đến vốn lưu
động ròng như là quy mô DN, tỉ lệ tăng trường doanh thu, tỷ lệ phần trăm
mức độ kiểm soát từ bên ngoài của nhà quản lý và hội đồng quản trị. Họ tìm
thấy mối quan hệ giữa vốn lưu động ròng với quy mô DN, tuy nhiên lại không
liên quan đến sự tập trung của các ngành công nghiệp của các DN đó. Họ
cũng nhận ra rằng một tỷ lệ kiểm soát bên ngoài đến DN cao hơn thì vốn lưu
động ròng có xu hướng an toàn hơn. Mức lương cho các nhà quản lý cao hơn
thì các DN có vốn lưu động ròng tốt an toàn hơn. Tuy nhiên, với một mức cổ
phẩn của nhà quản lý tại các DN cao hơn thì hành vi thể hiện thường trái
ngược so với trước đó. Kết quả này cũng hợp lý cùng với kết quả của
Hawawini et. al. (1986) [15], cho rằng, có một sự ảnh hưởng từ mức độ cổ
phẩn của nhà quản lý đến vốn lưu động ròng tại các DN và sự ảnh hưởng này
ổn định theo thời gian, loại hình DN cũng là những nhân tố quan trọng, ảnh
hưởng đến vốn lưu động ròng của các DN.
Pandey, I. M., & Parera, K. L. W. (1977) [23] đã nghiên cứu về chính
sách quản lý vốn lưu động ròng và thực tiễn của các công ty tư nhân sản xuất
ở Sri Lanka, họ thấy rằng quy mô DN là một trong những nhân tố có ảnh
hưởng lớn đến vốn lưu động ròng. Nhiều nghiên cứu trước đây đảm bảo rằng
kích thước là một trong những yếu tố quyết định đến vốn lưu động ròng.
Trong phân tích các yếu tố quyết định quản lý vốn lưu động ròng,
Chiou J R and Cheng L (2006) [9] phát hiện ra rằng có một mối quan hệ tỷ lệ




14

tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận của doanh nghiệp và mức
độ linh hoạt của chính sách đầu tư vốn.
Từ cái nhìn tổng quan của các tác giả trên thế giới về các nhân tố ảnh
hưởng đến vốn lưu động ròng, tóm gọn như sau:
Tổng kết lại, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng,

-

và các yếu tố đó khác nhau qua các nghiên cứu khác nhau của các nhà
nghiên cứu trên thế giới.Các nhân tố ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng
được các tác giả kể ra là: Hiệu quả hoạt động kinh doanh, Cấu trúc tài
chính, Cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản; Lãi suất cho vay, Chu kỳ tiền
mặt; Mức tăng trưởng doanh thu; Tỉ số thanh toán nhanh… Tác giả
nhận thấy rằng, những nhân tố mà các nghiên cứu đi trước đưa ra là khá
phù hợp và đầy đủ đối với mỗi không gian và thời gian nghiên cứu.
Những nhân tố này có thể làm cơ sở để tác giả thực hiện nghiên cứu
phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn tại Việt
Nam.
Mỗi một DN đều có một đặc điểm riêng, và mỗi quốc gia khác

-

nhau có các chính sách kinh tế và tốc độ tăng trưởng khác nhau. Tất cả
những yếu tố này đều ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng. Chính vì vậy,
đối với nền kinh tế của Việt Nam nói chung và ngành sản xuất hàng
tiêu dùng nói riêng, tác giả có thể vận dụng và đưa ra thêm các nhân tố
ảnh hưởng đối với cân bằng tài chính dài hạn sao cho phù hợp nhất đối



16

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CÂN BẰNG TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP
1.1.

TỔNG QUAN CÂN BẰNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN CỦA DOANH
NGHIỆP

1.1.1. Khái niệm
Hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp luôn tiềm ẩn những rủi ro
mà doanh nghiệp có thể kiểm soát và không thể kiểm soát được. Mất cân
bằng tài chính dài hạn là một trong những rủi ro mà doanh nghiệp có thể gặp
phải và có thể kiểm soát được. Chính vì thế, doanh nghiệp cần phải đưa ra
những quyết định và điều chỉnh chúng một cách hợp lý nhằm đạt được trạng
thái cân bằng tài chính dài hạn.
Cân bằng tài chính một cách tổng quan chính là sự điều hòa hợp lý
giữa cấu trúc vốn và cấu trúc tài sản. Bởi khi có sự tài trợ hợp lý giữa các
nguồn vốn với cơ cấu tài sản thì doanh nghiệp có thể hoạt động một cách an
toàn, tài sản dài hạn được tài trợ bởi các nguồn vốn dài hạn và ngược lại. Để
đảm bảo quá trình hoạt động kinh doanh không chịu áp lực thanh toán thường
xuyên của các khoản nợ ngắn hạn cũng như các hậu quả kèm theo mà doanh
nghiệp cần phải có một tình hình tài chính đảm bảo cân bằng.
Có một số khái niệm về cân bằng tài chính dài hạn được đưa ra. Tác
giả tổng hợp được như sau:
Theo Trịnh Minh Giang (2004) [3]: “Cân bằng tài chính là là kết quả
từ việc đối chiếu tính thanh khoản của những tài sản xác định các luồng thu

Vốn lưu động ròng >= 0: Doanh nghiệp đạt trạng thái cân bằng tài
chính dài hạn
Vốn lưu động ròng < 0: Doanh nghiệp mất cân bằng tài chính dài hạn.


18

1.1.2. Tầm quan trọng của cân bằng tài chính dài hạn
Trong nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp hoạt động với mục tiêu
xuyên suốt là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để đạt được mục tiêu này, đòi
hỏi doanh nghiệp cần phải thường xuyên đưa ra các quyết định dài hạn và
ngắn hạn cho hoạt động của mình. Việc đưa ra các quyết định sao cho doanh
nghiệp có thể có vốn lưu động ròng dương hay giúp doanh nghiệp có thể đạt
được trạng thái cân bằng tài chính dài hạn là một trong những yêu cầu quan
trọng nhằm giúp doanh nghiệp đạt được mục tiêu tối đa của mình.
Với định hướng như trên, doanh nghiệp luôn cố gắng nỗ lực nhằm đạt
được một sự phát triển bền vững. Vì vậy, doanh nghiệp luôn đưa ra quyết định
để có thể có đạt được trạng thái cân bằng tài chính trong dài hạn và ngắn hạn
bởi nếu mất cân bằng tài chính sẽ gây ra những hậu quả khó lường.
Cân bằng tài chính được thể hiện thông qua chỉ số vốn lưu động ròng
(NWC). NWC âm có nghĩa là DN đang sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài
trợ cho tài sản dài hạn. Tuy nhiên, tài sản dài hạn thường có thời gian thu hồi
vốn cao, trong khi đó, nguồn vốn ngắn hạn lại cần thời gian để thanh toán
thấp. Việc sử dụng nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn sẽ khiến
cho NWC của DN âm, NWC âm đẩy các công ty vào tình trạng thường xuyên
phải đảo nợ ngắn hạn (vay nợ mới trả nợ cũ) tạo ra tình trạng căng thẳng tài
chính. Việc hoạt động kinh doanh khi NWC âm khiến DN gặp áp lực thanh
toán khi các khoản vay ngắn hạn đến thời hạn thanh toán. Và trường hợp này
sẽ dẫn đến những hậu quả khác, không chỉ ảnh hưởng đến hoạt động kinh
doanh hằng ngày của DN mà còn ảnh hưởng đến uy tín của DN đối với ngân

hình thành từ nguồn VCSH và nợ dài hạn. Một khi DN sử dụng nguồn vốn
thường xuyên tài trợ cho tài sản ngắn hạn thì tình trạng tài chính của doanh
nghiệp sẽ an toàn hơn. Ngược lại, nguồn vốn thường xuyên không tài trợ đủ
cho TSDH mà thay vào đó, DN phải sử dụng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho
TSDH thì tình trạng tài chính của DN sẽ mất ổn định, chứa nhiều rủi ro hơn.
Những rủi ro này đã được tác giả đề cập đến ở phần trên của bài nghiên cứu.
Dĩ nhiên, DN luôn muốn có tình hình tài chính an toàn, tuy nhiên, mục đích


20

cuối cùng trong kinh doanh của DN đó chính là tối đa hóa giá trị của DN,
kinh doanh có hiệu quả. Để đạt được mục tiêu đó, một trong những phương
án hầu như tất cả các DN sử dụng đó chính là sử dụng đòn bẩy nợ. Một khi
các DN sử dụng vay nợ để gia tăng giá trị, tiềm ẩn nguy cơ DN sẽ mất cân
bằng tài chính trong ngắn hạn và trong dài hạn.
Một khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay sẽ tạo ra một cấu trúc vốn vay
gồm vốn vay dài hạn và vốn vay ngắn hạn, góp phần trong việc cùng với
nguồn vốn chủ sở hữu tài trợ cho cấu trúc tài sản của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, khi sử dụng nợ vay, doanh nghiệp xuất hiện trách nhiệm thanh toán
khoản vay và lãi trong thời gian hạn định. Do đó, doanh nghiệp cần phải có sự
phù hợp giữa tài trợ nguồn vốn và tài sản, để có thể đảm bảo khả năng thanh
toán trong trường hợp có nợ vay, đảm bảo sự hợp lý thời gian thu hồi vốn từ
tài sản với thời gian của các nguồn vốn, tránh tình trạng rủi ro mất khả năng
thanh toán, dẫn đến các hậu quả nghiêm trọng khác.
Từ nhận định trên, tác giả thấy rằng, đạt được một trạng thái cân bằng
tài chính trong dài hạn, điều tiên quyết mà doanh nghiệp cần đạt được chính
là sự phù hợp giữa nguồn vốn và tài sản. Cấu trúc nguồn vốn tài trợ cho cấu
trúc tài sản một cách tương ứng về thời hạn chu chuyển giá trị mới có thể đạt
trạng thái an toàn tài chính. Mỗi quyết định về cấu trúc vốn sẽ định hình một

hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và không có thuế.
a. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong
trường hợp này tất cả các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M đều được tuân
thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ của lý
thuyết M&M bao gồm:

-

•

Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
Không có chi phí giao dịch
Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính
Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát
biểu thành hai mệnh đề:
Mệnh đề I – Giá trị công ty


22

Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (V L) bằng giá
trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này có thể
phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có
vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có
ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu
và công ty không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Đây
chính là nội dung của mệnh đề M&M số I.

trên hình 1.2.

Chi phí sử dụng vốn
rE


24

rWACC
rU
D/E

Hình 1.2 Minh họa mệnh đề M&M số 2 trong môi trường không có
thuế.

b. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
•

Mệnh đề số I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế

Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào
khi thay đổi tỷ số nơ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy. Để thấy
được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường
hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% VCSH (V U) và giá trị của công
ty khi có vay nợ (V L). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ, công ty vẫn
phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là T C. Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát
hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là r D. Nếu không vay nợ hay tài
trợ hoạt động công ty bằng 100% VCSH (E) thì chi phí sử dụng VCSH là r 0.
Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau:
Trong trường hợp có thuế TNDN, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị

Công thức này có thể suy ra từ mệnh đề M&M số I. Trong trường hợp
có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng
với lá chắn thuế.
Chi phí sử dụng vốn
rE

ru