BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
******************

MAI THỊ THU HÀ

ÁP LỰC THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG
NAM Á: TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ NỘI ĐỊA, NHÂN TỐ BÊN
NGOÀI VÀ DÒNG VỐN TRONG GIAI ĐOẠN
TRƯỚC VÀ SAU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ.

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh, năm 2017


BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
******************

MAI THỊ THU HÀ

ÁP LỰC THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM
Á: TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ NỘI ĐỊA, NHÂN TỐ BÊN NGOÀI
VÀ DÒNG VỐN TRONG GIAI ĐOẠN
TRƯỚC VÀ SAU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ.

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

3.2.1 Mô hình ước lượng mức độ thương tổn do cú sốc tài chính ........................ 15
3.3 Dữ liệu ................................................................................................................ 17
PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................................... 21
4.1 Phản ứng của các quốc gia Đông Nam Á trước tác động của khủng hoảng tài
chính ......................................................................................................................... 21
4.2 Áp lực thị trường ngoại hối và các nhân tố tác động ......................................... 23
4.3 Dòng vốn vào, dòng vốn ra và kiểm soát vốn .................................................... 26
4.4 Phân tích các giai đoạn thay thế ......................................................................... 33
PHẦN 5: KẾT LUẬN ................................................................................................ 40
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Diễn giải

Gốc Tiếng Anh (nếu có)

ADB

Ngân hàng phát triển châu Á

The Asian Development Bank

AREAER

Báo cáo thường niên về Kiểm soát
và Hạn chế Ngoại hối


Cơ sở dữ liệu kinh tế liên bang

Federal Reserve Economic Data

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

Gross Domestic Product

IFS

Thống kê tài chính quốc tế

International Financial
Statistics

IIP

Vị thế đầu tư quốc tế

International Investment
Position

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế

International Monetary Fund


United States Dollar

VIX

Chỉ số biến động của CBOE

CBOE Volatility Index


DANH MỤC BẢNG
Bảng 1. Mô tả biến .................................................................................................................. 18
Bảng 2. Cách tính biến và nguồn dữ liệu ................................................................................ 19
Bảng 3. Áp lực thị trường ngoại hối và các thành tố .............................................................. 21
Bảng 4. Mô hình ước lượng cơ bản – các phương áp đo lường EMP khác nhau ................... 24
Bảng 5. Ước lượng EMP – dòng vốn vào và ra ...................................................................... 27
Bảng 6. Ước lượng EMP – dòng vốn và kiểm soát vốn ......................................................... 28
Bảng 7. Ước lượng EMP – kiểm soát dòng vốn vào và ra ..................................................... 30
Bảng 8. Phân tích các giai đoạn thay thế ................................................................................ 34


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này phân tích những nhân tố tác động đến áp lực thị trường
ngoại hối tại các quốc gia Đông Nam Á trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài
chính toàn cầu năm 2008 - 2009. Tập trung chính của nghiên cứu là thông qua tác
động của áp lực thị trường ngoại hối (EMP) tiến hành đánh giá mức độ nhạy cảm của
các nhân tố kinh tế vĩ mô, của các nhân tố bên ngoài, dòng vốn và kiển soát vốn lên
chỉ số áp lực thị trường ngoại hối. Sử dụng mẫu gồm 10 quốc gia trong khu vực Đông

định và nhìn thấy trước các dấu hiệu của hiệu ứng lan tỏa đã trở thành một phần quan
trọng trong việc xây dựng chính sách và hành động phù hợp. Các nghiên cứu của
Takats và Vela (2014), Mohanty (2014), và Caruana (2012) đã phân biệt và thảo luận
năm kênh lan toả gồm (i) tỷ giá hối đoái, (ii) chính sách lãi suất, (iii) lãi suất dài hạn,
(iv) khoản cho vay ngân hàng quốc tế, và (v) dòng chảy danh mục đầu tư. Trong số
này, kênh lan tỏa rõ ràng, dễ quan sát nhất của điều kiện kinh tế bên ngoài và các yếu tố
kinh tế vĩ mô trong nước là tỷ giá hối đoái – cũng là trọng tâm của bài nghiên cứu này.
Vai trò của tỷ giá hối đoái trong hiệu ứng lan tỏa quốc tế phụ thuộc vào chế độ
tỷ giá hối đoái và các chính sách quản lý liên quan. Ví dụ, từ năm 2010 đến năm
2012, sau giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu, các quốc gia ưu tiên phục hồi
xuất khẩu lựa chọn phá giá/giảm giá nội tệ như là một cách để nâng cao khả năng


3

cạnh tranh của đồng tiền. Sau khủng hoảng, các nước yếu trong khu vực đồng Euro đã
trải qua cuộc khủng hoảng nợ nghiêm trọng, làm gia tăng quan ngại về tính bền vững
và ổn định của khu vực đồng Euro. Sự bất đối xứng ngày càng tăng giữa các chính
sách nới lỏng của FED, xu hướng giảm phát trong khu vực Eurozone, cũng như tình
hình bất ổn tài chính ngày càng tăng tại các nước lân cận châu Âu, đã gây biến động
lớn trong tỷ giá đồng Euro/USD và đóng góp không nhỏ trong sự kiện đồng Euro mất
giá giai đoạn 2014 – Q1/2015. Điều này ảnh hưởng lớn đến nhiều quốc gia cố gắng
neo đồng tiền theo các các đồng tiền này.
Các cặp tỷ giá hối đoái chính, đóng vai trò quan trọng trong kênh lan toả quốc
tế, đã có nhưng biến động lớn trong những năm gần đây. Vì vậy, nghiên cứu về vai
trò của các yếu tố tài chính trong nước và bên ngoài, của các dòng vốn quốc tế và của
việc kiểm soát vốn đối với áp lực thị trường ngoại hối được nhiều nhà nghiên cứu
quan tâm tìm hiểu. Năm 2015, Aizenman và cộng sự công bố bài phân tích mức độ
các nhân tố trong nước và các nhân tố bên ngoài (gồm sự ưa thích rủi ro, tính thanh
khoản toàn cầu, chính sách tiền tệ của Mỹ, giá cả hàng hóa, và các nhân tố tương tự)

Đối với các quốc gia Đông Nam Á, để thấy rõ hơn về dòng chảy vốn, nghiên
cứu này tách biệt giữa nhóm các nước có thu nhập cao, trên trung bình và nhóm các
nước có thu nhập trung bình thấp. Ở các nước có thu nhập trung bình thấp
(Campuchia, Indonesia, Lào, Myanmar, Phillipines, Việt Nam), dòng vốn đầu tư đổ
vào trong nước liên tục tăng cao, cả đầu tư trực tiếp lẫn đầu tư gián tiếp (Hình 1.c).
Đối với nhóm nước có thu nhập trên trung bình, dòng vốn ra chủ yếu là dòng tiền đầu
tư gián tiếp – gồm vốn chủ sở hữu và nợ (Hình 1.b). Trong bài nghiên cứu này, tôi sẽ
tìm hiểu kỹ hơn tác động của dòng chảy vốn, sự khác nhau giữa các nhóm nước đển
thị trường ngoại hối.
Dựa trên mẫu gồm 10 quốc gia Đông Nam Á (Brunei, Campuchia, Indonesia,
Malaysia, Myanmar, Lào, Phillipines, Singapore, Thái Lan, Việt Nam), trong giai
đoạn từ 2001 – 2016, tôi nhận thấy các biến kinh tế vĩ mô, biến tài chính, các nhân tố
bên ngoài, dòng chảy vốn đều ảnh hưởng đến thị trường hối đoái các nước. Hơn nữa,
kiểm soát vốn mà đặc biệt là kiểm soát dòng vốn chảy ra nước ngoài là một trong
những giải pháp giảm thiểu áp lực thị trường ngoại hối tại khu vực này.


5

Nghiên cứu này của tôi sẽ tìm hiểu và trả lời cho hai câu hỏi lớn. Một là cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt nguồn từ Mỹ đã tác động đến một số nước Đông
Nam Á như thế nào, thông qua chỉ số áp lực thị trường ngoại hối. Hai là các nhân tố
kinh tế vĩ mô nội địa, nhân tố nước ngoài và nguồn vốn có tác động như thế nào đến
áp lực thị trường ngoại hối tại các quốc gia này trong các giai đoạn trước, trong và sau
khi khủng hoảng xảy ra.
Phần 2 của bài nghiên cứu miêu tả tổng quát những nghiên cứu trước đây về
những phản ứng của các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển trước các cú sốc tài
chính toàn cầu. Phần 3 xây dựng mô hình phân tích hồi quy đa biến, giải thích tổn
thương bên ngoài và trong nước trước những cú sốc tài chính. Phần 4 giải thích các nhân
tố ảnh hưởng đến áp lực thị trường ngoại hối, và phần 5 kết luận và một số đề xuất.


-30,000

-30,000

-40,000

-40,000

Tổng dòng vốn đầu tư trực tiếp ròng

Tổng dòng vốn đầu tư gián tiếp ròng

a. Dòng vốn đầu tư ròng trên toàn bộ mẫu

Tổng dòng vốn ròng


6

30,000

Dòng vốn đầu tư ròng tại các nước thu nhập trung bình - cao

30,000

20,000

20,000


b. Dòng vốn đầu tư ròng của các nước thu nhập trên trung bình và thu nhập cao
(Brunei, Maylaysia, Singapore, Thái Lan)
20,000

Dòng vốn đầu tư ròng tại các nước thu nhập dưới trung bình thế giới

20,000

15,000

15,000

10,000

10,000

5,000

5,000

0

0

-5,000

-5,000

-10,000


các biện pháp can thiệp nào khác. Định nghĩa này nhấn mạnh cách thức đo lường áp
lực tỷ giá mà chúng ta có thể dễ dàng tính toán được trong trường hợp đồng nội tệ thả
nổi tự do. Tuy nhiên, kể từ khi chế độ tỷ giá hối đoái trung gian được áp dụng rộng
rãi, các chính sách can thiệp thị trường ngoại hối, điều chỉnh lãi suất thị trường tiền
tệ,... được sử dụng nhiều nhằm giảm áp lực lên tỷ giá hối đoái. Do đó, áp lực thị
trường ngoại hối (EMP) thường được đo lường bằng tổng có trọng số của mức độ mất
giá đồng nội tệ và tổn thất dự trữ ngoại hối (trong một số trường hợp bao gồm cả
chênh lệch lãi suất). Mô hình này thường xuyên được áp dụng trong các phân tích tại
các nền kinh tế mới nổi và dùng để nhận dạng khủng hoảng.
Mặc dù xuất hiện thêm các nghiên cứu mở rộng về chủ đề này, nghiên cứu về
áp lực thị trường ngoại hối trong và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu vẫn rất giới
hạn. Rose và Spiegel (2009) và Frankel và Saravelos (2010) tập trung vào tìm hiểu
các chỉ số khủng hoảng tài chính đánh giá mức độ thương tổn của đất nước đến mức


8

nào. Trong đó, Rose và Spiegel nhận thấy rằng mức dự trữ trong năm 2007 xuất hiện
như một chỉ báo hàng đầu cho khủng hoảng, mang ý nghĩa cao, phù hợp với kết luận
của các tài liệu trước đó. Ngoài dự trữ, đồng tiền tăng giá cũng mang ý nghĩa dự báo
cho việc giảm giá nội tệ và đo lường áp lực thị trường ngoại hối trong suốt cuộc
khủng hoảng tài chính 2008 – 2009. Đối với Frankel và Saravelos, năm 2010 hai tác
giả rà soát lại hơn 80 bài báo trước đây về các chỉ số cảnh báo khủng hoảng tài chính
rồi lựa chọn để áp dụng cho nghiên cứu của mình. Bài nghiên cứu sử dụng tổng cộng
sáu biến số khác nhau để đo lường mức độ cuộc khủng hoảng bao gồm: mức độ giảm
GDP và sản xuất công nghiệp, sự mất giá tiền tệ, hoạt động của thị trường chứng
khoán, tổn thất dự trữ, hoặc quốc gia có tham gia vào chương trình hỗ trợ vượt qua
khủng hoảng của IMF. Cuối cùng, hai tác giả kết luận dự trữ ngân hàng trung ương và
các biến động trong tỷ giá hối đoái thực là hai chỉ số hàng đầu đã giải thích tình trạng
khủng hoảng ở nhiều quốc gia trong quá khứ.

quan đến chính sách tiền tệ. Cụ thể hơn, Aizenman cùng Bicini đã nghiên cứu cách
thức các nhân tố kinh tế vĩ mô nội địa, các yếu tố nước ngoài và dòng vốn tác động
lên áp lực thị trường ngoại hối trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu,
cũng như theo dõi vai trò của các nhân tố này trong giai đoạn “bình thường hoá” trở
lại sau khủng hoảng. Hai tác giả đã tìm thấy tác động đáng kể của các nhân tố bên
ngoài lên áp lực thị trường ngoại hối cho cả hai nhóm nước OECD và các nền kinh tế
mới nổi, tác động càng ngày càng lớn hơn theo thời gian về sau này. Trong khi tác
động từ nguồn vốn đầu tư ròng không được tìm thấy, dòng chảy vốn đầu tư gián tiếp
vào và ra cũng phần nào giải thích được áp lực thị trường ngoại hối. Kiểm soát vốn
dường như góp phần giảm áp lực thị trường ngoại hối, nhưng điều này phụ thuộc vào
quy mô nền kinh tế cũng như chất lượng thể chế.
Có nhiều mối liên hệ trực tiếp giữa các thành phần của dòng vốn với các thay
đổi trong tỷ giá danh nghĩa được tìm thấy trong các tài liệu nghiên cứu. Dòng vốn tái
cân bằng danh mục đầu tư có thể ảnh hưởng đến các dòng tỷ giá, dẫn đến những biến
động trong tỷ giá hối đoái và tiềm ẩn những nguy cơ biến động mạnh hơn nữa sau đó.
Thực tế, một số nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã tìm ra ảnh hưởng đáng kể của

Mặc dù dự trữ ngoại hối của các nền kinh tế mới nổi tăng lên nhanh chóng từ trước khủng
hoảng và cả trong khủng hoảng, áp lực tỷ giá ở các nước mới nổi chủ yếu là do sự giảm giá
đồng tiền nội địa gây ra.
2


10

dòng vốn đầu tư gián tiếp với tỷ giá thực. Ví dụ, Brooks và cộng sự (2001) và
Bakardzhieva và cộng sự (2010) tìm thấy tác động lớn của dòng vốn đầu tư gián tiếp,
nợ nước ngoài, dòng thu nhập và viện trợ lên tỷ giá thực, trong khi đó dòng vốn đầu
tư trực tiếp nước ngoài lại không có ảnh hưởng đáng kể nào.
Combes và cộng sự (2012) đã phân tích ảnh hưởng của dòng vốn chảy vào

nhìn tổng quan về mức độ thương tổn thực tế trên thị trường ngoại hối mà cuộc khủng
hoảng đã gây ra cho các nước Đông Nam Á.
Bước 2: Hồi quy moment tổng quát (GMM) cho từng nhóm nước trong từng giai đoạn
Dựa trên phương pháp nghiên cứu của Aizenman (2015), mô hình hồi quy kiểm
định tác động của các nhân tố trong nước và các nhân tố nước ngoài đối với áp lực thị
trường ngoại hối là mô hình chủ đạo mà bài viết này đang tập trung hướng đến. Ở
bước này, nghiên cứu vẫn sử dụng cả hai phương pháp đo lường áp lực thị trường
ngoại hối (áp lực thị trường ngoại hối và áp lực thị trường ngoại hối cơ sở) để ước
lượng cho mô hình. Ngoài ra, nghiên cứu còn tiến hành trên các nhóm nước với thu
nhập khác nhau để xem xét sự tác động của các nhân tố sâu rộng hơn.
Bài nghiên cứu cũng sẽ tìm hiểu dòng vốn, tác động của dòng vốn và kiểm soát
vốn đến áp lực thị trường ngoại hối. Chi tiết tác động của dòng vốn đầu tư trực tiếp,
dòng vốn đầu tư gián tiếp gộp và ròng đến áp lực thị trường ngoại hối sẽ được nghiên
cứu cụ thể.
Bước 3: Phân tích các giai đoạn
Để kiểm định tác động của các nhân tố đến áp lực thị trường ngoại hối theo thời
gian, nghiên cứu chia mẫu thành 4 giai đoạn để tiến hành hồi quy: bắt đầu từ giai đoạn
ôn hòa (quí 1/2000 – quí 1/2007), giai đoạn khủng hoảng (quí 2/2007 – quí 2/2009),
giai đoạn hậu khủng hoảng (quí 3/2009 – quí 1/2013) và cuối cùng là giai đoạn bình
thường hóa (quí 2/2013 – quí 4/2016).

3.1 Đo lường áp lực thị trường ngoại hối
Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều người quan tâm, nghiên cứu về
các cuộc khủng hoảng tiền tệ. Điều này góp phần đáng kể vào việc xây dựng những


12

thước đo khủng hoảng thông qua các nghiên cứu định lượng. Hình thức phổ biến nhất
của khủng hoảng tiền tệ là sự sụt giá mạnh mẽ của đồng tiền, hay còn gọi là “sự đổ vỡ



13

Việc bỏ qua bất kỳ biến số nào đồng nghĩa với việc đặt tỷ trọng bằng không cho
biến đó. Nhưng mức tỷ trọng nào nên được áp cho các biến trong tính toán chỉ số
EMP cũng gây ra một chủ đề tranh cãi. Ví dụ như Girton và Roper (1977), dựa trên
mô hình tiền tệ, xác định tỷ trọng cân bằng cho hai biến thay đổi tỷ giá hối đoái và
thay đổi dự trữ. Nhưng ngược lại, Eichengreen (1994, 1995) nhận ra sự biến động khá
lớn của một nhân tố có thể ảnh hưởng đến toàn bộ chỉ số EMP. Từ đó họ đã xây dựng
và sử dụng “phương pháp tỷ trọng chính xác” (hay còn gọi là “phương pháp tỷ trọng
thay đổi”). Trong phương pháp này, nghịch đảo của thay đổi trong mỗi nhân tố là tỷ
trọng của nhân tố đó trong mô hình tính toán chỉ số EMP. Bằng cách này, phương
pháp tỷ trọng chính xác đo lường những biến động trong thay đổi của tỷ giá, dự trữ
và/hoặc lãi suất. Trong loạt bài nghiên cứu của Weymark (1995, 1996, 1997), ông đã
phát triển cách đặt tỷ trọng mới gọi là “phương pháp đàn hồi” xuất phát từ mô hình tỷ
giá nên thay đổi thế nào trước những thay đổi trong dự trữ ngoại hối để giữ cho thị
trường tiền tệ cân bằng.
Trong khuôn khổ nghiên cứu này, tôi dựa theo nghiên cứu của Aizenman và
Pasricha (2012) để tính toán giá trị EMP. Các tác giả cho rằng cách thức chuẩn để đo
lường EMP là chênh lệch giữa phần trăm thay đổi của tỷ giá hối đoái và dự trữ ngoại
hối, với với công thức tính toán EMP cụ thể như sau:
𝒆𝒎𝒑𝒕 = (

𝒆𝒕 − 𝒆𝒕−𝟏 𝒊𝒓𝒕 − 𝒊𝒓𝒕−𝟏
−
)
𝒆𝒕−𝟏
𝒊𝒓𝒕−𝟏


)
𝒆𝒕−𝟏
𝒎𝒃𝒕−𝟏

Trong đó:
𝒊𝒕 và 𝒊∗𝒕 lần lượt là lãi suất thị trường tiền tệ trong nước và nước ngoài (cụ thể
trong bài nghiên cứu này sử dụng là nước Mỹ).5
mbt-1: trong nghiên cứu gốc của Aizenman (2015) là tiền cơ sở hoặc M1. Với
các nước Đông Nam Á thì giá trị tiền cơ sở không có sẵn nên tôi sử dụng cung tiền
M1 để thay thế.

Theo các nghiên cứu trước đây của Girton và Roper (1977) về EMP, tất cả các nghiên cứu
đều bao gồm thay đổi của tỷ giá hối đoái và thay đổi trong dữ trữ và tại thời điểm cung tiền
bị giới hạn. Liên quan đến việc sử dụng các thành phần của lãi suất, những nghiên cứu này
có sự khác biệt: một số không đưa vào yếu tố lãi suất, một số lại sử dụng chênh lệch lãi suất
trong nước, trong khi phần còn lại sử dụng chênh lệch giữa lãi suất trong nước với lãi suất
nước ngoài.
5


15

Trong nghiên cứu này, tôi cũng tiến hành tính toán EMP theo mô hình điều
chỉnh độ lệch chuẩn mà Aizenman và Bicini (2015)đã áp dụng cho nghiên cứu của
mình, mô hình như sau:
𝒆𝒎𝒑𝒄𝒉𝒖â𝒏
=(
𝒕

∆𝒆𝒕 − 𝝁𝒆 𝛁𝐢𝒕 − 𝝁𝒊 ∆𝒊𝒓𝒕 − 𝝁𝒊𝒓


16

Trong mô hình gốc của Aizenman, ông tách biệt lạm phát thành một biến kiểm
soát và sử dụng GDP sau khi đã điều chỉnh lạm phát. Tuy nhiên, do giới hạn về mặt
dữ liệu, nghiên cứu của tôi sẽ sử dụng GDP danh nghĩa và bỏ biến lạm phát khỏi mô
hình, tránh đa cộng tuyến xảy ra giữa hai biến độc lập.
Đối với các nhân tố nội địa, mô hình nghiên cứu kỳ vọng tìm thấy mối tương
quan nghịch biến giữa GDP bình quân đầu người và áp lực thị trường ngoại hối cũng
như mối quan hệ nghịch chiều giữa cán cân thương mại và EMP. Với những nước
phát triển, GDP cao hơn cũng đưa đến kỳ vọng nước có nhiều ngoại hối dự trữ hơn,
thể chế ổn định, nhà nước không phải quá đau đầu vì vấn đề ngoại hối, vì vậy EMP
thấp hơn. Xuất khẩu nhiều cũng góp phần tăng cung ngoại tệ quốc gia, giảm áp lực
lên thị trường ngoại hối nước này. Khi quốc gia có nợ nước ngoài lớn, áp lực trả nợ
bằng đồng ngoại tệ càng cao, vì vậy mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ nước ngoài và EMP
được kỳ vọng cho kết quả cùng dấu.
Như đã đề cập ở các phần trên, hiệu ứng tràn quốc tế thông qua các kênh như
đầu tư gián tiếp, cho vay quốc tế và các dòng vốn khác có thể gây ảnh hưởng đến độ
biến của động tỷ giá hối đoái. Vì vậy, chỉ số kiểm soát vốn cũng có ít nhiều tác động
đến áp lực thị trường ngoại hối. Với mô hình nghiên cứu này, bài viết sẽ kiểm định
được ảnh hưởng của kiểm soát dòng vốn gộp/ròng hay tách biệt mức độ ảnh hưởng
của dòng vốn vào và dòng vốn ra đến thị trường ngoại hối. Kiểm soát vốn có thể đặc
biệt quan trọng khi nghiên cứu EMP vì một trong các lý do để áp dụng kiểm soát vốn
xuất phát từ những thay đổi lớn trong tỷ giá hối đoái. Những ảnh hưởng bất lợi lên
nền kinh tế - tài chính do việc mất giá cũng như sự tăng giá đáng kể của đồng tiền
đã thúc đẩy sử dụng các phương pháp kiểm soát vốn đa dạng nhằm cân đối áp lực
thị trường. Vì vậy, các biến kiểm soát vốn trong mô hình (kiểm soát vốn ròng, kiểm
soát vốn vào, kiểm soát dòng vốn chảy ra nước ngoài) được kỳ vọng thể hiện mối
tương quan nghịch chiều với giá trị áp lực thị trường ngoại hối.
Một biến số quan trọng khác là dòng vốn. Như đã thảo luận trong phần “Các

Aizenman tiến hành hồi quy Chỉ số VIX từ Chỉ số chênh lệch lãi suất TED, và sử
dụng phần dư của mô hình như một công cụ thuần đo lường rủi ro thay cho VIX.
Nghiên cứu của tôi cũng áp dụng cách tính này cho chỉ số VIX để giảm thiểu sai lệch
trong ước lượng mô hình.


18

Bảng 1 dưới đây trình bày thống kê mô tả biến. Nguồn dữ liệu và cách tính các
biến trong mô hình được trình bày rõ trong Bảng 2 sau đó.
Bảng 1. Mô tả biến
Giá Trị

Độ

Trung

Lệch

Bình

Chuẩn

670

20%

664

Giá Trị


670

2%

0.075

-99%

36%

Cán cân thương mại (%GDP)

680

5%

0.178

-35%

66%

Tỷ lệ mậu dịch (% thay đổi)

600

0%

0.079


3%

0.045

-21%

36%

Đầu tư gián tiếp ròng (%GDP)

680

-1%

0.075

-44%

39%

680

5%

0.062

-11%

39%


Biến

Áp lực thị trường ngoại hối – EMP
(%)
Áp lực thị trường ngoại hối cơ sở EMP-cs (%)
Áp lực thị trường ngoại hối chuẩn
- EMP-chuẩn (%)
Tốc độ tăng trưởng GDP bình
quân đầu người (%)

Nợ nước ngoài ngắn hạn (%GDP,
thay đổi)

Dòng vốn đầu tư trực tiếp vào
(%GDP)
Dòng vốn đầu tư trực tiếp ra
(%GDP)
Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào
(%GDP)
Dòng vốn đầu tư gián tiếp ra

Số Quan
Sát


19
(%GDP)
Kiểm soát vốn ròng (chỉ số, 0-1)


0.00

1.00

68

0.00

0.429

-0.60

2.30

68

3%

0.112

0%

57%

67

5%

0.405


hối cơ sở (EMP-cs)

chuẩn

Lãi suất sử dụng là lãi suất
thị trường tiền tệ trong

Áp lực thị trường ngoại Xem chi tiết tại mục 3.1
hối

Ghi chú

IFS, IMF

nước so với lãi suất thị
trường tiền tệ Hoa Kỳ.

(EMP-

chuẩn)
Tốc độ tăng trưởng % tăng trưởng GDP/dân National

GDP tính bằng đồng nội tệ

GDP/người

Accounts,

được chuyển đổi qua tỷ giá


đổi)

mậu dịch (TOT)

Tín dụng nội địa (%GDP, Tín dụng nội địa/GDP
thay đổi)

WB

Nước cơ sở: 2000 = 100

Tín dụng nội địa tính bằng
đồng nội tệ được chuyển
đổi qua tỷ giá với USD.