ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

CAO THỊ HẠNH DUNG

TÁC ĐỘNG CỦA KHẢ NĂNG SINH LỜI ĐẾN
GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

CAO THỊ HẠNH DUNG

TÁC ĐỘNG CỦA KHẢ NĂNG SINH LỜI ĐẾN
GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã Số: 60 34 02 01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS. TS. VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng – Năm 2017


1.7. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ................................................................ 18
1.7.1. Nghiên cứu ở nƣớc ngoài .............................................................. 18
1.7.2. Nghiên cứu ở Việt Nam ................................................................ 19
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 22
2.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ....................................................................... 22
2.1.1. Mô hình ......................................................................................... 22
2.1.2. Định nghĩa các biến....................................................................... 22
2.2 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU................................................................. 23
2.3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 23
2.3.1. Thu thập dữ liệu ............................................................................ 23
2.3.2. Xử lý dữ liệu ................................................................................. 24
2.4 XÂY DỰNG CÁC DANH MỤC ĐẦU TƢ ............................................. 26
2.5 ƢỚC LƢỢNG MÔ HÌNH ........................................................................ 28
2.6 KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ........................................................................... 29
2.6.1. Kiểm định hệ số chặn .................................................................... 29
2.6.2. Kiểm định ý nghĩa của các hệ số hồi quy riêng ............................ 29
2.6.3. Kiểm định sự phù hợp của mô hình .............................................. 30
2.6.4. Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan ............................................ 30
2.6.5. Kiểm định phƣơng sai sai số thay dổi ........................................... 31
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 33
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ ................................................................................ 33
3.2. MA TRẬN HỆ SỐ TƢƠNG QUAN ....................................................... 35
3.3. ƢỚC LƢỢNG MÔ HÌNH ....................................................................... 36
3.4. KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH .......................................................................... 38
3.4.1. Kiểm định hệ số chặn .................................................................... 38
3.4.2. Kiểm định ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy riêng ............. 39
3.4.3. Kiểm định sự phù hợp của mô hình .............................................. 40



: High minus Low

HOSE

: Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

PMU

: Profitable minus Unprofitable

SMB

: Small minus Big


DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu

Tên bảng

bảng
2.1
3.1

Thiết lập các danh mục đầu tƣ
Thống kê mô tả tỷ suất lợi tức vƣợt trội của các danh mục
đầu tƣ

Trang


40

3.7

Kiểm định sự phù hợp của mô hình

41

3.8

Kết quả kiểm định tự tƣơng quan

42

3.9

Kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi

43


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết đề tài
Giải thích và dự đoán sự biến động của tỷ suất lợi tức cổ phiếu là một
trong những lĩnh vực nhận đƣợc nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu tài
chính hiện đại. Hiện nay, trong giới học thuật đã có nhiều nghiên cứu về các
mô hình đầu tƣ tài chính để ứng dụng cho các thị trƣờng chứng khoán trên thế

ứng dụng kết quả nghiên cứu của Novy-Marx (2013) cho thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam. Xuất phát từ thực tế này, tôi chọn đề tài “Tác động của khả
năng sinh lời đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” làm đề tài nghiên cứu luận văn của
mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài tập trung giải quyết các nội dung cụ thể nhƣ sau:
- Nghiên cứu tác động của khả năng sinh lời của công ty đến giá cổ phiếu
trên cơ sở mở rộng mô hình Fama-French 3 nhân tố tại thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam, cụ thể là trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh.
- Đề xuất các khuyến nghị và hàm ý chính sách rút ra từ nghiên cứu.
3. Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu là tác động của khả năng sinh lời của công ty đến
giá cổ phiếu các công ty niêm yết thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trên cơ
sở mở rộng mô hình Fama-French 3 nhân tố.
4. Phạm vi nghiên cứu
- Nội dung: Đề tài chỉ nghiên cứu tác động của yếu tố khả năng sinh lời
của công ty đến giá cổ phiếu trên cơ sở mở rộng của mô hình Fama-French 3
nhân tố.


3

- Không gian: Đề tài đƣợc thực hiện trên mẫu nghiên cứu gồm 257 cổ
phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh.
- Thời gian: Đề tài nghiên cứu trong giai đoạn 3 năm từ ngày 02/01/2014
đến ngày 30/12/2016.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu

Trong đầu tƣ, mọi quyết định đều dựa trên lợi nhuận và rủi ro, luôn có sự
đánh đổi giữa lợi nhuận thu đƣợc và rủi ro. Nhà đầu tƣ sử dụng tỷ suất lợi tức
hay tỷ suất sinh lời để đo lƣờng khả năng sinh lợi của vốn đầu tƣ.
Theo Nguyễn Minh Kiều (2009):
“Lợi nhuận là thu nhập hay số tiền kiếm đƣợc từ một khoản đầu tƣ.”
“Tỷ suất sinh lời là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tƣ
bỏ ra.”
“Rủi ro là sự sai biệt của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng.”
Đối với cổ phiếu, thu nhập mà nhà đầu tƣ có thể nhận đƣợc bao gồm: thu
nhập từ việc tăng giá cổ phiếu, thu nhập do nhận đƣợc cổ tức, thu nhập nhận
đƣợc từ cổ phiếu thƣởng của công ty, thu nhập từ chứng quyền, hay quyền
mua cổ phiếu mới. Tuy nhiên trong đầu tƣ dài hạn, nhà đầu tƣ thƣờng thực
hiện chiến lƣợc mua và giữ thì nguồn thu nhập chính của một cổ phiếu gồm
hai phần chính, đó là cổ tức và sự tăng giá cổ phiếu. Đây là hai bộ phận có thể
quy đổi trực tiếp thành tiền, còn các khoản khác cũng có giá trị tiền tệ (nhƣ
quyền bầu cử, quyền cung cấp thông tin, …) nhƣng không thể quy trực tiếp ra
tiền.
Các loại rủi ro trong đầu tƣ cổ phiếu bao gồm: rủi ro hệ thống và rủi ro
phi hệ thống. Khác với những rủi ro trong kinh doanh các hàng hóa và dịch vụ
thông thƣờng, rủi ro trong đầu tƣ cổ phiếu xảy ra khi có sự khác biệt giữa tỷ
suất sinh lời thực tế và tỷ suất sinh lời kỳ vọng. Sự khác biệt này xảy ra là do
sự biến động của các khoản thu nhập hay những biến động về giá chứng
khoán. Rủi ro theo nghĩa nào đó mà có thể đƣợc loại bỏ hoàn toàn bằng cách


5

đa dạng hóa đƣợc gọi là rủi ro phi hệ thống (hay còn gọi là rủi ro có thể đa
dạng hóa đƣợc). Ngoài ra, có những rủi ro mà nhà đầu tƣ không thể nào tránh
đƣợc cho dù họ có đa dạng hóa danh mục đầu tƣ thế nào đi nữa, loại rủi ro


=

.

và

lần


6

b. Đo lường tỷ suất lợi tức kỳ vọng của một tài sản
Tỷ suất lợi tức kỳ vọng từ đầu tƣ đƣợc xác định nhƣ sau:
Tỷ suất lợi tức kỳ vọng =
E(R) = P1*R1 + P2*R2 +……+ Pn*Rn
E(R) =
Trong đó, Pi là xác suất xảy ra trạng thái i, Ri là tỷ suất lợi tức của chứng
khoán ở trạng thái i và n là số trạng thái.
1.2.2. Đo lƣờng rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán
Phƣơng sai (σ2) =

(Tỷ suất lợi tức i – Tỷ suất lợi tức

kỳ vọng)2
=
Trong đó, Pi là xác suất xảy ra trạng thái i, Ri là tỷ suất lợi tức của chứng
khoán ở trạng thái i và n là số trạng thái.
Độ lệch chuẩn: Độ lệch chuẩn bằng căn bậc hai của phƣơng sai.
σ=

a. Hiệp phương sai
Hiệp phƣơng sai là thƣớc đo mức độ dao động cùng với nhau của 2 biến
(tỷ suất lợi tức của 2 tài sản) theo thời gian.
Với 2 chứng khoán, A và B, hiệp phƣơng sai của tỷ suất lợi tức 2 tài sản là:
CovA,B = σ 2 = E{[RA – E(RA)][RB - E(RB)]}
Hiệp phƣơng sai có thể đƣợc tính dựa vào các dự đoán về các tình huống
có thể xảy ra trong tƣơng lai nhƣ sau:
=

Trong đó:
: Hiệp phƣơng sai giữa hai tài sản A và B;
RA,i: Tỷ suất lợi tức có thể nhận đƣợc trên tài sản A trong tình huống I
(định nghĩa tƣơng tự cho RB,I);
E(RA): Tỷ suất lợi tức kỳ vọng trên tài sản A (định nghĩa tƣơng tự cho
E(RB));
Pi: Xác suất xảy ra tình huống i;
n: Số tình huống có thể xảy ra.


8

Trong trƣờng hợp sử dụng dữ liệu quá khứ, hiệp phƣơng sai của tỷ suất
lợi tức 2 cổ phiếu A và B đƣợc tính nhƣ sau:
=

Trong đó:
E(RA), E(RB): Tỷ suất lợi tức trung bình cộng trên tài sản A, tài sản B;
n: Số thời kỳ;
RA,t: Tỷ suất lợi tức vào thời kỳ t của chứng khoán A;
RB,t: Tỷ suất lợi tức vào thời kỳ t của chứng khoán B.

Các giả định của lý thuyết danh mục đầu tƣ Markowitz nhƣ sau:
- Các nhà đầu tƣ xem mỗi khoản đầu tƣ khác nhau đƣợc đại diện cho một
sự phân phối xác suất của tỷ suất lợi tức kỳ vọng trong một vài thời kỳ nắm
giữ.
- Các nhà đầu tƣ luôn tối đa hóa tỷ suất lợi tức kỳ vọng trong một thời kỳ
nhất định.
- Các nhà đầu tƣ đánh giá rủi ro của danh mục dựa trên cơ sở phƣơng sai
(hoặc độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức kỳ vọng).
- Các nhà đầu tƣ căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất lợi tức
kỳ vọng và rủi ro, vì vậy đƣờng cong hữu dụng của họ là một phƣơng trình
của tỷ suất lợi tức kỳ vọng và phƣơng sai (hoặc độ lệch chuẩn) của tỷ suất lợi
tức kỳ vọng.
- Với một mức rủi ro cho trƣớc, nhà đầu tƣ sẽ thích những cơ hội đầu tƣ
mang lại tỷ suất lợi tức kỳ vọng cao hơn những cơ hội có tỷ suất lợi tức thấp.
Tƣơng tự, với một mức tỷ suất lợi tức kỳ vọng cho trƣớc, nhà đầu tƣ lại thích
những cơ hội đầu tƣ có rủi ro thấp hơn.


10

Nội dung cơ bản của lý thuyết Markowitz là: Một danh mục đầu tƣ đƣợc
xem là hiệu quả nếu không có danh mục đầu tƣ nào khác có cùng mức rủi ro
(hoặc rủi ro thấp hơn) mà có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn, hoặc có cùng tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng (hay tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn) nhƣng lại có rủi
ro thấp hơn.
1.5. CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1.5.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
a. Các giả định của mô hình CAPM
Trên cơ sở của lý thuyết danh mục đầu tƣ, Sharpe (1963) và Lintner
(1964) đã phát triển lý thuyết thị trƣờng vốn, nền tảng của mô hình định giá

9.550520

Prob. F(14,731)
Prob. Chi-Square(14)
Prob. Chi-Square(14)

0.8141
0.8104
0.7943

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
MRP
MRP^2
MRP*SMB
MRP*HML
MRP*PMU
SMB
SMB^2
SMB*HML
SMB*PMU

0.077799
0.079546
0.000345
0.038668
0.064087
0.000344
0.038766

11.60120
-1.138689
0.750664
1.106988
-0.532113
-0.232586
-1.512871
0.988665
0.636348
0.988123
0.196590
-0.814708
-1.189239
-0.581027
-0.070514

0.0000
0.2552
0.4531
0.2687
0.5948
0.8161

Included observations: 746

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

3.72E-05
5.37E-05
-16.79927
-16.70648
-16.76351
1.945163


2. Danh mục BM
Heteroskedasticity Test: White

F-statistic
Obs*R-squared
Scaled explained SS

6.697801
84.81383
126.4023

Prob. F(14,731)

PMU
PMU^2

1.29E-05
-0.000650
0.067154
0.191652
0.155078
0.159040
-0.001354
0.255303
0.215222
0.251324
-0.000529
0.065519
0.110555
-8.73E-05
0.074202

2.22E-06
0.000211
0.016851
0.050716
0.033931
0.032899
0.000328
0.048900
0.055131
0.056369
0.000244

0.0000
0.0308
0.0171
0.0152
0.7203
0.0071

0.113691
0.096717
3.82E-05
1.07E-06
6538.065
6.697801
0.000000

Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Method: Least Squares
Date: 04/07/17 Time: 00:31
Sample: 1/02/2014 12/30/2016
Included observations: 746

R-squared

0.0000
0.0000
0.0000

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
MRP
MRP^2
MRP*SMB
MRP*HML
MRP*PMU
SMB
SMB^2
SMB*HML
SMB*PMU
HML
HML^2
HML*PMU
PMU
PMU^2


0.012105

8.148961
2.103842
3.962521
4.917938
2.693380
-1.452823
0.093627
5.591984
2.851073
-1.140220
0.539019
-0.450034
-1.301284
-0.325336
0.913108

0.0000
0.0357
0.0001
0.0000
0.0072
0.1467
0.9254
0.0000
0.0045
0.2546
0.5900
0.6528

Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

1.15E-05
1.74E-05
-19.12710
-19.03431
-19.09133
1.824931


4. Danh mục SH
Heteroskedasticity Test: White

F-statistic
Obs*R-squared
Scaled explained SS

2.337787
31.96925
34.31994

Prob. F(14,731)
Prob. Chi-Square(14)
Prob. Chi-Square(14)

0.0037
0.0040
0.0019

0.063661
0.030418
-0.001113
0.000131
0.093329
0.092716
-0.000295
-8.14E-05
-0.006127
-0.014058
-7.43E-05
-0.001228

1.25E-06
0.000119
0.009524
0.028662
0.019176
0.018593
0.000185
0.027635
0.031157
0.031856
0.000138
0.015486
0.025666
0.000138
0.015525

10.16888


0.042854
0.024523
2.16E-05
3.41E-07
6963.787
2.337787
0.003656

Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Method: Least Squares
Date: 04/07/17 Time: 00:37
Sample: 1/02/2014 12/30/2016
Included observations: 746

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
MRP
MRP^2
MRP*SMB
MRP*HML
MRP*PMU
SMB
SMB^2
SMB*HML
SMB*PMU
HML
HML^2
HML*PMU
PMU
PMU^2

1.81E-05
-9.56E-05
0.027300
0.082255
0.077146
0.018002

3.054132
0.735051
-1.019484
1.923296
2.594577
0.949266
0.562804
0.209857
0.196782
1.514774
0.529873

0.0000
0.5437
0.0299
0.0297
0.0023
0.4625
0.3083
0.0548
0.0097
0.3428
0.5737
0.8338
0.8441
0.1303
0.5964

0.022760
0.004044

-18.07837
-17.98558
-18.04261
1.994390


6. Danh mục SL
Heteroskedasticity Test: White

F-statistic
Obs*R-squared
Scaled explained SS

1.017047
14.25321
13.29066

Prob. F(14,731)
Prob. Chi-Square(14)
Prob. Chi-Square(14)

0.4337
0.4310
0.5038

Variable

Coefficient

Std. Error

0.188618
-0.000428
-0.008221
-0.022763
-0.000262
0.024334

2.83E-06
0.000269
0.021479
0.064642
0.043248
0.041933
0.000418
0.062327
0.070270
0.071847
0.000312
0.034926
0.057885
0.000311
0.035014

11.42778
-0.665514
0.336274
0.947576
0.265703
1.738639
-0.725037

1.017047
0.433664

Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Durbin-Watson stat

Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Method: Least Squares
Date: 04/07/17 Time: 00:39
Sample: 1/02/2014 12/30/2016
Included observations: 746

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
F-statistic
Prob(F-statistic)

3.54E-05
4.87E-05
-17.00285
-16.91006
-16.96708

Prob.

C
MRP
MRP^2
MRP*SMB
MRP*HML
MRP*PMU
SMB
SMB^2
SMB*HML
SMB*PMU
HML
HML^2
HML*PMU
PMU
PMU^2

2.05E-05
0.000277
0.028992
0.140778
0.065753
0.006962
-0.000350
0.216978
0.202241
0.030251
6.80E-05
0.020850

0.267719
0.732649
0.559045
1.879875
0.473001

0.0000
0.2075
0.0980
0.0077
0.0625
0.8386
0.3050
0.0000
0.0004
0.6055
0.7890
0.4640
0.5763
0.0605
0.6364

0.066490
0.048611
3.97E-05
1.15E-06
6509.848
3.718979
0.000005