ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

CAO THỊ HẠNH DUNG

TÁC ĐỘNG CỦA KHẢ NĂNG SINH LỜI ĐẾN
GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

CAO THỊ HẠNH DUNG

TÁC ĐỘNG CỦA KHẢ NĂNG SINH LỜI ĐẾN
GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã Số: 60 34 02 01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS. TS. VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng – Năm 2017


1.7. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ................................................................ 18
1.7.1. Nghiên cứu ở nƣớc ngoài .............................................................. 18
1.7.2. Nghiên cứu ở Việt Nam ................................................................ 19
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 22
2.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ....................................................................... 22
2.1.1. Mô hình ......................................................................................... 22
2.1.2. Định nghĩa các biến....................................................................... 22
2.2 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU................................................................. 23
2.3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 23
2.3.1. Thu thập dữ liệu ............................................................................ 23
2.3.2. Xử lý dữ liệu ................................................................................. 24
2.4 XÂY DỰNG CÁC DANH MỤC ĐẦU TƢ ............................................. 26
2.5 ƢỚC LƢỢNG MÔ HÌNH ........................................................................ 28
2.6 KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ........................................................................... 29
2.6.1. Kiểm định hệ số chặn .................................................................... 29
2.6.2. Kiểm định ý nghĩa của các hệ số hồi quy riêng ............................ 29
2.6.3. Kiểm định sự phù hợp của mô hình .............................................. 30
2.6.4. Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan ............................................ 30
2.6.5. Kiểm định phƣơng sai sai số thay dổi ........................................... 31
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 33
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ ................................................................................ 33
3.2. MA TRẬN HỆ SỐ TƢƠNG QUAN ....................................................... 35
3.3. ƢỚC LƢỢNG MÔ HÌNH ....................................................................... 36
3.4. KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH .......................................................................... 38
3.4.1. Kiểm định hệ số chặn .................................................................... 38
3.4.2. Kiểm định ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy riêng ............. 39
3.4.3. Kiểm định sự phù hợp của mô hình .............................................. 40



: High minus Low

HOSE

: Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

PMU

: Profitable minus Unprofitable

SMB

: Small minus Big


DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu

Tên bảng

bảng
2.1
3.1

Thiết lập các danh mục đầu tƣ
Thống kê mô tả tỷ suất lợi tức vƣợt trội của các danh mục
đầu tƣ

Trang


40

3.7

Kiểm định sự phù hợp của mô hình

41

3.8

Kết quả kiểm định tự tƣơng quan

42

3.9

Kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi

43


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết đề tài
Giải thích và dự đoán sự biến động của tỷ suất lợi tức cổ phiếu là một
trong những lĩnh vực nhận đƣợc nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu tài
chính hiện đại. Hiện nay, trong giới học thuật đã có nhiều nghiên cứu về các
mô hình đầu tƣ tài chính để ứng dụng cho các thị trƣờng chứng khoán trên thế

ứng dụng kết quả nghiên cứu của Novy-Marx (2013) cho thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam. Xuất phát từ thực tế này, tôi chọn đề tài “Tác động của khả
năng sinh lời đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” làm đề tài nghiên cứu luận văn của
mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài tập trung giải quyết các nội dung cụ thể nhƣ sau:
- Nghiên cứu tác động của khả năng sinh lời của công ty đến giá cổ phiếu
trên cơ sở mở rộng mô hình Fama-French 3 nhân tố tại thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam, cụ thể là trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh.
- Đề xuất các khuyến nghị và hàm ý chính sách rút ra từ nghiên cứu.
3. Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu là tác động của khả năng sinh lời của công ty đến
giá cổ phiếu các công ty niêm yết thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trên cơ
sở mở rộng mô hình Fama-French 3 nhân tố.
4. Phạm vi nghiên cứu
- Nội dung: Đề tài chỉ nghiên cứu tác động của yếu tố khả năng sinh lời
của công ty đến giá cổ phiếu trên cơ sở mở rộng của mô hình Fama-French 3
nhân tố.


3

- Không gian: Đề tài đƣợc thực hiện trên mẫu nghiên cứu gồm 257 cổ
phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh.
- Thời gian: Đề tài nghiên cứu trong giai đoạn 3 năm từ ngày 02/01/2014
đến ngày 30/12/2016.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu

Trong đầu tƣ, mọi quyết định đều dựa trên lợi nhuận và rủi ro, luôn có sự
đánh đổi giữa lợi nhuận thu đƣợc và rủi ro. Nhà đầu tƣ sử dụng tỷ suất lợi tức
hay tỷ suất sinh lời để đo lƣờng khả năng sinh lợi của vốn đầu tƣ.
Theo Nguyễn Minh Kiều (2009):
“Lợi nhuận là thu nhập hay số tiền kiếm đƣợc từ một khoản đầu tƣ.”
“Tỷ suất sinh lời là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tƣ
bỏ ra.”
“Rủi ro là sự sai biệt của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng.”
Đối với cổ phiếu, thu nhập mà nhà đầu tƣ có thể nhận đƣợc bao gồm: thu
nhập từ việc tăng giá cổ phiếu, thu nhập do nhận đƣợc cổ tức, thu nhập nhận
đƣợc từ cổ phiếu thƣởng của công ty, thu nhập từ chứng quyền, hay quyền
mua cổ phiếu mới. Tuy nhiên trong đầu tƣ dài hạn, nhà đầu tƣ thƣờng thực
hiện chiến lƣợc mua và giữ thì nguồn thu nhập chính của một cổ phiếu gồm
hai phần chính, đó là cổ tức và sự tăng giá cổ phiếu. Đây là hai bộ phận có thể
quy đổi trực tiếp thành tiền, còn các khoản khác cũng có giá trị tiền tệ (nhƣ
quyền bầu cử, quyền cung cấp thông tin, …) nhƣng không thể quy trực tiếp ra
tiền.
Các loại rủi ro trong đầu tƣ cổ phiếu bao gồm: rủi ro hệ thống và rủi ro
phi hệ thống. Khác với những rủi ro trong kinh doanh các hàng hóa và dịch vụ
thông thƣờng, rủi ro trong đầu tƣ cổ phiếu xảy ra khi có sự khác biệt giữa tỷ
suất sinh lời thực tế và tỷ suất sinh lời kỳ vọng. Sự khác biệt này xảy ra là do
sự biến động của các khoản thu nhập hay những biến động về giá chứng
khoán. Rủi ro theo nghĩa nào đó mà có thể đƣợc loại bỏ hoàn toàn bằng cách


5

đa dạng hóa đƣợc gọi là rủi ro phi hệ thống (hay còn gọi là rủi ro có thể đa
dạng hóa đƣợc). Ngoài ra, có những rủi ro mà nhà đầu tƣ không thể nào tránh
đƣợc cho dù họ có đa dạng hóa danh mục đầu tƣ thế nào đi nữa, loại rủi ro


=

.

và

lần


6

b. Đo lường tỷ suất lợi tức kỳ vọng của một tài sản
Tỷ suất lợi tức kỳ vọng từ đầu tƣ đƣợc xác định nhƣ sau:
Tỷ suất lợi tức kỳ vọng =
E(R) = P1*R1 + P2*R2 +……+ Pn*Rn
E(R) =
Trong đó, Pi là xác suất xảy ra trạng thái i, Ri là tỷ suất lợi tức của chứng
khoán ở trạng thái i và n là số trạng thái.
1.2.2. Đo lƣờng rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán
Phƣơng sai (σ2) =

(Tỷ suất lợi tức i – Tỷ suất lợi tức

kỳ vọng)2
=
Trong đó, Pi là xác suất xảy ra trạng thái i, Ri là tỷ suất lợi tức của chứng
khoán ở trạng thái i và n là số trạng thái.
Độ lệch chuẩn: Độ lệch chuẩn bằng căn bậc hai của phƣơng sai.
σ=

a. Hiệp phương sai
Hiệp phƣơng sai là thƣớc đo mức độ dao động cùng với nhau của 2 biến
(tỷ suất lợi tức của 2 tài sản) theo thời gian.
Với 2 chứng khoán, A và B, hiệp phƣơng sai của tỷ suất lợi tức 2 tài sản là:
CovA,B = σ 2 = E{[RA – E(RA)][RB - E(RB)]}
Hiệp phƣơng sai có thể đƣợc tính dựa vào các dự đoán về các tình huống
có thể xảy ra trong tƣơng lai nhƣ sau:
=

Trong đó:
: Hiệp phƣơng sai giữa hai tài sản A và B;
RA,i: Tỷ suất lợi tức có thể nhận đƣợc trên tài sản A trong tình huống I
(định nghĩa tƣơng tự cho RB,I);
E(RA): Tỷ suất lợi tức kỳ vọng trên tài sản A (định nghĩa tƣơng tự cho
E(RB));
Pi: Xác suất xảy ra tình huống i;
n: Số tình huống có thể xảy ra.


8

Trong trƣờng hợp sử dụng dữ liệu quá khứ, hiệp phƣơng sai của tỷ suất
lợi tức 2 cổ phiếu A và B đƣợc tính nhƣ sau:
=

Trong đó:
E(RA), E(RB): Tỷ suất lợi tức trung bình cộng trên tài sản A, tài sản B;
n: Số thời kỳ;
RA,t: Tỷ suất lợi tức vào thời kỳ t của chứng khoán A;
RB,t: Tỷ suất lợi tức vào thời kỳ t của chứng khoán B.

Các giả định của lý thuyết danh mục đầu tƣ Markowitz nhƣ sau:
- Các nhà đầu tƣ xem mỗi khoản đầu tƣ khác nhau đƣợc đại diện cho một
sự phân phối xác suất của tỷ suất lợi tức kỳ vọng trong một vài thời kỳ nắm
giữ.
- Các nhà đầu tƣ luôn tối đa hóa tỷ suất lợi tức kỳ vọng trong một thời kỳ
nhất định.
- Các nhà đầu tƣ đánh giá rủi ro của danh mục dựa trên cơ sở phƣơng sai
(hoặc độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức kỳ vọng).
- Các nhà đầu tƣ căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất lợi tức
kỳ vọng và rủi ro, vì vậy đƣờng cong hữu dụng của họ là một phƣơng trình
của tỷ suất lợi tức kỳ vọng và phƣơng sai (hoặc độ lệch chuẩn) của tỷ suất lợi
tức kỳ vọng.
- Với một mức rủi ro cho trƣớc, nhà đầu tƣ sẽ thích những cơ hội đầu tƣ
mang lại tỷ suất lợi tức kỳ vọng cao hơn những cơ hội có tỷ suất lợi tức thấp.
Tƣơng tự, với một mức tỷ suất lợi tức kỳ vọng cho trƣớc, nhà đầu tƣ lại thích
những cơ hội đầu tƣ có rủi ro thấp hơn.


10

Nội dung cơ bản của lý thuyết Markowitz là: Một danh mục đầu tƣ đƣợc
xem là hiệu quả nếu không có danh mục đầu tƣ nào khác có cùng mức rủi ro
(hoặc rủi ro thấp hơn) mà có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn, hoặc có cùng tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng (hay tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn) nhƣng lại có rủi
ro thấp hơn.
1.5. CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1.5.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
a. Các giả định của mô hình CAPM
Trên cơ sở của lý thuyết danh mục đầu tƣ, Sharpe (1963) và Lintner
(1964) đã phát triển lý thuyết thị trƣờng vốn, nền tảng của mô hình định giá

bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa
trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính
hệ thống không đƣợc xem xét trong mô hình này do nhà đầu tƣ có thể xây
dựng danh mục đầu tƣ đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này.
Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro đƣợc diễn
tả bởi công thức sau:

Trong đó:
E(Ri) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ;
Rf là lợi nhuận phi rủi ro;
E(Rm) là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục thị trƣờng;
βiM là hệ số beta thị trƣờng của danh mục tài sản i.
Hệ số β là một tham số phản ánh mối quan hệ giữa độ biến động của giá
chứng khoán với sự biến động của mức giá chung trên thị trƣờng. Nó phản
ánh độ nhạy cảm của chứng khoán với các nhân tố rủi ro hệ thống.
Nếu chứng khoán có β bằng 1, có nghĩa là giá chứng khoán đó sẽ di
chuyển cùng bƣớc đi với thị trƣờng. Nếu chứng khoán có β nhỏ hơn 1, có
nghĩa là chứng khoán đó sẽ có mức thay đổi ít hơn mức thay đổi của thị


12

trƣờng. Nếu β lớn hơn 1 thì giá chứng khoán sẽ thay đổi nhiều hơn mức dao
động của thị trƣờng.
Sự chênh lệch giữa tỷ suất lợi tức ƣớc tính và tỷ suất lợi tức yêu cầu
đƣợc gọi là hệ số alpha của cổ phiếu. Nếu alpha dƣơng, cổ phiếu đang bị định
giá thấp. Ngƣợc lại nếu alpha âm, cổ phiếu đang bị định giá cao. Nếu alpha
bằng 0, cổ phiếu này đƣợc định giá tƣơng xứng với rủi ro hệ thống của nó.
Ƣu điểm của mô hình CAPM: Mô hình CAPM khá đơn giản và dễ ứng
dụng trong thực tiễn.

năng giải thích đối với tỷ suất lợi tức trung bình, bao gồm các nhân tố quy mô
(ME), đòn bẩy, thu nhập/giá (E/P), và giá sổ sách trên giá thị trƣờng
(BE/ME). Fama và French (1993) nghiên cứu sự liên hệ của các nhân tố này
và thấy rằng khi kết hợp với nhau, nhân tố ME và BE/ME có khả năng giải
thích mạnh hơn hẳn nhân tố đòn bẩy và E/P. Kết quả là, hai nhân tố ME và
BE/ME giải thích tốt tỷ suất lợi tức trung bình theo nghiên cứu của Fama và
French trên NYSE, Amex và NASDAQ giai đoạn 1963-1990. Những danh
mục mô phỏng các nhân tố quy mô và BE/ME khác nhau nhiều trong tỷ suất
lợi tức. Điều này cho thấy nhân tố quy mô và BE/ME thật sự là đại diện cho
độ nhạy cảm đối với các nhân tố rủi ro phổ biến trong tỷ suất lợi tức cổ phiếu.
Tuy nhiên chỉ hai nhân tố này thì không giải thích đƣợc sự chênh lệch lớn
giữa tỷ suất lợi tức trung bình và lãi suất phi rủi ro. Phần còn lại đƣợc giải
thích bởi nhân tố thị trƣờng. Với mẫu của Fama và French, chênh lệch α của
tỷ suất lợi tức ƣớc tính và tỷ suất lợi tức kỳ vọng theo hồi quy ba nhân tố (tỷ
suất lợi tức vƣợt trội thị trƣờng, tỷ suất lợi tức danh mục mô phỏng quy mô và
BE/ME) gần bằng 0, có nghĩa là ba nhân tố này đã giải thích tốt cho tỷ suất
lợi tức chứng khoán.
Vào tháng 6 mỗi năm t từ 1963 đến 1991, tất cả chứng khoán đƣợc xếp
theo quy mô và chia thành 2 nhóm: quy mô nhỏ (small - S) và quy mô lớn
(big - B) với tỷ lệ 50%-50%. Những chứng khoán này cũng đƣợc chia theo


14

giá trị số sách trên giá trị thị trƣờng (BE/ME) thành 3 nhóm: thấp (low - L),
trung bình (medium - M) và cao (high - H) với các điểm gãy là 30% - 40% 30%. BE/ME đƣợc tính là giá trị sổ sách cổ phần thƣờng/giá trị thị trƣờng vào
cuối tháng 12 của năm (t-1). Fama và French chia các chứng khoán theo quy
mô thành 2 nhóm và theo BE/ME thành 3 nhóm vì theo Fama-French (1992)
thì nhân tố BE/ME có vai trò quan trọng hơn quy mô trong việc tác động lên
tỷ suất lợi tức trung bình.

nghiệm cho thấy mô hình FF3FM có mức độ giải thích cao hơn, biểu hiện qua
hệ số R2 cao hơn so với mô hình CAPM.
Nhƣợc điểm của mô hình Fama-French 3 nhân tố: Một số nghiên cứu
thực nghiệm chỉ ra α của FF3FM trong một số trƣờng hợp lớn hơn 0. Điều
này chứng tỏ mặc dù đã đƣợc bổ sung hai biến mới liên quan đến quy mô và
BE/ME nhƣng các nhân tố trong mô hình vẫn chƣa giải thích hết biến động
của tỷ suất lợi tức của cổ phiếu.
1.6. TÁC ĐỘNG CỦA KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÔNG TY ĐẾN
GIÁ CỔ PHIẾU – NGHIÊN CỨU CỦA ROBERT NOVY-MARX (2013)
Fama-French (2006) dựa trên mô hình chiết khấu cổ tức đã chỉ ra tác
động của khả năng sinh lời của công ty đến tỷ suất lợi tức của cổ phiếu.
Trong mô hình chiết khấu cổ tức, giá trị thị trƣờng của một cổ phiếu
bằng giá trị hiện tại của cổ tức kỳ vọng nhận đƣợc trong tƣơng lai.

Trong đó:
Mt: giá trị thị trƣờng của cổ phiếu ở thời điểm t;
E(Dt+τ): cổ tức kỳ vọng nhận đƣợc trong thời gian nắm giữ cổ phiếu;
r: tỷ suất lợi tức yêu cầu
Theo Miller and Modiglia (1961):


16

Trong đó:
dBt+τ = (B t+τ – B t+τ -1): Sự thay đổi trong tổng giá trị sổ sách trên một cổ
phần trong khoảng thời gian từ t + τ –1 đến t + τ;
Yt+τ: thu nhập trên vốn cổ phấn tại thời điểm t+τ;
Chia cả 2 vế của phƣơng trình trên cho giá trị sổ sách của cổ phiếu Bt, ta
đƣợc:


nhuận gộp chia cho tổng tài sản (GP/A), trong đó lợi nhuận gộp đƣợc xác
định bằng doanh thu trừ đi giá vốn hàng bán. Chỉ tiêu “Gross profitability”
đƣợc đƣa vào mô hình nghiên cứu thông qua nhân tố PMU (Profitable minus
Unprofitable), đƣợc xác định bằng bằng chênh lệch giữa tỷ suất lợi tức của
danh mục đầu tƣ gồm những cổ phiếu có khả năng sinh lời và tỷ suất lợi tức
của danh mục đầu tƣ gồm những cổ phiếu không sinh lời. Nói chính xác hơn
dựa trên cách phân chia danh mục đầu tƣ, PMU đƣợc xác định bằng chênh
lệch giữa tỷ suất lợi tức của danh mục đầu tƣ gồm những cổ phiếu có khả
năng sinh lời cao và tỷ suất lợi tức của danh mục đầu tƣ gồm những cổ phiếu
có khả năng sinh lời thấp.
Novy-Marx cho rằng, với cách tính bằng lợi nhuận gộp chia cho tổng tài
sản (GP/A), chỉ tiêu “Gross profitability” ít bị ảnh hƣởng bởi các hoạt động
khác của công ty so với chỉ tiêu lợi nhuận ròng (earnings). Hay nói cách khác,
lợi nhuận ròng chứa nhiều thông tin gây nhiễu hơn là GP/A. Ví dụ, việc gia
tăng quảng cáo hoặc nghiên cứu và phát triển (R&D) sẽ làm tăng doanh thu,
tuy nhiên lại làm giảm lợi nhuận ròng trong báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh.