BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ XUÂN HOÀNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU HỘI ĐỒNG
QUẢN TRỊ VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN
ĐỊNH DƯỚI GIÁ TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, THÁNG 5 NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ XUÂN HOÀNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN ĐỊNH DƯỚI GIÁ TẠI
VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH:

TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ:

60340201


TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT ......................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI............................................................................2
1.1

Lý do chọn đề tài ..................................................................................................2

1.2

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................3

1.3

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ....................................................................3

1.4

Ý nghĩa của đề tài .................................................................................................4

1.5

Cấu trúc luận văn ..................................................................................................4

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ
CẤU HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN ĐỊNH DƯỚI GIÁ......5
2.1


Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................23

3.2

Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................24

3.2.1

Phương pháp đo lường định dưới giá ...........................................................24

3.2.2

Các giả thuyết của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu ảnh hưởng đến
định dưới giá .................................................................................................24

3.2.2.1

Quy mô hội đồng quản trị .......................................................................24

3.2.2.2

Tính độc lập của hội đồng quản trị ..........................................................25

3.2.2.3

Tập trung quyền sở hữu...........................................................................26

3.2.2.4


Phân tích tương quan ..........................................................................................38

4.3

Phân tích hồi quy ................................................................................................40

4.4

Định dưới giá và quản trị doanh nghiệp: chi phối của cổ đông có phải là vấn đề
quan tâm?............................................................................................................54

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..........................................................................................67
5.1

Kết luận chung ....................................................................................................67

5.2

Hạn chế ...............................................................................................................69


5.3

Hướng nghiên cứu tiếp theo ...............................................................................69

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


1


Lý do chọn đề tài

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là bước ngoặc quan trọng và có ảnh
hưởng đáng kể đến hoạt động của một doanh nghiệp. Từ IPO, công ty có thể hưởng
được một số lợi thế như gia tăng nguồn tài trợ mà không phải đối mặt với rủi ro gia
tăng từ việc sử dụng nợ để tài trợ cũng như khuyến khích tính minh bạch và trách
nhiệm trên thị trường (Caselli, 2010). Nhưng, chính IPO cũng có thể làm cho công ty
phải tốn thêm chi phí bao gồm chi phí quản lý, chi phí dịch vụ và làm phát sinh hiện
tượng cổ phiếu của công ty bị thị trường định giá thấp so với giá trị nội tại của doanh
nghiệp (Ibbotson và Ritter, 1995; Damodaran, 2010). Thực tế cho thấy, định giá thấp
đã trở thành một hiện tượng phổ biến của phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở
thị trường phát triển cũng như thị trường mới nổi (Ritter và cộng sự, 1984). Theo đó,
chủ đề định dưới giá cũng trở thành một trong những đề tài thu hút rất nhiều nhà
nghiên cứu trên thế giới: Dawson (1987) đã tìm thấy định dưới giá tại Hong Kong là
13,8%, Singapore là 39,4% và Malaysia là 166,6%, còn Frank Kerins và cộng sự
(2007) cho thấy định dưới giá ở Nhật là 8,59%, trong một nghiên cứu khác của
Loughran và cộng sự (1994) đã đưa ra bằng chứng về hiện tượng định dưới giá ở 25
quốc gia....Bên cạnh các bằng chứng định dưới giá ở các quốc gia, các nhà nghiên cứu
còn phát hiện ra các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá, trong đó phải kể đến sự tác
động của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu. Bằng chứng cho thấy có sự liên hệ
giữa cơ cấu hội đồng quản trị cụ thể là quy mô và tính độc lập của hội đồng quản trị
đến định dưới giá như Finkle (1998), Certo (2001), Howton và cộng sự (2001)…. Còn
quyền sở hữu bao gồm quyền sở hữu tập trung và quyền sở hữu của tổ chức cũng có
liên quan đến định dưới giá thông qua các nghiên cứu của Booth và Chua (1996),
Filatotchev và Bishop (2002), và Bruton cùng cộng sự (2010)….
Mặc dù hiện tượng định dưới giá đã trở nên phổ biến và ảnh hưởng của cơ cấu hội
đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá đã được tìm thấy trong nghiên cứu



hưởng này có sự khác biệt nào so với các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới hay
không? Nguyên nhân của sự khác biệt này là gì?
1.3

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu là các công ty đã phát hành lần đầu ra công chúng tại Việt Nam và
đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ
tháng 01 năm 2005 đến tháng 06 năm 2013.
Phương pháp nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp bình phương bé nhất
(OLS) với mô hình hồi quy đa biến. Ngoài ra, trong quá trình chạy hồi quy, mô hình
được kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan và sự phù
hợp của mô hình. Tất cả các phương pháp trên được xử lý bằng phần mềm Eview 7.0.


4

1.4

Ý nghĩa của đề tài

Bài nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá tại Việt Nam,
với kết quả của nghiên cứu này tác giả kỳ vọng sẽ giúp cho các nhà đầu tư có thêm
thông tin, chiến lược trong việc thiết lập danh mục đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi
mong đợi đối với các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng.
1.5

Cấu trúc luận văn

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục

chúng

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng - IPO (Initial Public Offering) là việc chào
bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng,
một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty cổ phần đại chúng. IPO với mỗi doanh
nghiệp chỉ một lần duy nhất, và sau khi IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát
hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.
Một trong những nhân tố dẫn tới IPO thành công là việc chứng khoán được định dưới
giá. Nguyên nhân dẫn đến việc định dưới giá có thể là do:
Bất cân xứng thông tin
Ba chủ thể chính của một vụ IPO là công ty phát hành IPO, ngân hàng bảo lãnh phát
hành (nhà bao tiêu) và những nhà đầu tư mới. Lý thuyết thông tin bất cân xứng cho
rằng: một trong ba người này biết được thông tin nhiều hơn những người khác. Mô
hình được biết đến nhiều nhất là mô hình thông tin bất cân xứng “Winner’ curse – giá
phải trả của người chiến thắng” của Rock (1986). Ông cho rằng một vài nhà đầu tư có
được những thông tin tốt về giá trị thực của cổ phiếu hơn là đại đa số các nhà đầu tư
khác, hoặc công ty phát hành hay ngân hàng bảo lãnh phát hành. Những nhà đầu tư có
được thông tin chỉ mua khi giá IPO hấp dẫn, trong khi những nhà đầu tư không có
thông tin thì mua với giá không hợp lý. Với mức giá không hấp dẫn, những nhà đầu tư
không có thông tin nhận được tất cả cổ phần mà họ mua. Trong khi, với một mức giá
hấp dẫn thì một phần nhu cầu của họ lại bị mất đi bởi các thông tin được đưa ra. Vì
vậy, lợi nhuận của những nhà đầu tư không có thông tin phụ thuộc vào sự phân phối sẽ


6

thấp hơn lợi nhuận dưới giá trung bình. Trong trường hợp xấu nhất, những nhà đầu tư
không có thông tin hoàn toàn bị hạn chế khi IPO giá thấp và nhận được 100% khi IPO
giá cao.
Những nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn lòng mua cổ phiếu IPO khi tỷ suất

Bảo vệ danh tiếng công ty phát hành và tổ chức định giá
Một khi giá IPO bị định giá cao và giảm sau khi được giao dịch chính thức sẽ gây ra
tâm lý hoang mang cho nhà đầu tư về triển vọng phát triển của công ty, các nhà đầu tư
sẽ cho rằng công ty đang làm ăn không hiệu quả cũng như không có triển vọng phát
triển trong tương lai. Điều này sẽ ảnh hưởng xấu đến hình ảnh của công ty.
Tổ chức định giá cũng sẽ mang Tai tiếng không tốt do sự thiếu chính xác trong việc
định giá giá trị doanh nghiệp. Ở một góc độ nào đó, các nhà đầu tư sẽ đổ lỗi cho tổ
chức định giá về sự lựa chọn sai lầm đem đến thua lỗ cho họ. Từ suy nghĩ không tốt
này, họ sẽ dè dặt khi mua cổ phiếu IPO do công ty này định giá vào thời điểm lần sau.
Ngoài ra, việc giá IPO thấp và gia tăng sau khi được giao dịch chính thức sẽ tác động
đến tâm lý nhà đầu tư rằng công ty đang trên đà phát triển, giá cổ phiếu vì thế mà liên
tục gia tăng. Điều này sẽ đem lại một hình ảnh đẹp về công ty. Do đó, thu hút sự tham
gia của các nhà đầu tư đem lại danh tiếng tốt cho tổ chức phát hành và tổ chức định
giá.
Doanh nghiệp chấp nhận định giá thấp nhằm phát tín hiệu về triển vọng của công ty
Các giả thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng công ty biết rõ về triển vọng của mình
hơn so với các nhà đầu tư. Ibbotson (1975) cho rằng IPO được định giá thấp nhằm để
lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể được
định giá cao hơn. Trong khi đó, Leland và Pyle (1977) cho rằng việc giữ lại cổ phần
của các cổ đông ban đầu có thể được coi là một tín hiệu tốt cho nhà đầu tư, bởi vì mâu
thuẫn giữa chủ sở hữu và người đại diện có thể gia tăng khi sự phân tán quyền sở hữu
của một công ty được giảm thiểu. Ngoài ra, Allen và Faulhaber (1989) tìm thấy trong
một số trường hợp các công ty tốt muốn ra hiệu cho nhà đầu tư của họ về triển vọng
tốt trong tương lai, vì thế họ sẽ định giá IPO thấp. Còn Welch (1989) chính thức hóa


8

hơn nữa điều này khi cho rằng các công ty có chất lượng cao sẽ định giá thấp còn các
công ty có chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao. Bên cạnh đó,


Cùng với quan điểm này là nghiên cứu của Eisenberg và cộng sự (1998) với nghiên
cứu“Larger board size and decreasing firm value in small firms – Quy mô hội đồng
quản trị lớn và việc giảm giá trị công ty trong những công ty nhỏ”. Nghiên cứu được
thực hiện với các công ty vừa và nhỏ ở Phần Lan. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy
mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô hội đồng quản trị và khả năng sinh lợi của công
ty. Giải thích cho vấn đề này, tác giả nhận định (1) là do các công ty có quy mô hội
đồng quản trị nhỏ thì quản lý chặt chẽ hơn các công ty có quy mô hội đồng quản trị lớn
và (2) là đối với quy mô hội đồng quản trị lớn thường có nhiều người bên ngoài,
những người này thường đưa ra những quyết định đầu tư cẩn thận hơn vì danh tiếng cá
nhân của họ có thể bị ảnh hưởng khi ra quyết định đầu tư không hợp lý.
Cũng đồng ý kiến với các nghiên cứu trên, năm 2002, Mak và Kusnadi đã thực hiện
nghiên cứu “Size really matters: further evidence on the negative relationship between
board size and firm value – Quy mô thực sự quan trọng: thêm bằng chứng về mối quan
hệ giữa quy mô hội đồng quản trị và giá trị công ty”. Bài nghiên cứu được thực
nghiệm đồng thời tại hai quốc gia là Singapore và Malaysia từ năm 1999 đến 2000.
Bằng chứng từ mô hình hồi quy cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô
hội đồng quản trị với giá trị công ty ở cả Singapore và Malaysia. Với kết quả tìm được,
nghiên cứu cho rằng quy mô hội đồng quản trị ảnh hưởng khác nhau đến hệ thống
quản trị doanh nghiệp bởi vì không có một quy mô cố định, thống nhất cho quản trị
trong việc muốn gia tăng giá trị công ty. Như ở Singapore, các tác giả tìm thấy tuổi
công ty, quy mô công ty ảnh hưởng đến giá trị công ty nhưng ở Malaysia thì thấy có
ảnh hưởng từ cổ đông lớn, tuổi công ty và đòn bẩy.
Mặt khác, một số nghiên cứu khác lại cho rằng với quy mô hội đồng quản trị lớn sẽ có
được sự quản lý, tư vấn chiến lược kinh doanh từ các thành viên hội đồng quản trị qua
đó nâng cao giá trị công ty.
Năm 2005, Coles và cộng sự với nghiên cứu “Boards: does one size fit all? – Hội
đồng quản trị: không một quy mô cố định cho tất cả?” đã cho thấy có mối tương quan
cùng chiều giữa giá trị doanh nghiệp và cơ cấu hội đồng quản trị. Điều mà trái ngược


chiều giữa quy mô hội đồng quản trị và định dưới giá tại Pháp của 133 công ty IPO từ


11

năm 2000-2004. Từ đó, tác giả khẳng định việc lựa chọn cấu trúc hội đồng quản trị là
một chiến lược quan trọng đối với các nhà quản lý doanh nghiệp.
Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) với “Underpricing,
Board structure and Ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms –
Định dưới giá, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu: một bằng chứng thực
nghiệm của các công ty IPO ở Indonesia”. Tác giả lại tìm thấy mối quan hệ ngược
chiều giữa định dưới giá và quy mô hội đồng quản trị. Với kết quả tìm được, tác giả
cho rằng quy mô hội đồng quản trị lớn hơn thì được kỳ vọng giảm thiểu sự bất cân
xứng thông tin giữa doanh nghiệp IPO với các nhà đầu tư tiềm năng. Do đó, trong các
đợt IPO, quy mô hội đồng quản trị lớn hơn được sử dụng để giảm bớt những biến động
về giá trị doanh nghiệp hơn là phát đi tín hiệu về chất lượng của doanh nghiệp.
Nhưng, Wu và Hsu (2012) trong bài nghiên cứu“Corporate governance
characteristics and underpricing: Evidence from the AIM – Đặc điểm của quản trị
doanh nghiệp và định dưới giá: bằng chứng từ thị trường đầu tư thay thế” đã không
tìm thấy có mối quan hệ giữa định dưới giá với quy mô hội đồng quản trị và tỷ lệ
thành viên hội đồng quản trị độc lập khi nghiên cứu 235 công ty IPO trong giai đoạn
1998 - 2002 tại thị trường không chính thức ở Anh. Từ đó, tác giả cho rằng các nhà
đầu tư trên AIM có thể không nhất thiết phải xem lợi ích giám sát của cơ cấu hội đồng
quản trị và quyền sở hữu quản lý là tín hiệu quan trọng của công ty.
Ngoài ra, trong cơ cấu hội đồng quản trị thì một yếu tố khác cũng được đề cập rộng rãi
trong các nghiên cứu là thành phần hội đồng quản trị hay là tính độc lập của hội đồng
quản trị. Jensen và Meckling (1976) và Williamson (1985) lập luận rằng hội đồng
quản trị được điều hành bởi người bên ngoài có thể giúp giảm thiểu các vấn đề về chi
phí đại diện bằng cách quản lý công ty một cách hiệu quả hơn. Nhưng, Demb và
Neubauer (1992) thì cho rằng giám đốc độc lập có thể cũng thiếu độc lập do tác động

với thành viên hội đồng quản trị độc lập để tạo ra thu nhập cao hơn cho các cổ đông.
Tuy nhiên, Haniffa và Hudaib (2006) trong nghiên cứu“Corporate governance
structure and performance of Malaysian listed companies – Cấu trúc quản trị doanh
nghiệp và hiệu quả của các công ty niêm yết Malaysia” tại thị trường chứng khoán ở
Malaysia với 347 công ty niêm yết từ năm 1996 đến năm 2000 lại không tìm thấy ảnh


13

hưởng nào của tỷ lệ hội đồng quản trị độc lập đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Các tác giả cho rằng, quy định phải có ít nhất một phần ba thành viên trong hội
đồng quản trị là độc lập thì không cần thiết ở Malaysia bởi vì phần lớn các thành viên
hội đồng quản trị được lựa chọn không phù hợp chuyên môn và kinh nghiệm. Điều này
được giải thích bởi lý do chính trị hoặc hình thức hợp pháp hóa các quy định trong
kinh doanh. Do đó, các giám đốc này không có khả năng đóng góp vào việc giám sát
độc lập và làm giảm nguy cơ xung đột liên quan đến việc phân bổ sai các nguồn lực
tiềm năng. Hơn nữa, do thiếu nhận thức về trách nhiệm của mình, họ không thể tạo ra
ảnh hưởng của mình khi quản trị doanh nghiệp.
Đối với các nghiên cứu liên quan đến định dưới giá và cơ cấu hội đồng quản trị, thì
việc xem xét tính độc lập của hội đồng quản trị tác động đến định dưới giá cũng là vấn
đề được đề cập nhiều đến các nghiên cứu trước đây.
Cũng với nghiên cứu của Mnif (2009) trong nghiên cứu “Board of directors and the
pricing of initial public offerings (IPOS): Does the existence of a properly structured
board matter? Evidence from France - Hội đồng quản trị và giá của cổ phiếu IPOs: có
tồn tại hay không vấn đề cơ cấu hội đồng quản trị phù hợp? Bằng chứng từ Pháp”, tác
giả đã tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ độc lập hội đồng quản trị và định
dưới giá. Điều này cho thấy các công ty IPO với tỷ lệ giám đốc độc lập cao hơn thì sẽ
có định dưới giá thấp hơn. Vì vậy, sự lựa chọn của các thành viên độc lập tạo điều kiện
cho việc giảm những kỳ vọng không chắc chắn của nhà đầu tư tại thời điểm IPO và đã
tác động đến giá phát hành.

thấy trong một số thị trường, chẳng hạn như Canada, Ireland, Nhật Bản, Anh, và Mỹ.
Ngoài một số ít nền kinh tế đã đề cập thì đa phần cấu trúc quyền sở hữu có xu hướng
tập trung hơn, khi đó cổ đông có sự kiểm soát doanh nghiệp hiệu quả hơn. Li và
Simerly (1998) cho thấy tập trung sở hữu được xem như là một cơ chế giám sát, do đó
lợi ích của nhà quản lý và lợi ích cổ đông có thể được liên kết, từ đó nâng cao giá trị
doanh nghiệp và tối đa hóa thu nhập cho cổ đông. Trong ngắn hạn, các nghiên cứu đã
chứng minh rằng tập trung quyền sở hữu dường như là tiêu chuẩn quản trị doanh
nghiệp trên toàn thế giới. Do đó, có nhiều nghiên cứu trên thế giới nghiên cứu về tập
trung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty.


15

Mở đầu cho nghiên cứu về tập trung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty
là Demsetz và cộng sự (2001) với nghiên cứu“Ownership structure and corporate
performance – Cơ cấu quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp”. Thực
nghiệm được nghiên cứu tại Mỹ với 511 công ty trong giai đoạn từ 1976 đến 1980.
Nghiên cứu xem xét đến hai khía cạnh của cơ cấu quyền sở hữu là sở hữu cổ phần của
năm cổ đông lớn nhất và cổ phần thuộc sở hữu của nhà quản lý. Nhưng kết quả tìm
được là không tìm thấy bằng chứng có mối tương quan giữa cơ cấu quyền sở hữu đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tác giả cho rằng, thị trường mà trong đó có cơ
cấu quyền sở hữu hình thành là không hoàn hảo vì trong đó vẫn còn bị ảnh hưởng bởi
các nhà đầu tư tìm kiếm tối đa hóa lợi nhuận cho họ.
Joh (2003) đã nghiên cứu “Corporate governance and firm profitability: evidence
from Korea before the economic crisis – Quản trị doanh nghiệp và khả năng sinh lợi
của công ty: bằng chứng từ Hàn Quốc trước thời kỳ khủng hoảng kinh tế”. Tác giả
xem xét cơ cấu quyền sở hữu và xung đột lợi ích giữa các cổ đông trong một hệ thống
quản trị doanh nghiệp yếu kém trước thời kỳ khủng hoảng từ năm 1993 đến năm 1997
của 5.829 công ty Hàn Quốc đã được kiểm toán. Bài nghiên cứu cho thấy, các công ty
với sự tập trung quyền sở hữu thấp thì khả năng sinh lợi của công ty thấp. Các công ty

này nên họ thận trọng hơn trong các cuộc IPO. Từ đó, dẫn đến việc giá các cổ phiếu
trong các IPO thấp hơn. Ngoài ra, tác giả còn cho thấy khả năng sinh lợi của các công
ty IPO nơi mà có cổ đông lớn nhất là nhà nước sở hữu thì thấp hơn các công ty không
có cổ đông là nhà nước nắm giữ cổ phần lớn nhất. Điều này hàm ý rằng, cơ chế quản
trị doanh nghiệp của các công ty không có nhà nước sở hữu lớn nhất thì tốt hơn các
doanh nghiệp do nhà nước quản lý.
Cũng có kết quả như Pham và cộng sự (2003) và Chen và Strange (2004), Venkatesh
và Neupane (2005) trong nghiên cứu “Does ownership structure affect IPO
underpricing: evidence from Thai IPOs – Có hay không có ảnh hưởng của cơ cấu
quyền sở hữu đến định dưới giá IPO: bằng chứng từ IPO Thái” đã tìm thấy có sự tác
động ngược chiều giữa tập trung quyền sở hữu và định dưới giá tại Thái Lan trong 74
mẫu nghiên cứu là các công ty IPO từ năm 2000 đến năm 2004. Với kết quả này, bài
nghiên cứu cho biết tập trung quyền sở hữu cao của các doanh nghiệp IPO ở Thái Lan
không phải là tín hiệu tốt để thu hút các nhà đầu tư bởi vì với sự tập trung quyền sở


17

hữu cao của các cổ đông có thể dẫn đến sự theo đuổi lợi ích cá nhân chứ không phải là
nâng cao giá trị công ty.
Trong khi đó, nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) “Underpricing, board
structure and ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms – Định
dưới giá, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu: một bằng chứng thực nghiệm của
các công ty IPO ở Indonesia” đã không tìm thấy có mối tương quan giữa định dưới
giá và cơ cấu quyền sở hữu cụ thể là tập trung quyền sở hữu của Indonesia trong giai
đoạn từ 2003 đến 2011. Phân tích sâu hơn cũng cho rằng các loại hình quản lý doanh
nghiệp là không ảnh hưởng đến định dưới giá. Điều này cho thấy tập trung quyền sở
hữu, bất kể loại hình quản lý nào, cũng không phát đi tín hiệu về chất lượng doanh
nghiệp tại các công ty IPO ở Indonesia.
Ngoài ra, với sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức trong quyền sở hữu của công ty

chức không có liên quan đến hoạt động kinh doanh của công ty và nhà đầu tư tổ chức
có liên quan đến hoạt động kinh doanh của công ty. Kết quả cho thấy, đối với các nhà
đầu tư tổ chức sở hữu cổ phần không có liên quan đến hoạt động công ty thì có mối
quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với khả năng sinh lợi từ dòng tiền của công
ty. Còn đối với nhà đầu tư tổ chức sở hữu cổ phần có liên quan đến hoạt động của
công ty thì không có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty. Lý giải cho vấn
đề này, các tác giả cho rằng các nhà đầu tư tổ chức có liên quan đến hoạt động của
công ty đánh mất quyền kiểm soát của mình bởi những lợi ích cá nhân của họ trong
mối quan hệ kinh doanh với công ty.
Cũng tìm thấy mối tương quan cùng chiều giữa quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức
và hoạt động của doanh nghiệp là nghiên cứu của Elyasiani và Jia (2007) với bài
nghiên cứu “Institutional ownership stability and firm performance – Quyền sở hữu
của tổ chức ổn định và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp”. Các tác giả thực hiện
nghiên cứu thực nghiệm tại Mỹ từ năm 1992 đến 2004 đã cho thấy mối quan hệ cùng
chiều giữa quyền sở hữu của tổ chức và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Từ đó các
tác giả cho rằng, các nhà đầu tư tổ chức có vai trò gia tăng tính hiệu quả trong việc
giám sát hoạt động doanh nghiệp. Ngoài ra trong bài nghiên cứu, các tác giả còn phân
thành ba nhóm nhà đầu tư tổ chức: nhóm 1 là nhà đầu tư hoạt động, các công ty tư vấn


19

và đầu tư; nhóm 2 là nhà đầu tư thụ động gồm các ngân hàng, công ty bảo hiểm và
nhóm thứ ba là các nhà đầu tư khác. Bằng chứng cho thấy nhà đầu tư hoạt động thì ảnh
hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của công ty. Bên cạnh đó, kết quả còn cung cấp
thêm mối tương quan cùng chiều của ba nhóm đầu tư tổ chức trên đến hiệu quả hoạt
động của công ty.
Còn trong bối cảnh IPO, các nghiên cứu cũng cũng xem xét đến mức độ ảnh hưởng
của quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức đến định dưới giá.
Năm 2010, Bird và Yeung với nghiên cứu “Institutional ownership and IPO