B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

NGUYN TH XUÂN HOÀNG
NH HNG CA C CU HI NG
QUN TR VÀ QUYN S HU N
NH DI GIÁ TI VIT NAM
LUN VN THC S KINH T

THÀNH PH H CHÍ MINH, THÁNG 5 NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

NGUYN TH XUÂN HOÀNG NH HNG CA C CU HI NG QUN TR
VÀ QUYN S HU N NH DI GIÁ TI
VIT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201

2.1 Tng quan lý thuyt v đnh di giá phát hành c phiu ln đu ra công
chúng 5
2.2 Bng chng thc nghim v nh hng ca c cu hi đng qun tr và quyn
s hu đn đnh di giá 8
2.2.1 Các nghiên cu trên th gii v nh hng ca c cu hi đng qun tr và
quyn s hu đn đnh di giá 8
2.2.1.1 C cu hi đng qun tr và giá tr doanh nghip vi vic đnh di giá . 8
2.2.1.2 C cu quyn s hu và vic đnh di giá 14
2.2.2 Bng chng thc nghim v đnh di giá phát hành ln đu tiên ra công
chúng ti Vit Nam 21
CHNG 3: PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 23
3.1 D liu nghiên cu 23
3.2 Phng pháp nghiên cu 24
3.2.1 Phng pháp đo lng đnh di giá 24
3.2.2 Các gi thuyt ca c cu hi đng qun tr và quyn s hu nh hng đn
đnh di giá 24
3.2.2.1 Quy mô hi đng qun tr 24
3.2.2.2 Tính đc lp ca hi đng qun tr 25
3.2.2.3 Tp trung quyn s hu 26
3.2.2.4 Quyn s hu ca t chc 27
3.2.2.5 Quy mô công ty 28
3.2.2.6 Kh nng sinh li ca tài sn 28
3.3 Mô hình nghiên cu 30
3.3.1 Mô hình nghiên cu 30
3.3.2 Các bc thc hin trong quá trình chy mô hình bng phng pháp OLS 31
CHNG 4: NH DI GIÁ VÀ NH HNG CA C CU HI NG
QUN TR, QUYN S HU N NH DI GIÁ TI VIT NAM 34
4.1 Thng kê mô t 34
4.2 Phân tích tng quan 38
4.3 Phân tích hi quy 40

T khóa: Phát hành ln đu ra công chúng, đnh di giá, c cu hi đng qun tr,
quyn s hu, Vit Nam.

2

CHNG 1
GII THIU  TÀI
1.1 Lý do chn đ tài
Phát hành c phiu ln đu ra công chúng (IPO) là bc ngoc quan trng và có nh
hng đáng k đn hot đng ca mt doanh nghip. T IPO, công ty có th hng
đc mt s li th nh gia tng ngun tài tr mà không phi đi mt vi ri ro gia
tng t vic s dng n đ tài tr cng nh khuyn khích tính minh bch và trách
nhim trên th trng (Caselli, 2010). Nhng, chính IPO cng có th làm cho công ty
phi tn thêm chi phí bao gm chi phí qun lý, chi phí dch v và làm phát sinh hin
tng c phiu ca công ty b th trng đnh giá thp so vi giá tr ni ti ca doanh
nghip (Ibbotson và Ritter, 1995; Damodaran, 2010). Thc t cho thy, đnh giá thp
đã tr thành mt hin tng ph bin ca phát hành c phiu ln đu ra công chúng 
th trng phát trin cng nh th trng mi ni (Ritter và cng s, 1984). Theo đó,
ch đ đnh di giá cng tr thành mt trong nhng đ tài thu hút rt nhiu nhà
nghiên cu trên th gii: Dawson (1987) đã tìm thy đnh di giá ti Hong Kong là
13,8%, Singapore là 39,4% và Malaysia là 166,6%, còn Frank Kerins và cng s
(2007) cho thy đnh di giá  Nht là 8,59%, trong mt nghiên cu khác ca
Loughran và cng s (1994) đã đa ra bng chng v hin tng đnh di giá  25
quc gia Bên cnh các bng chng đnh di giá  các quc gia, các nhà nghiên cu
còn phát hin ra các nhân t nh hng đn đnh di giá, trong đó phi k đn s tác
đng ca c cu hi đng qun tr và quyn s hu. Bng chng cho thy có s liên h
gia c cu hi đng qun tr c th là quy mô và tính đc lp ca hi đng qun tr

Phng pháp nghiên cu đc thc hin bng phng pháp bình phng bé nht
(OLS) vi mô hình hi quy đa bin. Ngoài ra, trong quá trình chy hi quy, mô hình
đc kim tra hin tng đa cng tuyn, phng sai thay đi, t tng quan và s phù
hp ca mô hình. Tt c các phng pháp trên đc x lý bng phn mm Eview 7.0.

4

1.4 ụ ngha ca đ tài
Bài nghiên cu cung cp thêm bng chng thc nghim v đnh di giá ti Vit Nam,
vi kt qu ca nghiên cu này tác gi k vng s giúp cho các nhà đu t có thêm
thông tin, chin lc trong vic thit lp danh mc đu t đ đt đc t sut sinh li
mong đi đi vi các c phiu phát hành ln đu ra công chúng.
1.5 Cu trúc lun vn
Chng 1: Gii thiu đ tài. Trong chng này, tác gi nêu lý do chn đ tài, mc
tiêu, câu hi nghiên cu, d liu và phng pháp nghiên cu, đng thi nêu lên ý
ngha ca đ tài và cu trúc ca lun vn.
Chng 2: Bng chng thc nghim v nh hng ca c cu hi đng qun tr và
quyn s hu đn đnh di giá. Chng này gii thiu c s lý thuyt v đnh di
giá, tng quan các nghiên cu trc đây v nh hng ca c cu hi đng qun tr và
quyn s hu đn đnh di giá. T đó, đa ra kt lun cho nghiên cu ti Vit Nam.
Chng 3: D liu và phng pháp nghiên cu. Trong chng 3, tác gi nêu lên quá
trình thu thp và chn d liu nghiên cu. Ngoài ra, tác gi còn mô t phng pháp đo
lng đnh di giá, thit lp các gi thuyt nghiên cu cng nh mô hình nghiên cu
và các bc thc hin kim đnh trong phng pháp nghiên cu OLS đ kim đnh mô
hình nghiên cu.
Chng 4: nh di giá và nh hng ca c cu hi đng qun tr, quyn s hu
đn đnh di giá ti Vit Nam. Trong chng này, cho thy bng chng v đnh di
giá và nh hng ca các bin quy mô hi đng qun tr, tính đc lp ca hi đng
qun tr, quyn s hu tp trung, quyn s hu ca t chc đn vic đnh di giá ti
Vit Nam. T kt qu tìm đc, tác gi tóm tt và đi chiu vi các kt qu nghiên

vy, li nhun ca nhng nhà đu t không có thông tin ph thuc vào s phân phi s
6

thp hn li nhun di giá trung bình. Trong trng hp xu nht, nhng nhà đu t
không có thông tin hoàn toàn b hn ch khi IPO giá thp và nhn đc 100% khi IPO
giá cao.
Nhng nhà đu t không có thông tin s không sn lòng mua c phiu IPO khi t sut
sinh li mong đi b âm, vì vy th trng IPO ch ph bin vi nhng nhà đu t có
thông tin. Rock cho rng th trng s cp ph thuc vào s tip tc tham gia ca
nhng nhà đu t không có thông tin. iu này yêu cu mt t sut sinh li ln hn
không. Nói cách khác, tt c các cuc IPO phi đc đnh di giá trong k vng.
Beatty và Ritter (1986) cho rng, nhng ngân hàng đu t có đng c đ các c phiu
phát hành mi b đnh di giá vì các ngân hàng này s mt đi khon phí bo him
tng lai. Vì th các ngân hàng đu t yêu cu nhà đnh giá phi đnh di giá.
Bt cân xng thông tin có th dn đn chi phí đi din gia công ty phát hành và ngân
hàng đu t. ây là nh hng hàng đu đn vic đnh giá thp. C th, trong các cuc
đnh giá thp, li ích s tp trung ch yu vào các nhà đu t có thông tin. Còn nhng
nhà đu t không có thông tin nhn đc rt ít hoc là không có li ích t các đt IPO.
Tuy nhiên, bt cân xng thông tin li có th gây ra ng nhn trong nhà đu t, khin
h đánh giá cao tình hình kinh doanh ca doanh nghip, t đó h tin hành đt giá IPO
cao. S bt cân xng thông tin có tác đng rt ln đi vi các nhà đu t nh l bi vì
bn thân h không có điu kin thm đnh li giá tr doanh nghip. H có xu hng tin
vào các bn cáo bch cng nh nhng hình thc qung cáo ca doanh nghip.
Nh vy, nhm đt s thành công trong vic phát hành IPO, hu ht các đt IPO
thng đc đnh di giá đ tng nhu cu ca nhà đu t.
Doanh nghip chp nhn b đnh di giá đ có mt trin vng giá cao hn trong
tng lai
Theo lý thuyt trin vng ca Loughran và Ritter (2002) thì công ty phát hành IPO
chp nhn đnh giá thp vì h nhìn thy mt trin vng giá giao dch cao hn trong
mt vài ngày đu tiên niêm yt, t đó đ bù đp đc phn mt mát do IPO di giá.


hn na điu này khi cho rng các công ty có cht lng cao s đnh giá thp còn các
công ty có cht lng thp s không th làm nh vy vì chi phí cao. Bên cnh đó,
Grinbat và Hwang (1989) còn thêm vào ni dung ca lý thuyt này là nhng nhà phát
hành đnh giá IPO thp đ mua li c phn ca h trong công ty, điu này cng phát
tín hiu c phiu này là c phiu tim nng.
2.2 Bng chng thc nghim v nh hng ca c cu hi đng qun tr và
quyn s hu đn đnh di giá
2.2.1 Các nghiên cu trên th gii v nh hng ca c cu hi đng qun tr và
quyn s hu đn đnh di giá
2.2.1.1 C cu hi đng qun tr và giá tr doanh nghip vi vic đnh di giá
C cu hi đng qun tr đc xét đn  các khía cnh là quy mô và tính đc lp ca
hi đng qun tr. Trong đó, quy mô hi đng qun tr là mt trong nhng yu t quyt
đnh quan trng đn hiu qu qun tr doanh nghip (Pearce và Zahra, 1992; Dalton và
cng s, 1999). ã có nhiu nghiên cu xem xét đn mi quan h này trong vic gia
tng giá tr doanh nghip nhng có nhiu thông tin, lp lun khác nhau v mi quan h
gia quy mô hi đng qun tr và giá tr doanh nghip.
M đu cho các nghiên cu trc đây là lp lun quy mô hi đng qun tr nh thì
doanh nghip càng hot đng hiu qu vì vi hi đng qun tr nh s giúp công ty
qun tr và phi hp tt hn. iu này đc th hin trong các nghiên cu sau:
Yermack (1996) trong nghiên cu “ảigher market valuation of companies with a
small board of directors – Các công ty có giá tr th trng cao vi hi đng qun tr
nh” đã tìm thy mi quan h nghch chiu gia quy mô hi đng qun tr vi giá tr
công ty ca 452 công ty ln thuc ngành công nghip M trong giai đon t nm 1984
đn nm 1999. Bng chng h tr tích cc cho mi quan h nghch bin này là các ch
s tài chính trong đó có li nhun hot đng gim khi quy mô hi đng qun tr tng
lên.
9

Cùng vi quan đim này là nghiên cu ca Eisenberg và cng s (1998) vi nghiên

(2002). Nguyên nhân đc tác gi gii thích là do quy mô hi đng qun tr ln hn s
giúp các doanh nghip gii quyt tt hn các hot đng kinh doanh phc tp ca h.
Các thành viên ca hi đng qun tr ln hn cng có nhiu kinh nghim và chuyên
môn tim nng đ góp phn nâng cao giá tr doanh nghip.
Mt nghiên cu khác cng nht quán vi kt qu đc tìm thy ca Coles và cng s
(2005) là nghiên cu ca Darmadi (2011) vi nghiên cu “Board size and firm value:
new evidence from two-tier board system – Quy mô hi đng qun tr và giá tr doanh
nghip: bng chng mi t h thng hi đng qun tr hai cp”. Nghiên cu thc hin
ti Indonesia đã cho thy quy mô ca c Ban kim soát và Ban qun lý công ty có nh
hng tích cc đn giá tr công ty và đây là mi tng quan cùng chiu gia quy mô
hi đng qun tr vi giá tr doanh nghip. iu này có ngha là quy mô hi đng qun
tr là tín hiu cho cht lng ca công ty. Bên cnh đó, kt qu nghiên cu còn cho
thy đnh di giá có mi tng quan thun vi quy mô hi đng qun tr.
Vi nhng tác đng ca quy mô hi đng qun tr đn giá tr doanh nghip, đây có th
xem là mt tín hiu tt trong vic thu hút các nhà đu t tim nng. Do đó, trong bi
cnh IPO, quy mô hi đng qun tr đc xem là mt trong nhng nhân t có nh
hng đn đnh di giá. Bng chng h tr là các nghiên cu thc nghim đc thc
hin rt nhiu trên th gii.
Mnif (2009) vi nghiên cu “Board of directors and the pricing of initial public
offerings (IPOS): Does the existence of a properly structured board matter? Evidence
from France - Hi đng qun tr và giá ca c phiu IPOs: có tn ti hay không vn
đ c cu hi đng qun tr phù hp? Bng chng t Pháp” đã cung cp bng chng
cho thy hi đng qun tr nh là mt tín hiu cht lng ca công ty đ gim thiu
bt cân xng thông tin. Da vào thuyt tín hiu và thuyt đi din, tác gi đã khng
đnh có s tn ti riêng bit ca c cu hi đng qun tr và đây là tín hiu n đnh đ
cung cp thêm thông tin cho các nhà đu t tim nng thông qua mi quan h cùng
chiu gia quy mô hi đng qun tr và đnh di giá ti Pháp ca 133 công ty IPO t
11

nm 2000-2004. T đó, tác gi khng đnh vic la chn cu trúc hi đng qun tr là

nghip và các phng pháp đ kim soát vn đ đi din gia nhng nhà qun lý và
các c đông”. Nghiên cu kho sát 400 doanh nghip ca M đã tìm thy mi quan h
ngc chiu gia hiu qu công ty vi hi đng qun tr đc lp sau khi các tác gi
thc hin mô hình hi quy OLS. Vi kt qu này, các tác gi cho rng lý do có hi
đng qun tr đc lp là do yu t chính tr. Thành viên hi đng qun tr đc lp có
th là chính tr gia, nhà qun lỦ môi trng hoc đi din ngi tiêu dùng. Vì nhng
ràng buc c bn ca các quy đnh hoc vì chính tr mà dn đn mt v trí ca h trong
hi đng qun tr công ty.
Cng thc nghim ti M nhng nghiên cu ca Millstein và MacAvoy (1998) trong
bài nghiên cu“The active Board of Directors and Performance of the Large Publicly
Traded Corporation – Hot đng ca hi đng qun tr và hiu qu ca công ty ln
đc giao dch đi chúng” kt qu li cho thy có mi quan h cùng chiu gia hiu
qu hot đng ca doanh nghip vi t l hi đng qun tr đc lp. Nghiên cu đc
thc hin t nm 1991 đn nm 1995 vi 154 doanh nghip trong nc đc giao dch
đi chúng. Các tác gi đa ra gi thuyt thành viên hi đng qun tr đc lp thì có liên
quan đn kh nng gia tng t sut sinh li cho nhà đu t và các tác gi kim đnh gi
thuyt này thông qua vic xem xét li nhun tim nng ca nhà đu t đc xác đnh
là li nhun tr đi chi phí vn. Kt qu cho thy có s gia tng đáng k kh nng sinh
li ca nhà đu t  các doanh nghip có thành viên hi đng qun tr đc lp. Ngoài
ra, nghiên cu này cng cho thy có mi tng quan cùng chiu và có Ủ ngha thng
kê gia hi đng qun tr đc lp và hiu qu hot đng ca doanh nghip. Bên cnh
đó, các tác gi cng đa ra lp lun rng các nhà qun lý sn lòng chp nhn kt hp
vi thành viên hi đng qun tr đc lp đ to ra thu nhp cao hn cho các c đông.
Tuy nhiên, Haniffa và Hudaib (2006) trong nghiên cu“Corporate governance
structure and performance of Malaysian listed companies – Cu trúc qun tr doanh
nghip và hiu qu ca các công ty niêm yt Malaysia” ti th trng chng khoán 
Malaysia vi 347 công ty niêm yt t nm 1996 đn nm 2000 li không tìm thy nh
13

hng nào ca t l hi đng qun tr đc lp đn hiu qu hot đng ca doanh

làm tng chi phí qun lý ca doanh nghip và các giám sát ca các thành viên này
cng không hiu qu.
Còn trong nghiên cu ca Darmadi và Gunawan (2012) “Underpricing, Board
structure and Ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms – nh
di giá, c cu hi đng qun tr và quyn s hu: mt bng chng thc nghim ca
các công ty IPO  Indonesia”. Mô hình hi quy cho thy kt qu cùng chiu ca tính
đc lp ca hi đng qun tr vi đnh di giá. iu này cho thy các thành viên đc
lp hi đng qun tr không đóng vai trò quan trng trong vic làm gim nhng bin
đng không chc chn v giá tr doanh nghip. Bi vì h thng qun tr doanh nghip
ca Indonesia tng đi yu, các thành viên đc lp ca hi đng qun tr có th b chi
phi bi ngi trong ni b công ty hoc trong qun lý, do đó dn đn vic gim bt
vic truyn ti thông tin đn nhà đu t tim nng.
2.2.1.2 C cu quyn s hu và vic đnh di giá
Lemmon và Lins (2003) cho rng cu trúc quyn s hu là mt yu t c bn ca vn
đ đi din gia ni b công ty và bên ngoài công ty, điu mà có th nh hng đn
giá tr doanh nghip. C cu quyn s hu đc tìm thy chia thành hai dng là cu
trúc quyn s hu tp trung và cu trúc quyn s hu phân tán. Trong đó, cu trúc
quyn s hu phân tán ca các doanh nghip là mt hin tng thng ch đc tìm
thy trong mt s th trng, chng hn nh Canada, Ireland, Nht Bn, Anh, và M.
Ngoài mt s ít nn kinh t đã đ cp thì đa phn cu trúc quyn s hu có xu hng
tp trung hn, khi đó c đông có s kim soát doanh nghip hiu qu hn. Li và
Simerly (1998) cho thy tp trung s hu đc xem nh là mt c ch giám sát, do đó
li ích ca nhà qun lý và li ích c đông có th đc liên kt, t đó nâng cao giá tr
doanh nghip và ti đa hóa thu nhp cho c đông. Trong ngn hn, các nghiên cu đã
chng minh rng tp trung quyn s hu dng nh là tiêu chun qun tr doanh
nghip trên toàn th gii. Do đó, có nhiu nghiên cu trên th gii nghiên cu v tp
trung quyn s hu và hiu qu hot đng ca công ty.
15

M đu cho nghiên cu v tp trung quyn s hu và hiu qu hot đng ca công ty

b c phn cho các nhà đu t. Trong nghiên cu, tác gi nhn thy có s bt bình
đng trong vic phân b c phn cho các c đông bi các c đông ln trung bình có
khong 45,23% tng s lng c phiu phát hành. S chênh lch c phn gia các c
đông đc tác gi gii thích da trên thông tin bt cân xng ca mô hình “cái giá phi
tr ca ngi chin thng”.
Chen và Strange (2004) vi nghiên cu “The Effect of Ownership Structure on the
Underpricing of Initial Public Offerings: Evidence from Chinese Stock Markets – nh
hng ca c cu quyn s hu lên mc đ đnh di giá các IPO: bng chng t th
trng chng khoán Trung Quc”. Kt qu đã tìm thy mi tng quan ngc chiu
gia t l nm gi c phn ca c đông ln nht vi đnh di giá ti Trung Quc
trong nghiên cu t nm 1995 đn nm 1999 ca 467 mu là các công ty IPO đã niêm
yt. Các tác gi lp lun cho hin tng xy ra này là do môi trng pháp lý kém hiu
qu, cho nên các c đông kim soát có th theo đui li ích cá nhân ca h mt cách
d dàng và không b pht. Mt khác, các nhà đu t bên ngoài nhn thc đc điu
này nên h thn trng hn trong các cuc IPO. T đó, dn đn vic giá các c phiu
trong các IPO thp hn. Ngoài ra, tác gi còn cho thy kh nng sinh li ca các công
ty IPO ni mà có c đông ln nht là nhà nc s hu thì thp hn các công ty không
có c đông là nhà nc nm gi c phn ln nht. iu này hàm ý rng, c ch qun
tr doanh nghip ca các công ty không có nhà nc s hu ln nht thì tt hn các
doanh nghip do nhà nc qun lý.
Cng có kt qu nh Pham và cng s (2003) và Chen và Strange (2004), Venkatesh
và Neupane (2005) trong nghiên cu “Does ownership structure affect IPO
underpricing: evidence from Thai IPOs – Có hay không có nh hng ca c cu
quyn s hu đn đnh di giá IPO: bng chng t IPO Thái” đã tìm thy có s tác
đng ngc chiu gia tp trung quyn s hu và đnh di giá ti Thái Lan trong 74
mu nghiên cu là các công ty IPO t nm 2000 đn nm 2004. Vi kt qu này, bài
nghiên cu cho bit tp trung quyn s hu cao ca các doanh nghip IPO  Thái Lan
không phi là tín hiu tt đ thu hút các nhà đu t bi vì vi s tp trung quyn s
17


công ty ti ài Loan trong 2.565 công ty t nm 1986 đn 1998. Tác gi cho rng kt
qu có đc là do các nhà đu t t chc thng đc mong đi nhiu hn trong vic
kim soát hot đng ca doanh nghip so vi các c đông khác.
Cornett và cng s (2005) vi nghiên cu “The impact of institutional ownership on
corporate operating performance – nh hng ca quyn s hu ca t chc lên hiu
qu hot đng ca doanh nghip” cng tìm thy có mi tng quan cùng chiu gia
t l quyn s hu c phn ca nhà đu t t chc vi kh nng sinh li t dòng tin
ca công ty trong 676 mu nghiên cu ti M trong nhng nm t 1993 đn 2000. c
bit, các tác gi còn nghiên cu sâu hn v vn đ các nhà đu t t chc nm gi c
phiu ca công ty bng cách chia ra hai loi hình nhà đu t t chc là nhà đu t t
chc không có liên quan đn hot đng kinh doanh ca công ty và nhà đu t t chc
có liên quan đn hot đng kinh doanh ca công ty. Kt qu cho thy, đi vi các nhà
đu t t chc s hu c phn không có liên quan đn hot đng công ty thì có mi
quan h cùng chiu và có Ủ ngha thng kê vi kh nng sinh li t dòng tin ca công
ty. Còn đi vi nhà đu t t chc s hu c phn có liên quan đn hot đng ca
công ty thì không có nh hng đn hiu qu hot đng ca công ty. Lý gii cho vn
đ này, các tác gi cho rng các nhà đu t t chc có liên quan đn hot đng ca
công ty đánh mt quyn kim soát ca mình bi nhng li ích cá nhân ca h trong
mi quan h kinh doanh vi công ty.
Cng tìm thy mi tng quan cùng chiu gia quyn s hu ca nhà đu t t chc
và hot đng ca doanh nghip là nghiên cu ca Elyasiani và Jia (2007) vi bài
nghiên cu “Institutional ownership stability and firm performance – Quyn s hu
ca t chc n đnh và hiu qu hot đng ca doanh nghip”. Các tác gi thc hin
nghiên cu thc nghim ti M t nm 1992 đn 2004 đã cho thy mi quan h cùng
chiu gia quyn s hu ca t chc và hiu qu hot đng doanh nghip. T đó các
tác gi cho rng, các nhà đu t t chc có vai trò gia tng tính hiu qu trong vic
giám sát hot đng doanh nghip. Ngoài ra trong bài nghiên cu, các tác gi còn phân
thành ba nhóm nhà đu t t chc: nhóm 1 là nhà đu t hot đng, các công ty t vn
19