BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỮU NGUYÊN KHÁNH

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN HIỆU QUẢ
TÀI CHÍNH: TRƯỜNG HỢP CÁC CƠNG TY THỰC
PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỮU NGUYÊN KHÁNH

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN HIỆU QUẢ
TÀI CHÍNH: TRƯỜNG HỢP CÁC CƠNG TY THỰC
PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. HỒ VIẾT TIẾN


Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................ 2

1.3.

Tổng quan học thuật ................................................................................... 2

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 5

1.5.

Phương pháp nghiên cứu............................................................................. 6

1.6.

Kết cấu của đề tài........................................................................................ 6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ............................................................... 8
CẤU TRÚC VỐN TÁC ĐỘNG LÊN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH ......................... 8
2.1.

Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn ................................................................... 8

2.1.1.

Khái niệm ................................................................................................... 8

2.1.2.


2.2.6.

Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static trade-off theory) ....................................... 16

2.3.

Cơ sở lý thuyết về hiệu quả tài chính doanh nghiệp .................................. 17

2.3.1.

Khái niệm về tài chính doanh nghiệp và hiệu quả tài chính doanh nghiệp . 17


2.3.2.

Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ........................ 18

2.4.

Các nghiên cứu trước đây về tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài

chính tại các công ty cổ phần niêm yết .................................................................. 20
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP, DỮ LIỆU ........................................................ 28
NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................. 28
3.1.

Quy trình nghiên cứu ................................................................................ 28

3.2.


3.4.

Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................... 39

3.5.

Phân tích thống kê mơ tả........................................................................... 40

3.6.

Phân tích tương quan ................................................................................ 45

3.7.

Kết quả nghiên cứu ................................................................................... 46

3.8.

Kết quả hồi quy sau khi đã loại trừ Công ty Cổ phần Kinh Đô và Công ty

Cổ phần Sữa Việt Nam .......................................................................................... 58
3.9.

Thảo luận về kết quả nghiên cứu ............................................................... 67

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ...................................................... 71
4.1.

Kết luận .................................................................................................... 71


Ý nghĩa

CTCP

Công ty cổ phần

EPS

Earning Per Share - Thu nhập mỗi cổ phiếu

FEM

Fixed Effect Model - Mơ hình tác động cố định

FGLS

Feasible Generalized Least Square - Mơ hình bình phương tối
thiểu tổng qt khả thi

GM

Gross Margin - Tỷ suất lợi nhuận biên

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE


TD

Total Dept - Tỷ lệ tổng nợ

XNK

Xuất nhập khẩu


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây ........................................ 24
Bảng 3.1 Mô tả các biến ..................................................................................... 32
Bảng 3.2 Kỳ vọng về dấu của các biến ............................................................... 35
Bảng 3.3 Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu .................................... 39
Bảng 3.4 Danh sách các công ty loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu ........................ 42
Bảng 3.5 Phân tích mơ tả dữ liệu nghiên cứu .................................................... 44
Bảng 3.6 Ma trận hệ số tương quan ................................................................... 45
Bảng 3.7 Kết quả hồi quy ROA theo phương pháp Pooled OLS ..................... 46
Bảng 3.8 Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp Pooled OLS ...................... 47
Bảng 3.9 Kết quả hồi quy ROA theo phương pháp FEM ................................. 48
Bảng 3.10 Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp FEM ............................... 48
Bảng 3.11 Kết quả Testparm ............................................................................. 50
Bảng 3.12 Kết quả hồi quy ROA theo phương pháp REM .............................. 51
Bảng 3.13 Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp REM ............................... 52
Bảng 3.14 Kết quả kiểm định Hausman cho hồi quy ROA .............................. 54
Bảng 3.15 Kết quả kiểm định Hausman cho hồi quy ROE .............................. 54
Bảng 3.16 Kiểm định phương sai sai số thay đổi cho hồi quy ROA ................. 55
Bảng 3.17 Kiểm định phương sai sai số thay đổi cho hồi quy ROE ................. 55
Bảng 3.18 Kiểm định tự tương quan cho hồi quy ROA .................................... 56
Bảng 3.19 Kiểm định tự tương quan cho hồi quy ROE .................................... 56

mà chủ yếu là hàng tồn kho, tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ trọng khơng cao - bình
qn khoảng 36%, nợ vay chủ yếu là nợ ngắn hạn – bình quân khoảng 40% tổng nguồn
vốn, nợ dài hạn chiếm tỷ trọng thấp (bình quân khoảng gần 3% tổng nguồn vốn (chỉ có
một số doanh nghiệp mía đường có tỷ lệ nợ dài hạn cao so với mức bình quân của
ngành). Kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp này cho thấy Tỷ lệ nợ ngắn hạn so với tổng tài sản (STD) có quan hệ
nghịch biến với hiệu quả tài chính của cơng ty khi đo lường bằng ROA và ROE, trong
khi đó Tỷ lệ nợ dài hạn so với tổng tài sản (LTD) khơng có ý nghĩa thống kê. Một số
yếu tố khác như Quy mô công ty (SIZE), Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước (STATE), Thâm
niên hoạt động (AGE) khơng có ý nghĩa thống kê. Tốc độ tăng trưởng doanh thu
(GROW) có quan hệ đồng biến hiệu quả tài chính khi đo lường bằng ROA và ROE.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG
1.1.

Lý do nghiên cứu
Trong thời gian gần đây, đặc biệt là từ năm 2015, Việt Nam sẽ mở rộng hội

nhập và giao thương với các nền kinh tế mạnh mẽ hơn. Với chủ trương của Đảng và
Nhà nước sẽ hỗ trợ các doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả để tăng sức cạnh tranh
của nền kinh tế, đây cũng chính là cơ hội để các doanh nghiệp mở rộng khả năng
tiếp cận các nguồn vốn tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Một cấu trúc vốn
phù hợp không những giúp doanh nghiệp tồn tại được trong thị trường cạnh tranh và
có tác dụng tích cực đối với nền kinh tế quốc gia mà còn làm tăng hiệu quả tài chính
của doanh nghiệp. Tuy nhiên, một quyết định sai về cấu trúc vốn có thể dẫn đến
những tổn thất vô cùng to lớn cũng như khiến doanh nghiệp phá sản. Chính vì lẽ đó
việc xác định được tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính của doanh

Nam” làm đề tài nghiên cứu.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu:

-

Nghiên cứu tác động cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính của các doanh

nghiệp niêm yết.
-

Đo lường tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các cơng ty

thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
-

Đề xuất, gợi ý liên quan đến cấu trúc vốn để nâng cao hiệu quả tài chính đối

với các cơng ty thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu:
-

Tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp

niêm yết như thế nào?
-

Việc đo lường tác động tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính

gian tới khi Việt Nam ngày càng gia nhập mạnh mẽ vào thị trường quốc tế thì sân
chơi của các doanh nghiệp ngày càng được mở rộng, doanh nghiệp càng cần có
nhiều nguồn vốn để tận dụng các cơ hội kinh doanh nhằm nâng cao hiệu quả tài
chính của mình. Chính vì vậy vấn đề đặt ra là cấu trúc vốn sẽ tác động như thế nào
đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành, từ đó doanh nghiệp nên
có cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý để nâng cao hiệu quả tài chính trong quá trình
hoạt động.
Các cơng trình nghiên cứu có liên quan:
Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng, 2008: Hai tác giả nghiên cứu mối
quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp của mẫu gồm 50
công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường Sở giao dịch Chứng khốn
Thành phố Hồ Chí Minh. Tác giả sử dụng mơ hình OLS để nghiên cứu mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn (được đo lường bằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản - STD, tỷ
số nợ dài hạn trên tổng tài sản – LTD và tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu – D/E)
và hiệu quả hoạt động của công ty thông qua hai chỉ tiêu là ROA và ROE. Kết quả
nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ với ROA và ROE.


4

Ngồi ra, hai biến kiểm sốt là tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) và quy
mô công ty (SIZE) không có ý nghĩa thống kê.
Đồn Ngọc Phúc, 2014: Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn
– được đo lường bằng Nợ ngắn hạn, Nợ dài hạn, Tổng nợ lên hiệu quả hoạt động
được đo lường bằng ROA và ROE cho mẫu nghiên cứu 1.302 quan sát của 217
công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh và Hà
Nội từ năm 2007 đến năm 2012. Tác giả sử dụng mơ hình hồi quy dữ liệu bảng với
phương pháp Pooled OLS, Fixed Effect Model và Random Effect Model cùng với
các kiểm định F, kiểm định Lagrangian Multiplier, kiểm định Hausman để chọn mơ
hình phù hợp. Kết quả hồi quy cho thấy nợ dài hạn có tác động tích cực đến ROA

dụng nợ có tác động cùng chiều với khả năng sinh lời của doanh nghiệp khi tỉ lệ nợ
nhỏ hơn 56,67%; (ii) Khi tỉ lệ nợ lớn hơn 56,67% và nhỏ hơn 69,72%, tác động của
mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời là ngược chiều; và (iii) Mức độ tác động
ngược chiều sẽ tăng khi tỉ lệ nợ tăng vượt quá 69,72%.
Đối chiếu với các nghiên cứu trên thì chưa có nghiên cứu của tác giả nào đề
cập đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thực phẩm tại Việt Nam. Việc
nghiên cứu cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả tài chính thơng qua
hai chỉ tiêu ROA và ROE từ mẫu để làm cơ sở cho các doanh nghiệp khác trong
ngành thực phẩm tại Việt Nam có cơ sở điều chỉnh hoặc có quyết định cấu trúc vốn
hợp lý, từ đó gia tăng hiệu quả tài chính cũng như hoạt động kinh doanh, tăng sức
cạnh tranh khi Việt Nam đang trong giai đoạn bước vào sân chơi kinh tế của tồn
cầu. Do đó đề tài nghiên cứu vừa có ý nghĩa khoa học, vừa có ý nghĩa thực tiễn đối
với các doanh nghiệp ngành thực phẩm đang niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng
khốn tại Việt Nam nói riêng và các doanh nghiệp khác nói chung.
1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động tài

chính.
Phạm vi nghiên cứu: Các công ty cổ phần niêm yết hoạt động trong ngành
thực phẩm trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội.
Khơng gian nghiên cứu: Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí
Minh, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội;
Phạm vi thời gian: Dữ liệu về Báo cáo tài chính, Báo cáo thường niên của


6

các công ty niêm yết hoạt động trong ngành thực phẩm trên Sở Giao dịch Chứng

Thống kê mô tả.



Kiểm định độ tin cậy thang đo.



Hồi quy và ước lượng các hệ số tác động.



Kiểm định các giả thiết nghiên cứu.

Kết cấu của đề tài
Luận văn gồm 5 chương cụ thể sau:


7

Chương 1: Giới thiệu chung
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả tài chính
Chương 3: Phương pháp, dữ liệu nghiên cứu và kết quả nghiên cứu
Chương 4: Kết luận và kiến nghị


8

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ
CẤU TRÚC VỐN TÁC ĐỘNG LÊN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH

Nợ phải trả là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh toàn bộ số nợ phải trả tại thời
điểm báo cáo, gồm: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Việc phân loại các khoản phải trả là
phải trả người bán, phải trả nội bộ, phải trả khác được thực hiện theo nguyên tắc:
-

Phải trả người bán gồm các khoản phải trả mang tính chất thương mại phát

sinh từ giao dịch mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản và người bán (là đơn vị độc lập với
người mua, gồm cả các khoản phải trả giữa công ty mẹ và công ty con, công ty liên


9

doanh, liên kết). Khoản phải trả này gồm cả các khoản phải trả khi nhập khẩu thông
qua người nhận ủy thác (trong giao dịch nhập khẩu ủy thác);
-

Phải trả nội bộ gồm các khoản phải trả giữa đơn vị cấp trên và đơn vị cấp

dưới trực thuộc khơng có tư cách pháp nhân hạch toán phụ thuộc;
-

Phải trả khác gồm các khoản phải trả khơng có tính thương mại, khơng liên

quan đến giao dịch mua, bán, cung cấp hàng hóa dịch vụ.
-

Khi lập Báo cáo tài chính, kế tốn căn cứ kỳ hạn còn lại của các khoản phải

trả để phân loại là ngắn hạn hoặcdài hạn.


ợ
à ả

Tỷ số nợ cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản được tài trợ bằng nợ. Tỷ số
này càng cao chứng tỏ khả năng vay nợ của doanh nghiệp càng tốt nhưng lại gây ra
rủi ro tài chính càng cao cho doanh nghiệp.
-

Tỷ số tự tài trợ:
ỷ ố ự à ợ =

ố
ổ

ủ ở ữ
à ả

Tỷ số tự tài trợ cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản được tài trợ bằng nguồn


10

vốn chủ sở hữu. Tỷ số này càng cao chứng tỏ khả năng tự chủ về tài chính càng tốt
nhưng ngược lại doanh nghiệp lại chưa tận dụng được đòn bẩy tài chính.
-

Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu:
ợ à ạ
ố ủ ở ữ

M&M (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh
nghiệp tăng hay giảm nợ vay bên ngoài.
M&M đã đưa ra một số giả định về thị trường vốn hồn hào: Khơng có chi
phí giao dịch; Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng một lãi suất;
khơng có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính; giả định loại rủi ro là đồng


11

nhất tức các doanh nghiệp hoạt động dưới điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi
ro kinh doanh; Khơng có thuế thu nhập.
Nếu thị trường vốn là hồn hảo, M&M cho rằng các doanh nghiệp kinh
doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hằng năm giống nhau thì phải có giá trị
giống nhau, bất chấp cấu trúc vốn bởi giá trị của doanh nghiệp phải phụ thuộc vào
các hoạt động của nó chứ khơng phụ thuộc vào hình thức cấp vốn. Từ đây có thể
đưa ra kết luận là tất cả những cơng ty có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị
giống nhau cũng phải có chi phí sử dụng vốn bình qn giống nhau ở mọi mức độ
tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo khơng có thực nhưng có
02 giả thiết cần được nhấn mạnh vì những giả thiết này có tác động đến kết quả
nghiên cứu của M&M:
+

Khơng có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và là một trong

những thuận lợi then chốt của nợ là tác động của lá chắn thuế;
+

Nguy cơ trong lý thuyết của M&M được tính tốn hồn tồn bởi tính


tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và
phát hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất
thường khơng thể tránh khỏi. Sau đó lý thuyết này được nghiên cứu sâu hơn bởi
Myers và Majluf (1984). Hai ông cho rằng các quyết định tài trợ của doanh nghiệp
dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là cụm từ để chỉ ra
rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị cơng ty mình hơn là các nhà đầu tư bên
ngồi. Thơng tin bất cân xứng tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài
trợ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
Trên cơ sở thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất một
trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái
đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành cổ phần nới. Theo lý thuyết
này, trật tự phân hạng được thiết lập như sau:
Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ
của doanh nghiệp, lý do là các phương án khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém. Thị
trường ln hồi nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và ln muốn tìm
hiểu thơng điệp ẩn đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, ban
quản trị khơng phải tìm cách thuyết phục hay giải thích các lựa chọn của mình đối
với các nhà đầu tư bên ngồi.
Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa
nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu bỏ qua


13

mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một
khoản chi trả cố định, chính điều này đã làm hấp dẫn các trái chủ và đối với ban
quan trị thì trái chủ là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai.
Phát hành cổ phiếu là sự lựa chọn cuối cùng. Lý do là phát hành cổ phiếu
thường có chi phí đắt đỏ nhất, doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin (hơn
cả lượng thông tin cung cấp cho các trái chủ) về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ

nghiệp bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu
thuẫn của cổ đơng và trái chủ, cịn chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu phát sinh từ
mâu thuẫn giữa cổ đông với các trái chủ và nhà quản lý.
Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ
Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đơng và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về
mặt lợi ích. Trong trường hợp cơng ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính,
các cổ đơng, những người trong ban quản trị có thể sẽ thực hiện một vài hành vi để
tranh giành lợi ích với các trái chủ. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí, vì
chúng gây ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp.
Chi phí đại diện của vốn cổ phần
Lý thuyết này nói lên việc một người sẽ làm việc cho bản thân mình tốt hơn
so với làm việc cho người khác. Đồng thời người đó cũng sẽ làm tốt hơn cho cơng
ty nếu như phần vốn góp trong cơng ty nhiều hơn. Một nhà quản lý có sở hữu cổ
phần của của công ty sẽ làm việc tốt hơn một nhà quản lý khơng có sở hữu cổ phần
vì lợi ích của cơng ty gắn liền với lợi ích của cổ đơng. Trong trường hợp này, nếu
như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý tại cơng ty càng nhiều, các khoản chi phí
này sẽ càng ít bởi vì phần gánh chịu của người đó càng nhiều. Thậm chí, nếu một
người khơng sở hữu cổ phần cơng ty, các cổ đơng khó n tâm về việc các dự án có
NPV
phá sản (chi phí phá sản), lợi ích cịn lại cuối cùng mới chia cho cổ đông. Tại một
thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm chi phí kiệt quệ tài
chính tăng lên đúng bằng lợi ích từ tấm chắn thuế mang lại. Đây chính là tỷ lệ nợ
vay hay cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các