BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÀ RỊA-VŨNG TÀU

---------------------------

NGUYỄN THỊ HỒNG THẮM

NGHIÊN CỨU VỀ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU
DƯỚI TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP TRÊN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Bà Rịa - Vũng Tàu, tháng 07 năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÀ RỊA-VŨNG TÀU

---------------------------

NGUYỄN THỊ HỒNG THẮM

NGHIÊN CỨU VỀ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU
DƯỚI TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP TRÊN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh


3

PGS.TS Nguyễn Đình Luận

Phản biện 2

4

TS. Mai Thị Cẩm Tú

Ủy viên

5

TS. Nguyễn Vân Anh

Thư ký

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được
sửa chữa (nếu có).
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV

TS. Lê Sĩ Trí


TRƯỜNG ĐH BÀ RỊA-VŨNG TÀU
PHÒNG ĐÀO TẠO

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

IV- Ngày hoàn thành nhiệm vụ: 15/05/2017
V- Cán bộ hướng dẫn: TS. Ngô Quang Huân

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN
(Họ tên và chữ ký)

VIỆN QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và chữ ký)


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết
quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ
công trình nào khác.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này
đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn
gốc.
Học viên thực hiện Luận văn
(Ký và ghi rõ họ tên)

Nguyễn Thị Hồng Thắm


LỜI CẢM ƠN
Sau thời gian học tập và nghiên cứu, với sự hỗ trợ, giúp đỡ nhiệt tình của
quý thầy cô, tôi đã hoàn thành luận văn tốt nghiệp cao học với đề tài: “ Nghiên
cứu về suất sinh lời cổ phiếu dưới sự tác động cấu trúc vốn và hiệu quả tài
chính của các doanh nghiệp trên Hose ”.
Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến quý Thầy, Cô trường Đại học Bà Rịa
- Vũng Tàu đã giảng dạy, truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt quá trình

động ngược chiều đến suất sinh lời cổ phiếu và tỷ số dòng tiền (CFR), thu nhập mỗi
cổ phần (EPS) tác động cùng chiều đến suất sinh lời cổ phiếu nhưng khả năng thanh
toán lãi vay (TIE) không có ý nghĩa thống kê.


ABSTRACT
Stock Return is the measurement to calculate the overall profitability of an
enterprise. Financial managers and investors really concerned much about this
issue. They expect to maximize the amount of shares which they are holding to gain
the highest stock return . However, this kind of share is very sensitive to many
factors being affected. The author limited and measured the rate of impact by stock
return based on capital structure and financial performance of enterprises on Hose
in the period of 2010-2015 by using stata 13 software.
By using OLS method to calculate the rate of this impact, independent
variable are capital structure and financial performance and dependent variable is
stock return. Research findings showed that there exists the relationship between
stock return with capital structure and financial performance. Changes of capital
structure and financial performance really affect the stock return of enterprises on
Hose. Capital structure affects concurrently the stock return. Financial performance
include Return on Equity ( ROE) affects in the reverse direction to stock return and
cash flow ratio (CFR), earning per share (EPS) affect concurrently to stock return
but Time interest earned (TIE) does not have any statistical denotion.


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................... 1
1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu ........................................................................................ 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 2
1.2.1 Mục tiêu chung ................................................................................................... 2
1.2.2 Mục tiêu cụ thể ................................................................................................... 2

2.4.2.2 Biến độc lập.................................................................................................. 31
2.5 Giả thuyết nghiên cứu ...................................................................................... 35
TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ............................................................................................ 37
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 38
3.1 Thu thập và mô tả dữ liệu ................................................................................. 38
3.2 Phương pháp kiểm định .................................................................................... 40
3.2.1 Kiểm định các hệ số hồi quy của mô hình ...................................................... 40
3.2.2 Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình ......................................................... 41
3.2.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập ............................ 41
3.2.4 Kiểm định hiện tương phương sai thay đổi ...................................................... 41
3.2.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ............................................................... 41
3.2.6 Kiểm định mô hình có bị bỏ sót biến ............................................................... 42
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ............................................................................................ 43
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 44
4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến .................................................................... 44
4.1.1 Suất sinh lời cổ phiếu (SR: Stock Return) ....................................................... 44
4.1.2 Cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính ................................................................... 47
4.1.2.1 Cấu trúc vốn ................................................................................................. 47
4.1.2.2 Hiệu quả tài chính ........................................................................................ 51
4.2 Đánh giá mối tương quan giữa cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính và suất sinh lời
cổ phiếu ..................................................................................................................... 58
4.3 Kết quả mô hình hồi quy giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính với suất sinh
lời cổ phiếu ................................................................................................................ 60
4.4 Kiểm định kết quả nghiên cứu.......................................................................... 61
4.4.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ............................................................... 61
4.4.2 Kiểm định phương sai thay đổi ........................................................................ 62
4.4.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ............................................................... 63
4.4.4 Kiểm định mô hình có bị bỏ sót biến ............................................................... 64
4.4 Khắc phục các giả thiết vi phạm của OLS ....................................................... 64
4.5 Phân tích kết quả nghiên cứu rút ra từ mô hình ............................................... 66

DE

: Debt to Equity

DN

: Doanh nghiệp

E

: Giá trị của vốn cổ phần

EBIT

: thu nhập trước thuế và lãi vay

EPS

: Earning per Share

HOSE

: Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HQTC

: Hiệu quả tài chính

LNGL


ROCE

: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên vốn sử dụng

ROE

: Return on Equity

ROIC

: Return on Invested Capital

SR

: Stock Return

T, Tc

: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

TIE

: Time Interest Earned
’

Tobin s Q : Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các
khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.
TS

: Tài sản


Danh mục các ngành nghề trên Hose

30

3.3

Bảng tóm tắt các biến được sử dụng trong mô hình

36

4.1

Suất sinh lời cổ phiếu trung bình qua 4 năm

41

4.2

Suất sinh lời cổ phiếu qua từng năm

43

4.3

Cấu trúc vốn bình quân các năm

44

4.4


Bảng kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình

58

4.10

Bảng kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình

59

4.11

Bảng kiểm định hiện tượng tự tương quan

59

4.12

Bảng kiểm định phương sai thay đổi

60

4.13

Bảng khắc phụ hiện tượng phương sai thay đổi

61

4.14


Mối quan hệ giữa tỉ lệ D/E và giá trị doanh nghiệp Nguồn:
Brealy, Myers và Allen (2007)

11

4.1

Hàm mật độ phân phối của SR

45

4.2

Hàm mật độ phân phối của ROE

53

4.3

Hàm mật độ phân phối của EPS (Nguồn:Dữ liệu tính toán
của Stata)

56

Sơ đồ

Tên sơ đồ, đồ thị

1.1


Khả năng thanh toán lãi vay qua các năm

55

4.5

Thu nhập mỗi cổ phần qua các năm

56

4.6

Tỷ số dòng tiền qua các năm

57

4.7

Suất sinh lời cổ phiếu và Suất sinh lời trên VCSH

72

Trang

Trang


1


2
động của yếu tố vi mô, tác giả tiến hành nghiên cứu để ứng dụng cho các doanh
nghiệp Việt Nam trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (Hose)
thông qua đề tài “Nghiên cứu về suất sinh lời cổ phiếu dưới sự tác động của cấu
trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên Hose”
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu chung
Tác giả đánh giá mức độ ảnh hưởng suất sinh lời của cổ phiếu dưới tác động
của yếu tố cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên Hose. Từ đó
tác giả đề xuất những hàm ý quản trị tài chính để nhà quản trị tài chính gia tăng suất
sinh lời cổ phiếu và cung cấp nguồn thông tin nhà đầu tư lựa chọn một danh mục
đầu tư cổ phiếu tối ưu.
1.2.2 Mục tiêu cụ thể
Để đạt được mục tiêu chung trên, tác giả phân tích và làm rõ các mục tiêu cụ
thể sau đây:
1. Đánh giá mức độ ảnh hưởng của suất sinh lời cổ phiếu dưới tác động cấu
trúc vốn và tác động hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên Hose.
2. Đề xuất các hàm ý quản trị nhằm nâng cao suất sinh lời cổ phiếu của các
doanh nghiệp trên Hose.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài sẽ trả lời ba câu hỏi để đạt được mục tiêu nghiên cứu như đã nêu trên:
1. Có tồn tại mối quan hệ thật sự giữa cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính với suất
sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose hay không?
2. Khi thay đổi của cấu trúc vốn thì suất sinh lời cổ phiếu của các doanh
nghiệp trên Hose biến động như thế nào?
3. Khi hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thay đổi thì suất sinh lời cổ phiếu
của các doanh nghiệp trên Hose biến động ra sao?


3


4
định lượng cho sự tác động của cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổ
phiếu. Tác giả thiết lập mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính với suất
sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose. Với cấu trúc vốn và hiệu quả tài
chính là biến độc lập, suất sinh lời cổ phiếu là biến phụ thuộc. Tác giả sử dụng
phương pháp bình phương thấp nhất (OLS) kết quả được rút ra từ các biến được đề
cập. Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, sự thay đổi của cấu trúc vốn và hiệu
quả tài chính có tác động đến suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose.
Sau đó tác giả tiến hành kiểm định mô hình theo các giả thiết của phương pháp
bình phương thấp nhất (OLS). Cuối cùng là khắc phục các vi phạm giả thiết của
OLS với phần mềm hỗ trợ xử lí là STATA 13. Phần mềm stata 13 tác giả sử dụng
để chạy hồi quy, kiểm định mô hình và khắc phục các vi phạm giả thiết của phương
pháp bình phương thấp nhất như kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định
phương sai thay đổi, kiểm định hiện tượng tự tương quan, kiểm định mô hình bỏ sót
biến.
Sự phối hợp giữa các công cụ, phương pháp nghiên cứu để đạt mục tiêu
nghiên cứu của luận văn được khái quát như sau:


5
Vấn đề nghiên cứu
- Cấu trúc vốn,
- Hiệu quả tài chính
- Suất sinh lời cổ phiếu.
Mục tiêu nghiên cứu
Mức độ tác động của cấu trúc
vốn, hiệu quả tài chính lên
suất sinh lời cổ phiếu.


Thứ hai, Kết quả nghiên cứu còn giúp cho nhà đầu tư có thông tin để ra quyết
định lựa chọn cổ phiếu và xây dựng một danh mục đầu tư (Portfolio) tối ưu nhằm
để giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa mức sinh lời của danh mục đầu tư.
1.6 Điểm mới của đề tài
Dựa vào mô hình nghiên cứu thực nghiệm của Waij Khan và cộng sự (2013)
áp dụng cho các công ty dệt ở Pakistan, đề tài đã mở rộng phạm vi nghiên cứu cho
tất cả các doanh nghiệp bao gồm 46 ngành nghề trên Hose.
Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả tài chính lên suất sinh lời cổ phiếu. Cấu trúc vốn có tác động cùng chiều đến
suất sinh lời cổ phiếu. Khi doanh nghiệp tăng tỉ lệ nợ lên tức là vay nợ nhiều và các
yếu tố khác giữ nguyên không đổi thì suất sinh lời cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại.
Hiệu quả tài chính tác động cùng chiều đến suất sinh lời cổ phiếu. Khi doanh nghiệp
hoạt động mang lại hiệu quả tài chính cao thì sẽ làm cho suất sinh lời cổ phiếu tăng
lên và ngược lại.
Tác giả còn tìm thấy có sự khác biệt trong việc ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ
so với lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho rằng doanh
nghiệp nên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại (LNGL), khi LNGL đã hết thì doanh
nghiệp phát hành cổ phiếu mới và cuối cùng là sử dụng phương pháp vay nợ. Theo
thứ tự ưu tiên thì quy tắc tài trợ có sự khác biệt với lý thuyết trật tự phân hạng.


7
1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Kết cấu của đề tài bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Trong chương này, tác giả nêu rõ lí do tại sao lựa chọn đề tài và trình bày cụ
thể mục tiêu nghiên cứu của tác giả cho các doanh nghiệp Việt Nam trên Hose. Đề
tài trình bày phương pháp nghiên cứu thực hiện để đạt được mục tiêu nghiên cứu
thông qua các câu hỏi và giả thuyết nghiên cứu. Ngoài ra đề tài còn trình bày ý
nghĩa thực tiễn và điểm mới so với nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.

cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổ phiếu


9

CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM)
Lý thuyết MM về cấu trúc vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra
1958 thông qua nghiên cứu “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý
thuyết đầu tư”. Lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh
đề (I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng của công ty.
Trong trường hợp không có thuế, mệnh đề I của công ty được phát biểu là giá
trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU) hay giá trị
công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cơ cấu nợ trên vốn cổ phần
(D/E) không có ảnh hưởng đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là
tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Mệnh đề (II) phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng
chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ:

r E  rU  (rU  rD )

D
E

Trong đó: rE là suất sinh lời của chủ sở hữu
rD là chi phí sử dụng nợ
rU là chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng toàn bộ vốn cổ phần

tác giả cho rằng doanh nghiệp tránh tình trạng hoàn toàn sử dụng nợ.
Baxter (1967) đưa ra hai lí do chính cho tỷ lệ nợ thấp khi quan sát các công ty
dùng vốn vay. Thứ nhất, lợi ích của lãi suất nợ vay cùng chiều với tỷ lệ nợ trên vốn
cổ phần. Điều đó có nghĩa là khi doanh nghiệp vay nợ nhiều, chủ nợ sẽ đòi hỏi một
mức sinh lời cao hơn. Thứ hai, mức độ nợ càng cao thì có thể dẫn đến không thể chi
trả được chi phí lãi vay có thể bị phá sản. Từ lí do trên, doanh nghiệp nên tìm kiếm
cấp độ tài chính để tiết kiệm tối đa được thuế đồng thời giảm thiểu xác suất phá sản.
Stiglitz (1972) xem xét ý nghĩa chi phí phá sản lên giá trị doanh nghiệp. Lập
luận dựa trên những căn bản bỏ qua phá sản, lãi suất danh nghĩa trên nợ vay là độc
lập với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Tuy nhiên trường hợp khả năng xảy ra phá sản thì
lãi suất danh nghĩa trên nợ gia tăng, do đó việc phát hành trái phiếu sẽ trở nên rủi ro
hơn. Vì thế giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng phá sản thậm chí chi phí
giao dịch bị bỏ qua.


11
Tóm lại, lý thuyết về cấu trúc vốn của MM (1958) đã có nhiều tranh luận về
những giả định mà MM đã đặt ra, điều này không hợp lí trong thực tế. Sự ra đời của
các loại thuế và chi phí phá sản cho thấy sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu. Lý
thuyết tài chính đã thất bại trong việc xác định thiếu chính xác mô hình cấu trúc
vốn. Do đó những tranh luận về lý thuyết cấu trúc được thảo luận trong những lý
thuyết cấu trúc vốn khác.
2.1.2 Cấu trúc vốn của lý thuyết đánh đổi
Khi doanh nghiệp vay nợ thì có lợi thế là tiết kiệm được thuế thu nhập doanh
nghiệp do sử dụng được lá tấm chắn thuế. Tuy nhiên, doanh nghiệp không sử dụng
nguồn vốn hoàn toàn bằng nợ vay vì khi vay nợ phát sinh rủi ro tài chính tăng lên
điển hình nhất là rủi ro kiệt quệ tài chính. Khi tỷ lệ phần trăm nợ tăng thêm thì lợi
ích của lá chắn thuế tăng nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Đến một
mức độ tỷ lệ nợ tăng thêm nào đó thì hiện giá của lá tấm chắn thuế sẽ nhỏ hơn hiện
giá của chi phí kiệt quệ tài chính và nguy cơ phá sản của doanh nghiệp có thể xảy