NGUYỄN HỒNG MƠ NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN
VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM KHĨA LUN TT NGHIP
CHUN NGÀNH : TÀI CHÍNH

GVHD: ThS. NGUYỄN VĂN BẢY Nha Trang, 07/2013
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
KHOA KẾ TỐN – TÀI CHÍNH

LỜI CAM ĐOAN

c lp ca tôi.
Các s liu, kt qu nêu trong luc trích dn và có
tính k tha, phát trin t các tài liu, tp chí, các công trình nghiên cc
công b. Các gi lý lun và kt qu nghiên cu thc tin
ca tác gi.
Sinh viên thc hin Nguyn H i
MỤC LỤC

MỤC LỤC i
PHẦN MỞ ĐẦU 1
CHƢƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 5
1.1. NGUN VN VÀ CU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIP. 5
1.2. C MT S LÝ THUYT V CU TRÚC VN 7

1.7.3. Các phn mc s dng. 40
1.7.4. Các k thut, th tc phân tích s liu. 40
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 43
CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN KINH TẾ VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. 44
2.1. KHÁI QUÁT V CÁC DOANH NGHIP NGHIÊN CU. 44
2.1.1. Cu trúc tài chính ca các doanh nghip trên sàn chng khoán Vit Nam
n 2010-2012. 45
2.1.2. So sánh cu trúc tài chính gia mt s ngành tiêu biu. 48
2.1.3.Cu trúc tài chính các doanh nghip trong mi quan h vi ri ro và mc
tiêu tp cho ch s hu. 52
2.2. KING CA CN HIU
QU TÀI CHÍNH. 56
2.3. QUY TRÌNH PHÂN TÍCH CÁC YU T N CU
TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT. 58
2.3.1. Thng kê mô t các bin. 58
2.3.2. Kim tra mi quan h n tính gia các bin  60
2.3.3. Kho sát dng hàm hi quy ca bin ph thuc vi tng bic lp. 63
2.3.4. Tin hành hi quy. 64
2.3.5. Kt qu hi quy. 65
2.4. ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC
TÀI CHÍNH TỪ KẾT QUẢ HỒI QUY. 74
2.4.1. ng ca các nhân t n TD. 74
2.4.2. ng ca các nhân t n STD. 75
2.4.3. ng ca các nhân t n LTD. 76
iii
2.4.4.Các nhân t không có ng rõ rt ti cu trúc tài chính ca các doanh
nghip niêm yt. 77

Bảng 1.3: Tóm tt các nhân t n cu trúc tài chính. 35
Bảng 2.1: Cu trúc tài chính ca các doanh nghip niêm yn trên sàn chng khoán
Vit Nam t 2010  2012. 45
Bảng 2.2: Cu trúc n ngn hn trên tng tài sn. 47
Bảng 2.3: Cu trúc n dài hn trên tng tài sn. 48
Bảng 2.4: S ng doanh nghip tng vi h s kh  52
Bảng 2.5: S ng doanh nghip ng vi mc kh  54
Bảng 2.6: S ng doanh nghing mc ROE. 55
Bảng 2.7 : Thng kê mô t các bin. 58
Bảng 2.8: Ma trn h s  62
Bảng 2.9: Phân tích ANOVA vi bin TD 65
Bảng 2.10ng ca các nhân t n tng n trên tng tài sn. 66
Bảng 2.11: Các ch s khi thc hin hi quy (TD). 67
Bảng2.12 : Phân tích ANOVA vi bin STD. 68
Bảng 2.13ng ca các nhân t n n ngn hn trên tng tài sn. 69
Bảng 2.14: Các ch s khi thc hin hi quy (STD). 70
Bảng 2.15: Phân tích ANOVA vi bin LTD. 71
Bảng 2.16ng ca các nhân t n n dài hn trên tng tài sn. 72
Bảng 2.17: Các ch s khi thc hin hi quy (LTD). 73
Bảng 2.18 : Tng hp kt qu mô hình. 74
Bảng 3.1: Các thông s chic tài chính. 87
v
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 1.1: Cu trúc tài chính t doanh nghip. 12
Hình 1.2: Trt t phân hng ca các la chn tài tr. 17
Hình 1.4.1: Mô hình nghiên c  xut 1 36
Hình1.4.2: Mô hình nghiên c xut 2. 37

GDP
Tng sn phm quc ni
GROWTH
ng ca doanh nghip
LIQ
Tính thanh khon
LTD
T s n dài hn/ tng tài sn
NDH
N dài hn
NNH
N ngn hn
NPT
N phi tr
PV
Hin giá thun
ROA
Li nhun sau thu/tng tài sn
ROE
Li nhun sau thu/ vn ch s hu
SIZE
Quy mô doanh nghip
STD
T s n ngn hn/ tng tài sn
TANG
Tài sn hu hình/tng tài sn
TAX
Thu phi np/ li nhuc thu
TD
T s n/ tng tài sn

thành mt cách t phát, không da trên nhn ca mt chic
qun tr tài chính hii nào c. Mt cu trúc vn tp ti
thiu hóa chi phí s dng vn, ti thiu hóa ri ro và t doanh nghip.
Khi xây dng mt cu trúc vn tn cha nhiu ri ro nu không phân
tích các nhân t n cu trúc tài chính.
n có nghiên c  xem nhng nhân t n cu
trúc tài chính các doanh nghip Vit Nam là thc s cn thit nhm làm sáng t các
nhân t n cu trúc vn  giúp các doanh nghip xây dng cho mình
mt cu trúc vn hp lý cho tn phát trin, nâng cao hiu qu hong
trong bi cng kinh t hi chn nghiên c tài :
Nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng tới cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
2
2. Vấn đề nghiên cứu.
Cu trúc vn là mt trong các ch  quan trng trong lý thuyt tài chính
doanh nghip. Các v nghiên cc tác gi  tài bao gm:
 Xem xét các nhân t  n cu trúc vn doanh nghip.
 Xem xét cu trúc tài chính  n hiu qu tài chính ca
doanh nghip.
3. Mục đích nghiên cứu.
 H thng hoá các lý thuyn cu trúc vn và tóm tt các kt qu
nghiên cu thc nghim v cu trúc vn.
 nh các nhân t n cu trúc vn và hiu qu tài chính ca
doanh nghip.
 Phân tích nhng hn ch và kin ngh mt s gii pháp giúp doanh nghip
hoàn thin trong vic xây dng mt cu trúc vn t và nâng cao hiu qu tài
chính ca doanh nghip.

H thng li các lý thuyt cu trúc vn n cho thc vai trò ca mt
cu trúc vn i vi s phát trin ca doanh nghi  thc các
nhân t n cu trúc vn ca doanh nghip.
 Về mặt thực tiễn:
-    ng ca mt s nhân t ti cu trúc vn ca các
doanh nghip trên sàn chng khoán Vit Nam.
- Cung cc bng chng thc nghim chng minh cho mt s hc
thuyt v cu trúc vn,  p có th i pháp
nhm nâng cao hiu qu tài chính.
7. Bố cục của đề tài.
Ngoài phn m u, kt lun, mc lc, ph lc, ni dung c tài gm:
Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết và phƣơng pháp nghiên cứu.
Chƣơng 2: Tổng quan kinh tế và kết quả nghiên cứu.
Chƣơng 3: Một số giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn và nâng cao hiệu quả tài
chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
4
TÓM TẮT

             

              




c ph tài tr cho tài sn ca doanh nghip, còn cấu trúc tài vốn là s
kt hp gia n ngn hng xuyên, n trung dài hn và vn c phng.
y thc cht cu trúc vn là cu trúc tài chính kt hp vi n ngn hn không
ng xuyên. Nghiên cu cu trúc tài chính s da trên nn tng nghiên cu lý
thuyt v cu trúc vn ng cu trúc tài chính i ta s dng t s n/vn
c phn hoc tng n/tng tài sn.
Mt trong nhng v n hình khi nghiên cu v cu trúc vn 
hi nên s dng giá tr s sách hay giá tr th ng ca n và vn ch s hu (hay
kt hp c hai). Quynh la chn cu trúc vn ca doanh nghin
mc tnh trc tip bi t l a
chi phí và li ích t vi n. B n, doanh nghip có th
ng li ích t tm chn thu bi vì chi phí lãi vay là khon làm gim tr thu thu
nhp phi np. Tuy nhiên, s i trong giá tr th ng ca n vay không tác
ng trc tin tin tit kim t tm chn thu ca lãi vay.
Mt khác, các ý kin ng h vic s dng giá tr s sách là chi phí ch yu
ca vin chính là chi phí kit qu tài chính d ng hp
doanh nghip b phá sn, và giá tr  ca con n là giá tr s
sách ca khon n ch không phi giá tr th ng ca khon n c li,
các ý kin ng h vic s dng giá tr th ng cho rng giá tr th ng cui
cùng mi là giá tr c ca doanh nghip [1].
- Cấu trúc vốn tối ưu: Cu trúc vn tc hit t l ng
gia n dài hn và tng ngun vn dài hn mà  p có th t
6
giá tr c p trên mi c phn (EPS)) vi mc chi phí s dng vn là
thp nh rnh, s kt hp gia n và vn c phn ph
thuc vào rt nhiu yu ti theo các yu t ng. Vì vy, vinh
cu trúc vn ti là mt kt qu duy nhu kin c th

 m thu ng phái truyn th    
Scharwt khnh rng luôn tn ti mt cu trúc vn ti vi mi doanh
nghit s phân chia hp lý gia n và vn ch s hu và cu trúc
tài chính n chi phí s dng vn và giá tr doanh nghi
là có mm t  dng vn bình quân ca doanh nghip là nh
nht và giá tr doanh nghip là ln nht [33].
Theo cách tip cn này, doanh nghic ht có th làm gim chi phí s
dng vn bình quân b vì chi phí s dng n thn
tit kim thu. Tuy nhiên khi t s n 
 i nhuin mi ích ca vic tit kim
thu c cho via chi phí s dng vn bình quân
khin cho li ích ca vic s dng n không còn na.
Lý thuyy doanh nghip có th  bng cách s
dng t s y tài chính phù h có mt cu trúc tài chính tng thi,
t s nhân t ng khi honh chính sách cu trúc vn: ri ro
doanh nghip, thu thu nhp doanh nghip, s ch ng v tài chính, phong cách và
thái  ca ban qun lý doanh nghip. Mt cu trúc tài chính ch có th t
mt thng vi t trng v n và c
phn thích hn khác nhau thì cu trúc vn t
mi doanh nghip tùy thuc tài tr và mn dng li th t 
by tài chính mà có th quynh các cu trúc vn t
hn ch cm truyn thng là ch mm ch 
m  xnh t l n tcu trúc vn.
1.2.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng(Net Operating Income Approach).
Da vào gi nh doanh nghip hou kin không có thu, li
nhun ca doanh nghip có t ng bng không, doanh nghip chi toàn
b li nhun cho ch s hu và th ng hoàn ho. Lý thuyt li nhun hong

 nào có ng li vi giá c chng khoán; Có thông tin liên
9
quan cho tt c i mt tin; Tt c  vay
hay cho vay vi cùng lãi sut.
- n tr ti doanh nghi 
ha doanh nghi vng nht v
li nhun ca mt doanh nghip.
- Các doanh nghip hou ki s có cùng m
ri ro kinh doanh.
- Tt c các dòng tiu có tính liên tc (perpeptuties).
- Không có thu thu nhp doanh nghip và thu thu nhp cá nhân.
Bng nhng lp lun và tính toán ca mình, hng: Giá tr th
ng ca bt k mt doanh nghic lp vi cu trúc tài chính ca nó và giá tr
ca doanh nghinh bng tài sn c th  ct bên trái bi k
toán ch không phi bi t l chng khoán n và chng khoán vn c phn do
doanh nghi [28].
MM h tr cho lý thuyt ca h bng lp lun cho rng mt quy trình mua
bán song hành s n vic các doanh nghi th
ng khác nhau ch bi vì có cu trúc vn khác nhau.
Tóm lại, MM kt lun rng: chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp
và giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Không có cu trúc vn nào
t  bi cu trúc
tài chính.
Các gi thuyt cu rng. Tuy nhiên:
- Mt là, trên thc t thu thu nhp doanh nghip và thu thu nhp cá nhân,
 bt cân xu tn ti.
- Hai là, lãi su dng n 

. Ta có bi ích ca tng doanh nghip khi có tác
ng ca n.
Bảng 1.1: Đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ.
Ch tiêu
Doanh nghip U,
Không vay n
Doanh nghip L, có vay n
Li nhun hong (EBIT)
P
P
Tin lãi vay
0
D*r
D
Li nhuc thu (EBT)
P
P-D*r
D
Thu thu nhp doanh nghip
T
c
*P
T*(P-D*r
D
)
Li nhun ca c 
P*(1-T
c
)
P*(1-T

11
không vay n + Li ích khon tit kim t thu)
,

c
*D*r
D
là tm chn thu
hàng 
 c li ích trong dài hn ca khon tin tit kim thu chúng ta
gi nh rng :
Khon vay D là c n và r
D
lãi su
li ích ca vic tit kim thu 
D
là khon tin c nh
n bng:
PV (lá chn thu n) = = T
c
*D (1.1)
T
c
*D là khon li do s dng n (còn gi là giá tr ca khon tit kim thu
do doanh nghip s dng n doanh nghip ca L.
Nu giá tr ca doanh nghip không vay n là V
U
và giá tr ca doanh nghip
có vay n là V
L

là vì bên cnh s hin hu li ích tm chn thu t n, vic s dng tài tr bng n
n hình nht là chi phí kit qu tài chính. Kit qu
tài chính xy ra khi kc các ha hn vi các ch n hong
mi mi ph l n n li ích tm chn
thu t qu n mt lúc nào
i mi t l n thêm, hin giá li ích t tm chn thu không cao
n giá chi phí kit qu tài chính thì vic vay n không mang li li ích cho
doanh nghiu này, các doanh nghip luôn tìm cách tng
giá tr doanh nghip da trên nguyên tc cân b nh nên la chn tài
tr bao nhiêu n và bao nhiêu vn c phn trong cu trúc vn ca mình.
T y, các doanh nghip có tài sn hu hình an toàn cao và nhiu thu
nhp chu thu  c khu tr nên có t l n mc tiêu cao. Các doanh nghip
không sinh li, có các tài sn vô hình nhiu ri ro nên ch yu da vào ngun vn
c phn.

Hình 1.1: Cấu trúc tài chính tối ưu và giá trị doanh nghiệp.
Mô hình trên cho thy mt s kt qu sau:
Theo gi thuyt ca mô hình M&M, khi quan n thu thu nhp doanh
nghip, giá tr doanh nghip s c tu s dng 100% n  tài tr.
13
Trong thc t, các doanh nghip ít khi s dng 100% n  tài tr vì s gia
 l n/ tài sn s  n tài chính và lãi sut vay. 
ng cm D
1
kh n rt thp và
li ích t vic tit kim thu  l n/ tài sn s có  ng tt. Tuy
m D

doanh nghip phng bán các tài sn vi giá th ca nó
so vng hp hong [31].
Chi phí khánh tn tài chính có th gm c các chi phí trc tip và gián tip.
Các chi phí trc ti pháp lý và hành chính trong quá trình phá sn.
Giá tr
doanh
nghip
Giá tr nc
tài tr hoàn toàn
bng vn c
phn
PV( tm chn
thu)
(Chi phí kit
qu tài chính)
14
Chi phí gián tip là nhng khon thit hi vi doanh nghip khi các bên có liên
n li ích doanh nghip hn ch nhu ki cho doanh nghip
n v tài chính tùy thuc vào 3 yu t: kh n; chi phí
phát sinh khi tình trng khánh tn v ng c
phá si vi hong ca doanh nghip  hin ti.
Nu s dng n   doanh nghip theo mô hình thu M&M
 lên s  
sn, và s làm gim giá tr doanh nghing v chi phí khánh tn tài chính dn
n lý thuycân b cu trúc vncu trúc vn t
hi phi cân bng gia li ích do s dng n và chi phí khánh tn tài chính.
T y, lý thuyi này ca cu trúc vn tha nhn các t l

(the pecking- order theory).
1.2.5.1. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory).
Theo lý thuyt tín hiu, vic la chn cu trúc vn ca mt doanh nghip có
th truyn nhng du hi thông tin ci bên
trong doanh nghip. Lý thuyt này bu t công trình ca Ross (1977) và Lyland,
Pyle (n tr bi trin vng
ca doanh nghip. Khi doanh nghic d báo s có trin vng hong tt,
nhà qun tr không mun chia s li nhun vi nhi ch s hu mi. Tuy nhiên,
khi doanh nghip d báo có trin vng không sáng sa, nhà qun tr mong mun chia s
nhng ri ro này vi nhi ch mi ca doanh nghip. Do vy, khi mt doanh
nghip công b phát hành thêm c phiu, s kin này có th p
tín hiu cho th ng tài chính v vin ca doanh nghip. Các nghiên
cu v i cu trúc vn u cho rng các cung ng chng khoán mi các
ng giá chng khoán gim. Vic mua li c phng s  các li nhun
c công b n t c phng ca doanh nghi
ng gn vi thu nhp c phng làm gim
ng gn vi thu nhp c phn âm.
Vì vy, khi mt doanh nghip thc hin quy   i cu trúc
vn, doanh nghip ph   n tín hiu có th có v vin cnh thu nhp
n ti ca doanh nghip. Thc hin mt cu trúc vn t
tn ra sao, quynh t trng n  nào cho hp lý, làm sao
16
 ng tín hiu ra th ng là tích ci vn luôn là mt bài
i vi các nhà qun lý.
1.2.5.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking- order theory).
Mt lý thuyt cnh tranh vi lý thuyi cu trúc vn i gii thích
ti sao các doanh nghip có kh i nht trt