B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

NGUYN VN ÔNG
CÁC NHÂN T NH HNG N CU TRÚC
VN CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

LUN VN THC S KINH T

TP.H CHÍ MINH – 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
NGUYN VN ÔNG

Nguyn Vn ông

ii

MC LC

LI CAM OAN i
DANH MC CÁC T VIT TT iii
DANH MC CÁC BNG, BIU  iv
TÓM TT 1
1. GII THIU 2
2. TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ỂY 4
2.1. Các lý thuyt kinh đin v cu trúc vn doanh nghip 4
2.2. Các nghiên cu v thc nghim 6
3. PHNG PHÁP NGHIểN CU 12
3.1. Mô t mu 12
3.2. Phng pháp đo lng và mi quan h k vng 12
3.2.1. Bin ph thuc 12
3.2.2. Bin gii thích 13
3.2.3. Phng pháp đo lng 17
4. KT QU NGHIÊN CU 20
4.1. Kim đnh tính dng 20
4.2. Thng kê mô t 20
4.3. Phân tích s tng quan gia các bin gii thích 22
4.4. Kim đnh Hausman so sánh gia hiu ng c đnh và hiu ng ngu nhiên . 24
4.5. Kt qu hi quy 25

moments
Phng pháp c lng Moment
Tng quát
HOSE/HSX

S Giao dch Chng khoán TP.HCM
HNX

S Giao dch Chng khoán Hà Ni
OLS
Ordinary Least Squares
Hi quy theo phng pháp bình
phng bé nht
ROA
Return on Assets
T sut sinh li trên tài sn
SGDCK

S Giao dch Chng khoán
TNDN

Thu nhp doanh nghip
TTS

Tng tài sn
TSC

Tài sn c đnh
UBCKNN


c cu vn ti u ca các công ty. Gn đây, c cu vn ngày càng tr nên quan
trng khi nhiu doanh nghip phi đi mt vi cuc khng hong tài chính toàn cu
và nhiu v phá sn đư din ra, nó đư thu hút đc s quan tâm ca nhiu nhà
nghiên cu và là mt ch đ ca cuc tranh lun đáng k trong các nghiên cu c lỦ
thuyt và thc nghim.
Bài nghiên cu này kim đnh xem nhng nhân t nào thc s gi vai trò quan
trng trong các quyt đnh cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam t 2008 - 2012. Nghiên cu đc thc hin trên c
s kt hp gia nn tng các lỦ thuyt truyn thng v cu trúc vn nh lỦ thuyt
MM, lỦ thuyt đánh đi, lỦ thuyt trt t phân hng và các nghiên cu thc nghim
đư đc thc hin trong các nm qua trên c th gii và Vit Nam. Bng phng
pháp thng kê mô t kt hp phng pháp bình phng bé nht (OLS) chy mô
hình hi quy đa bin vi d liu bng (panel data) x lỦ trên phn mm Eview 7,
tác gi nhn thy nhng nhân t có nh hng nhiu nht đn cu trúc vn ca các
doanh nghip niêm yt Vit Nam là quy mô doanh nghip, cu trúc tài sn, hiu qu
hot đng kinh doanh và tính thanh khon. Hai bin có tác đng tng đi là đ
tui doanh nghip và thu. Hai bin tc đ tng trng và ri ro kinh doanh có
tng quan nhng không cho thy Ủ ngha thng kê.

T khóa: C cu vn, các nhân t nh hng, doanh nghip niêm yt,

2

1. GII THIU
C cu vn đc đnh ngha là s kt hp c th ca n và vn ch s hu mà
mt doanh nghip s dng đ tài tr cho hot đng kinh doanh ca mình. Quyt đnh
cu trúc vn cho doanh nghip là mt trong nhng quyt đnh quan trng nht không
ch ca nhà qun tr mà còn đi vi các nhà hoch đnh tài chính nhm xây dng mt
cu trúc vn hp lý nht. Mt quyt đnh sai lm trong vic la chn cu trúc vn có
th dn doanh nghip đn khng hong tài chính và cui cùng là phá sn. Mt trong

hng đn cu trúc vn các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam”. Mc tiêu ca đ tài là mt ln na nghiên cu nhm tìm ra các nhân t
có tác đng quyt đnh đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt hin nay, b
sung và cng c thêm bng chng thc nghim ti th trng Vit Nam.
Mô hình hi quy d liu bng đc s dng da theo mô hình nghiên cu ca
Cng và Cành (2012) dùng đ xác đnh các nhân t tác đng cu trúc vn ca các
doanh nghip thy sn Vit Nam, trong đó các bin đc lp trong mô hình qua các
nghiên cu thc nghim trc đây cho thy cng đư đc nhiu tác gi khác s
dng đ nghiên cu cho vic phân tích đa ngành. Vi mc tiêu nghiên cu cho
nhiu doanh nghip  nhiu ngành ngh khác nhau, t đó có cái nhìn bao quát hn
v các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các doanh nghip Vit Nam, c th 
đây là các doanh nghip niêm yt, tác gi quyt đnh s dng mô hình này. Hai k
thut hi quy d liu bng ậ hiu ng c đnh và hiu ng ngu nhiên (fixed effect
và random effect) đc áp dng. Kim tra kim đnh ca Hausman đc thc hin
đ kim tra xem mô hình thích hp cho nghiên cu này. i vi bin ph thuc
nghiên cu, hc viên phân chia thành 03 bin thành phn, gm: T l n/Tng tài
sn, T l n ngn hn/Tng tài sn và T l n dài hn/Tng tài sn.
 tài đc chia thành nm phn. Phn th nht gii thiu tng quan v đ tài
nghiên cu. Phn th hai trình bày các lý thuyt kinh đin v cu trúc vn và các
nghiên cu thc nghim liên quan đn vic xác đnh các nhân t có nh hng đn
cu trúc vn ca doanh nghip. Trong phn th ba, hc viên trình bày v phng
pháp nghiên cu, trong đó bao gm vic mô t d liu và mô hình nghiên cu ng
dng. Phn th t trình bày các kt qu nghiên cu đt đc, cng nh so sánh, đi
chiu vi các lý thuyt và thc nghim trc đây. Cui cùng, phn kt lun đc
trình bày đ tóm tt nhng phát hin chính, cng nh đa ra mt s hn ch và đ
xut hng nghiên cu tip theo.
4

2. TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ỂY
2.1. Các lý thuyt kinh đin v cu trúc vn doanh nghip

trúc vn, các công ty có c hi tng trng cao nên vay ít hn vì nó có nhiu kh
nng đ mt đi giá tr trong khng hong tài chính.
Tuy nhiên, hn ch ca thuyt đánh đi cu trúc vn là không th gii thích
đc ti sao mt s doanh nghip rt thành công trong ngành li có rt ít n và
không dùng tm chn thu mc dù thu nhp hot đng ca h rt cao. Chính hn
ch này là tin đ đ mt lý thuyt cu trúc vn khác ra đi: lý thuyt Trt t phân
hng.
Lý thuyt trt t phân hng bt đu vi bt cân xng thông tin gia ngi
qun lỦ và các nhà đu t bên ngoài v giá tr thc ca công ty cng nh các k
vng tng lai. Bt cân xng thông tin là nguyên nhân khin cho ngun vn t bên
ngoài (n mi và c phn mi) luôn đt hn so vi ngun vn ni b (li nhun gi
li). Myers và Mailuf (1984) cho rng nu công ty tài tr cho mt d án bng cách
phát hành chng khoán mi thì các chng khoán này s b đnh giá thp. Bi vì các
nhà qun lý không th truyn đt thông tin mt cách đáng tin cy đ đ các nhà đu
t nhìn thy đc giá tr thc s ca c hi đu t. S la chn đi nghch khin
các nhà đu t luôn đòi mt phn bù cao hn và khin cho chi phí huy đng vn
tng cao.
Chính vì nhng tác đng đó, mt trt t phân hng đc đ xut
1
:
- Các công ty thích tài tr ni b (s dng li nhun gi li).
- Các công ty mun gi mt t l chi tr c tc n đnh, do đó nu có s
bin đng bt thng trong thu nhp làm cho dòng tin vt hn nhu cu chi
tiêu vn, công ty s tr bt n hoc đu t vào chng khoán th trng, nu
dòng tin ít hn chi vn, công ty s bán đi các chng khoán th trng này.
- Khi công ty gp tình trng thâm ht và cn ngun tài tr bên ngoài, công
ty s u tiên phát hành n trc, sau đó là nhng chng khoán lai tp nh trái
phiu chuyn đi, và phát hành vn c phn thng đc xem là ngun tài tr
cui cùng.


Cui cùng, đ tui ca doanh nghip không nh hng đn đòn by ngn hn
nhng có tác đng ngc chiu đn đòn by dài hn.
Antoniou và các cng s (2002) nghiên cu nhng yu t nh hng đn cu
trúc vn ca các tp đoàn  các nc Châu Âu trên c s s liu điu tra ca nhng
công ty Pháp, c và Anh. Trong nghiên cu này các tác gi đư s dng phng
7

pháp bình phng bé nht (OLS) và mô hình GMM đ phân tích d liu chéo
(panel data). Kt qu ca nghiên cu này cho thy rng cu trúc vn có mi tng
quan thun vi quy mô công ty nhng li có mi tng quan nghch vi ch tiêu giá
tr th trng so vi giá tr s sách, vi cu trúc k hn ca lưi sut và giá c phiu
trên th trng. Bên cnh đó, t l tài sn c đnh, thu sut cng có nh hng đn
cu trúc vn ca các công ty. Nghiên cu này cng kt lun rng vic la chn mt
cu trúc vn cho mt công ty không ch da vào các đc tính ca bn thân công ty
mà còn là kt qu ca môi trng và nhng truyn thng  ni mà công ty kinh
doanh.
Ti M, trong mt nghiên cu v các nhân t tác đng cu trúc vn ca các
doanh nghip trong ngành dch v đc thc hin bi Gill và các cng s (2009).
Nghiên cu đc m rng cho th trng M t nghiên cu ca Biger et al. (2008)
và Neelakantan (2006) thc hin ti Vit Nam. Nhóm nghiên cu đư s dng 06
bin gii thích bao gm: tài sn c đnh, thu thu nhp doanh nghip, tm chn
thu, li nhun, quy mô và c hi tng trng. D liu nghiên cu bao gm 300
báo cáo tài chính đc công b trong khong thi gian 2004 ậ 2005 ca các doanh
nghip trong lnh vc dch v (bo him, dch v nhà hàng ậ khách sn, vin thông,
vn ti, tài chính, dch v doanh ngip và bán l). Kt qu nghiên cu ch ra rng:
02 bin tài sn c đnh và li nhun quan h ngc chiu, trong khi đó 04 bin còn
li là quy mô, thu TNDN, tm chn thu và c hi tng trng không có tác đng
đáng k lên cu trúc vn ca các doanh nghip ngành dch v.
Nghiên cu ca Jian Chen và Roger Strange (2006) nhm xác đnh các nhân
t quyt đnh cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt ti Trung Quc. Nghiên

trúc vn ca các doanh nghip n  và cng đ xác đnh xem lỦ thuyt nào trong
các lỦ thuyt ni bt ca lnh vc tài chính doanh nghip: lỦ thuyt đánh đi cu
trúc vn, lỦ thuyt chi phí đi din và lỦ thuyt trt t phân hn có th to ra đc
trng trong vic tài tr ca các doanh nghip, Datta và Agarwal (2009) đư thc hin
nghiên cu trên mt mu tài tr vn ca 76 công ty n  trong giai đon 2003-
2007, thi k tng trng cha tng có nn kinh t n . Mô hình hi quy d liu
bng vi hiu ng c đnh đc s dng (LSDV) và phát hin ra rng tài tr bng
ngun vn ni b, theo nh lỦ thuyt trt t phân hn đư trình bày ni lên nh mt
đc đim chính trong c cu ngun vn ca các doanh nghip n . Tuy nhiên,
mt vài nhân t quyt đnh khác nh li nhun có nh hng phù hp vi các đnh
đ ca hai lỦ thuyt còn li. Nghiên cu ch ra rng các mu cu trúc vn  mc
9

trung bình báo trc s phát trin tt v dài hn ca các doanh nghip n .
i vi khi ASEAN, nghiên cu ca Gurcharan S (2010) nhm xem xét các
nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip trong khi. D liu nghiên cu
bao gm 155 doanh nghip niêm yt thuc 04 quc gia: Malaysia, Indonesia,
Philippine và Thái Lan trong giai đon 2003 ậ 2007. Các bin đc lp nghiên cu
áp dng bao gm c bin mang tính đc đim ca doanh nghip và bin mang đc
đim ca quc gia, c th: li nhun, c hi tng trng, tm chn thu, quy mô
doanh nghip, quy mô ca ngành ngân hàng, quy mô ca th trng chng khoán,
tng trng GDP, lm phát. Kt qu nghiên cu cho thy: nhân t li nhun và c
hi tng trng có mc tác đng ngc chiu đáng k đi vi cu trúc vn ca
doanh nghip. Trong khi đó, tm chn thu có tng quan ngc chiu vi đòn by
ch yu ch vi các doanh nghip Malaysia. Quy mô doanh nghip cho thy s
tng quan cùng chiu đáng k đi vi các doanh nghip Indonesia và Philippines.
i vi các nhân t quc gia; giá tr vn hóa ca th trng chng khoán và tng
trng GDP có s tng quan mnh vi đòn by, trong khi quy mô ngành ngân
hàng và lm phát cho thy tác đng không đáng k lên đòn by.
Ti Vit Nam, trong thp k va qua cng đư xut hin nhiu nghiên cu v

quan dng đi vi đòn by tài chính, tài sn hu hình có mi tng quan âm vi
đòn by tài chính. Chúng là nhng nhân t quyt đnh quan trng đn cu trúc vn
ca doanh nghip. i vi LSEAs, li nhun và tính thanh khon là yu t quyt
đnh quan trng v cu trúc vn. Trong khi đó, chi phí lưi vay là yu t quyt đnh
quan trng cho OSEAs. Liên quan đn tác đng mang tính tng tác, tài sn hu
hình và chi phí lãi vay là nhng nhân t quan trng trong vic gii thích s khác bit
trong cu trúc vn gia OSEAs so vi LSEAs. Nhng phát hin ca nghiên cu này
phù hp vi Lý thuyt đánh đi cu trúc vn và lý thuyt trt t phân hn. Nhng
phát hin này cho thy s linh hot trong vic s dng đòn by tài chính đi vi các
doanh nghip ch bin thy sn Vit Nam (SEAs).
Trong mt nghiên cu ắCác nhân t nh hng đn cu trúc tài chính doanh
nghip ngành công nghip ch to niêm yt trên HOSE” ca Võ Th Thúy Anh và
Bùi Phan Như Khanh (nm 2012), nghiên cu s dng d liu bng: s liu t báo
cáo tài chính ca 55 doanh nghip ngành công nghip ch to niêm yt trên HOSE
trong khong thi gian t nm 2007 - 2011. Vi mô hình c lng dành riêng cho
d liu bng: mô hình nh hng c đnh và mô hình nh ngu nhiên, nghiên cu
đư ch ra các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính bao gm: quy mô doanh
11

nghip, kh nng thanh khon, hiu qu hot đng kinh doanh, cu trúc tài sn, tc
đ tng trng. Nghiên cu cng cho thy các doanh nghip có xu hng s dng
n vay ngn hn cao và dùng n ngn hn tài tr cho tài sn c đnh. Quy mô doanh
nghip, kh nng thanh khon và tn trng ca tài sn có tác đng tích cc đn t
sut n nhng hiu qu doanh nghip li có tác đng nghch. Do đó, Chính ph,
Ngân hàng nhà nc cn có các chính sách h tr cho doanh nghip, đc bit là các
doanh nghip có quy mô va và nh nhng có hiu qu kinh doanh tt tng kh
nng huy đng vn qua th trng chng khoán và tip cn ngun vn vay trung và
dài hn ca ngân hàng thng mi.
Trong phm vi nghiên cu ca Trng i hc Kinh t TP.HCM có th k
đn lun vn thc s ca ng Th Thu Hin (nm 2012). Trong đ tài này, tác gi

phí lãi vay trong mc thuyt minh báo cáo tài chính.
D liu trong bài nghiên cu là d liu bng ba chiu vi các chiu: nm, công
ty và nhân t.  phù hp vi phng pháp hi quy, tác gi đư sp xp d liu ca
tt c các bin (đòn by và nhân t) theo ct, tng ng là các hàng bao gm 138
công ty, mi công ty bao gm d liu các bin tng ng vi 5 nm đc th hin
trên 5 dòng (nh vy có tt c 5x138 = 690 dòng d liu). ây là dng d liu bng
(panel data), đ tin hành hi quy chúng ta cn nhng phng pháp chuyên bit.
3.2. Phng pháp đo lng và mi quan h k vng
3.2.1. Bin ph thuc
Trong nghiên cu này, bin ph thuc là t l n s sách ca công ty chia cho
tng tài sn. Vì n ca doanh nghip gm n ngn hn và n dài hn, do vy các
bin ph thuc trong nghiên cu này bao gm:
Bng 3.2.1: Các bin ph thuc
Tên vit tt
Din gii
TLEV
Tng n/tng tài sn
SLEV
Tng n ngn hn/tng tài sn
LLEV
Tng n dài hn/tng tài sn
Các s liu v n và tài sn ca các tt c các doanh nghip trong mu quan
sát đu đc ly theo giá tr s sách ghi trên báo cáo tài chính (đư đc kim toán)
ca các doanh nghip này.
13

3.2.2. Bin gii thích
Da trên c s các nghiên cu v trc, các bin gii thích đc s dng
trong nghiên cu này bao gm:
Quy mô doanh nghip:

mt mi tng quan dng gia tng trng và cu trúc vn (Guven Sayilgan et al.
(2006), Faris AL-Shubiri (2010)). Liên quan đn bin này, tác gi đa ra gi đnh:
tc đ tng trng có th có tng quan dng hoc âm vi cu trúc vn.
H3: Tc đ tng trng có th có tng quan dng/âm vi cu trúc vn
Hiu qu hot đng kinh doanh:
Hiu qu hot đng kinh doanh cng là mt nhân t quan trng nh hng đn
cu vn ca mt doanh nghip. Nghiên cu s dng ch tiêu li nhun sau thu/tng
tài sn (ROA) đ đo lng hiu qu kinh doanh ca doanh nghip.
ROA = Li nhun sau thu/Tng tài sn
Mt s nghiên cu thc nghim cho thy rng có mt mi tng quan ngc
chiu gia li nhun và đòn by. Mi quan quan nghch này đc tìm thy trong
Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Bilal Sharif et al. (2012).
H4: Hiu qu hot đng kinh doanh tng quan âm vi cu trúc vn
Thu:
Hu ht, các nhà nghiên cu cho rng thu thu nhp doanh nghip có nh
hng rt quan trng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Nhân t thu trong nghiên
cu này đc tính bi t l Thu thu nhp doanh nghip chia cho Li nhun trc
thu và lãi vay.
TAX = Thu TNDN phi np/EBIT
Các nghiên cu thc nghim cho thy, các doanh nghip vi thu sut cao hn
s s dng nhiu n đ đt li ích t tm chn thu (Frank và Goyal (2003),
Antoniou et al. (2002)). Vì vy, gi thuyt đa ra là đòn by s có quan h cùng
chiu vi nhân t thu.
15

H5: Thu tác đng cùng chiu (dng) vi cu trúc vn
Tính thanh khon:
Tính thanh khon cng có tác đng đáng k đn mc đ s dng n ca doanh
nghip. Trong nghiên cu này, tính thanh khon ca doanh nghip đc xem xét
qua ch s t l thanh toán hin hành.

Nhân t
Cách tính
Tng quan
k vng
Lý thuyt
h tr
1
Quy mô DN
(SIZEA)
Logarite (Tng tài sn)
(+)
Lý thuyt đánh đi
2
C cu tài sn
(TANG)
Tài sn c đnh/TTS
(+/-)
Lý thuyt đánh đi
3
Tc đ tng
trng (GROS)
(DTT nm t - DTT
nm t-1)/DTT nm t-1
(-)
Lý thuyt đánh đi
4
Hiu qu
HKD (ROA)
Li nhun sau
thu/TTS

(-)
Lý thuyt trt t
phân hng
Các s liu tài sn, doanh thu, thu sut doanh nghip, li nhun trc thu và
lãi vay (EBIT), li nhun sau thu, kh nng thanh khon, ri ro kinh doanh ca các
tt c các doanh nghip trong mu quan sát đu đc tính toán theo giá tr s sách
ghi trên báo cáo tài chính (đư đc kim toán) ca các doanh nghip này. S liu v
tui ca doanh nghip đc tính bng thi đim ca mu quan sát tr đi thi đim
17

nm thành lp công ty. D liu nm thành lp ca công ty đc tp hp t bn cáo
bch niêm yt ca các doanh nghip.
3.2.3. Phng pháp đo lng
Bài nghiên cu s dng phng pháp hi quy d liu bng (data panel) cho
mu ngu nhiên ca 138 công ty niêm yt trong giai đon 2008 ậ 2012. Hai k thut
hi quy d liu bng ậ hiu ng c đnh và hiu ng ngu nhiên (fixed effect và
random effect) đc áp dng. Kim đnh Hausman cng đng áp dng trong
nghiên cu nhm kim đnh k thut nào có hiu qu nht trong 2 k thut đc s
dng. Mô hình thc nghim ca bài đc vn dng theo mô hình ca Cng và
Cành (2012): ắThe factors affacting capital structure for each group of enterprises
in each debt ratio threshold: Evidence from Vietnam’s seafood processing
enterprises”, trong đó các bin gii thích s dng trong mô hình này cng đư đc
dùng đ nghiên cu cho vic phân tích các công ty đa ngành nh trình bày  phn
nghiên cu thc nghim và có dng:
TLEV = 

 

 










(3)
Trong đó, 

là bin gii thích th j ca công ty th i trong thi gian t. C
th:
- SIZEA
it
: quy mô công ty i trong nm t.
- TANG
it
: t l tài sn c đnh hu hình ca Công ty i trong nm t.
- GROS
it
: tc đ tng trng doanh thu ca công ty i
- ROA
it
: t sut li nhun sau thu/tng tài sn ca công ty i trong nm t
- TAX
it
: t l thu Thu nhp doanh nghip phi np/EBIT ca công ty i
trong nm t.
- LIQUID

bng theo hiu ng ngu nhiên và hiu ng c đnh, sau đó s dng kim đnh
Hausman đ kim tra xem s khác bit gia 2 mô hình vi các k thut khác nhau
này có s khác bit có h thng hay không. Nu s khác bit là không có h thng
Mu nghiên cu có th đc chn mt
cách ngu nhiên hay không

Thc hin hi quy theo c 2 k
thut hiu ng c đnh và hiu
ng ngu nhiên

Có
Hi quy theo k thut
hiu ng c đnh

Không
Kim đnh DWH có cho thy
s khác bit có Ủ ngha gia
02 mô hình này hay không?

S dng hiu ng c
đnh

Có
Tm thi la chn k thut hiu
ng ngu nhiên. Liu các kim
đnh có cho thy s hin din ca
hiu ng ngu nhiên?

Không
S dng hiu ng



 



 



 








 



 



 






 



 




 

 



 



 



 


