B GIÁO D C VÀ ÀO T O
TR NG
I H C KINH T TP.HCM
KHOA KINH T PHÁT TRI N


CHUYÊN

T T NGHI P

CÁC NHÂN T
NH H
NG
N
C U TRÚC V N C A CÁC
DOANH NGHI P NIÊM Y T TRÊN
TH TR
NG CH NG KHOÁN
VI T NAM

GVHD:
SVTH:
L P:

T.S HAY SINH
NGUY N ANH TH NG
Kinh t h c – K35

TP.HCM – 2013



Tôi xin cam đoan khóa lu n “Các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a các
doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” là công trình nghiên
c u c a riêng tôi.
Các s li u trong đ tài này đ c thu th p và s d ng m t cách trung th c và chính
xác, các trích d n đ c nêu ngu n rõ ràng. K t qu nghiên c u đ c trình bày trong
ti u lu n này đúc k t t quá trình nghiên c u c a tôi và không sao chép t b t k công
trình nghiên c u khoa h c nào khác.
TP.HCM, ngày 07 tháng 04 n m 2013
Sinh viên th c hi n

Nguy n Anh Th ng


L IC M

N

hoàn thành đ c chuyên đ t t nghi p này, l i đ u tiên em xin chân thành c m n
s h ng d n, đ nh h ng, đ ng viên, ch b o t n tình c a cô Hay Sinh, Ti n s , gi ng
viên tr c ti p h ng d n chuyên đ t t nghi p c a em; đ ng th i em c ng xin chuy n
l i c m n đ n các th y, cô trong khoa Kinh t phát tri n, tr ng
i h c Kinh t
thành ph H Chí Minh đã cung c p cho chúng em nh ng ki n th c quan tr ng, b
ích và vô cùng quý báu, m ra cái nhìn v c lý lu n và th c ti n n n kinh t Vi t
Nam và th gi i. Em xin kính chúc toàn th Quý th y cô trong khoa Kinh t phát tri n
cùng các th y cô trong tr ng i h c Kinh t thành ph H Chí Minh nói chung và
cô Hay Sinh nói riêng th t nhi u s c kh e, ni m vui và luôn h nh phúc trong cu c
s ng, đ ti p t c d n d t khoa Kinh t phát tri n là m t trong nh ng khoa d n đ u v
đào t o lý lu n Kinh t cho các sinh viên khóa sau.
Em c ng g i l i c m n đ n Ban lãnh đ o Công ty c ph n T p đoàn gi y Tân Mai,


SVTH: Nguy n Anh Th ng

GVHD: TS. Hay Sinh

L IC M

N

hoƠn thƠnh đ c chuyên đ t t nghi p này, l i đ u tiên em xin chân thành c m n
s h ng d n, đ nh h ng, đ ng viên, ch b o t n tình c a cô Hay Sinh, Ti n s , gi ng
viên tr c ti p h ng d n chuyên đ t t nghi p c a em; đ ng th i em c ng xin chuy n
l i c m n đ n các th y, cô trong khoa Kinh t phát tri n, tr ng
i h c Kinh t
thành ph H Chí Minh đư cung c p cho chúng em nh ng ki n th c quan tr ng, b
ích và vô cùng quý báu, m ra cái nhìn v c lý lu n và th c ti n n n kinh t Vi t
Nam và th gi i. Em xin kính chúc toàn th Quý th y cô trong khoa Kinh t phát tri n
cùng các th y cô trong tr ng
i h c Kinh t thành ph H Chí Minh nói chung và
cô Hay Sinh nói riêng th t nhi u s c kh e, ni m vui và luôn h nh phúc trong cu c
s ng, đ ti p t c d n d t khoa Kinh t phát tri n là m t trong nh ng khoa d n đ u v
đƠo t o lý lu n Kinh t cho các sinh viên khóa sau.
Em c ng g i l i c m n đ n Ban lưnh đ o Công ty c ph n T p đoƠn gi y Tân Mai,
ng Nai đư t o đi u ki n cho em trong th i gian th c t p v a qua và cho em nhi u
c h i ti p xúc v i th c t công vi c, đ c h c t p và ph n nào n m b t đ c nh ng
công vi c th c ti n, t đó giúp em có thêm đ c nhi u kinh nghi m th c t v Kinh
t , tƠi chính. Xin kính chúc Ban lưnh đ o cùng toàn th cán b , công nhơn viên đang
công tác t i công ty d i dào s c kh e, may m n vƠ thƠnh đ t trong cu c s ng.
Cu i cùng, vì còn nhi u h n ch v m t ki n th c c ng nh kh n ng thu th p ngu n
s li u th c ti n, trong quá trình hoƠn thƠnh chuyên đ t t nghi p, liên h giáo viên

M CL C
L I CAM OAN ....................................................................................................................i
L IC M

N......................................................................................................................... ii

NH N XÉT C A

N V TH C T P ......................................................................... iii

NH N XÉT C A G VHD ....................................................................................................iv
M C L C ................................................................................................................................v
DANH M C B NG BI U ............................................................................................... viii
DANH M C HÌNH V ........................................................................................................ix
L IM
CH

U..........................................................................................................................1
NG 1: T NG QUAN C

S

LÝ LU N V C U TRÚC V N ....................3

1.1.C U TRÚC V N VÀ C U TRÚC V N T I

U C A DOANH NGHI P

3


CH
NG 2: TH C TR NG CÁC NHÂN T
NH H
NG
N C U TRÚC
V N C A DOANH NGHI P NIÊM Y T TRÊN TH TR
NG CH NG
KHOÁN VI T NAM ...........................................................................................................14
2.1. T NG QUAN TH TR
2.1.1. S l
2.1.2.

c v th tr

NG TÀI CHÍNH ậ CH NG KHOÁN VI T NAM14

ng tài chính Vi t Nam........................................................14

c đi m c a các doanh nghi p niêm y t trên TTCK Vi t Nam: ................15

2.1.3. Th c tr ng th tr

ng trái phi u doanh nghi p ...............................................15

v


SVTH: Nguy n Anh Th ng

GVHD: TS. Hay Sinh

H P LÝ GÓP PH N NÂNG CAO GIÁ TR DOANH NGHI P ............................37
3.1. QUY T

NH C U TRÚC V N VÀ TRI N V NG N N KINH T

38

3.1.1. Quy t đ nh c u trúc v n ph i g n v i các d báo v tri n v ng kinh t ......38
3.1.2. Tri n v ng th tr ng v n c ng lƠ tiêu th c trong quy t đ nh c u trúc v n
c a doanh nghi p ...........................................................................................................38
3.2. KI N NGH , GI I PHÁP CHUNG

HOÀN THI N C U TRÚC V N

39

3.2.1. Gi i pháp v ngành .............................................................................................39
3.2.2. Gi i pháp v qu n tr ..........................................................................................42
3.2.3. Các khuy n ngh khác ........................................................................................43
3.3. K T LU N

46

L I K T ................................................................................................................................47
TÀI LI U THAM KH O ..................................................................................................48
PH L C ...............................................................................................................................49
vi


SVTH: Nguy n Anh Th ng

Earnings Before Interest, Tax,
Depreciate and Amortization

HOSE

Sàn ch ng khoán thành ph
H Chí Minh

Ho Chi Minh Securities Exchange

HNX

Sàn ch ng khoán Hà N i

Hanoi Securities Exchange

NHNN

Ngơn hƠng NhƠ N

OTC

Th tr ng ch ng khoán phi
Over the Counter
t p trung

ROA

L i nhu n / T ng tài s n



B ng 2.4 - Th ng kê mô t c a các bi n đ c l p và ph thu c
B ng 2.5 - Ma tr n t

ng quan gi a các bi n

B ng 2.6 - K t qu h i quy thu g n ph

ng trình Y1

B ng 2.7 - K t qu h i quy thu g n ph

ng trình Y2

B ng 2.8 - K t qu h i quy Y1 v i các bi n gi i thích
B ng 2.9 - K t qu h i quy Y1 v i các bi n gi i thích
B ng 2.10 - So sánh d u c a k v ng v i k t qu h i quy

viii


SVTH: Nguy n Anh Th ng

GVHD: TS. Hay Sinh

DANH M C HỊNH V
Hình 1.1 - C u trúc tài chính c a công ty c ph n
Hình 1.2 - Các lý thuy t v c u trúc v n hi n đ i
Hình 1.3 - C c u v n t i u vƠ giá tr doanh nghi p
Hình 2.1 - Ngu n tài tr v n

Tuy nhiên, hi n nay xu h ng nghiên c u, xây d ng c u trúc v n t i u, linh ho t các
doanh nghi p Viêt Nam v n còn là m t v n đ b ng , ít đ c quan tâm trong khi nó l i
mang l i Ủ ngh a th c ti n r t cao.
Vì v y, vi c đ nh h ng, t o đi u ki n cho các doanh nghi p Vi t Nam nghiên c u và
ho ch đ nh m t c u trúc v n t i u, linh ho t nh m đáp ng đ c yêu c u v n cho ho t
đ ng s n xu t kinh doanh, phù h p v i đ c đi m ngƠnh, tránh đ c r i ro c a n n kinh t
trong n c c ng nh trên th gi i, … lƠ c c kì quan tr ng.
Qua nh ng lỦ do nêu trên c ng nh vi c nhi u nghiên c u tr c đơy trên th gi i đư ch
ra r ng có nhi u nhân t nh h ng đ n quy t đ nh c u trúc v n mà các nhà qu n tr
doanh nghi p c n t p trung xem xét, đư g i cho em hình thƠnh Ủ t ng cho khóa lu n t t
nghi p này.
 M c tiêu nghiên c u
Xem xét các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n thông qua các nghiên c u th c nghi m
trên th gi i và ki m đ nh, đánh giá tác đ ng c a m t s nhân t cho các công ty c ph n
niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam. Cùng v i phân tích th c tr ng c u trúc v n các
doanh nghi p Vi t Nam, t đó có đ c đánh giá s b v nh ng nhân t nào nh h ng
đ n c u trúc v n doanh nghi p Vi t Nam, và m c đ nào nh m đ a ra gi i pháp hoàn
thi n c u trúc v n hi u qu .

1


SVTH: Nguy n Anh Th ng



it

GVHD: TS. Hay Sinh


CH
NG 2: TH C TR NG CÁC NHÂN T
NH H
NG
N C U TRÚC V N
C A CÁC DOANH NGHI P NIÊM Y T TRÊN TH TR
NG CH NG KHOÁN
VI T NAM
CH

NG 3: KI N NGH , GI I PHÁP CHUNG

2

HOÀN THI N C U TRÚC V N


SVTH: Nguy n Anh Th ng

CH

NG 1: T NG QUAN C

GVHD: TS. Hay Sinh

S

Lụ LU N V C U TRÚC V N

1.1. C U TRÚC V N VÀ C U TRÚC V N T I

C u trúc v n t i u lƠ s k t h p t i u c a n i ng n h n th ng xuyên, n dài h n, c
ph n u đưi vƠ c ph n th ng khi n t i thi u hóa chi phí s d ng v n, r i ro và t i đa
hóa giá tr doanh nghi p.
Hình 1.3 C c u v n t i u vƠ giá tr doanh nghi p

Theo Modigliani và Miller (1958), n u đòn b y tài chính có th t ng giá tr doanh nghi p
trong mô hình có thu c a MM (Modigliani và Miller 1963; Miller 1977) doanh nghi p
s ph i đánh đ i gi a chi phí ki t qu tƠi chính, chi phí đ i di n (Jensen và Meckling
1976) và l i ích v thu đ có m t c u trúc v n t i u.
Tuy nhiên lý thuy t b t cân x ng thông tin và thuy t tr t t phân h ng (Myers và Majluf
1984; Myers 1984) ch ra r ng không th có m t t l n m c tiêu đúng ngh a. Các mô
hình sau đó c ng đ xu t r ng các nhà qu n lý s u tiên s d ng các kho n tài tr n i b
s n có trong doanh nghi p tr c, sau đó m i đ n ngu n v n bên ngoài là n và cu i cùng
lƠ t ng v n ch s h u n u c n thi t.
4


SVTH: Nguy n Anh Th ng

GVHD: TS. Hay Sinh

Xác đ nh c u trúc v n t i u thông qua EBIT – EPS:
Phân tích EBIT - EPS là m t k thu t phơn tích dùng đ xác đ nh các tình hu ng mà m t
doanh nghi p nên s d ng đòn b y tƠi chính. i m hòa v n EBIT trong phân tích EBIT ậ
EPS là m c EBIT mà đó thu nh p m i c ph n đ u gi ng nhau, b t k c u trúc v n nào
trong các c u trúc v n đ c ch n l a đ áp d ng. Tuy nhiên, vì phân tích này ch phù h p
khi xem xét v doanh nghi p đang có m t d án thì vi c l a ch n c u trúc v n th nào s
t i u cho doanh nghi p ho c xem xét c u trúc v n hi n t i có t i u hay không thì phơn
tích này t ra không hi u qu . Vì v y trong bài phân tích không s d ng phân tích này.
1.2. CÁC NHÂN T

ng đi

Tác đ ng c a tín hi u

Khi doanh nghi p phát hành ch ng khoán m i, s ki n này có th đ c coi là đang
cung c p m t tín hi u cho th tr ng tài chính v vi n c nh t ng lai c a doanh nghi p
hay các ho t đ ng t ng lai do các Giám đ c c a doanh nghi p ho ch đ nh. Nh ng tín
hi u do các thay đ i c u trúc v n cung c p là đáng tin c y vì n u các dòng ti n t ng lai
không x y ra, doanh nghi p ph i ch u s ti n ph t t c chi phí phá s n có th có. Nói
chung, các nghiên c u v thay đ i c u trúc v n đ u cho r ng vi c phát ch ng khoán m i
làm giá ch ng khoán gi m.
5


SVTH: Nguy n Anh Th ng

GVHD: TS. Hay Sinh

Vi c mua l i c ph n th ng s đ a t i các l i nhu n đ c công b d ng l n t c ph n
th ng c a doanh nghi p. Các hành đ ng làm t ng đòn b y tài chính th ng g n v i
thu nh p c ph n d ng và các hành đ ng làm gi m đòn b y tài chính g n v i thu nh p
c ph n âm. Vì v y khi m t doanh nghi p th c hi n quy t đ nh thay đ i v c u trúc v n,
doanh nghi p ph i chú ý đ n tín hi u có th có v các vi n c nh thu nh p t ng lai và
hi n t i c a doanh nghi p c ng nh các d đ nh c a các giám đ c mà giao d ch đ
xu t s chuy n đ n th tr ng.
1.2.1.3.

Tác đ ng c a u tiên qu n tr : lý thuy t tr t t phân h ng

Lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng có th không có m t c u trúc v n m c tiêu riêng



SVTH: Nguy n Anh Th ng

1.2.1.6.

GVHD: TS. Hay Sinh

Các v n đ đ o đ c

Tác đ ng c a mua l i b ng v n vay (LBO) đ i v i c đông, mua l i b ng v n vay đ t ra
các v n đ đ o đ c quan tr ng. Các quy n l i có tính c nh tranh c a c đông s đ c gi i
quy t nh th nào trong các mua l i b ng v n vay và trong các giao d ch tài chính quan
tr ng khác? Tuy nhiên, các câu h i này ít khi có đ c câu tr l i đ n gi n. M t vài v n
đ c n xem xét khi th o lu n v tính đ o đ c c a các mua l i b ng v n vay:
 Có ph i vi c duy trì s l ng nhân viên và các c s ho t đ ng không hi u qu
làm gi m kh n ng c nh tranh c a doanh nghi p v i các doanh nghi p khác vì l i
ích lâu dài c a nhân viên hay không?
 Trong các giao d ch mua l i b ng v n vay, các trái ch có th c s b thi t h i khi
tính đ n các đi u kho n b o v trong h p đ ng ký k t lúc h mua trái phi u v i
m i liên h gi a l i t c trái phi u và th a hi p b o v không?
1.2.1.7.

Các đòi h i c a nhà cho vay và các c quan x p h ng trái phi u

Các đòi h i này th ng đ nh ra các gi i h n cho vi c ch n l a c u trúc v n c a doanh
nghi p nh là m t đi u ki n đ cung c p tín d ng hay duy trì x p h ng c a trái phi u
ho c c ph n u đưi.
VD: Vi c l p các đ nh chu n đ x p h ng n c a m t ngành c th , đơy lƠ y u t xem xét
khi l p b ng x p h ng trái phi u cho m t doanh nghi p vƠ lƠ h ng d n quan tr ng mà

(profitability), tài s n c đ nh h u hình (tangibility), thu (tax), quy mô công ty (size), c
h i t ng tr ng (growth opportunities), tính thanh kho n (liquidity) và r i ro kinh doanh
(business risk). Các nhân t nƠy đ c cho là có nh h ng quan tr ng đ n quy t đ nh c u
trúc v n hay t l n c a m t công ty.
1.2.2.1.

L i nhu n (ROA)

c đo l ng b ng l i nhu n trên t ng tài s n (ROA). Theo lý thuy t tr t t phân h ng
thì các nhà qu n lý thích tài t cho các d án b ng ngu n v n t n i b h n sau đó m i
đ n các ngu n v n t bên ngoài. Ngoài ra các công ty có l i th ng không thích huy
đ ng thêm v n ch s h u nh m tránh vi c pha loãng quy n s h u. i u nƠy có ngh a lƠ
các công ty có l i s có t l n vay th p. Nghiên c u c a Titman và Wessels (1988);
Rajan và Zingales (1995) các n c phát tri n; Wiwattanakantang (1999) Thái Lan;
Chen (2004) Trung Qu c cho th y m i liên h t l ngh ch gi a đòn b y tài chính và
l i nhu n. Tuy nhiên mô hình lý thuy t d a trên thu l i cho r ng các công ty đang ho t
đ ng có l i nên vay m n nhi u h n khi các y u t khác không đ i, vì v y h s t n
d ng đ c t m ch n thu nhi u h n. Do v y, v m t lý thuy t l i nhu n có quan h t l
thu n (+) ho c t l ngh ch (-) đ n đòn b y tài chính.
1.2.2.2.

Tài s n c đ nh h u hình (Tangibility)

c đo l ng b ng t ng tài s n c đ nh h u hình trên t ng tài s n. Theo các lý thuy t,
tài s n c đ nh h u hình có m i quan h (+) v i đòn b y tài chính, b i vì các ch n
th ng đòi h i có th ch p đ đ m b o cho các kho n vay. H n n a, giá tr thanh lý c a
công ty c ng t ng lên khi có tƠi s n c đ nh h u hình và làm gi m thi t h i n u các công
ty phá s n. Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) cho th y tài s n c đ nh
h u hình có m i quan h t l thu n v i đòn b y tài chính các n c phát tri n,
Wiwattanakantang (1999); Chen (2004) cho th y tài s n c đ nh h u hình có m i quan h

c a Beven và Danbolt (2002) l i cho th y quy mô công ty có quan h t l ngh ch v i n
ng n h n và t l thu n v i n dài h n.
1.2.2.5.

C h i t ng tr

ng (Growth opportunities)

Th ng đ c đo l ng b ng t c đ t ng tr ng c a t ng tài s n. Các công ty có tri n
v ng t ng tr ng trong t ng lai th ng d a vào tài tr b ng v n ch s h u, đi u này có
th gi i thích b ng lý thuy t chi phí đ i di n. Theo Myers (1984), n u m t công ty có đòn
b y tài chính cao thì các c đông c a công ty có khuynh h ng không đ u t nhi u vào
các d án c a công ty b i vì l i nhu n t các kho n đ u t nƠy s có l i cho các ch n
h n lƠ cho các c đông. Nh ng chi phí nh v y r t đáng k , và n u nh v y các công ty
t ng tr ng cao v i nhi u d án sinh l i th ng d a vào v n ch s h u nhi u h n n
vay. Do v y đòn b y tài chính có m i quan h t l ngh ch (-) v i cô h i t ng tr ng.
1.2.2.6.

Tính thanh kho n (Liquidity)

c đo l ng b ng t l tài s n l u đ ng trên t ng n ng n h n. Tính thanh kho n có
tác đ ng (+) và (-) đ n quy t đ nh c u trúc v n.
M t m t, các công ty có t l thanh kho n cao có th s d ng nhi u n vay do công ty có
th tr các kho n n vay ng n h n khi đ n h n. Nh v y, tính thanh kho n c a công ty có
t l thu n (+) v i n vay. M t khác, các công ty có nhi u tài s n thanh kho n có th s
d ng các tài s n này tài tr cho các kho n đ u t c a mình. Do v y, tính thanh kho n c a
công ty có t l ngh ch (-) v i đòn b y tài chính.

9


c u trúc v n c a các công ty. Các tác gi ch ra r ng, các n c phát tri n vƠ đang phát
tri n đ u có s phù h p trong vi c gi i thích quy t đ nh l a ch n c u trúc v n b ng các
nhân t nh h ng liên quan. Ngoài các nhân t đ c tr ng công ty, nghiên c u c ng tìm
hi u thêm nh h ng c a các nhân t qu c gia tác đ ng đ n quy t đ nh c u trúc v n.
Tác gi đư s d ng các bi n nhân t công ty đ gi i thích 2 c l ng đòn b y tài chính:
LTDBV (Long-term debt in book value) đ c đ nh ngh a lƠ giá tr s sách c a n dài h n
chia cho giá tr s sách c a t ng tài s n và LTDMV (long-term debt in market value)
đ c đ nh ngh a lƠ giá tr s sách c a n dài h n trên giá tr th tr ng c a t ng tài s n.
1.3.2. Mô hình h i quy đ

c s d ng

Mô hình h i quy bi n ph thu c LEV v i các bi n đ c l p nhân t đ c tr ng c a công ty:

10


SVTH: Nguy n Anh Th ng

GVHD: TS. Hay Sinh

Các nhân t nh h ng c u trúc v n s d ng đ
đ c đ nh ngh a nh sau:

c ch n t nhi u nghiên c u tr

c đơy vƠ

 LEV: t s n dài h n/t ng tài s n.
 TAX: thu su t trung bình n m c a doanh nghi p, l y t COMPUSTAT Global.


ng
th
giá
giá


SVTH: Nguy n Anh Th ng

GVHD: TS. Hay Sinh

D u kì v ng cho các h s c a các bi n:

Các tác gi đư ch ra nh h ng c a bi n TAX đ n s l a ch n c u trúc v n c a công ty
có Ủ ngh a th ng kê 10 n c, cho c giá tr s sách và giá tr th tr ng c a t s đòn
b y. Tuy nhiên ch có 2/10 h s có Ủ ngh a v i giá tr s sách và 1/10 h s v i giá tr th
tr ng lƠ có t ng quan (+).
B ng ti p theo d i ch ra r ng h u h t các h s cho bi n TANG đ u có Ủ ngh a th ng
kê và phù h p v i lý thuy t. V i 34 và 36 h s mang d u (+) l n l t cho t s n dài
h n/t ng tài s n theo giá tr s sách và giá tr th tr ng.
(B ng 1.2 ậ Ph l c)

T ng t nh bi n TANG, bi n SIZE c ng đ t đ c 25 h s (cho t s n giá tr s
sách) và 21 h s (cho t s giá tr th tr ng) có Ủ ngh a th ng kê và mang d u (+). H n
n a s qu c gia trong m u nghiên c u phù h p v i gi thuy t r ng công ty càng l n thì
càng vay nhi u n .
V bi n r i ro kinh doanh, tính kh bi n c a EBIT (RISK) ch có 6 và 11 h s có d u (-)
cho giá tr s sách và giá tr th tr ng c a t s đòn b y. Nhi u h s có d u (+) m c dù
chúng g n b ng 0 ho c không có Ủ ngh a th ng kê (tr ng h p này Nh t B n và Hàn
Qu c có Ủ ngh a).