B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
oOo

HUNH HU MNH

BNG CHNG THC NGHIM
V NHNG NHÂN T TÁC NG N
CU TRÚC VN CA CÁC DOANH
NGHIP NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM Chuyên ngành : Kinh t Tài chính - Ngân hàng
Mã s : 60.31.12

LUN VN THC S KINH T

Ngi hng dn khoa hc:
GS-TS. TRN NGC TH ThƠnh ph H Chí Minh - Nm 2010
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn “BNG CHNG THC
NGHIM V NHNG NHÂN T TÁC NG N
CU TRÚC VN CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM
YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT
NAM” lƠ công trình nghiên cu ca chính tác gi, ni dung
đc đúc kt t quá trình hc tp vƠ các kt qu nghiên cu
MC LC

DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH V
DANH MC CÁC PH LC
TịM TT 1
GII THIU 3
1. TệNH CP THIT CA VIC NGHIÊN CU  TĨI 3
2. XÁC NH VN  NGHIÊN CU 3
3. MC ệCH NGHIÊN CU 4
4. I TNG VĨ PHM VI NGHIÊN CU 4
5. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 4
6. ụ NGHA CA  TĨI NGHIÊN CU 5
7. KT CU CA LUN VN 6
Chng 1: C S Lụ THUYT 7

1.1 MT S KHÁI NIM LIÊN QUAN 7
1.1.1 Các quyt đnh tƠi chính 7
1.1.2 Ngun vn vƠ cu trúc vn ca doanh nghip 8
1.2. TịM LC MT S Lụ THUYT V CU TRÚC VN 9
1.2.1 LỦ thuyt cu trúc vn ti u 9
1.2.2 LỦ thuyt li nhun hot đng ròng 101.2.3 LỦ thuyt không liên quan đn cu trúc vn ca Modigliani vƠ Miller 11

2.2.1.11 T l vn s hu ca Nhà nc (State–Owned share) 45
2.2.2 Mô hình nghiên cu 45
2.2.3 Ngun s liu và phng pháp thu thp d liu 46
2.3 KT QU NGHIÊN CU 47
2.3.1 Mô t thng kê các bin đc lp vƠ đòn by tƠi chính 47
2.3.2 c lng tham s 49
2.3.2.1 c lng tham s hàm hi quy tng th 49
2.3.2.2 c lng tham s hàm hi quy gii hn 52
2.3.3 Kim đnh h s ca mô hình hi quy 55
2.3.3.1 Kim đnh gii hn ca mô hình hi quy tng th 56
2.3.3.2 Kim đnh kh nng gii thích ca các mô hình hi quy gii hn 59
2.3.4 Kim tra hin tng đa công tuyn 61
2.3.5 Phát hin mi t kt qu nghiên cu 62
Chng 3: MT S GII PHÁP HOÀN THIN CU TRÚC VN CA
CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM 67

3.1 GII PHÁP KIN NGH HOĨN THIN CU TRÚC VN 67
3.1.1 Gii pháp kin ngh đi vi doanh nghip 67
3.1.1.1 La chn ngun tài tr hp lý và t chc s dng vn tit kim, hiu
qu, đúng mc đích 67
3.1.1.2 Xây dng chính sách chia c tc hp lý 69
3.1.1.3 Xây dng chin lc tài chính thích hp 70
3.1.1.4 Xây dng và hoàn thin chính sách qun tr ri ro tài chính 72
3.1.1.5 Mt s giái pháp khác 73
3.1.2 Gii pháp kin ngh đi vi c quan qun lỦ NhƠ nc 74
3.1.2.1 Phát trin th trng vn 74
3.1.2.2 Mt s gii pháp khác 77
3.2 NHNG HN CH VĨ HNG NGHIÊN CU TIP THEO 78
KT LUN CHUNG 80

nhơn t tác đng đn cu trúc vn 62
Bng 3.1 : Mt s u, nhc đim ca tng ngun vn 69
Bng 3.2 : Các thông s chin lc tƠi chính 71

DANH MC HÌNH V
Trang
Hình 1.1 : Cu trúc vn ti u vƠ giá tr doanh nghip 15
Hình 1.2 : Trt t phơn hng ca các la chn tƠi tr 17
Hình 3.1 : Các quyt đnh la chn ngun vn ngn hn 68

DANH MC CÁC PH LC

Ph lc 1 : Bng tng hp h s tng quan gia các bin đc lp
Ph lc 2 :  th vƠ thng kê mô t các bin
Ph lc 3 : Danh sách 252 doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam
1
TịM TT

Mt cu trúc vn hp lỦ đc xơy dng s góp phn tƠi tr cho hot đng
sn xut kinh doanh hiu qu hn, đm bo s cơn bng gia mc tiêu an toƠn trong
qun tr tƠi chính nói chung vƠ qun tr ngun vn nói riêng. iu nƠy li cƠng đc
bit có Ủ ngha hn đi vi doanh nghip hot đng trong bi cnh nn kinh t gp
nhng khó khn nh: lm phát cao, th trng chng khoán suy gim vƠ th trng
tín dng “đóng bng” do lƣi sut tng cao.
Trên c s phơn tích, tng hp kin thc mang tính cht lỦ lun t các lỦ
thuyt cu trúc vn ti u, lỦ thuyt li nhun hot đng ròng, lỦ thuyt không liên
quan đn cu trúc vn ca Modigliani vƠ Miller vƠo nm 1958 đƣ ch ra mt hng
lƠ các gi thuyt v cu trúc vn nên tt hn bng cách nƠo, cho thy di điu kin
nƠo thì cu trúc vn không liên quan đn giá tr doanh nghip. LỦ thuyt cu trúc

3

GII THIU
1. TệNH CP THIT CA VIC NGHIÊN CU  TÀI
Trong nn kinh t th trng, s cnh tranh gia các doanh nghip luôn lƠ
đng lc kích thích các doanh nghip tìm mi cách đ phát huy ti đa tim nng ca
mình nhm đt hiu qu kinh doanh cao nht vƠ điu đó tt yu dn đn s phát đt
ca mt s doanh nghip vƠ cng không th tránh khi nhng tht bi trong kinh
doanh có th dn đn s phá sn. Cuc khng hong tƠi chính vƠ suy thoái kinh t
th gii tim n t cui nm 2007, bùng n vƠo cui nm 2008, phát tán vƠ lan
nhanh sang các nc vƠo nm 2009, trong đó có Vit Nam. Nm 2010, kinh t nc
ta bc đu phc hi nhng vn tim n nhiu khó khn vƠ thách thc trong bi
cnh kinh t th gii va ra khi giai đon khó khn nht ca cuc khng hong tƠi
chính vƠ suy thoái. Khng hong lƠ đng lc thúc đy tái cu trúc nn kinh t, trong
đó có tái cu trúc doanh nghip.
Ti Vit Nam, qun tr tƠi chính trong các doanh nghip có nhng lúc b xem
nh. Vic la chn ngun vn đáp ng cho nhu cu hot đng kinh doanh đôi khi
đc hình thƠnh mt cách t phát, không da trên nhng nguyên lỦ c bn ca mt
chin lc qun tr tƠi chính hin đi nƠo c. Mt cu trúc vn ti u giúp doanh
nghip ti thiu hóa chi phí s dng vn, ti thiu hóa ri ro vƠ ti đa hóa giá tr
doanh nghip. Khi xơy dng mt cu trúc vn cng n cha rt nhiu ri ro nu

- i tng nghiên cu: Các doanh nghip phi tƠi chính niêm yt trên hai sƠn
giao dch chng khoán ca Vit Nam: S giao dch chng khoán ThƠnh ph H Chí
Minh và S giao dch chng khoán HƠ Ni.
- Phm vi nghiên cu: Do nhng hn ch v s liu nên tác gi chn mu các
doanh nghip phi tƠi chính niêm yt tính đn 31/12/2009 trên hai sƠn giao dch
HOSE và HNX, có giá tr vn hóa th trng ln nht. S liu tác gi chn kho sát
là s liu báo cáo tƠi chính đƣ kim toán nm 2008 vƠ 2009.
5. PHNG PHÁP NGHIÊN CU
5
Tác gi s dng phng pháp h thng hóa d liu thu thp đc t các ngun
trong nc vƠ nc ngoƠi, s dng phng pháp thng kê, phơn tích vƠ so sánh s
liu, ng dng mô hình hi quy kinh t lng đ đánh giá tác đng ca các bin đc
lp đn bin ph thuc nh th nƠo. S dng các chng trình nh Microsoft Office
Excel, Eviews đ h tr tính toán trong nghiên cu.
6. ụ NGHA CA  TÀI NGHIÊN CU
Doanh nghip mun hot đng đc cn rt nhiu tƠi sn khác nhau bao gm:
các tƠi sn thuc tƠi sn lu đng nh tin mt, các khon liên quan đn hƠng hoá,
dch v cung cp cho khách hƠng nhng cha thu đc tin (khon phi thu), hƠng
tn kho vƠ rt nhiu tƠi sn c đnh Các tƠi sn nƠy hình thƠnh nên mt c cu vn
đng vƠ chuyn hoá cho nhau trong sut c quá trình phát trin ca doanh nghip.
 có đc nhng tƠi sn nƠy, doanh nghip phi huy đng các ngun vn t nhiu
ngun khác nhau. Mt phn trong chúng lƠ các khon n phi tr t bên ngoƠi. Quá
trình huy đng vƠ s dng các ngun vn đƣ xác lp các hot đng tƠi chính
Mi ngun vn có nhng đc tính khác nhau nh: chi phí, thi gian đáo hn,
trách nhim hoƠn tr, vƠ các yêu cu khác đt ra bi ngi cung cp vn. Trên c s
các đc tính nƠy ngi qun tr tƠi chính phi tìm đc mt cách tt nht đ tƠi tr.
Các quyt đnh trong chc nng khai thác vn cng nh hng ti giá tr cho các c
đông.
Các quyt đnh tƠi tr s to ra mt cu trúc ngun vn vi nhng tác đng
đòn by liên quan cht ch ti ri ro tƠi chính, hn na có th còn khuch đi thu

Bao gm:
Quyt đnh đu t lƠ nhng quyt đnh liên quan đn: Tng giá tr tƠi sn vƠ
giá tr tng b phn tƠi sn (tƠi sn lu đng vƠ tƠi sn c đnh) cn có cng nh
mi quan h cơn đi gia các b phn tƠi sn trong doanh nghip. Quyt đnh đu t
gn lin vi phn tƠi sn trên bng cơn đi k toán. C th có th lit kê mt s
quyt đnh v đu t nh sau: quyt đnh đu t tƠi sn lu đng, quyt đnh đu t
tƠi sn c đnh, quyt đnh quan h c cu gia đu t tƠi sn lu đng vƠ đu t tƠi
sn c đnh (quyt đnh s dng đòn by hot đng, quyt đnh đim hòa vn).
Quyt đnh đu t đc xem lƠ quyt đnh quan trng nht trong các quyt
đnh tƠi chính doanh nghip vì nó to ra giá tr doanh nghip (Hawawini & Vialiet,
2002). Mt quyt đnh đu t đúng s góp phn lƠm gia tng giá tr doanh nghip,
qua đó gia tng tƠi sn cho ch s hu. Ngc li, mt quyt đnh đu t sai s lƠm
tn tht giá tr doanh nghip, do đó, lƠm thit hi tƠi sn cho ch s hu doanh
nghip.
Quyt đnh ngun vn: Nu nh quyt đnh đu t liên quan đn phn tƠi
sn trên bng cơn đi k toán thì quyt đnh ngun vn gn lin vi vic quyt đnh
nên la chn loi ngun vn nƠo cung cp cho vic mua sm tƠi sn, nên s dng
vn ch s hu hay vn vay, nên dùng vn ngn hn hay vn dƠi hn. NgoƠi ra,
quyt đnh ngun vn còn xem xét mi quan h gia li nhun đ li tái đu t vƠ
li nhun đc phơn chia cho c đông di hình thc c tc. Mt khi s la chn
gia ngun vn vay hay ngun vn ca doanh nghip, s dng ngun vn vay ngn
hn hay ngun vn vay dƠi hn, hoc la chn gia li nhun đ li vƠ li nhun
8
phơn chia đƣ đc quyt đnh, thì bc tip theo nhƠ qun lỦ còn phi quyt đnh
lƠm th nƠo đ huy đng đc các ngun vn đó. C th có th lit kê mt s quyt
đnh v ngun vn nh sau:
- Quyt đnh huy đng ngun vn ngn hn, bao gm: Quyt đnh vay ngn
hn hay s dng tín dng thng mi, quyt đnh vay ngn hn hay lƠ phát hƠnh tín
phiu doanh nghip.
- Quyt đnh huy đng ngun vn dƠi hn, bao gm: Quyt đnh s dng

nhp phi np. Tuy nhiên, s thay đi trong giá tr th trng ca n vay không có
tác đng trc tip đn tin tit kim đc t tm chn thu ca lƣi vay.
Mc khác, các Ủ kin ng h vic s dng giá tr s sách lƠ chi phí ch yu
ca vic đi vay mn chính lƠ chi phí kit qu tƠi chính d tính trong trng hp
doanh nghip b phá sn, vƠ giá tr liên quan đn ngha v ca con n lƠ giá tr s
sách ca khon n ch không phi giá tr th trng ca n vay. Mc khác, các Ủ
kin ng h vic s dng giá tr th trng cho rng giá tr th trng cui cùng mi
là giá tr thc ca doanh nghip. Cn lu Ủ rng, có kh nng mt doanh nghip có
th có giá tr s sách ca vn ch s hu ơm trong khi đó giá tr th trng vn lƠ
dng, bi vì giá tr s sách ơm phn ánh các khon l trc đó, trong khi đó giá tr
th trng dng phn ánh k vng v dòng tin trong tng lai ca doanh nghip.
1.2. TịM LC MT S Lụ THUYT V CU TRÚC VN
1.2.1 LỦ thuyt cu trúc vn ti u

(Optimal Capital Structure)
Da vƠo nh hng ca yu t tit kim thu, lỦ thuyt cu trúc vn ti u
cho rng cu trúc cu vn có tác đng đn chi phí s dng vn vƠ giá tr doanh
nghip. Nói khác đi là có mt đim ti u,  đó chi phí s dng vn bình quân ca
doanh nghip lƠ nh nht vƠ giá tr doanh nghip lƠ ln nht. Theo cách tip cn
này, doanh nghip trc tiên có th h thp chi phí s dng vn thông qua vic gia
tng s dng n bi vì chi phí s dng n thp hn do có khon tit kim thu. Tuy
nhiên khi t s n gia tng thì ri ro cng gia tng, do đó nhƠ đu t s gia tng li
10
nhun đòi hi, đn mt lúc nƠo đó thì li ích ca vic tit kim thu không bù đp
cho vic gia tng ca chi phí s dng vn bình quơn khin cho li ích ca vic s
dng n không còn na.
LỦ thuyt nƠy đƣ cho thy doanh nghip có th gia tng giá tr bng cách s
dng t s đòn by tài chính phù hp đ có mt cu trúc vn ti u. ng thi, đa
ra mt s nhơn t nh hng khi hoch đnh chính sách cu trúc vn: ri ro doanh
nghip, thu thu nhp doanh nghip, s ch đng v tƠi chính, phong cách vƠ thái

v cu trúc vn ca hai giáo s Franco Modigliani vƠ Merton Miller (gi tt lƠ lỦ
thuyt MM) mi đc lƠm sáng t thêm.
LỦ thuyt MM đƣ gii thích quan h gia giá tr doanh nghip vƠ chi phí s
dng vn vi mc đ s dng n.  chng minh mt lỦ thuyt kh thi, Modilligani
vƠ Miller (MM) đƣ đa ra mt s nhng gi đnh đn gin hoá rt ph bin trong lỦ
thuyt v tƠi chính, h gi đnh nh sau:
- Th trng vn hoƠn ho: Không có các chi phí giao dch khi mua bán
chng khoán; Có đ s ngi mua vƠ ngi bán trong th trng, vì vy không có
mt nhƠ đu t riêng l nƠo có nh hng ln đi vi giá c chng khoán; Có sn
thông tin liên quan cho tt c các nhƠ đu t vƠ không phi mt tin; Tt c các nhƠ
đu t có th vay hay cho vay vi cùng lƣi sut;
- Tt c các nhƠ đu t đu hp lỦ vƠ có k vng đng nht v li nhun ca
mt doanh nghip;
- Các doanh nghip hot đng di các điu kin tng t s có cùng mc
đ ri ro kinh doanh;
- Không có thu thu nhp doanh nghip vƠ thu thu nhp cá nhơn;
Bng nhng lp lun và tính toán ca mình, hai ông đƣ cho rng: “Giá tr th
trng ca bt k mt doanh nghip đc lp vi cu trúc vn ca nó” vƠ “Giá tr
doanh nghip đc xác đnh bi tƠi sn c th  ct bên trái Bng cơn đi k toán
ch không phi bi t l chng khoán n vƠ chng khoán vn c phn do doanh
nghip phát hƠnh”.
MM h tr cho lỦ thuyt ca h bng lp lun rng mt quy trình mua bán
song hƠnh s ngn chn vic các doanh nghip tng đng có các giá tr th trng
khác nhau ch bi vì có cu trúc vn khác nhau.
12
Tóm li, MM kt lun rng, vi mt s gi đnh trên, chi phí s dng vn
bình quân ca doanh nghip và giá tr ca doanh nghip đc lp vi cu trúc vn.
Không có cu trúc vn nƠo lƠ ti u vƠ doanh nghip cng không th nƠo gia tng
giá tr bng cách thay đi cu trúc vn.
Các gi thuyt ca MM đa ra đu rt lỦ tng. Tuy nhiên, trên thc t thu

13
Bng 1.1: ánh giá li ích tng doanh nghip khi có tác đng ca n
Ch tiêu
Doanh nghip U,
không vay n
Doanh nghip L,
có vay n
Li nhun hot đng (EBIT)
P
P
Tin lƣi vay
0
r
D
D
Li nhun trc thu (EBT)
P
P- r
D
D
Thu thu nhp doanh nghip
T
c
P

T
c
(P- r
D
D)

c
) + T
c
r
D
D, trong đó T
c
r
D
D lƠ tm chn thu
hƠng nm.
Trong trng hp đc bit ca n vnh vin, c đnh :
PV( Tm chn thu) = T
c
D
Nu giá tr doanh nghip không vay n lƠ V
U
và giá tr doanh nghip có vay
n lƠ V
L
thì giá tr ca doanh nghip có vay n đc tính toán nh sau:
V
L
= V
U
+ T
c
D
Thc t, nhiu doanh nghip có mc sinh li cao nhng không có s dng n
hoc có cng  mc đ thp.  gii thích điu nƠy, Miller đƣ lp lun rng tit

không cao hn hin giá chi phí kit qu tƠi chính thì vic vay n không còn mang
li li ích cho doanh nghip. Chính vì điu nƠy, các doanh nghip luôn tìm cách ti
u hóa tng giá tr doanh nghip da trên nguyên tc cơn bng nƠy đ xác đnh nên
la chn tƠi tr bao nhiêu n vƠ bao nhiêu vn c phn trong cu trúc vn ca mình.
im xác đnh cu trúc vn ti u lƠ ti đó vi mi lng n tng thêm thì:
PV(tm chn thu) = PV( chi phí kit qu tƠi chính).
Hình 1.1 cho thy giá tr doanh nghip đc phơn thƠnh ba phn:
Giá tr
doanh
nghip
=
Giá tr nu đc tƠi tr
hoƠn toƠn bng vn c
phn
+
PV
(tm chn
thu)
-
PV
(chi phí kit qu tƠi
chính)

Chi phí kit qu tƠi chính bao gm :
- Chi phí phá sn : Khi mt doanh nghip ri vƠo tình trng phá sn, ngha
lƠ các c đông thi hƠnh quyn không thc hin ngha v ca h, trách nhim hu
hn cho phép h ri b doanh nghip, đ li tt c các phin phc cho các ch n
(c đông mi). Vì vy, đ tránh ri ro, các ch n đòi hi mt lƣi sut k vng cao
hn, vƠ do đó s lƠm gim các khon tin có th chi tr cho các c đông, lƠm gim
giá tr th trng hin ti ca c đông. Chi phí phá sn bao gm: (a) Các chi phí trc

Tóm li, lỦ thuyt đánh đi cu trúc vn lƠ mt lỦ thuyt trong lnh vc kinh
t tƠi chính nói chung, trong lnh vc tài chính doanh nghip nói riêng. LỦ thuyt 1
Các “trò chi” này đc trình bƠy chi tit trong phn lỦ thuyt v chi phí đi din.
V
L
= V
U
+ T
c
D
Giá tr công ty (V)
T l n (D)
V
U

D
*

T l n ti u
PV(chi phí kit qu
tài chính)
PV(tm chn thu)
Giá tr doanh nghip
ti đa V
L*
Giá tr doanh nghip
đc tƠi tr hoƠn toƠn

Hình 1.2 cho thy mt trt t phơn hng, theo đó đu t s đc tƠi tr trc
tiên bng vn ni b, ch yu lƠ li nhun tái đu t; ri mi đn phát hƠnh n mi;
vƠ cui cùng bng phát hƠnh vn c phn mi.
2
Các doanh nghip có tƠi sn hu hình an toƠn vƠ nhiu thu nhp chu thu đ đc khu tr nên có t l n
mc tiêu cao. Các doanh nghip không sinh li có các tƠi sn vô hình nhiu ri ro nên da ch yu vƠo tƠi
tr vn c phn.

Trích đoạn Lý thuy t tín hi u CÁC NHÂ NT TÁC NG N CU TRÚC VN KT QU NGHIÊN CU T HC NGHI MM IT NG QUAN

---