B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

KHOA KINH T PHÁT TRIN



CHUYÊN  TT NGHIP
CÁC NHÂN T NH HNG N
CU TRÚC VN CA CÁC
DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM
GVHD: T.S HAY SINH
SVTH: NGUYN ANH THNG
LP: Kinh t hc – K35
TP.HCM – 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

KHOA KINH T PHÁT TRIN



KHÓA LUN TT NGHIP
CÁC NHÂN T NH HNG N
CU TRÚC VN CA CÁC
DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM
GVHD: T.S HAY SINH

công vic thc tin, t đó giúp em có thêm đc nhiu kinh nghim thc t v Kinh
t, tài chính. Xin kính chúc Ban lãnh đo cùng toàn th cán b, công nhân viên đang
công tác ti công ty di dào sc khe, may mn và thành đt trong cuc sng.
Cui cùng, vì còn nhiu hn ch v mt kin thc cng nh kh nng thu thp ngun
s liu thc tin, trong quá trình hoàn thành chuyên đ tt nghip, liên h giáo viên
hng dn nu có gì sai sót, hoc ni dung chuyên đ có sai lch hoc thiu ht em
cng xin thy cô b qua. Em xin chân thành cm n các thy cô.

SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
i

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan khóa lun “Các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam” là công trình nghiên
cu ca riêng tôi.
Các s liu trong đ tƠi nƠy đc thu thp và s dng mt cách trung thc và chính
xác, các trích dn đc nêu ngun rõ ràng. Kt qu nghiên cu đc trình bày trong
tiu lun này đúc kt t quá trình nghiên cu ca tôi và không sao chép t bt k công
trình nghiên cu khoa hc nào khác.
Thành ph H Chí Minh, ngày 07 tháng 04 nm 2013
Sinh viên thc hin
Nguyn Anh Thng

SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
ii

LI CM N
 hoƠn thƠnh đc chuyên đ tt nghip này, li đu tiên em xin chân thành cm n
s hng dn, đnh hng, đng viên, ch bo tn tình ca cô Hay Sinh, Tin s, ging
viên trc tip hng dn chuyên đ tt nghip ca em; đng thi em cng xin chuyn

SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
iv

NHN XÉT CA GVHD SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
v

MC LC
LI CAM OAN i
LI CM N ii
NHN XÉT CA N V THC TP iii
NHN XÉT CA GVHD iv
MC LC v
DANH MC BNG BIU viii
DANH MC HÌNH V ix
LI M U 1
CHNG 1: TNG QUAN C S LÝ LUN V CU TRÚC VN 3
1.1.CU TRÚC VN VÀ CU TRÚC VN TI U CA DOANH NGHIP 3
1.1.1.Khái quát v cu trúc vn 3
1.1.2.Khái quát v cu trúc vn ti u ca doanh nghip 4
1.2.CÁC NHÂN T NH HNG N QUYT NH CU TRÚC VN 5
1.2.1.Các yu t lý thuyt cn xem xét trong quyt đnh cu trúc vn 5
1.2.2.Các nhân t thc nghim nh hng đn quyt đnh cu trúc vn 7
1.3.CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CU CÓ LIÊN QUAN 10
1.3.1.Ni dung các nghiên cu 10
1.3.2.Mô hình hi quy đc s dng 10
1.3.3.Kt qu nghiên cu: 11
1.3.4. Kt lun: 13
CHNG 2: THC TRNG CÁC NHÂN T NH HNG N CU TRÚC
VN CA DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM 14
2.1. TNG QUAN TH TRNG TÀI CHÍNH ậ CHNG KHOÁN VIT NAM14

3.2.2. Gii pháp v qun tr 42
3.2.3. Các khuyn ngh khác 43
3.3. KT LUN 46
LI KT 47
TÀI LIU THAM KHO 48
PH LC 49
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
vii DANH MC CÁC KÝ HIU CH VIT TT

Ch vit tt
Tên đy đ ting Vit
Tên đy đ ting Anh
BCTC
Báo cáo tài chính

CTV
Cu trúc vn

CTCP
Công ty c phn

EBITDA
Li nhun trc thu,
lãi vay và khu hao
Earnings Before Interest, Tax,
Depreciate and Amortization
HOSE
DANH MC BNG BIU

Bng 1.1 - Thng kê mô t ca đòn by và các bin đc trng ca công ty
Bng 1.2 - Tác đng ca các bin đc trng ca công ty đn s la chon đòn by
Bng 1.3 - Du kì vng các bin đc lp ca các nghiên cu trên
Bng 2.1- Top 15 doanh nghip l nng nm 2012
Bng 2.2 - Các ngành ngh, lnh vc đi din ly s liu
Bng 2.3 - Các gi thit s đc xem xét vƠ đánh trong mô hình hi quy
Bng 2.4 - Thng kê mô t ca các bin đc lp và ph thuc
Bng 2.5 - Ma trn tng quan gia các bin
Bng 2.6 - Kt qu hi quy thu gn phng trình Y1
Bng 2.7 - Kt qu hi quy thu gn phng trình Y2
Bng 2.8 - Kt qu hi quy Y1 vi các bin gii thích
Bng 2.9 - Kt qu hi quy Y1 vi các bin gii thích
Bng 2.10 - So sánh du ca k vng vi kt qu hi quy SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
ix DANH MC HỊNH V

Hình 1.1 - Cu trúc tài chính ca công ty c phn
Hình 1.2 - Các lý thuyt v cu trúc vn hin đi
Hình 1.3 - C cu vn ti u vƠ giá tr doanh nghip
Hình 2.1 - Ngun tài tr vn
Hình 2.2 - Cu trúc vn trung bình hin ti ca các doanh nghip Vit Nam

trên th gii và kim đnh, đánh giá tác đng ca mt s nhân t cho các công ty c phn
niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam. Cùng vi phân tích thc trng cu trúc vn các
doanh nghip Vit Nam, t đó có đc đánh giá s b v nhng nhân t nào nh hng
đn cu trúc vn doanh nghip Vit Nam, và  mc đ nào nhm đa ra gii pháp hoàn
thin cu trúc vn hiu qu. SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
2

 i tng, phm vi vƠ phng pháp nghiên cu
Nghiên cu tình hình thc hin cu trúc vn ca các công ty c phn niêm yt trên TTCK
Vit Nam, t k D/E, t l Tng n/Tng tài sn và Tng n dài hn/Tng tài sn, …
trong cu trúc vn ca các công ty c phn thi gian qua.
Các s liu thu thp t báo cáo tài chính cui nm đư kim toán ca các công ty niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam trong các nm 2010; 2011 và 2012.
Bài nghiên cu s dng chng trình Eview 6 đ chy mô hình các nhân t nh hng
đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên TTCK Vit Nam.
Do nghiên cu cá nhân còn nhiu hn ch v mt thu thp d liu đng thi thi gian
thc hin không cho phép, s liu trong đ tài ch chn mu nh khong 31 công ty thuc
các ngành ngh, lnh vc khác nhau trên hai sàn giao dch chng khoán ca Vit Nam là
HOSE và HNX.
 Kt cu khóa lun
Khóa lun có b cc gm ba chng:
CHNG 1: TNG QUAN C S LÝ LUN V CU TRÚC VN
CHNG 2: THC TRNG CÁC NHÂN T NH HNG N CU TRÚC VN
CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM
CHNG 3: KIN NGH, GII PHÁP CHUNG  HOÀN THIN CU TRÚC VN


hóa giá tr doanh nghip.
Hình 1.3 C cu vn ti u vƠ giá tr doanh nghip

Theo Modigliani và Miller (1958), nu đòn by tài chính có th tng giá tr doanh nghip
trong mô hình có thu ca MM (Modigliani và Miller 1963; Miller 1977) doanh nghip
s phi đánh đi gia chi phí kit qu tƠi chính, chi phí đi din (Jensen và Meckling
1976) và li ích v thu đ có mt cu trúc vn ti u.
Tuy nhiên lý thuyt bt cân xng thông tin và thuyt trt t phân hng (Myers và Majluf
1984; Myers 1984) ch ra rng không th có mt t l n mc tiêu đúng ngha. Các mô
hình sau đó cng đ xut rng các nhà qun lý s u tiên s dng các khon tài tr ni b
sn có trong doanh nghip trc, sau đó mi đn ngun vn bên ngoài là n và cui cùng
lƠ tng vn ch s hu nu cn thit.
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
5

Xác đnh cu trúc vn ti u thông qua EBIT – EPS:
Phân tích EBIT - EPS là mt k thut phơn tích dùng đ xác đnh các tình hung mà mt
doanh nghip nên s dng đòn by tƠi chính. im hòa vn EBIT trong phân tích EBIT ậ
EPS là mc EBIT mà  đó thu nhp mi c phn đu ging nhau, bt k cu trúc vn nào
trong các cu trúc vn đc chn la đ áp dng. Tuy nhiên, vì phân tích này ch phù hp
khi xem xét v doanh nghip đang có mt d án thì vic la chn cu trúc vn th nào s
ti u cho doanh nghip hoc xem xét cu trúc vn hin ti có ti u hay không thì phơn
tích này t ra không hiu qu. Vì vy trong bài phân tích không s dng phân tích này.
1.2. CÁC NHÂN T NH HNG N QUYT NH CU TRÚC VN
1.2.1. Các yu t lý thuyt cn xem xét trong quyt đnh cu trúc vn
Theo lý thuyt tài chính doanh nghip hin đi, khi thit lp mt cu trúc vn thng các
nhà qun tr luôn phi xem xét các yu t sau :
1.2.1.1. Các tiêu chun ngành
Mt s nghiên cu cho thy cu trúc vn gia các ngành công nghip khác nhau rt
nhiu. Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đu t, các c quan xp hng trái

ln trong s lng c phn. Nu cn phi có tài tr t bên ngoài, các chng khoán an
toàn nht nên đc phát hành trc. C th n thng là chng khoán đu tiên đc phát
hành và vn c phn bán ra bên ngoài là gii pháp cui cùng. u tiên cho tài tr ni b
da trên c mun tránh các bin pháp k lut và giám sát s xy ra khi bán chng khoán
mi ra công chúng.
1.2.1.4. Các hàm ý v qun tr ca lý thuyt cu trúc vn
Quyt đnh cu trúc vn là mt trong nhng quyt đnh trng tâm quan trng mà các
giám đc tài chính phi quan tâm. Trc ht, hu nh chc chn rng các thay đi trong
cu trúc vn s đa đn các thay đi trong giá tr th trng ca doanh nghip. Th hai,
li ích ca tm chn thu t n đa đn giá tr doanh nghip gia tng, ít nht là đn đim
mà chi phí đi din và chi phí phá sn gia tng làm bù tr li th v thu ca n. Th ba,
cu trúc vn ti u chu nh hng nng n bi ri ro kinh doanh ca doanh nghip. Th
t, khi các giám đc thc hin các thay đi th hin trong cu trúc vn ca doanh nghip,
các hành đng này s chuyn các thông tin quan trng đn các nhƠ đu t.
1.2.1.5. Ri ro doanh nghip và chính sách thu thu nhp doanh nghip
Ri ro phát sinh đi vi tài sn ca công ty ngay c khi công ty không s dng n.
Công ty nào có ri ro doanh nghip càng ln thì càng h thp t l n. Do lãi vay là yu
t chi phí trc thu nên s dng n giúp công ty tit kim thu. Tuy nhiên điu này
s không còn ý ngha na đi vi nhng công ty nào đc u đãi hay vì lý do gì đó mà
thu thu nhp  mc thp.
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
7

1.2.1.6. Các vn đ đo đc
Tác đng ca mua li bng vn vay (LBO) đi vi c đông, mua li bng vn vay đt ra
các vn đ đo đc quan trng. Các quyn li có tính cnh tranh ca c đông s đc gii
quyt nh th nào trong các mua li bng vn vay và trong các giao dch tài chính quan
trng khác? Tuy nhiên, các câu hi này ít khi có đc câu tr li đn gin. Mt vài vn
đ cn xem xét khi tho lun v tính đo đc ca các mua li bng vn vay:
 Có phi vic duy trì s lng nhân viên và các c s hot đng không hiu qu

thuyt chi phi đi din và thuyt bt cân xng thông tin ca nhà qun tr, đó là: li nhun
(profitability), tài sn c đnh hu hình (tangibility), thu (tax), quy mô công ty (size), c
hi tng trng (growth opportunities), tính thanh khon (liquidity) và ri ro kinh doanh
(business risk). Các nhân t nƠy đc cho là có nh hng quan trng đn quyt đnh cu
trúc vn hay t l n ca mt công ty.
1.2.2.1. Li nhun (ROA)
c đo lng bng li nhun trên tng tài sn (ROA). Theo lý thuyt trt t phân hng
thì các nhà qun lý thích tài t cho các d án bng ngun vn t ni b hn sau đó mi
đn các ngun vn t bên ngoài. Ngoài ra các công ty có li thng không thích huy
đng thêm vn ch s hu nhm tránh vic pha loãng quyn s hu. iu nƠy có ngha lƠ
các công ty có li s có t l n vay thp. Nghiên cu ca Titman và Wessels (1988);
Rajan và Zingales (1995)  các nc phát trin; Wiwattanakantang (1999)  Thái Lan;
Chen (2004)  Trung Quc cho thy mi liên h t l nghch gia đòn by tài chính và
li nhun. Tuy nhiên mô hình lý thuyt da trên thu li cho rng các công ty đang hot
đng có li nên vay mn nhiu hn khi các yu t khác không đi, vì vy h s tn
dng đc tm chn thu nhiu hn. Do vy, v mt lý thuyt li nhun có quan h t l
thun (+) hoc t l nghch (-) đn đòn by tài chính.
1.2.2.2. Tài sn c đnh hu hình (Tangibility)
c đo lng bng tng tài sn c đnh hu hình trên tng tài sn. Theo các lý thuyt,
tài sn c đnh hu hình có mi quan h (+) vi đòn by tài chính, bi vì các ch n
thng đòi hi có th chp đ đm bo cho các khon vay. Hn na, giá tr thanh lý ca
công ty cng tng lên khi có tƠi sn c đnh hu hình và làm gim thit hi nu các công
ty phá sn. Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) cho thy tài sn c đnh
hu hình có mi quan h t l thun vi đòn by tài chính  các nc phát trin,
Wiwattanakantang (1999); Chen (2004) cho thy tài sn c đnh hu hình có mi quan h
t l thun vi đòn by tài chính  Thái Lan và Trung Quc.
1.2.2.3. Thu (Tax)
c đo lng bng khon thu công ty phi np trên thu nhp trc thu và lãi vay
(EBIT) ca công ty, tc là mc thu thc s mà công ty phi np. Theo lý thuyt cu trúc
vn, vic tài tr bng vn vay n to ra “lá chn thu” cho doanh nghip, các công ty có

th tr các khon n vay ngn hn khi đn hn. Nh vy, tính thanh khon ca công ty có
t l thun (+) vi n vay. Mt khác, các công ty có nhiu tài sn thanh khon có th s
dng các tài sn này tài tr cho các khon đu t ca mình. Do vy, tính thanh khon ca
công ty có t l nghch (-) vi đòn by tài chính.
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
10

1.2.2.7. Ri ro kinh doanh (Business risk)
Theo lý thuyt kit qu tài chính, ri ro kinh doanh cao hn s dn đn vic gia tng xác
sut kit qu tài chính, cho nên doanh nghip s phi đánh đi gia li ích v thu và chi
phí phá sn. iu này cho chúng ta d đoán mi quan h t l nghch (-) gia ri ro và n
vay. Queen vƠ Roll (1987) đư ch ra rng các doanh nghip nh thì có mc ri ro cao hn
các doanh nghip ln.
1.3. CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CU CÓ LIÊN QUAN
Phn di đơy s trình bày ngn gn mt s nghiên cu thc nghim v các nhân t nh
hng đn cu trúc vn ca các công ty trên toàn th gii.
 Bài nghiên cu 1: “Capital structure around the world: The roles of firm and
country specific determinants” ca nhóm tác gi: Abe de Jong, Rezaul Kabir và
Thuy Thu Nguyen, nm 2007.
 Bài nghiên cu 2: “Capital structure in developing countries” ca nhóm tác gi:
Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt vƠ Maksimovic, nm 2001.
 Bài nghiên cu 3: “The determinants of capital structure: evidence from the Asia
Pacific region” ca Deesomsak, Paudyal vƠ Pescetto, nm 2004.
1.3.1. Ni dung các nghiên cu
Các nghiên cu trên đu s dng phân tích d liu quc t v cu trúc vn nhm kim
đnh s nh hng ca các nhân t trong công ty và các nhân t quc gia đn s la chn
cu trúc vn ca các công ty. Các tác gi ch ra rng,  các nc phát trin vƠ đang phát
trin đu có s phù hp trong vic gii thích quyt đnh la chn cu trúc vn bng các
nhân t nh hng liên quan. Ngoài các nhân t đc trng công ty, nghiên cu cng tìm
hiu thêm nh hng ca các nhân t quc gia tác đng đn quyt đnh cu trúc vn.

Vi mu 42 quc gia, giá tr trung bình ca t s n dài hn trên giá tr s sách ca tng
tài sn (LEVBV) là 14% và trung v là 13%. Kt qu cho t s n dài hn trên giá tr th
trng tng tài sn (LEVMV) cng gn tng đng, giá tr trung bình là 12.9% và giá
tr ca trung v lƠ 11.9%. Nh vy có mi tng quan cao gia LEVBV và LEVMV, giá
tr trung bình có tng quan 0.8 vƠ trung v là 0.86.
(Bng 1.1 ậ Ph lc)
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
12

Du kì vng cho các h s ca các bin:

Các tác gi đư ch ra nh hng ca bin TAX đn s la chn cu trúc vn ca công ty
có Ủ ngha thng kê  10 nc, cho c giá tr s sách và giá tr th trng ca t s đòn
by. Tuy nhiên ch có 2/10 h s có Ủ ngha vi giá tr s sách và 1/10 h s vi giá tr th
trng lƠ có tng quan (+).
Bng tip theo di ch ra rng hu ht các h s cho bin TANG đu có Ủ ngha thng
kê và phù hp vi lý thuyt. Vi 34 và 36 h s mang du (+) ln lt cho t s n dài
hn/tng tài sn theo giá tr s sách và giá tr th trng.
(Bng 1.2 ậ Ph lc)
Tng t nh bin TANG, bin SIZE cng đt đc 25 h s (cho t s n giá tr s
sách) và 21 h s (cho t s giá tr th trng) có Ủ ngha thng kê và mang du (+). Hn
na s quc gia trong mu nghiên cu phù hp vi gi thuyt rng công ty càng ln thì
càng vay nhiu n.
V bin ri ro kinh doanh, tính kh bin ca EBIT (RISK) ch có 6 và 11 h s có du (-)
cho giá tr s sách và giá tr th trng ca t s đòn by. Nhiu h s có du (+) mc dù
chúng gn bng 0 hoc không có Ủ ngha thng kê (trng hp này  Nht Bn và Hàn
Quc có Ủ ngha).
Bin PROFIT, kt qu ch ra khá tng đng vi lý thuyt bt cân xng thông tin (đ
xut rng doanh nghip đu tiên s s dng li nhun gi li đu t mi sau đó mi
chuyn qua ngun n vay vƠ tng vn ch s hu nu cn. Tng quan (-) mong đi gia