Luận văn
MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG HOẠCH
ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN – VẬN DỤNG XEM XÉT
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”
TÊN CÔNG TRÌNH:
MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN –
VẬN DỤNG XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
Họ và tên
Nữ
Lớp
Khóa
Khoa
Trƣởng nhóm:

D/V Tỉ lệ nợ trên giá trị doanh nghiệp
EAT Lợi nhuận sau thuế
EBIT Lợi nhuận trƣớc lãi vay
EBITDA Lợi nhuận trƣớc lãi vay và khấu hao
EBT Lợi nhuận trƣớc thuế
GDP Tổng thu nhập quốc nội
HASTC-Index Chỉ số của trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
LBO Mua lại cổ phần bằng vốn vay
LDA Tỉ lệ nợ dài hạn trên giá trị thị trƣờng của tài sản
LDM Tỉ lệ nợ dài hạn trên giá trị thị trƣờng của tài sản
M/B Tỉ số giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách
MM Miller và Modigliani
Trang 3 OTC Thị trƣờng chứng khoán phi tập trung
P/B Tỉ số giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách
P/E Tỉ số giá thị trƣờng trên thu nhập
PV Giá trị hiện tại (Hiện giá)
R Phần mềm thống kê R
R&D Nghiên cứu và phát triển
ROA Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản
ROE Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần
SG&A Chi phí bán hàng, chi phí chung và chi phí quản lý doanh nghiệp
TDA Tỉ lệ nợ trên giá trị sổ sách của tài sản
TDM Tỉ lệ nợ trên giá trị thị trƣờng của tài sản
TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh
UPCoM Thị trƣờng giao dịch chứng khoán các công ty đại chúng chƣa

Hình 2.2b Tỉ số đòn bẩy TDA của các nhóm ngành qua các năm 34
Hình 2.2c Tỉ số đòn bẩy LDM của các nhóm ngành qua các năm 35
Hình 2.2d Tỉ số đòn bẩy LDA của các nhóm ngành qua các năm 35
Hình 2.3 Phân tích phần dƣ của TDM và Profit 40
Hình 2.4 Mối liên hệ giữa TDM và Profit qua các thời kỳ 44
Hình 2.5 Kết quả của lựa chọn nhân tố bằng phép tính BMA 52
Trang 5

CHUYÊN ĐỀ I:
Hình I.1 Chỉ số VN-Index trong 5 năm qua 85
Hình I.2 Thay đổi lãi suất cơ bản qua thời gian 86
Hình I.3 Chỉ số VN-Index đầu năm 2011 88
CHUYÊN ĐỀ II:
Hình II.1 Một số chỉ tiêu vĩ mô qua các năm 89
Hình II.2a Chỉ số VN-Index từ ngày 3/1/2006 đến ngày 17/6/2011 91
Hình II.2b Chỉ số HASTC-Index từ ngày 4/1/2006 đến ngày 17/6/2011 91
Hình II.3 Hệ số beta của các nhóm ngành qua các năm 93
Hình II.4 Các chỉ tiêu lợi nhuận trên doanh thu của các nhóm ngành và
của các thị trƣờng 94
Hình II.5 Các tỷ số ROA và ROE của các nhóm ngành và của các thị trƣờng 94
Hình II.6 Các tỷ số P/E cơ bản và P/B của các nhóm ngành và của các
thị trƣờng 96
Hình II.7 Nợ ngắn hạn và tỉ trọng vốn vay của các nhóm ngành và của các
thị trƣờng 97
Hình II.8 Tỉ số vay dài hạn trên tổng tài sản của các nhóm ngành và của
các thị trƣờng 98

Trang 6

MỤC LỤC

2.1.3. Những biến số vĩ mô trong quan hệ với cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 29
2.2. Mô hình thực nghiệm về lựa chọn nhân tố 30
2.2.1. Mô tả dữ liệu 30
2.2.2. Mô hình nhân tố 36
2.2.3. Phƣơng pháp thống kê mô tả 37
2.2.4. Hồi quy mô hình 38
2.2.5. Mô hình nhân tố cốt lõi với các tỉ lệ đòn bẩy TDM, TDA, LDM, LDA 57
2.3. Giải thích kết quả mô hình trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam 60
2.3.1. Các mô hình nhân tố tối ƣu qua từng năm ở Việt Nam 60
2.3.2. Mô hình nhân tố cốt lõi tác động đến cấu trúc vốn ở Việt Nam 65
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 69
CHƢƠNG 3: NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO VẤN ĐỀ HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 70
3.1. Đối với doanh nghiệp 70
3.1.1. Nhận thức rõ hoạch định cấu trúc vốn là một tiến trình chuyên nghiệp 70
3.1.2. Xác định tác động của các nhân tố cốt lõi lên cấu trúc vốn của doanh
nghiệp 71
3.1.3. Xem xét các yếu tố khác ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 73
3.2. Một số đề xuất về chính sách cho chính phủ 74
3.2.1 Chính phủ nên đƣa ra các chính sách nhằm phát triển các kênh huy động
chứng khoán để giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn 74
3.2.2. Minh bạch hóa thị trƣờng vốn vay ngân hàng 75
3.2.3. Chính sách thuế hỗ trợ cho hoạch định cấu trúc vốn tối ƣu 76
LỜI KẾT 77
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 78
CHUYÊN ĐỀ I: PHÂN TÍCH MỘT SỐ ĐẶC ĐIỂM TIÊU BIỂU CỦA THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TỪ NĂM 2000 ĐẾN NAY 83
Trang 8


chọn cấu trúc vốn thích hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trở nên rất đáng quan tâm,
cần thiết và cấp bách. Khi đó, các nhà quản trị cần phải xác định đƣợc những nhân tố
nào thực sự ảnh hƣởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thực tế quan
sát ở Việt Nam cho thấy đây là một vấn đề không mới, tuy nhiên lại không có nhiều
những nghiên cứu lý luận nhằm cung cấp cho các nhà quản trị một phƣơng pháp tốt để
làm đƣợc điều đó. Chính vì vậy, trên cơ sở tập trung về mặt phƣơng pháp, chúng tôi đã
thực hiện nghiên cứu “Mô hình lựa chọn nhân tố trong hoạch định cấu trúc vốn - Vận
dụng xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam”.
2. XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Trang 10

Về mặt lý luận, bài nghiên cứu của chúng tôi lấy nền tảng là ba lý thuyết quan trọng về
cấu trúc vốn bao gồm lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), lý thuyết trật tự phân hạng
(pecking order theory) và lý thuyết thời điểm thị trƣờng (market timing theory). Chúng
tôi hệ thống lại những nội dung cơ bản nhất của các lý thuyết này, đồng thời dự báo các
yếu tố thƣờng có tác động nhất đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp.
Sau khi xem xét và phân tích mối quan hệ của từng yếu tố dự báo đến cấu trúc vốn của
các công ty cổ phần đại chúng trên thế giới, dựa trên điều kiện vĩ mô của nền kinh tế
Việt Nam, chúng tôi lựa chọn các nhân tố phù hợp để đƣa vào mô hình lựa chọn nhân
tố nhằm tìm ra những nhân tố nào thực sự có ảnh hƣởng đến quyết định cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp. Các nhân tố này đƣợc lƣợng hóa qua các thƣớc đo định lƣợng,
và chúng tôi tiến hành thu thập số liệu từ một mẫu quan sát gồm các công ty phi ngân
hàng và bảo hiểm niêm yết trên các sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh. Nhằm cung cấp một cái nhìn rõ hơn về mặt phƣơng pháp, chúng tôi
tập trung giải thích bản chất của tiến trình thực hiện mô hình lựa chọn nhân tố và phân
tích, lý giải những kết quả đạt đƣợc trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam.
Từ kết quả phân tích và hồi quy mô hình, nhóm nghiên cứu đƣa ra một số khuyến nghị
về quản lý cho các nhà quản trị tài chính ở các doanh nghiệp Việt Nam nhằm tối đa hoá
giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông; bên cạnh đó là một số khuyến nghị về xây dựng

Trong quá trình thực hiện mô hình định lƣợng, về mặt số liệu nhóm chúng tôi đã thu
thập số liệu các năm 2007 – 2008 – 2009 – 2010 của những doanh nghiệp (không kể
ngân hàng và bảo hiểm) niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh trƣớc thời điểm năm 2007. Về công cụ thực hiện nhóm sử
Trang 12

dụng phần mềm R, một phần mềm thống kê mã mở với rất nhiều tiện ích và đƣợc phát
triển không ngừng bởi các nhà thống kê và kinh tế học trên khắp thế giới. Chúng tôi
muốn giới thiệu khả năng ứng dụng của phần mềm này trong hồi quy lựa chọn mô hình
tối ƣu, nhằm chọn lọc những nhân tố có ảnh hƣởng đáng kể nhất với xác suất xuất hiện
cao nhất. Trong nội dung bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ trình bày hai phƣơng pháp
lựa chọn nhân tố tối ƣu: phƣơng pháp lựa chọn bằng tiêu chuẩn AIC thấp nhất và
phƣơng pháp lựa chọn bằng phép tính BMA. Phƣơng pháp lựa chọn bằng tiêu chuẩn
AIC (cũng nhƣ tiêu chuẩn BIC) vẫn thích hợp khi có mối tƣơng quan cao giữa các
biến. Phép tính BMA thì cho phép ta tìm ra một mô hình tối ƣu nhất về lâu về dài khi
nó xét đến yếu tố bất định do việc tiếp tục nghiên cứu mới hay bổ sung dữ liệu. Sau khi
kiểm định mô hình nhóm nghiên cứu đã tiến hành phân tích và đƣa ra những khuyến
nghị phù hợp cho các nhà quản trị tài chính trong điều kiện kinh tế của Việt Nam.
5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Chƣơng 1: Các lý thuyết về cấu trúc vốn và dự báo các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp.
Chƣơng 2: Vận dụng mô hình lựa chọn nhân tố trong việc xem xét các nhân tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam.
Chƣơng 3: Những kiến nghị cho vấn đề hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
ở Việt Nam.
6. Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA CÔNG TRÌNH
Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống và phân tích đƣợc những nhân tố tác động và mức độ
tác động của chúng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp thông qua một số tổng hợp
các công trình nghiên cứu của những nhà kinh tế trên thế giới về hoạch định cấu trúc

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đặt trên nền tảng nghiên cứu của Myers (1977) nhằm
giải thích tại sao doanh nghiệp lại chọn một cấu trúc vốn một phần là vốn vay một
phần là vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn
bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ
bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính
bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản, ngoài ra nghiên cứu
của Jesen và Meckling (1976) còn mở rộng đƣa chi phí đại diện vào các chi phí của
việc vay nợ. Lý thuyết đánh đổi nói rằng: Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong
khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng đến một
lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không
cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích
cho doanh nghiệp (làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp). Một cấu trúc vốn tối ƣu cho
doanh nghiệp mà tại điểm đó hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các
chi phí tăng lên từ sử dụng nợ (chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện). Từ việc
tính toán cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí tăng lên trong việc gia tăng
tỉ lệ đòn bẩy mà nhà hoạch định cấu trúc vốn sẽ đƣa ra tỉ lệ nợ mục tiêu riêng của
doanh nghiệp mình.

Trang 15

Hình 1.1 Đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính

Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm thì
PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính)
Tài sản công ty và khả năng sinh lợi của tài sản góp phần quan trọng trong quyết định
chi phí kiệt quệ tài chính và từ đó ảnh hƣởng tới tỷ lệ nợ mục tiêu: các công ty có tài
sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao
1
. Các
công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một

trúc vốn tối ƣu mà sẽ ƣu tiên sử dụng hết các nguồn tài trợ nội bộ.
Bảng 1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng trong các điều kiện thị trường
Điều
kiện thị
trƣờng
Điều kiện thị trƣờng
bình thƣờng
Khi chi phí phát hành
mới không cao hơn chi
phí phát hành nợ
Khi chi phí phát hành
mới thực sự rẻ và chi
phí phát hành nợ mắc
Ƣu tiên
tài trợ
1.Lợi nhuận giữ lại
2.Nợ
3.Phát hành cổ phần mới
1.Lợi nhuận giữ lại
2.Phát hành cổ phần mới
3.Nợ
1.Phát hành cổ phần mới
2.Lợi nhuận giữ lại
3.Nợ
Trang 17

Điều
kiện thị
trƣờng
Khi chi phí phát hành

đến chính sách tài trợ nợ của công ty.
Trong thực tiễn, thời điểm thị trƣờng phát hành cổ phần mới là một phƣơng diện quan
trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty. Các nhà nghiên
cứu đƣa ra bốn quan điểm nghiên cứu về thuyết thời điểm thị trƣờng. Đầu tiên, những
nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có xu hƣớng phát hành cổ phần thƣờng thay cho nợ
khi thị trƣờng định giá cao trong mối quan hệ giá trị thị trƣờng với giá trị sổ sách, và
doanh nghiệp có khuynh hƣớng mua lại cổ phần khi thị trƣờng định giá thấp cổ phần.
Thứ hai, chính sách chi trả cổ tức ổn định trong dài hạn sẽ hỗ trợ cho việc phát hành
Trang 18

mới thành công giúp quyết định tài chính tổng thể hƣớng tới cấu trúc vốn tối ƣu. Các
doanh nghiệp phát hành cổ phần mới khi giá cổ phần khá cao so với giá trị sổ sách và
mua lại cổ phần khi giá thấp hơn giá trị sổ sách. Thứ ba, những phân tích về khả năng
sinh lợi và tín hiệu thị trƣờng qua việc phát hành cổ phần khuyến khích các công ty
phát hành khi thị trƣờng có triển vọng tốt về khả năng sinh lợi của cổ phần. Cuối cùng,
có lẽ là nhân tố đáng tin cậy nhất khi hầu hết các CFO đƣợc phỏng vấn đều đồng ý
rằng việc cổ phiếu đƣợc định giá cao hay thấp là một nhân tố chủ chốt trong quyết định
tài trợ của doanh nghiệp (Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler, 2002).
Tuy nhiên nó đã không giải thích đƣợc vai trò của các nhân tố còn lại đƣợc nêu trong
lý thuyết trên trong đòn bẩy tổng thể của doanh nghiệp và không theo đuổi cấu trúc vốn
tối ƣu của doanh nghiệp.
Bên cạnh ba thuyết chủ yếu của quyết định cấu trúc vốn nêu trên thì trên thực tế còn
nhiều lý thuyết và nhiều tranh cãi của các nhà kinh tế trên thế giới về các nhân tố ảnh
hƣởng tới việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mà trong phạm vi hạn hẹp
của bài nghiên cứu này nhóm không thể trình bày đầy đủ. Ở đây chỉ xin đƣa ra thêm
hai tranh luận sau: Harris và Raviv (1991) cho rằng tỷ lệ nợ sẽ tăng cùng với tỷ lệ gia
tăng tài sản cố định hữu hình, độ lớn của tấm chắn thuế, cơ hội phát triển và quy mô
của công ty, khả năng sinh lợi của công ty và mức độ độc đáo của sản phẩm; đồng thời
tỷ lệ nợ sẽ giảm theo biến động tăng lên của các chi phí quảng cáo, chi phí cho nghiên
cứu và phát triển và sự gia tăng nguy cơ phá sản (Baker và Jeffrey Wurgler, 2002).

+
PV
(tấm chắn
thuế)
-
PV (Chi phí kiệt
quệ tài chính)
Các công ty có tỉ lệ lợi nhuận giữ lại cao có chi phí kiệt quệ tài chính thấp sẽ tìm thấy
một lợi ích từ tấm chắn thuế có giá trị hơn. Do đó, mối quan hệ giữa thuế và chi phí
phá sản cho thấy rằng các công ty sinh lợi cao thì thích sử dụng nợ hơn. Hơn nữa, chi
phí đại diện lại cho thấy “tính kỷ luật” trong việc sử dụng nợ có ý nghĩa đối với các
công ty sinh lợi vì những công ty này có thể có các vấn đề khắc khe về dòng tiền tự do
(Jensen, 1986).
Lý thuyết trật tự phân hạng lại tranh luận rằng các công ty thích tài trợ nội bộ hơn là tài
trợ bên ngoài. Thứ tự ƣu tiên sẽ là: lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ mới, phát hành vốn
cổ phần mới. Nếu chính sách đầu tƣ và chính sách cổ tức là cố định thì các công ty có
tỉ lệ lợi nhuận giữ lại càng cao thì sẽ càng ít sử dụng nợ.
Trang 20

Nhƣ vậy, về mặt lý thuyết tỉ suất sinh lợi có chiều tác động thuận (+) hoặc nghịch (-)
đến đòn bẩy tài chính. Để kiểm chứng điều này, chúng tôi sử dụng thƣớc đo về lợi tức:
doanh thu hoạt động trước khấu hao/tài sản, tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỉ
suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE).
1.2.2. Đòn bẩy và quy mô công ty
Những công ty lớn, đƣợc đa dạng hóa tốt thì đối mặt với các rủi ro vỡ nợ ít hơn. Ngoài
ra, các công ty “thâm niên” thì tạo đƣợc nhiều uy tín hơn trong thị trƣờng nợ do đó ít
phát sinh các chi phí đại diện về nợ hơn. Nhƣ vậy, lý thuyết đánh đổi dự báo rằng
những công ty trƣởng thành thì sử dụng nợ tƣơng đối thấp.
Lý thuyết trật tự phân hạng lại dự báo một mối quan hệ ngƣợc lại giữa đòn bẩy – quy
mô công ty và giữa đòn bẩy – tuổi công ty. Những công ty lớn tồn tại đủ lâu đƣợc biết

ngành, tính kiểm soát.
Lý thuyết đánh đổi dự báo thay đổi trung bình ngành càng cao thì công ty nên sử dụng
ít nợ, trong khi đòn bẩy trung bình ngành càng cao thì nên sử dụng thêm nợ. Công ty
đƣợc kiểm soát có dòng tiền ổn định và chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn, do đó các
công ty này nên sử dụng thêm nợ. Lý thuyết đánh đổi có vẻ mập mờ trong việc dự báo
ảnh hƣởng của tính kiểm soát lên đòn bẩy.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, yếu tố ngành chỉ có ý nghĩa đối với mức độ mà nó đại
diện cho sự thâm hụt tài trợ của công ty. Theo lý thuyết thời điểm thị trƣờng, yếu tố
ngành chỉ quan trọng nếu đánh giá sự tƣơng quan giữa các công ty trong một ngành.
Trang 22

1.2.5. Đòn bẩy và tính chất của tài sản
Tài sản cố định hữu hình thƣờng dễ dàng để định giá – điều này làm giảm chi phí kiệt
quệ. Thêm vào đó, đặc tính hữu hình của tài sản sẽ làm các cổ đông khó khăn trong
việc chuyển tài sản có rủi ro cao thành tài sản có rủi ro thấp. Chi phí kiệt quệ tài chính
thấp và các vấn đề chi phí đại diện liên quan đến nợ ít đi dự báo một mối quan hệ cùng
chiều giữa đặc tính hữu hình và đòn bẩy. Một dự báo tƣơng tự là những công ty có
nhiều chi phí tùy ứng nhƣ các chi phí SG&A (bao gồm chi phí bán hàng, chi phí chung
và chi phí quản lý doanh nghiệp) và chi phí R&D (chi cho nghiên cứu và phát triển) thì
có nhiều tài sản vô hình, do đó sử dụng ít nợ hơn. Các công ty trong những ngành đặc
biệt sử dụng nhiều lao động đƣợc chuyên môn hóa sẽ có chi phí kiệt quệ tài chính cao
và kết quả là sử dụng ít nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng có những dự báo trái ngƣợc. Bất cân xứng thông tin thấp
liên quan tới tài sản hữu hình làm cho việc phát hành cổ phần ít tốn kém hơn. Do đó,
những công ty có nhiều tài sản hữu hình sẽ có tỉ lệ nợ thấp. Tuy nhiên, nếu sự lựa chọn
đối nghịch có liên quan đến vấn đề tài sản thì đặc tính hữu hình sẽ làm gia tăng sự lựa
chọn đối nghịch và kết quả là sự gia tăng trong nợ. Sự mập mờ này trong lý thuyết trật
tự phân hạng bắt nguồn từ việc xem đặc tính hữu hình nhƣ là một biểu trƣng cho các
thế lực kinh tế khác nhau.
Nhƣ vậy, trên lý thuyết đặc tính của tài sản cố định sẽ có tƣơng quan (+) hoặc (-) đối

thì đƣợc xem là nhân tố quan trọng trong việc giải thích tỉ số nợ trên vốn cổ phần hơn
là tất cả những yếu tố tác động trong thời kì trƣớc .
Trang 24

Thuyết thời điểm thị trƣờng cũng có một dự báo tƣơng tự nhƣ trên nhƣng thuyết này
bổ sung thêm những hành động phát hành cổ phần của các nhà quản trị tài chính khi thị
trƣờng đánh giá cổ phiếu của công ty cao vƣợt mức. Lựa chọn đối nghịch trong những
thời điểm khác nhau trên thị trƣờng có thể gây ra mối tƣơng quan trái chiều trong giá
cổ phần và đòn bẩy. Korajczyk (1990), Bayless và Chaplinsky (1991) đã cho rằng công
ty có xu hƣớng sử dụng vốn cổ phần khi giá thị trƣờng cổ phần tăng. Tổng quát thì tác
động của giá cổ phần lên đòn bẩy phụ thuộc vào tốc độ tăng trƣởng của thị trƣờng, thay
đổi trong giá các tài sản có liên quan, thời điểm thị trƣờng và chi phí của lựa chọn đối
nghịch nhƣ đã phân tích ở trên.
Tất cả các lý thuyết về cấu trúc vốn đều dự báo rằng một sự tăng trƣởng tốt trong thị
trƣờng chứng khoán sẽ dẫn đến một sự sụt giảm trong đòn bẩy của doanh nghiệp. Để
kiểm nghiệm sự tƣơng quan (-) này chúng tôi sử dụng thƣớc đo điều kiện thị trường
chứng khoán: tỉ suất sinh lợi của chỉ số thị trường chứng khoán.
1.2.9. Đòn bẩy và các điều kiện thị trƣờng nợ
Theo nghiên cứu của Taggart (1985) thì giá trị thực của sự khấu trừ thuế trong việc vay
nợ sẽ cao hơn khi lạm phát kì vọng tăng cao. Chính vì vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán
rằng đòn bẩy của doanh nghiệp có mối tƣơng quan cùng chiều với lạm phát kì vọng.
Thuyết thời điểm thị trƣờng cũng cho rằng điều kiện của thị trƣờng nợ có tƣơng quan
dƣơng với đòn bẩy và nhà quản trị tài chính có xu hƣớng sử dụng nhiều nợ hơn nếu
lạm phát kì vọng cao hơn lãi suất.
Sự chênh lệch trong lãi suất trái phiếu dài hạn và lãi suất trái phiếu ngắn hạn là biểu
hiện đặc trƣng của tình hình kinh tế, cơ hội tăng trƣởng kinh tế và kì vọng lạm phát.
Nếu sự chênh lệch này cao ám chỉ rằng một tỉ lệ tăng trƣởng kinh tế cao hơn và vì thế
sẽ tác động trái chiều lên đòn bẩy làm cho đòn bẩy doanh nghiệp giảm.