B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

V TH PHNG THO CÁC NHÂN T NH HNG N CHÍNH
SÁCH C TC CA CÁC CÔNG TY NIÊM
YT
GIAI ON 2008 - 2012

LUN VN THC S KINH T Thành ph H Chí Minh, tháng 10 nm 2013

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

V TH PHNG THO


hc tp và hoàn thành tt khóa hc. ng thi, tôi cng xin cm n quí anh, ch

Mc dù tôi đã có nhiu c gng hoàn thin lun vn bng tt c s nhit tình và
nng lc ca mình, tuy nhiên không th tránh khi nhng thiu sót, rt mong nhn
đc nhngđóng góp quí báu ca quí thy cô và các bn!

TP. H
24 tháng 09 nm 2013

Hc viên V Th Phng Tho LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn: “Các nhân t nh hng đn chính sách c tc ca
các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon 2008 -
2012”, đc thc hin di s hng dn ca PGS. TS. Nguyn Th Ngc Trang
là công trình nghiên cu nghiêm túc và đc đu t k lng ca tôi. Các s liu
trong lun vn là hoàn toàn trung thc và đáng tin cy.

1.2.6. Ri ro kinh doanh .8
1.2.7. Li nhun 9
CHNG 2 : MÔ HÌNH NGHIểN CU 10
2.1. Mô hình nghiên cu và đo lng các bin 10
2.1.1. Bin ph thuc 10
2.1.2. Bin đc lp và các gi thuyt 10
2.2. D liu nghiên cu 12
2.3. Phng pháp nghiên cu 13
CHNG 3: KT QU NGHIÊN CU 17
3.1. Thng kê mô t các bin s dng trong nghiên cu 17
3.2. Kim tra hin tng đa cng tuyn 19
3.3. Kt qu c lng theo mô hình Tobit các nh hng ngu nhiên 20
3.4. D báo t l c tc k vng 23
3.5. ánh giá h s nh hng biên 24
CHNG 4: KT LUN 27 i

DANH MC BIU BNG
Bng 2.1: Tng hp các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam
GII THIU
C tc đc đnh ngha là mt hình thc phân phi li nhun (quá kh hoc
hin ti) cho các c đông, đc xem nh là phn bù đp cho ri ro đi vi phn vn
đu t ca h. Chính sách c tc nh hng đn c các nhà đu t, nhng nhà qun
lý, ngi cho vay. i vi nhà đu t, chính sách c tc không ch là khon thu
nhp thng xuyên mà còn là thc đo giá tr doanh nghip h đang đu t. i vi
các nhà qun lý, vic ch đng đu t ca h cng ph thuc vào chính sách c tc
bi vì khi chi tr c tc càng ln cng đng ngha vi vic ngun vn đu t s b
hn ch. Nhng nhà cho vay cng rt quan tâm đn thông báo chi tr c tc ca các
doanh nghip, vì chi tr c tc càng cao thì kh nng cung cp dch v và thu hi n
càng thp (Dr. Y. Subba Reddy, 2002). Do vy, chính sách c tc luôn là mt trong
nhng ch đ đc quan tâm nhiu nht trong lnh vc tài chính.
Brealey & Myers (2005) cho rng chính sách c tc là mt trong mi vn đ
khó gii quyt nht trong kinh t tài chính. Nhiu nhà kinh t hc đã có nhiu
nghiên cu đ gii đáp bài toán c tc này, tuy nhiên các gi thuyt, hc thuyt và
s gii thích đc đa ra luôn có nhiu mâu thun gia các kt qu nguyên cu.
Miller and Modigliani,1961 cho rng trong th trng tài chính hoàn ho, thì chính
sách c tc ca công ty không nh hng đn giá tr doanh nghip. Ngc li, trong
th trng không hoàn ho, các nhà đu t thích c tc bng tin mt hn là tng vn
trong tng lai (Gordon, 1956; Lintner, 1956).
Liên quan đn chính sách thu,
Brennan, 1970; Elton and Gruber, 1970; Litzenberger and Ramaswamy, 1979
gii thích rng thu nhp t c tc b đánh thu trc tip, còn đi vi li nhun
gi li s đc trì hoãn cho đn khi c phiu đc bán nên nhà đu t thích gi
li li nhun hn nhn c tc.

Rozeff, 1982 khi xét đn chi phí đi din kt lun
rng đ gim chi phí đi din, công ty s chi tr c tc cao hn.

nc, quy mô công ty, h s Beta và li nhun tác đng đn chính sách c tc ca
các công ty niêm yt  Vit Nam giai đon 2008 – 2012.
Phn tip theo ca lun vn s đc trình bày theo cu trúc sau:
- Chng 1: Khung lý thuyt và xây dng các gi thit nghiên cu.
- Chng 2: Mô hình nghiên cu
- Chng 3: Kt qu nghiên cu
- Chng 4: Kt lun

3 CHNG 1
KHUNG LÝ THUYT VÀ XÂY DNG CÁC GI THIT NGHIÊN CU
1.1. Khung lý thuyt v chính sách c tc:
1.1.1 Vì sao phi chi tr c tc
Kania et al., 2005 gii thích nguyên nhân phi chi tr c tc là hu ht các nhà
đu t đu không thích ri ro, h d đoán li ích t vic nhn c tc có th cao hn
li ích không chc chn t s dng vn tái đu t mc dù hai la chn trên có th
dn đn kt qu nh nhau trong trng hp không có thu, chi phí giao dch.
1.1.2. Lý thuyt MM- Miller và Modigliani:
Miller, M. and D. Modigliani, 1961 cho rng trong th trng tài chính hoàn
ho, đc gi đnh là không thu, không có chi phí mua bán, không có thông tin bt
cân xng và không có chi phí đi din thì chính sách c tc ca công ty không nh
hng đn giá tr doanh nghip. Do đó, các nhà qun lý không th thay đi giá tr
công ty bng vic thay đi chính sách c tc.
1.1.3. Lý thuyt “ The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay)
Theo Gordon (1959, 1963), Lintner (1962), and Walter (1963), trong th trng
không hoàn ho, các nhà đu t thích c tc bng tin mt “bird in the hand” hn là
tng vn trong tng lai “two in the bush”. Chi tr c tc tng, có th làm tng giá
tr doanh nghip. Bi vì t l c tc cao s làm gim s không chc chn dòng tin

(2010), các nhà đu t có thu nhp thng xuyên, n đnh và nm trong khung
thu sut thp có xu hng b thu hút bi các c phiu có c tc cao và n đnh.
Ngc li, các nhà đu t có thu nhp trong khung thu sut cao, h li thích gi
li li nhun đ h có th nhn đc li nhun tim nng t vic tái đu t.

-
Hiu ng chi phí giao dch: theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael
Rafferty, Rekha Pillai (2010), các nhà đu t nh nh nhng ngi v hu hoc
thu nhp ch yu ca h t đu t c phiu s có xu hng thích đu t vào
nhng c phiu có c tc cao và n đnh, bi vì h có th gim đc mt khon
chi phí giao dch đáng k khi bán c phiu – chi phí này nh hng khá ln đn
nhu cu tiêu dùng ca h.

1.1.6. Vn đ phát tín hiu (Signalling Hypothesis):
Aharony and Swary, 1980;
Asquith and Mullins, 1986; Kalay and Loewenstein,
1985; Healy and Palepu, 1988 cho rng chính sách c tc s là công c phát tín hiu,
bc l nhng thông tin ni b v nhng trin vng ca công ty đn các c đông
trong tình trng thông tin bt cân xng.
1.1.7. Vn đ chi phí đi din (Agency cost):
Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Lloyd,
1985; Crutchley and Hansen, 1989

cho rng: đ gim chi phí đi din, các công ty s chi tr c tc cao hn, bi vì chi
tr c tc cao s làm gim dòng tin ni b, các nhà qun lý s phi kim ngun tài
tr t bên ngoài, đòi hi h phi có trách nhim vi ngun vn vay này, do đó làm

5 mâu thun gia c đông ni b và c đông bên ngoài. Tuy nhiên, t l li nhun
đc s dng đ chi c tc còn ph thuc vào c cu vn ch s hu ca doanh
nghip.
Glen et al. (1995), Gul (1999a) và Al-Malkawi (2007) cho rng  th trng mi
ni, quyn s hu ca Nhà nc là nhân t chính nh hng đn quyt đnh c tc
ca doanh nghip. Theo Gul (1999a), quyn s hu ca nhà nc tng quan đng
bin vi c tc, bi các doanh nghip có t l vn góp ca Nhà nc càng cao, càng
ít khó khn trong vn đ huy đng vn đu t, do đó h có th chi tr c tc cao
hn. i vi các doanh nghip có t l vn góp ca Nhà nc thp hoc không có
thì luôn gp khó khn trong vic huy đng vn nên h phi s dng ngun li
nhun gi li đ đu t. Glen et al. (1995) gii thích rng  nhng nc có h thng
pháp lut cha tt thì các nhà đu t cn đc bo v. Bi vì chính ph là nhng
nhà đu t có quyn lc nên hành đng đ bo v các c đông thiu s bng cách
giám sát các c đông ni b và yêu cu h phi chi tr c tc. Al-Malkawi (2007) lý
gii thông qua vic chính ph là đi din cho nhân dân (ngi không trc tip điu
hành công ty), do đó xy ra mâu thun: gia nhân dân và nhng ngi đi din Nhà
nc, gia nhng ngi đi din cho Nhà nc và nhng nhà qun lý. Bin pháp
gii quyt vn đ này là chi tr c tc cao, vì s làm gim dòng tin trong tay các
nhà qun lý nên s gim chi phí đi din.
Trong bài nghiên cu, bin đi din là phn trm s hu ca Nhà nc (GOV)
và Gi thit 1: t l chi tr c tc tng quan cùng chiu vi phn trm s hu ca
Nhà nc.
1.2.2. Dòng tin t do
Theo Jensen (1986), dòng tin t do tng s làm tng chi phí đi din ca doanh
nghip, bi vì các c đông mun nhng nhà qun lý ti đa hóa giá tr c phn ca
h, trong khi đó các nhà qun lý li mun s dng dòng tin t do đ phc v cho
li ích khác ca h. La Porta et al. (2000) cng cho rng khi dòng tin t do tng,
các nhà qun lý có xu hng tham gia vào các hot đng lãng phí, thm chí khi vic

xu hng đu t bng chính ngun tin ca h đ gim s ph thuc và chi phí tài
tr bên ngoài, do đó h có th không hoc chi tr c tc c tc thp. Ngc li, nu
công ty có ít d án tt và c hi phát trin không cao thì h s chi tr c tc cao đ
hn ch vic đu t lãng phí ca nhng nhà qun lý. Theo Myers (1984), chính sách

8 đu t có th thay th cho chính sách c tc, bi vì vic tp trung đu t làm gim
dòng tin t do nên làm gim chi phí đi din.
La Porta et al. (2000) đ cp đn hai trng hp:  nhng quc gia có s bo v
ca lut pháp tt, thì các công ty phát trin nhanh s chi tr c tc thp. Xu hng
này đc lý gii rng bi vì quyn li ca các c đông đc bo v tt, h có th k
vng vào t l c tc cao hn khi có nhng c hi đu t tt nên s s dng tin đ
đu t thay vì chi tr c tc. Ngc li,  nhng quc gia mà quyn li ca c đông
không đc bo v, các công ty có xu hng chi tr c tc cao đ bo v danh ting
ca h ngay c khi h có nhiu c hi đu t tt. Tng t nh Rozeff (1982),
Jensen et al. (1992), bài nghiên cu s dng bin tc đ tng doanh thu đ đi din
cho c hi phát trin ca các công ty đc niêm yt  Vit Nam .
Gi thit 4: t l chi tr c tc tng quan nghch bin/đng bin vi c hi
phát trin ca công ty.
1.2.5. òn by tài chính
òn by tài chính tng quan nghch vi t l chi tr c tc, đó là nhn đnh ca
mt s tác gi đã tng nghiên cu v vn đ c tc trc đây. Jensen et al. (1992),
Al-Malkawi (2005) suy lun rng các công ty có t l n cao mun duy trì dòng tin
ca h đ đm bo ngha v vi các ch n thay vì s dng đ chi c tc. Mollah et
al. (2001) khi phân tích  th trng mi ni cho rng đòn by tài chính nh hng
trc tip đn chi phí giao dch, các công ty có đòn by tài chính càng cao thì chi phí
giao dch càng cao, do đó t l chi tr c tc thp đ hn ch chi phí tài tr. Tng
t Duha Al-Kuwari (2009), đ phân tích mc đ nh hng ca n đn chính sách

đnh, t l chi tr đc quy đnh da vào li nhun hàng nm. Khi so sánh chính
sách c tc ca các công ty đc niêm yt  Trung Quc và UK, Wang et al. (2002)
kt lun chính sách c tc ca các công ty  UK n đnh, tng hàng nm và tt c
đu đc chi tr bng tin mt; ngc li các công ty  Trung Quc chi tr c tc
không n đnh, phù thuc hoàn toàn vào thu nhp hin ti ca công ty. Adaoglu
(2000) cho rng thu nhp hin ti là nhân t chính quyt đnh chính sách c tc ca
các công ty đc niêm yt trên th trng chng khoán Istanbul. Al-Malkawi
(2007), Pandey (2001) cng xác đnh li nhun là yu t quan trng nh hng đn
chính sách c tc khi nghiên cu chính sách c tc  Maylaysia và Jordan. i din
cho yu t li nhun, tôi s dng t l gia EBIT và tng tài sn, đã tng đc s
dng bi David J. Denis et al (2007).
Gi thit 7: T l c tc tng quan cùng chiu vi li nhun ca công ty. 10 CHNG 2
MÔ HÌNH NGHIÊN CU
2.1. Mô hình nghiên cu vƠ đo lng các bin
Tng t nh Duha Al-Kuwari (2009), đ kim đnh by gii thuyt nêu 
Chng 1 trong trng hp ca công ty đc niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam, tôi tin hành phân tích thc nghim mô hình theo phng trình sau:
DIV = f (GOV, FCF, SIZE, GROW, LEV, BETA, PROF)
Trong đó:
2.1.1. Bin ph thuc: t l chi tr c tc (DIV), đc xác đnh:
DIV = (c tc bng tin mt/li nhun ròng)x100
Theo Duha Al-Kuwari (2009), t l c tc đc tính toán da trên t l gia c
tc tin mt và li nhun ròng thay vì s dng giá tr c tc trên mi c phiu
(DPS) và t sut c tc (DY), xut phát t hai nguyên nhân: th nht, tt c các gi
i din
chi phí đi
din

11 Dòng tin t
do

FCF = (Li nhun
trc lãi sut và sau
thu + khu hao –
đu t tài sn c đnh
– thay đi vn lu
đng ròng)/tng tài
sn
Khi dòng tin t do cao, đ hn
ch vic s dng lãng phí dòng
tin, các công ty có th chi tr
c tc cao. Do đó gi thit 2:
dòng tin t do tng quan
cùng chiu vi t l chi tr c
tc tin mt.

GROW = Tc đ
tng doanh thu
- Khi công ty có nhiu c hi
đu t, đ gim chi phí tài
chính s s dng li nhun đ
đu t nên chi tr c tc thp.
- Do s bo v quyn li các c
đông thp, nên mt s công ty
không tin dòng tin chc chn
trong tng lai s chi tr c tc
cao mc dù h có nhiu c hi
đu t tt.
- Gi thit 4: C hi phát trin
tng quan cùng chiu/ nghch
chiu vi t l chi tr c tc
tin mt. i din
chi phí đi
din và chi
phí giao

giao dch
tài chính
Ri ro kinh
doanh
H s Beta: s nhy
cm gia t sut sinh
li ca chng khoán
so vi th trng
Khi công ty có h s ri ro kinh
doanh cao thì s nhy cm vi
dòng tin càng cao nên có nhu
cu vn cao. Do đó đ hn ch
chi phí tài chính, công ty có xu
hng gi li li nhun và tr
c tc thp. Gi thit 6: Ri ro
kinh doanh tng quan nghch
chiu vi t l chi tr c tc
tin mt.
Li nhun
PROF = EBIT/tng
tài sn
Li nhun cao s dn đn dòng
tin t do cao, đ tránh vic s
dng lãng phí dòng tin, các

http://www.bvsc.com.vn; http://vietstock.vn; www.cafef.vn )
D liu c cu s hu ca Nhà nc đc thu thp t báo cáo thng niên ca
các công ty niêm yt theo nm.
2.3. Phng pháp nghiên cu
Phn ln các bài nghiên cu trc s dng các mô hình hi quy tuyn tính nh
hi quy đa bin (Mahira Rafique ,2012; Santhi Appannan and Lee Wei Sim, 2011;
Yiu Man Leung, 2006; Michael S. Rozeff, 1982
)
, mô hình tuyn tính các nh
hng ngu nhiên và mô hình tuyn tính các nh hng c đnh (Elisabete
Vieira,Clara Raposo, 2007; Kashif Imran, 2011; Hafeez Ahmed và Attiya Y. Javid,
2009), phng pháp bình phng bé nht (OLS) (Kashif Imran, 2011; Elisabete
Vieira,Clara Raposo, 2007; Yordying Thanatawee, 2011) đ phân tích các nhân t
nh hng ca t l chi tr c tc. Trong đó gi đnh tt c các bin ph thuc và
đc lp đu phi có đy đ các giá tr trong mu nghiên cu. Tuy nhiên, trong thc
t mt vài trng hp mu nghiên cu b gii hn hoc b thiu d liu. D liu gii
hn xut hin khi mt s quan sát  c bin đc lp và ph thuc b mt. D liu b
thiu xut hin khi d liu ca bin ph thuc b mt hoc thiu dn đn không có
d liu trong giá tr hi quy (Long, 1997). Ví d nh nhiu công ty niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam không tr c tc cho c đông trong mt s nm –

14 đc trình bày trong bng 2.1. Do đó, t l chi tr c tc ca các công ty này không
quan sát đc, ngay c trong trng hp các d liu v đc tính ca công ty (bin
đc lp) vn đc quan sát  các công ty này. D liu b gii hn thì yêu cu cht
hn d liu b thiu, bi vì mu s b loi tr khi bin ph thuc thiu d liu.
Bng 2.1: Tng hp các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam 2008-2012

8
4
0
4
Công nghip
136
101
7
28
Du khí
4
3
1
0
Công ngh
13
7
4
2
Tin ích công cng
13
9
0
4
Tng cng
297
194
22
81
%

là các bin đc lp, có giá tr
quan sát trong tt c các trng hp;
là vector h s hi quy; là sai s mô hình,
gi đnh là phân phi chun
I

N(0,
2
). Bin thiu quan sát đc xác đnh bi
công thc sau:

Vic d báo bng OLS s không phù hp trong trng hp d liu b thiu y = 0
hoc y b chn (ch có giá tr >0) dn đn d báo thp do h s góc trong mô hình
hi quy b c tính cao hoc ngc li (Long, 1997; Gujarati, 2003; Woolbridge,
2002; Hsiao, 2002). Kt hp phng trình (1) và (2), ta có:

- Giá tr quan sát y = 0 có th là do công ty thc s không tr c tc trong nm
hoc d liu quan sát b thiu (không có giá tr quan sát).  đánh giá mc đ phù
hp ca d báo, s dng công c Maximum Likelihood (Greene, 2003, Long 1997).
Trong trng hp này, quan sát s đc chia ra làm 2 nhóm: (1) quan sát không b
thiu s có Maximum Likelihood ging nhau, do đó có th s dng mô hình hi quy
tuyn tính; (2) quan sát b thiu và giá tr y* không xác đnh nhng xác sut quan
sát thiu vn đc s dng. Trong nghiên cu ca Long (1997), phng trình log-
likelihood có th gii quyt cho c quan sát không b thiu và b thiu:

Trong đó, (.) và (.) đi din cho hàm mt đ xác sut và hàm phân b tích ly
ca phân phi chun.
Tuy nhiên, mô hình Tobit c bn không thích hp cho mô hình d liu bng b
thiu, do tính không đng nht trong d liu. Do đó, mô hình các nh hng (ngu
nhiên hoc c đnh) thích hp cho các d liu không đc quan sát. Các nghiên cu

Bng 3.1 trình bày thng kê mô t các bin s dng trong nghiên cu, bao gm
đc tính công ty nh hng đn t l c tc ca các công ty phi tài chính niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam t nm 2008-2012. Trung bình t l chi tr
c tc ca 297 công ty  mc khá cao là 42,8%.  lch chun ca t l chi tr c
tc là 1,24, cho thy rng mc đ phân tán t l chi tr c tc ca gia các công ty
đc nghiên cu cao.  th trng chng khoán Vit Nam trung bình trong giai
đon 2008-2012, t l s hu ca nhà nc là 27,28 %. Tc đ tng trng doanh
thu trung bình trong giai đon nghiên cu là 18,4%, cho thy tc đ tng trng khá
nhanh chóng ca các công ty niêm yt. Tuy nhiên, vi t l đòn by tài chính  mc
1,7 th hin phn ln các công ty niên yt đc tài tr bng vn vay là ch yu. Ch
s đo lng ri ro beta  mc trung bình 0.44 cho thy bin đng giá ca các công
ty trong mu nghiên cu  mc trung bình so vi toàn th trng.
Bng 3.1: Thng kê mô t các bin trong mô hình nghiên cu

Ngoài ra, qua kt qu mô t ti bng 3.1, xut hin mt s công ty vn chi tr c
tc mc dù li nhun ca h âm (giá tr DIV min là – 17,6). Có hai nguyên nhân:

18 + Th nht, khi th trng st gim cui nm 2008, nhà đu t thích chi tr c
tc bng tin mt, do đó mt s doanh nghip c phn kinh doanh kém hiu qu,
thua l vn thanh toán c tc cho các c đông nhm xoa du c đông và gi v trí
qun lý ca nhng ngi lãnh đo. Hành đng chia c tc trên thc cht là doanh
nghip ly vn điu l hoc đi vay chia cho các c đông.
+ Th 2, ti Vit Nam, các doanh nghip thng chia c tc thành 2 đt: đt
tm ng vào gia nm và đt kt thúc nm tài chính. iu này có th làm phát sinh
trng hp doanh nghip chi c tc tm ng đt 1 khi h d báo cui nm doanh
nghip có li, tuy nhiên li l.
+ Th 3, có th do nh hng bi lut thu Thu nhp cá nhân có hiu lc t