BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------���ω ----------

TRẦN NGUYỆT QUẾ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM GIAI ĐOẠN 2009-2011

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 09 NĂM 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------- ω ----------

TRẦN NGUYỆT QUẾ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009-2011
Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

1.1 Lý do nghiên cứu .......................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 4
1.3 Phạm vi nghiên cứu ...................................................................................... 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 4
1.5 Kết cấu luận văn .......................................................................................... 4
2. Tổng quan những nghiên cứu về cấu trúc vốn ................................................ 5
2.1 Tổng quan một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn .......................... 5
2.2 Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn .................................................. 7
2.2.1 Tài sản cố định hữu hình ....................................................................... 7
2.2.2 Quy mô .................................................................................................. 8
2.2.3 Những cơ hội tăng trưởng .................................................................... 9
2.2.4 Lợi nhuận ............................................................................................ 10
2.2.5 Thuế .................................................................................................... 10
2.2.6 Tính thanh khoản ................................................................................ 11
2.2.7 Rủi ro kinh doanh ............................................................................... 11
2.2.8 Hành vi, tâm lý nhà quản lý................................................................ 11
3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu .............................................................. 14
3.1 Phương pháp nghiên cứu............................................................................. 14
3.2 Mẫu nghiên cứu .......................................................................................... 14
3.3 Mô hình ..................................................................................................... 15
3.3.1 Mô hình nghiên cứu ............................................................................ 15
3.3.2 Giải thích và cách xác định các biến.................................................. 15
3.4 Phương trình hồi quy ................................................................................. 19
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu..................................................................... 20


4.1 Thống kê mô tả .......................................................................................... 20
4.2 Ma trận tương quan .................................................................................... 23
4.3 Các bước thực hiện trong quá trình chạy mô hình ...................................... 24
4.3.1 Kiểm định nghiệm đơn vị .................................................................... 24

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình 1
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình 1 rút gọn

Bảng 4.12: Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình 2


Bảng 4.13: Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình 2 rút gọn
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình 3
Bảng 4.15: Kết quả kiểm định tự tương quan của mô hình 3 rút gọn


DANH MỤC BIỂU ĐỒ, HÌNH VẼ
Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu
Biểu đồ 4.1: Tỉ lệ nợ của một số ngành tại Việt Nam


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu phân tích tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 150 công ty phi tài chính niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 đến 2011. Tám nhân tố được đưa vào
nghiên cứu gồm lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tính
thanh khoản, thuế, rủi ro kinh doanh, yếu tố hành vi tâm lý của nhà quản lý. Ba chỉ số
đại diện cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp gồm: tỉ lệ nợ (nợ ngắn hạn +nợ dài
hạn), tỉ lệ nợ ngắn hạn, tỉ lệ nợ dài hạn. Kết quả cho thấy tài sản cố định hữu hình, lợi
nhuận và quy mô công ty có tác động mạnh đến đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản và
sự quá tự tin và lạc quan của nhà quản lý có tác động đến tỉ lệ nợ và tỉ lệ nợ ngắn hạn,
thuế có tác động đến tỉ lệ nợ và tỉ lệ nợ dài hạn, cơ hội tăng trưởng chỉ có tác động đến
tỉ lệ nợ, rủi ro kinh doanh không có tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.

vốn tĩnh việc kiểm định thống kê những giả thiết. Tuy nhiên, Fama và French (2002)


3

thì cho rằng cả mô hình trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc vốn đều giải thích một
số hành vi tài trợ của công ty và không thể bỏ qua hai lý thuyết này.
Booth et al. (2001) chỉ ra rằng khó chứng minh được bằng thực nghiệm sự tách
biệt giữa hai mô hình bởi vì những biến mô tả mô hình này có thể được sử dụng bởi
mô hình kia.
Dựa vào những lý thuyết được đề cập trên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm được
tiến hành để phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến những quyết định về cấu trúc vốn
Phần lớn những nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn như Bradley, Jerrell và Kim
(1984), Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), và Wald (1999), sử dụng
dữ liệu từ những nước phát triển, chủ yếu từ Mỹ để xem xét những nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn. Kester (1986) so sánh những công ty sản xuất của Nhật và Mỹ, Rajan
và Zingales (1995) khảo sát những doanh nghiệp trong nhóm nước G7, và Wald (1999)
dùng dữ liệu từ những nước G7 ngoại trừ Canada và Italy. Những nghiên cứu về thị
trường mới nổi như Booth et al. (2001) và Wiwattanakantang (2001), Huang và Song
(2002) chỉ xuất hiện trong những năm gần đây. Việt Nam gần như vắng bóng trong
những phân tích quốc tế về cấu trúc vốn ở những thị trường đang phát triển. Những
nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tại Việt Nam tương đối nhiều nhưng thiếu
những nghiên cứu về tác động của yếu tố tâm lý, hành vi của nhà quản lý đến cấu trúc
vốn.
Việt Nam đang bước vào thời kỳ Công nghiệp hóa – Hiện đại hóa, hội nhập
kinh tế quốc tế.Từ đây sẽ tạo thay đổi to lớn về môi trường hoạt động kinh doanh của
các doanh nghiệp trong nước. Sự thay đổi lớn về môi trường kinh doanh có thể đồng
thời tạo ra cơ hội và thách thức cho các doanh nghiệp. Một trong những thách thức lớn
là sự cạnh tranh gay gắt của nền kinh tế thị trường với những đối thủ mạnh hơn về vốn,
công nghệ, khôn ngoan hơn trong sử dụng dụng vốn, trong quản lý. Trong điều kiện



5

 Phần 1: Giới thiệu
 Phần 2: Tổng quan những nghiên cứu về cấu trúc vốn
 Phần 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu


Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

 Phần 5: Kết luận
2 TỔNG QUAN NHỮNG NGHIÊN CỨU VỀ CẤU TRÚC VỐN
2.1 Tổng quan một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn:
Trên thế giới, đề tài về cấu trúc vốn được các nhà nghiên cứu khai thác ở nhiều khía
cạnh. Có trường phái nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị của doanh
nghiệp, điển hình là các nghiên cứu thực nghiệm của Friend and Lang, 1988; Bartonet
al., 1989; Bos and Fetherston, 1993; Michaels et al.,1999; Abor, 2005; Mollik, 2005;
Bonaccorsi di Patti, 2006; Kyerboach-Coleman, 2007. Một trường phái khác nghiên
cứu về tác động của những nhân tố đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, trong đó có những dòng nghiên cứu khác nhau. Có dòng nghiên cứu phân tích
tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở một số quốc gia.
Điển hình như Rajan và Zingales (1995) đã sử dụng bốn biến độc lập quan trọng: Tài
sản cố định hữu hình, lơi nhuận, quy mô và tỉ lệ giá trị thị trường trên sổ sách của vốn
cổ phần để phân tích những nhân tố của cấu trúc vốn ở các nước trong nhóm G7. Booth
et al. (2001) nghiên cứu tác động của các nhân tố: thuế, tài sản cố định hữu hình, rủi ro
kinh doanh, quy mô, lợi nhuận, tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ
phần đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc mười nước đang phát triền: Ấn Độ,
Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabue, Mexico, Braxin, Jordan và Hàn
Quốc. Sbeiti (2010) khảo sát tác động của các nhân tố đến việc lựa chọn cấu trúc vốn

rộng hơn, khai thác những khía cạnh mới về cấu trúc vốn.


7

2.2 Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn:
Trong các bài nghiên cứu thực nghiệm, có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn được xét đến nhưng nhìn chung có hai nhóm chính là những nhân tố vi mô và
những nhân tố vĩ mô. Các nhân tố vi mô bao gồm: tài sản hữu hình, lợi nhuận, tính
thanh khoản, tấm chắn thuế không nợ, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, rủi ro kinh
doanh, thuế…. Các nhân tố vĩ mô gồm lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP, sự phát triển
của thị trường cổ phiếu…. Tùy theo nguồn dữ liệu thu thập được, mục tiêu nghiên cứu,
đặc thù các doanh nghiệp ở mỗi bài nghiên cứu mà các tác giả khác nhau có thể lựa
chọn đưa vào mô hình nghiên cứu của mình một số biến nhất định. Jorgensen và Terra
(2002 ) đã phân tích tác động của tài sàn hữu hình, quy mô, lợi nhuận, thuế, tốc độ tăng
trưởng GDP, lạm phát đến cấu trúc vốn ở các nước Mỹ Latinh. Patrick Bauer (2004)
khi nghiên cứu những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ở Cộng Hòa
Séc đã đưa vào các nhân tố vi mô và đưa thêm vào yếu tố phân loại ngành. Huang và
Song (2000) đã đưa vào nghiên cứu các nhân tố lợi nhuận, tài sản hữu hình, thuế, quy
mô, tấm chắn thuế không nợ, tốc độ tăng trưởng, tính bay hơi và cơ cấu sở hữu trong
trường hợp của Trung Quốc. Dirk Hackbarth (2010), C. barros và Miceli da Silveira
(2007) đã phân tích tác động của yếu tố hành vi tâm lý của nhà quản lý đến cấu trúc
vốn bên cạnh các nhân tố vi mô trên. Nguyen, Rainey và Gregoriou (2012) đã đưa vào
nghiên cứu tác động của các yếu tố: lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, quy mô, tốc độ
tăng trưởng, tính thanh khoản, tỉ lệ vốn góp của nhà nước đến đòn bẩy tài chính của các
doanh nghiệp ở Việt Nam.
Dựa vào nguồn dữ liệu thu thập được, bài nghiên cứu sẽ phân tích ảnh hưởng của
các nhân tố sau đến cấu trúc vốn: quy mô, tài sản hữu hình, lợi nhuận, tính thanh
khoản, tốc độ tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, và yếu tố
tâm lý của nhà quản lý.



9

phá sản. Cho nên, quy mô có tác động dương lên nợ. Tuy nhiên, quy mô có thể là một
đại diện cho thông tin những nhà đầu tư nắm được để họ thích tăng đầu tư vào cổ phiếu
hơn là nợ và vì vậy làm tỉ lệ nợ thấp đi.”. Nhiều nghiên cứu lý thuyết như Harris và
Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1988), Narayanan (1988) và Poitevin (1989) cho rằng
tỉ lệ nợ tăng với giá trị công ty.
Những nghiên cứu thực nghiệm như Marsh (1982), Rajan và Zhingales (1995),
Wald (1999) và Booth et al (2001, đều nhận thấy tỉ lệ nợ có tương quan dương với quy
mô công ty.
2.2.3 Những cơ hội tăng trưởng:
Những nghiên cứu lý thuyết cho rằng những cơ hội tăng trưởng có quan hệ âm
với tỉ lệ nợ. Một mặt, như Jung, Kim và Stulz (1996) chỉ ra, nếu quản lý theo đuổi
những mục tiêu tăng trưởng thì những nhà quản lý và cổ đông có mối quan tâm chung
về những công ty với những cơ hội đầu tư mạnh. Nhưng những công ty thiếu cơ hội
đầu tư, nợ như một công cụ giới hạn chi phí đại diện cho những nhà quản lý theo như ý
kiến của Jensen (1986) và Stulz (1990). Những phát hiện của Berger, Ofek, và
Yermack (1997) cũng xác nhận vai trò kỷ luật này của nợ. Mặt khác, nợ cũng có chi
phí đại diện của nó. Myers (1977) cho rằng những công ty tăng trưởng cao có thể nắm
giữ nhiều lựa chọn thực sự cho đầu tư trong tương lai hơn những công ty tăng trưởng
thấp. Nếu những công ty tăng trưởng cao cần tài trợ thêm vốn cổ phần để thực hiện
những lựa chọn như thế trong tương lai thì một công ty với những khoản nợ quá hạn có
thể từ bỏ cơ hội này bởi vì đầu tư như thế sẽ chuyển lợi nhuận từ cổ đông sang chủ nợ.
Vì vậy, những công ty với cơ hội tăng trưởng cao không ưu tiên phát hành nợ trước và
tỉ lệ nợ được dự đoán quan hệ âm với những cơ hội tăng trưởng. Jensen và Meckling
(1976) cũng cho rằng tỉ lệ nợ tăng với sự thiếu những cơ hội tăng trưởng.




và tìm ra mối quan hệ dương giữa thuế suất biên với tài trợ nợ, trùng khớp với lý
thuyết của MM
2.2.6 Tính thanh khoản:
Tính thanh khoản được tính bằng tỉ lệ giữa tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn.Tỉ lệ
này cho thấy khả năng của công ty thực hiện cam kết trả nợ ngắn hạn. Lý thuyết trật tự
phân hạng dự đoán rằng những công ty với tỉ lệ thanh khoản cao sẽ vay ít hơn.
Nghiên cứu của Titman và Wessles (1988), Baskin (1989), Deesomsak, Paudyal
và Pescetto (2004) cũng cho thấy mối tương quan âm giữa tính thanh khoản và đòn bẩy
tài chính.
2.2.7 Rủi ro kinh doanh:
Rủi ro kinh doanh là đại diện cho khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp
và thường được dự đoán có quan hệ âm với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, Hsia (1981),
dựa vào bản chất của vốn cổ phần, kết hợp với mô hình định giá quyền chọn (OPM),
mô hình định giá tài sản vốn (CAMP) và những định lý của Modigliani – Miller cho
thấy rằng khi phương sai của giá trị tài sản doanh nghiệp tăng, rủi ro hệ thống của vốn
cổ phần giảm. Vì vậy, rủi ro kinh doanh dự đoán tương quan thuận với đòn bẩy tài
chính.
Những nghiên cứu thực nghiệm của Booth et al. (2001), Bradley et al. (1984),
Chaplinsky và Niehaus (1993), Titman và Wessels (1988) đều cho thấy mối quan hệ
âm giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính.
2.2.8 Hành vi, tâm lý nhà quản lý:
Bên cạnh những nghiên cứu về các yếu tố truyền thống tác động đến cấu trúc vốn
còn có những nghiên cứu về tâm lý và hành vi cùa nhà quản lý tác động đến cấu trúc


12

vốn doanh nghiệp cụ thể là sự quá tự tin và lạc quan trong quản lý có ảnh hưởng không
nhỏ đến quyết định tài trợ và đầu tư của doanh nghiệp.

quản lý thanh lý những khoản đầu tư lớn này của họ sau khi thông tin nội bộ được công
bố và ảnh hưởng đến giá trị thị trường của cổ phiếu. Ngược lại, trong nhiều trường
hợp, nhà quản lý duy trì đầu tư cao vào cổ phiếu của công ty họ qua nhiều năm. Hơn
nữa, đặt cược vào lợi nhuận phát sinh từ thông tin nội bộ có thể rất rủi ro, ví dụ, một
người không thể chắc chắn rằng thị trường sẽ phản ứng tich cực trước sự công bố chính
thức về một sự sáp nhập mà theo suy nghĩ của nhà quản lý là lợi thế. Vì vậy, đánh cược
vào thông tin có thể là dấu hiệu của sự quá tự tin và lạc quan, đặc biệt nếu lợi nhuận cổ
phiếu đạt được sau đó không như mong đợi
Tóm lại, sự thiếu đa dạng trong danh mục đầu tư của nhà quản lý phản ánh ở việc
giữ quá nhiều cổ phiếu của doanh nghiệp cũng có thể xem là kết quả của sự lạc quan và
quá tự tin.
Nghiên cứu của Hackbath (2004) cho thấy những nhà quản lý có chiều hướng quá
tự tin và lạc quan sẽ chọn sử dụng nợ nhiều hơn bởi vì những nhà quản lý này cho rằng
khả năng kiệt quệ tài chính ít xảy ra, chi phí phá sản được dự đoán thấp và sử dụng nợ
nhiều để hưởng những lợi ích từ tấm chắn thuế. Nghiên cứu của Fairchild (2004) chỉ
xem xét đến chiều hướng lạc quan của nhà quản lý cũng có kết luận tương tự.
Mối quan hệ dương giữa sự quá tự tin và lạc quan của nhà quản lý và tỉ lệ nợ của
doanh nghiệp còn được phát hiện trong nghiên cứu thực nghiệm của C. Barros và
Miceli da Silveira (2007).
Bảng 2.1: Tóm tắt về chiều tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn theo
những nghiên cứu lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm


14

Các nhân tố

Những dự đoán lý thuyết

Kết quả của phần lớn

Cơ hội tăng trưởng

_

+/_

Tính thanh khoản

_

_

Sự quá tự tin và lạc quan

+

+

Thuế

3

PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1 Phương pháp nghiên cứu:
Nghiên cứu được thực hiện thông qua ba bước:

•Bước 1: Thu thập số liệu báo cáo tài chính từ năm 2009 đến 2011 của 150 công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam và xác định các nhân tố tác động đến tỉ lệ vay nợ của
các công ty này.
•Bước 2: Dựa vào những nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả đi trước, ứng dụng

-LVR2

OVER

Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu
Trong đó:
•LVR, LVR1, LVR2 là biến phụ thuộc
•LVR: là tỉ lệ nợ/ tổng tài sản
•LVR1: là tỉ lệ nợ ngắn hạn/ tổng tài sản
•LVR2: là tỉ lệ nợ dài hạn/ tổng tài sản
Các biến độc lập: PROF, SIZE, TANG, LIQ, GROW, TAX, RISK, OVER
3.3.2 Giải thích và cách xác định các biến:


16

-

Đòn bẩy tài chính: Theo lý thuyết có ba tỉ lệ cơ bản đại diện cho đòn bẩy tài
chính. Ví dụ: Gaver (1993) sử dụng Nợ dài hạn trên vốn cổ phần, Remmers et al
(1974) và Rahman (1990) sử dụng nợ dài hạn trên tổng tài sản. Bradley et al
(1984) và Wald (1999) sử dụng tổng nợ (nợ ngắn hạn + nợ dài hạn) trên tổng tài
sản làm đại diện cho cấu trúc vốn.

Bài nghiên cứu sử dụng ba tỉ lệ lảm đại diện cho đòn bẩy tài chính: Tổng nợ/ Tổng
tài sản, Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản, Nợ dài hạn/ Tổng tài sản
-

Tỉ lệ tài sản cố định (TANG): Được xác định bằng tỉ lệ giữa tài sản cố định hữu
hình trên tổng tài sản