B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
oOo
LÊ TH THÚY AN
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN T TÁC NG N
CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
GIAI ON 2008 - 2011
LUN VN THC S KINH T
TP. H CHÍ MINH - NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
oOo
LÊ TH THÚY AN
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN T TÁC NG N
CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM
GIAI ON 2008 – 2011
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60340201
LUN VN THC S KINH T
Ngi hng dn khoa hc: TS. LÊ TN PHC
TP. H CHÍ MINH - NM 2013
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH CNG HÒA XÃ HI CH NGHA VIT NAM
VIN QUN LÝ ÀO TO SAU I HC c lp - T do - Hnh phúc
TP. H Chí Minh, ngày 20 tháng 03 nm 2013
Nhn xét ca ngi hng dn khoa hc
1. H và tên hc viên: Lê Th Thúy An Khóa: 19
2. Mã ngành: 60340201
3.  tài nghiên cu: “Phân tích các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công

lun vn hoàn toàn trung thc và đáng tin cy.
Hc viên
Lê Th Thúy An
Danh mc bng:
Bng 1: Các nghiên cu thc nghim trc đây
Bng 2: Các gi thuyt
Bng 3: o lng đa cng tuyn
Bng 4: Thng kê mô t
Bng 5: Tóm tt mô hình A
Bng 6: Tóm tt mô hình B
Bng 7: Tóm tt mô hình C
Bng 8: Tóm tt mô hình D
Danh mc ph lc
:
Ph lc 1: Các kt qu hi quy ca t l n TDBV, LDBV và SDBV trong mô hình A
Ph lc 2: Các kt qu hi quy ca t l n TDMV, LDMV và SDMV trong mô hình B
Ph lc 3: Các kt qu hi quy ca t l n TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDMV và
SDMV trong mô hình C
Ph lc 4: Các kt qu hi quy ca t l n TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDMV và
SDMV trong mô hình D
Ph lc 5: o lng đa cng tuyn
Ph lc 6: Bng d liu
Ph lc 7: Danh sách các công ty trong mu nghiên cu
DANH MC VIT TT
OLS: Bình phng tuyn tính nh nht (Ordinary Least Squares)
PROF: Li nhun (Profitability)
SIZE: Quy mô doanh nghip (Size)
GROW: C hi tng trng (Growth Opportunities)
TANG: Tài s
n hu hình (Asset Tangibility)

3.1 Ngun d liu 17
3.2 Phân tích d liu 18
3.2.1 Bin ph thuc 18
3.2.2 Các bin đc lp 19
3.2.3 Mô hình nghiên cu 19
4. Kt qu 23
4.1 Phân tích s b 23
 Kim tra mc đ vi phm các gi thit trong mô hình 23
 Kim đnh đ phù hp ca mô hình 24
 Thng kê mô t 25
4.2 Mô hình A 26
4.3 Mô hình B 28
4.4 Mô hình C 30
4.5 Mô hình D 31
5. Các kt qu t vic phân tích mô hình 34
5.1 Li nhun 34
5.2 Quy mô doanh nghip 34
5.3 C hi tng trng 35
5.4 Tài sn hu hình 36
5.5 Tm chn thu không s dng n 37
5.6 Ri ro kinh doanh 37
5.7 Tính thanh khon 38
5.8 c tính riêng ca sn phm 38
6. Kt lun 40
6.1 Các hn ch ca đ tài 41
6.2 Các kin ngh cho các nghiên cu tip theo 42
TÀI LIU THAM KHO 43
PH LC
46
1

da trên đ tài nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958 – mt đ tài có tính
nh hng sâu rng), và bng các phng pháp mi nht xác đnh các yu t tác
đng đn cu trúc vn. Riêng trong phm vi ca đ tài nghiên cu này, Tác gi
phân tích cu trúc vn và các yu t nh hng đn cu trúc vn ca các công ty
phi tài chính niêm yt trên yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai
đon t nm 2008 đn nm 2011. Nh vy, mc tiêu ca đ tài nghiên cu này
là
“Xác đnh các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip” và
“S khác bit gia cu trúc vn ca các công ty Vit Nam và các nc trên th
gii” đ m rng và phát trin các nghiên cu trc đây – nhng nghiên cu đã
đc thc hin t nhng nm 2000.
Các d liu ca đ tài đc thu thp t các ngun th cp và đc phân
tích da trên mô hình c lng bình phng nh nht (OLS). Phng pháp
OLS đã đc s dng trong công trình nghiên cu ca Ozkan (2001), Bennett
and Donnelly (2003) và Sinan Akdal (2010) – đây là 3 công trình đã kim đnh
mi tng quan gia t l đòn by và các bin ph thuc nh li nhun, quy mô
doanh nghip, c hi tng trng, tài sn hu hình, tm chn thu không s
dng n, ri ro kinh doanh, và tính thanh khon.
 đt đc mc tiêu này đ tài nghiên cu s tp trung tr li các câu
3
hi sau:
 Có s tng quan mt thit nào gia cu trúc vn và các yu t ni ti
ca doanh nghip không.
 im khác bit gia cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam và các nc trên th gii.
Kt cu lun vn
Lun vn đc chia thành 6 phn.
 Phn <1> – Gii thiu
 Phn <2> – Tng quan lý thuyt: trình bày các lý thuyt c bn v cu
trúc vn và đim li các nghiên cu trc đây v các ch đ liên quan.

Theory)
Cm t “kit qu tài chính (financial distress)” có vai trò quan trng trong
các lý thuyt cu trúc vn. Berk và DeMarzo (2007, Trang 509) đã đnh ngha
chi phí tài chính nh sau: "khi mt công ty đi mt vi khó khn trong vic
thanh toán các ngha v n, thì có ngha là công ty đó đang trong tình trng kit
qu tài chính”. Khi mt công ty s dng thêm mt đng vn vay đ tài tr cho
hot đng kinh doanh và đu t, thì xác sut v n ca công ty cng theo đó
tng lên (Kraus và Litzenberger, 1973). Các chi phí phát sinh t kit qu tài
chính đóng vai trò quan trng đi vi các quyt đnh tng lai ca công ty nh
chính sách đu t, vic ct gim các hot đng nghiên cu phát trin (R&D), chi
phí đào to và qung cáo (Warner,1977). Tt c nhng quyt đnh trên s nh
hng tiêu cc, thm chí làm gim giá tr công ty; và do đó, làm thit hi cho
các c đông (Arnold, 2008).
5
Có hai loi chi phí có th phát sinh t kit qu tài chính; đó là chi phí trc
tip và chi phí gián tip. Chi phí trc tip gm chi phí phá sn, chi phí hành
chính và chi phí pháp lý (Warner, 1977). Trong khi đó, chi phí gián tip s phát
sinh do các quyt đnh liên quan đn vic gii quyt kit qu tài chính. Nh đã
đ cp  trên, các quyt đnh đó có th là nhng thay đi trong chính sách đu
t; ví d: hoãn các khon đu t có NPV dng, hoc loi b toàn b các c hi
đu t, gim chi phí đào to, gim các hot đng R&D và qung cáo tip th
(Arnold, 2008).
Lý thuyt đánh đi (trade-off theory) cho rng: li ích tm chn thu t lãi
vay và chi phí phá sn đóng vai trò quan trng trong vic quyt đnh t l đòn
by ca công ty. Lý thuyt này cho rng tng giá tr ca mt công ty s dng
đòn by = giá tr ca mt công ty không s dng đòn by (+) giá tr hin ti ca
li ích tm chn thu t vic s dng vn vay (–) giá tr hin ti ca chi phí tài
chính (Berk và DeMarzo, 2007). Do
đó, công ty s tìm ra mt t l n ti u sao
cho li ích t tm chn thu có th bù đp đc các chi phí trong trng hp

hoc n đ tài tr cho các khon đu t có NPV dng. Theo Myers và Majluf
(1984), vic phát hành thêm vn c phn có ngha là đa ra th trng mt tín
hiu xu: vn c phn ca công ty này đang b đnh giá cao. Tuy nhiên, phát
hành n có ngha là đa ra th trng mt tín hiu: c phiu ca công ty đang b
đnh giá thp. Chính s đi lp này dn đn s
tng tác gia quyt đnh đu t
và ngun tài tr (Gajurel, 2005, trang 19).
Lý thuyt trt t phân hng cho rng không có mc mc tiêu chính xác
nào cho t l đòn by và li ích t tm chn thu; và nhng kit qu tài chính
đc xem nh
là các yu t kém hiu qu khi xác đnh cu trúc vn (Myers,
2001). Ngoài ra, Ông tip tc ng h quan đim: Lý thuyt đánh đi không phân
bit ngun vn nh là ngun tài tr bên ngoài hay ni b; và Ông cng cho
rng: có mi tng quan thun gia li nhun và t l n. Tuy nhiên, Lý thuyt
trt t phân hng ng h mi quan h tng quan nghch; và Myers and Majluf
(1984) cho rng các công ty có li nhun thp thì có xác sut vay n cao hn đ
tài tr các khon đu t có NPV dng; và nh đó, công ty s tng li nhun
ca mình. Thêm vào đó, các nghiên cu ca Ozkan (2001), Kester (1986) và
Titman & Wessels (1988) cng tán thành mi tng quan nghch gia đòn by
7
và li nhun. Nh vy, Lý thuyt trt t phân hng có đ chính xác cao hn trong
vic gii thích mi tng quan nghch gia t l n và li nhun hn là Lý
thuyt đánh đi.
2.3 Chi phí đi din (Agency Cost)
Lý thuyt cu trúc vn da trên chi phí đi din đc đ cp đn đu
tiên trong mt nghiên c
u
c

a Fama và Miller (1972). V sau, lý thuyt chi phí

các trò chi này trong tng lai s làm cho các nhà đu t tr giá thp hn đi
vi giá tr ca doanh nghip  hin ti. Còn đi vi các trái ch, h đã kp thi
chit khu ri ro này vào trong mc lãi sut ca các khon cho vay. Các c
đông ca công ty phi tr lãi vay nhiu hn, phi gánh chu s gim giá th
trng ca c phn s hu, nên h là ngi gánh chu cui cùng.
Jensen (1986) cng cho rng mt công ty di dào tin mt s có nhiu kh
nng là chu chi phí đi din. Khi s di dào tin mt gim dn và n tng lên,
thì khi đó công ty s b hn ch ngun vn tài tr cho các khon đu t và chi
tiêu. Do đó, nhng ngi qun lý có xu hng c gng qun lý công ty thn
trng hn đ không phi đi mt vi tình trng kit qu tài chính; và do đó có
th làm gim xác sut chu chi phí đi din. Theo công trình nghiên cu ca
Harris và Raviv (1991), đòn by đc s dng nh mt công c đ to đng lc
và khuôn kh cho vic qun lý và gim thiu chi phí đi din.
Tóm li, Harris và Raviv (1991) cho rng có mi tng quan thun gia
các yu t: t l đòn by, dòng tin t do, giá tr công ty và tính thanh khon.
2.4 Các nghiên cu thc nghim trc đây
Khi xem xét các nghiên cu thc nghim trc đây Tác gi nhn thy
rng cho đn nay vn cha có mô hình tng quát nào v các yu t quyt đnh
cu trúc vn đc chp nhn. Mi nhà nghiên cu xem xét các yu t khác nhau
có th tác đng đn cu trúc vn. Mt s nghiên cu ni bt gn đây đc trình
bày c th trong Bng 1.
9
Bng 1: Các nghiên cu thc nghim trc
đây
Các nhân t quyt đnh cu trúc vn
Nghiên cu
Chu k d
liu
Tp trung
Kích thc

Các công ty phi tài
chính  Anh
390 P, S, G, NDTS
Bevan
&Danbolt
(2002)
2001 - 2002
Các công ty  Châu
Âu
710 S,V
nh hng ca
ngành công
nghip - Hn mc
đu t - nhp khu
- Hn mc tín
dng
Chen (2003) 1995 - 2000
Các công ty niêm
yt  Trung Quc
88
P, S, G, T
Gaud et al.
(2003)
1991 - 2000
Các công ty niêm
yt  Thy S
106 P, S, G, T, V
Sahh & Hijazi
(2004)
1997 - 2001

(2008)
yt  Rumani
Psillaki &
Daskalakis
(2008)
1998 - 2002
Các doanh nghip
va và nh  Hy
Lp, Pháp, Ý và B
ào Nha
3630 P, S, G, T, V
Deari & Deari
(2009)
2005 - 2007
Các công ty niêm
yt và cha niêm
yt  Macedonian
32 P, S, G, T, NDTS
Liu & Ren
(2009)
2004 - 2007
Các công ty CNTT
đc niêm yt 
Trung Quc
92 P,S,G,T
Tính thanh kho
n
Abor (2009) 1998 - 2003
Các công ty 
Ghana

Global Vantage
15177 S,T
Tính thanh khon
- Chi phí nghiên
cu và phát trin
Ramlall (2009) 2005 - 2006
Các công ty không
niêm yt và phi tài
chính  Mauritius
450 P,S,G,T,NDTS Tính thanh khon
- Thi k
Ramachandran
&
Packkirisamy
(2010)
1996 - 2007
Các công ty  n

73 P,S Chi tr c tc
11
2.5 Các yu t ni ti ca doanh nghip
Các nghiên cu trc đây ca Vasiliou & Daskalakis (2009), Ramlall
(2009), Oztekin (2009)
và Sinan AKDAL (2010) v các yu t tác đng đn cu
trúc vn đã xem xét các yu t ni ti ca doanh nghip nh li nhun, quy mô
doanh nghip, c hi tng trng, tài sn hu hình, tm chn thu không s
dng n, ri ro kinh doanh, đc tính riêng ca sn phm, các bin gi v thi
gian, mc ri ro thu nhp, ngành, c cu s hu và tính thanh khon. Trong
phm vi đ tài nghiên cu này, các yu t ph bin và có tác đng mnh đn cu
trúc vn nh: li nhun, quy mô doanh nghip, c hi tng trng, tài sn hu

by
H1: Có s tng quan nghch gia quy mô doanh nghip và t l đòn
by
Gi thuyt 2B:
H0: Có s tng quan thun gia quy mô doanh nghip và t l đòn
by dài hn
H1: Có s tng quan nghch gia quy mô doanh nghip và t l đòn
by dài hn
Gi thuyt 2C:
H0: Có s tng quan thun gia quy mô doanh nghip và t l đòn
by ngn hn
H1: Có s tng quan nghch gia quy mô doanh nghip và t l đòn
by ngn hn
2.5.3 C hi tng trng (Growth Opportunities)
C hi tng trng có th đc đnh ngha theo nhiu cách khác nhau; vì
vy, các nghiên cu thc nghim trc đây đã xem xét các thc đo khác
nhau v c hi tng trng. Cng ging nh các nghiên cu ca Bevan &
Danbolt (2000), Gaudetal (2003), Rajan & Zingales (2005) và Sinan
13
AKDAL (2010); trong đ tài nghiên cu này, t s giá th trng trên giá tr
s sách đc s dng nh là ch s đi din cho c hi tng trng.
GROW = Giá tr th trng / Giá tr s sách
Gi thuyt 3:
H0: Có s tng quan nghch gia c hi tng trng và t l đòn by
H1: Có s tng quan thun gia c hi tng trng và t l đòn by
2.5.4 Tài sn hu hình (Asset Tangibility)
Jensen và Meckling (1976), Rajan & Zingales (1995), Bennett & Donnelly
(2003), Gaudet al. (2003) và Sinan AKDAL (2010) cho rng tài sn hu hình
tng quan thun vi t l n. Tuy nhiên, Bevan & Danbolt (2000) và
Psillaki & Daskalakis (2008) li cho rng có mi tng quan nghch gia tài

H1: Có s tng quan thun gia tm chn thu không s dng n và
t l đòn by
2.5.6 Ri ro kinh doanh (Volatility)
Psillaki & Daskalakis (2008) và Sinan AKDAL (2010) cho rng có s tng
quan nghch gia ri ro kinh doanh và t l đòn by. Ngc li, Bennett &
Donnelly (1993) li tìm thy bng chng chng minh v mi tng quan
thun gia hai yu t này. Trong đ tài nghiên cu này ri ro kinh doanh
đc đo lng bng đ lch chun ca li nhun trc thu v
à lãi vay:
VOL
=  lch chun ca EBIT
Gi thuyt 6:
H0: Có s tng quan nghch gia ri ro kinh doanh và t l đòn by
H1: Có s tng quan thun gia ri ro kinh doanh và t l đòn by
2.5.7 Tính thanh khon (Liquidity)
Ozkan (2001) cho rng không có tác đng rõ ràng nào ca tính thanh khon
15
lên các quyt đnh v cu trúc vn. Sinan AKDAL (2010) li tìm thy bng
chng chng minh v mi tng quan nghch gia hai yu t này. Trong
đ tài nghiên cu này, t l tài sn ngn hn trên n ngn hn đc s dng
nh là ch s đi din v tính thanh khon ca công ty.
LIQ
= Tài sn ngn hn / N ngn hn
Gi thuyt 7:
H0: Có s tng quan nghch gia tính thanh khon và t l đòn by
H1:
Có s tng quan thun gia tính thanh khon và t l đòn by
2.5.8 c tính riêng ca sn phm (Uniqueness)
Titman và Wessel (1998) cho rng, đi vi công ty có sn phm riêng bit và
không thông dng thì khó tìm đc th trng tiêu th khi nn kinh t khng