BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

VŨ THỊ PHƯƠNG THẢO

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT
GIAI ĐOẠN 2008 - 2012

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

VŨ THỊ PHƯƠNG THẢO

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾ
ẠN 2008 - 2012
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mãsố: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn: “Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 2012”, được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi. Các số liệu
trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy.

Vũ Thị Phương Thảo


MỤC LỤC
DANH MỤC BIỂU BẢNG ........................................................................................i
DANH MỤC HÌNH VẼ .............................................................................................i
DANH MỤC VIẾT TẮT ......................................................................................... .i
GIỚI THIỆU ............................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG CÁC GIẢ THUYẾT
NGHIÊN CỨU ......................................................................................................... 3
1.1. Khung lý thuyết về chính sách cổ tức............................................................... 3
1.1.1 Vì sao phải chi trả cổ tức ........................................................................... 3
1.1.2. Lý thuyết MM- Miller và Modigliani ........................................................ 3
1.1.3. Lý thuyết “ The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay) ........... 3
1.1.4. Lý thuyết ưu đãi thuế ................................................................................ 3
1.1.5. Giả thuyết hiệu ứng cổ đông ................................................................... 3
1.1.6. Vấn đề phát tín hiệu .................................................................................. 4
1.1.7. Vấn đề chi phí đại diện ............................................................................. 4
1.1.8. Lý thuyết về vòng đời phát triển của doanh nghiệp ................................. 5
1.2. Xây dựng giả thuyết .......................................................................................... 5
1.2.1. Cơ cấu vốn chủ sở hữu ............................................................................. 5
1.2.2. Dòng tiền tự do ......................................................................................... 6
1.2.3. Quy mô công ty ......................................................................................... 7

nhà nước nắm cổ phần chi phối
Bảng 3.3: VIF giữa các biến giải thích trong mô hình
Bảng 3.4: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên
Bảng 3.6: Kiểm định thống kê cặp t-test
Bảng 3.7: Ước lược ảnh hưởng biên trong trường hợp thiếu quan sát (censoring)
Bảng 3.8: Ước lược ảnh hưởng biên trong trường hợp quan sát bị chặn (y>0)

DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Giá trị quan sát và giá trị dự báo của tỷ lệ cổ tức

DANH MỤC VIẾT TẮT
DIV: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền
DPS: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu
DY: Tỷ suất cổ tức
GOV: Phần trăm sở hữu của Nhà nước
FCF: Dòng tiền tự do
SIZE: Quy mô công ty
GROW: Tốc độ tăng doanh thu
LEV : Đòn bẩy tài chính
PROF: Lợi nhuận
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi suất.
VN-Index: Chỉ số chứng khoán Việt Nam
OLS: Mô hình bình phương bé nhất
VIF: Yếu tố phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor)


1

GIỚI THIỆU

2

thông qua các đặc tính về quy mô công ty, mức độ sở hữu của Nhà nước tương quan
cùng chiều với tỷ lệ cổ tức của các công ty ở các quốc gia thuộc Hội đồng Hợp Tác
Vùng Vịnh (GCC).
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ, các công ty
chưa có nhiều kinh nghiệm trong việc điều hành các chính sách. Do đó các doanh
nghiệp gặp nhiều khó khăn trong bài toán làm thế nào để tối đa hóa giá trị của
doanh nghiệp và giảm chi phí. Đặc biệt, các công ty cổ phần Việt Nam phần lớn
được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp Nhà nước, vấn đề quan trọng là làm thế nào
để giảm thiểu sự tổn thất của Nhà nước thông qua vấn đề giảm chi phí đại diện và
giảm chi phí tài chính. Không tham vọng đưa ra được các biện pháp để giảm các chi
phí nêu trên, tuy nhiên từ các kết quả nghiên cứu về vấn đề cổ tức, mục tiêu của bài
nghiên cứu là đánh giá liệu rằng chính sách cổ tức bằng tiền mặt ở Việt Nam có bị
ảnh hưởng bởi chi phí đại diện và chi phí tài chính hay không. Do đó, luận văn đã
tập trung đánh giá những yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt xét ở
góc độ chi phí đại diện và chi phí giao dịch tài chính.
Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu thứ cấp thu thập từ các nguồn báo cáo tài chính
giai đoạn 2008 – 2012 của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Mô hình Tobit các ảnh hưởng
ngẫu nhiên được sử dụng để đánh giá tác động của các nhân tố Sở hữu của Nhà
nước, quy mô công ty, dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, hệ số Beta, lợi nhuận, cơ
hội phát triển đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Kết quả cho thấy Sở hữu của Nhà
nước, quy mô công ty, hệ số Beta và lợi nhuận tác động đến chính sách cổ tức của
các công ty niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012.
Phần tiếp theo của luận văn sẽ được trình bày theo cấu trúc sau:
- Chương 1: Khung lý thuyết và xây dựng các giả thiết nghiên cứu.
- Chương 2: Mô hình nghiên cứu
- Chương 3: Kết quả nghiên cứu
- Chương 4: Kết luận

giữ lại lợi nhuận hơn là nhận cổ tức.
1.1.5. Giả thuyết hiệu ứng cổ đông
- Hiệu ứng về thuế:


4

+ Allen, Bernado and Welch (2000) cho rằng các nhà đầu tư là tổ chức có xu
hướng thích đầu tư vào những cổ phiếu có chi trả cổ tức, bởi vì: (1) họ có lợi thế
về thuế hơn các nhà đầu tư cá nhân; (2) ở một số công ty, dựa trên nguyên tắc
thận trọng, họ đã quy định một số điều khoản nhất định: không được đầu tư vào
những cổ phiếu không chi trả cổ tức hoặc cổ tức thấp. Do đó, các doanh nghiệp
có thể dựa vào xu hướng này để quyết định chính sách cổ tức phù hợp với nhu
cầu của nhà đầu tư.
+ Theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai
(2010), các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên, ổn định và nằm trong khung
thuế suất thấp có xu hướng bị thu hút bởi các cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định.
Ngược lại, các nhà đầu tư có thu nhập trong khung thuế suất cao, họ lại thích giữ
lại lợi nhuận để họ có thể nhận được lợi nhuận tiềm năng từ việc tái đầu tư.
- Hiệu ứng chi phí giao dịch: theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael
Rafferty, Rekha Pillai (2010), các nhà đầu tư nhỏ như những người về hưu hoặc
thu nhập chủ yếu của họ từ đầu tư cổ phiếu sẽ có xu hướng thích đầu tư vào
những cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định, bởi vì họ có thể giảm được một khoản
chi phí giao dịch đáng kể khi bán cổ phiếu – chi phí này ảnh hưởng khá lớn đến
nhu cầu tiêu dùng của họ.
1.1.6. Vấn đề phát tín hiệu (Signalling Hypothesis):
Aharony and Swary, 1980; Asquith and Mullins, 1986; Kalay and Loewenstein,
1985; Healy and Palepu, 1988 cho rằng chính sách cổ tức sẽ là công cụ phát tín hiệu,
bộc lộ những thông tin nội bộ về những triển vọng của công ty đến các cổ đông
trong tình trạng thông tin bất cân xứng.

thỏa thuận giữa các cá nhân. Tuy nhiên, khi nhà quản lý ra một quyết định thì lại có
khuynh hướng phục vụ cho lợi ích của họ hơn là lợi ích của doanh nghiệp. Do đó,
theo La Porta (2000) và Gugler and Yurtoglu (2003) cơ cấu vốn chủ sở hữu của
những doanh nghiệp lớn có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và các chính sách
tài chính khác. La Porta (2000) cho rằng khi các cổ đông nội bộ trả cổ tức bằng tiền
mặt nghĩa là họ đã chuyển thu nhập cho các nhà đầu tư và không thể sử dụng nguồn
thu nhập này để phục vụ lợi ích cho chính họ, do đó chính sách cổ tức có thể giảm


6

mâu thuẩn giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài. Tuy nhiên, tỷ lệ lợi nhuận
được sử dụng để chi cổ tức còn phụ thuộc vào cơ cấu vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp.
Glen et al. (1995), Gul (1999a) và Al-Malkawi (2007) cho rằng ở thị trường mới
nổi, quyền sở hữu của Nhà nước là nhân tố chính ảnh hưởng đến quyết định cổ tức
của doanh nghiệp. Theo Gul (1999a), quyền sở hữu của nhà nước tương quan đồng
biến với cổ tức, bởi các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước càng cao, càng
ít khó khăn trong vấn đề huy động vốn đầu tư, do đó họ có thể chi trả cổ tức cao
hơn. Đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước thấp hoặc không có
thì luôn gặp khó khăn trong việc huy động vốn nên họ phải sử dụng nguồn lợi
nhuận giữ lại để đầu tư. Glen et al. (1995) giải thích rằng ở những nước có hệ thống
pháp luật chưa tốt thì các nhà đầu tư cần được bảo vệ. Bởi vì chính phủ là những
nhà đầu tư có quyền lực nên hành động để bảo vệ các cổ đông thiểu số bằng cách
giám sát các cổ đông nội bộ và yêu cầu họ phải chi trả cổ tức. Al-Malkawi (2007) lý
giải thông qua việc chính phủ là đại diện cho nhân dân (người không trực tiếp điều
hành công ty), do đó xảy ra mâu thuẩn: giữa nhân dân và những người đại diện Nhà
nước, giữa những người đại diện cho Nhà nước và những nhà quản lý. Biện pháp
giải quyết vấn đề này là chi trả cổ tức cao, vì sẽ làm giảm dòng tiền trong tay các
nhà quản lý nên sẽ giảm chi phí đại diện.

tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và quy mô công ty. Chẳng hạn Holder et al.
(1998) lý giải rằng các công ty lớn không khó huy động vốn với chi phí thấp, do đó
họ có thể chi trả cổ tức cao hơn.
Giả thiết 3: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với quy mô công ty. Đại
diện là giá trị vốn hóa thị trường.
1.2.4. Cơ hội phát triển
Một số bài nghiên cứu trước đây cho rằng chính sách cổ tức và cơ hội phát triển
có mối tương quan ngược chiều. Jensen (1986); Lang and Litzenberger (1989); AlMalkawi (2007) giải thích nếu công ty có dự án tốt với cơ hội phát triển tốt thì sẽ có
xu hướng đầu tư bằng chính nguồn tiền của họ để giảm sự phụ thuộc và chi phí tài
trợ bên ngoài, do đó họ có thể không hoặc chi trả cổ tức cổ tức thấp. Ngược lại, nếu
công ty có ít dự án tốt và cơ hội phát triển không cao thì họ sẽ chi trả cổ tức cao để
hạn chế việc đầu tư lãng phí của những nhà quản lý. Theo Myers (1984), chính sách


8

đầu tư có thể thay thế cho chính sách cổ tức, bởi vì việc tập trung đầu tư làm giảm
dòng tiền tự do nên làm giảm chi phí đại diện.
La Porta et al. (2000) đề cập đến hai trường hợp: ở những quốc gia có sự bảo vệ
của luật pháp tốt, thì các công ty phát triển nhanh sẽ chi trả cổ tức thấp. Xu hướng
này được lý giải rằng bởi vì quyền lợi của các cổ đông được bảo vệ tốt, họ có thể kỳ
vọng vào tỷ lệ cổ tức cao hơn khi có những cơ hội đầu tư tốt nên sẽ sử dụng tiền để
đầu tư thay vì chi trả cổ tức. Ngược lại, ở những quốc gia mà quyền lợi của cổ đông
không được bảo vệ, các công ty có xu hướng chi trả cổ tức cao để bảo vệ danh tiếng
của họ ngay cả khi họ có nhiều cơ hội đầu tư tốt. Tương tự như Rozeff (1982),
Jensen et al. (1992), bài nghiên cứu sử dụng biến tốc độ tăng doanh thu để đại diện
cho cơ hội phát triển của các công ty được niêm yết ở Việt Nam .
Giả thiết 4: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan nghịch biến/đồng biến với cơ hội
phát triển của công ty.
1.2.5. Đòn bẩy tài chính

nguồn thu nhập không ổn định (hệ số Beta cao), để duy trì tỷ lệ cổ tức ổn định và
giảm chi phí tài trợ bên ngoài, họ sẽ chi trả cổ tức thấp.
Giả thiết 6: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan nghịch với rủi ro kinh doanh.
1.2.7. Lợi nhuận

Kết quả nghiên cứu của Jensen et al. (1992), Han et al., (1999); Fama and
French ( 2000) cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với lợi nhuận của
công ty. Tuy nhiên tỷ lệ cổ tức khác nhau giữa các nước phát triển và đang phát
triển. Theo Glen et al. (1995), tỷ lệ chi trả cổ tức ở các nước đang phát triển xấp xỉ
2/3 ở những nước phát triển và chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi không ổn
định, tỷ lệ chi trả được quy định dựa vào lợi nhuận hàng năm. Khi so sánh chính
sách cổ tức của các công ty được niêm yết ở Trung Quốc và UK, Wang et al. (2002)
kết luận chính sách cổ tức của các công ty ở UK ổn định, tăng hàng năm và tất cả
đều được chi trả bằng tiền mặt; ngược lại các công ty ở Trung Quốc chi trả cổ tức
không ổn định, phù thuộc hoàn toàn vào thu nhập hiện tại của công ty. Adaoglu
(2000) cho rằng thu nhập hiện tại là nhân tố chính quyết định chính sách cổ tức của
các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Istanbul. Al-Malkawi
(2007), Pandey (2001) cũng xác định lợi nhuận là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức khi nghiên cứu chính sách cổ tức ở Maylaysia và Jordan. Đại diện
cho yếu tố lợi nhuận, tôi sử dụng tỷ lệ giữa EBIT và tổng tài sản, đã từng được sử
dụng bởi David J. Denis et al (2007).
Giả thiết 7: Tỷ lệ cổ tức tương quan cùng chiều với lợi nhuận của công ty.


10

CHƯƠNG 2
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1. Mô hình nghiên cứu và đo lường các biến
Tương tự như Duha Al-Kuwari (2009), để kiểm định bảy giải thuyết nêu ở

chủ sở hữu

hữu của Nhà nước

nguồn vốn Nhà nước nên giả Đại

diện

thiết 1: cơ cấu vốn chủ sở hữu chi phí đại
tương quan cùng chiều với tỷ lệ diện
chi trả cổ tức tiền mặt.


11

Khi dòng tiền tự do cao, để hạn
FCF = (Lợi nhuận chế việc sử dụng lãng phí dòng
trước lãi suất và sau tiền, các công ty có thể chi trả
Dòng tiền tự thuế + khấu hao – cổ tức cao. Do đó giả thiết 2:
do

đầu tư tài sản cố định dòng tiền tự do tương quan
– thay đổi vốn lưu cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ
động ròng)/tổng tài tức tiền mặt.
sản
Quy mô công ty càng lớn, sự
phân tán của các cổ đông càng
cao, làm giảm khả năng giám
sát đối với hoạt động công ty
nên chi phí đại diện cao. Để

tiền mặt.

dịch

giao


12

Khi công ty có tỷ lệ nợ cao thì
chi phí tài chính càng cao, do
đó họ sẽ chi trả cổ tức thấp để
Đòn bẩy tài LEV= tổng nợ/vốn hạn chế chi phí tài chính. Giả
chính

chủ sở hữu

thiết 5: Đòn bẩy tài chính tương
quan nghịch chiều với tỷ lệ chi
Đại

diện

Rủi ro kinh Hệ số Beta: sự nhạy Khi công ty có hệ số rủi ro kinh chi

phí

trả cổ tức tiền mặt.
doanh


gian từ 2000- 2005 quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam khá nhỏ với có 32
doanh nghiệp niêm yết và phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, không mang
tính đại diện cho ngành. Đồng thời, những năm trước đây các doanh nghiệp chưa


13

niêm yết thông tin đầy đủ gây khó khăn trong việc thu thập dữ liệu. Ngoài ra, tôi
loại trừ cả các công ty tài chính vì các đặc điểm khác biệt và tỷ lệ đòn bẩy tài chính
cao có thể tạo sự sai lệch trong mẫu nghiên cứu.
Danh sách các công ty niêm yết được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh (www.hsx.vn) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
().
Dữ liệu Lợ

ởng doanh thu, tổng tài sản, đòn bẩy tài chính, EBIT,

FCF được tính toán từ dữ liệu báo cáo tài chính của doanh nghiệp qua các năm; dữ
liệu chi trả cổ tức theo từng năm được thu thập từ công ty chứng khoán Bảo Việt.
Hệ số Beta được tính toán dựa trên giá cổ phiếu và chỉ số VN-Index hàng tuần qua
các năm. (; ; www.cafef.vn )
Dữ liệu cơ cấu sở hữu của Nhà nước được thu thập từ báo cáo thường niên của
các công ty niêm yết theo năm.
2.3. Phương pháp nghiên cứu
Phần lớn các bài nghiên cứu trước sử dụng các mô hình hồi quy tuyến tính như
hồi quy đa biến (Mahira Rafique ,2012; Santhi Appannan and Lee Wei Sim, 2011;
Yiu Man Leung, 2006; Michael S. Rozeff, 1982), mô hình tuyến tính các ảnh
hưởng ngẫu nhiên và mô hình tuyến tính các ảnh hưởng cố định (Elisabete
Vieira,Clara Raposo, 2007; Kashif Imran, 2011; Hafeez Ahmed và Attiya Y. Javid,
2009), phương pháp bình phương bé nhất (OLS) (Kashif Imran, 2011; Elisabete

ty có trả cổ tức

không trả cổ tức

luôn trả cổ tức

Nguyên vật liệu

35

25

2

8

Hàng tiêu dùng

49

25

5

19

Dịch vụ tiêu dùng

22


28

4

3

1

0

Công nghệ

13

7

4

2

Tiện ích công cộng

13

9

0

4


Mô hình Tobit cơ bản:
yi* = xi +

I

(1)


15

Trong đó, y* là giá trị kỳ vọng biến phụ thuộc, có giá trị quan sát lớn hơn 0 hoặc có
giá trị =0 trong trường hợp thiếu dữ liệu (censoring); xi là các biến độc lập, có giá trị
quan sát trong tất cả các trường hợp;
giả định là phân phối chuẩn

I

là vector hệ số hồi quy;

là sai số mô hình,

N(0, 2). Biến thiếu quan sát được xác định bởi

công thức sau:

Việc dự báo bằng OLS sẽ không phù hợp trong trường hợp dữ liệu bị thiếu y = 0
hoặc y bị chặn (chỉ có giá trị >0) dẫn đến dự báo thấp do hệ số góc trong mô hình
hồi quy bị ước tính cao hoặc ngược lại (Long, 1997; Gujarati, 2003; Woolbridge,
2002; Hsiao, 2002). Kết hợp phương trình (1) và (2), ta có:



có tương quan với xit, tuân theo phân phối chuẩn

i

N(0,

2
u ).


17

CHƯƠNG 3
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1. Thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu
Bảng 3.1 trình bày thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu, bao gồm
đặc tính công ty ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008-2012. Trung bình tỷ lệ chi trả
cổ tức của 297 công ty ở mức khá cao là 42,8%. Độ lệch chuẩn của tỷ lệ chi trả cổ
tức là 1,24, cho thấy rằng mức độ phân tán tỷ lệ chi trả cổ tức của giữa các công ty
được nghiên cứu cao. Ở thị trường chứng khoán Việt Nam trung bình trong giai
đoạn 2008-2012, tỷ lệ sở hữu của nhà nước là 27,28 %. Tốc độ tăng trưởng doanh
thu trung bình trong giai đoạn nghiên cứu là 18,4%, cho thấy tốc độ tăng trưởng khá
nhanh chóng của các công ty niêm yết. Tuy nhiên, với tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở mức
1,7 thể hiện phần lớn các công ty niên yết được tài trợ bằng vốn vay là chủ yếu. Chỉ
số đo lường rủi ro beta ở mức trung bình 0.44 cho thấy biến động giá của các công
ty trong mẫu nghiên cứu ở mức trung bình so với toàn thị trường.
Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

tức của các công ty nhà nước nắm cổ phần chi phối trong giai đoạn 2008-2012 là
52,3%, cao hơn so với các công ty thông thường và mức độ chênh lệch cổ tức giữa
các công ty cũng cao hơn.