BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
VÕ CẢNH THỊNH
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA NHỮNG
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn thầy PGS. TS Nguyễn Ngọc Định,
người đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo cũng như góp ý và động viên tôi trong suốt
quá trình thực hiện luận văn này.
Nhân đây tôi xin gửi lời cảm ơn đến quý thầy cô của trường Đại học Kinh tế
TP. Hồ Chí Minh đã trang bị cho tôi nhiều kiến thức qúy báu trong thời gian học tập
tại trường.
Sau cùng, tôi chân thành gửi lời cảm ơn đến gia đình, đồng nghiệp và bạn bè
đã tận tình hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu. Võ Cảnh ThịnhLỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự giúp
đỡ tận tình của người hướng dẫn khoa học là PGS. TS Nguyễn Ngọc Định.
Các nội dung và kết quả trong nghiên cứu này là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất cứ công trình nào.
Số liệu trong mô hình được chính tác giả thu thập, xử lý và có ghi rõ nguồn
gốc.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số trích dẫn từ các nghiên cứu
khác có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo và phần trích dẫn.
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2013.
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Trang
Bảng 3.1: Tóm tắt cách xác định các biến và dấu dự kiến 38
Bảng 3.2: Tóm tắt quá trình xử lý dữ liệu 41
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu 42
Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 45
Bảng 4.3: Giá trị Durbin - Watson 49
Bảng 4.4: Giá trị VIF của các biến nghiên cứu 50
Bảng 4.5: Hệ số hồi quy 51
Bảng 4.6: Hệ số R bình phương 52
Bảng 4.7: Giá trị Anova 53
Bảng 4.8: Hệ số hồi quy 53
Hình 4.1: Đồ thị phân tán giữa các phần dư và giá trị dự đoán của mô hình
hồi quy tuyến tính
47
Hình 4.2: Đồ thị tần số của phần dư chuẩn hóa 49
trúc tài sản và dòng tiền là những yếu tố giải thích cho quyết định chi trả cổ tức của
các công ty niêm yết tại Việt Nam. Cụ thể thì lợi nhuận và dòng tiền có mối tương
quan dương với mức chi trả cổ tức. Đòn bẩy tài chính, quy mô công ty và cấu trúc
tài sản có mối tương quan âm với mức chi trả cổ tức.
Tuy nhiên, theo kết quả nghiên cứu thì tỷ lệ tăng trưởng và loại công ty kiểm
toán không có mối tương quan với mức chi trả cổ tức. Hay có thể nói tỷ lệ tăng
trưởng và loại công ty kiểm toán không phải là yếu tố quan trọng giải thích cho
quyết định chi trả cổ tức của các công ty niêm yết. MỤC LỤCCHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1
1.1 Lý do nghiên cứu 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2
1.4 Đối tượng nghiên cứu 2
1.5 Phương pháp nghiên cứu 2
1.6 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài 2
1.7 Kết cấu của luận văn 3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY 4
2.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức 4
3.5 Phương pháp thu thập dữ liệu 39
3.6 Phương pháp xử lý số liệu 41
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42
4.1 Thống kê mô tả 42
4.2 Phân tích tương quan 44
4.3 Kiểm định sự vi phạm các giả định trong hồi quy tuyến tính 47
4.3.1 Kiểm định giả định liên hệ tuyến tính 47
4.3.2 Kiểm định giả định phương sai của sai số không đổi 48
4.3.3 Kiểm định giả định phân phối chuẩn của phần dư 48
4.3.4 Kiểm định giả định tính độc lập của sai số 49
4.3.5 Kiểm định giả định không có tương quan giữa các biến độc lập 50
4.4 Kết quả hồi quy 51
4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu 54
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 59
5.1 Kết luận 59
5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO 61 1
CHƯƠNG 1
GI
ỚI THIỆU
1.1 Lý do nghiên cứu
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng trong tài chính
doanh nghiệp, và đây cũng là vấn đề gây tranh cãi. Cho đến nay, chính sách cổ tức
đã thu hút sự chú ý của rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế tài chính, và đã có nhiều
bài nghiên cứu được thực hiện ở các nước trên thế giới. Tuy nhiên, vẫn chưa có đáp
án chung về các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức, do đặc thù quốc gia và đặc
Với mục tiêu nghiên cứu đã nêu ra ở trên, đề tài tập trung cho việc trả lời câu
hỏi nghiên cứu sau: Yếu tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty
niêm yết tại Việt Nam, và mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao?
1.4 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở
Giao dịch Chứng khoán TP. HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội trong
4 năm từ năm 2008 đến năm 2011.
Có nhiều hình thức chi trả cổ tức. Tuy nhiên hình thức chi trả cổ tức tiền mặt
vẫn là chủ yếu. Trong khuôn khổ luận văn này sử dụng cổ tức tiền mặt đại diện cho
chính sách cổ tức của các công ty niêm yết.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết các yêu cầu đặt ra trong đề tài này, tác giả sử dụng phương
pháp nghiên cứu định lượng.
Dữ liệu được sử dụng để nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các
báo cáo được công bố của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội.
Sử dụng phần mềm thống kê SPSS để phân tích hồi quy “dữ liệu bảng” bằng
phương pháp “bình phương bé nhất” nhằm phát hiện ra mối tương quan giữa mức
chi trả cổ tức và các yếu tố nội sinh của doanh nghiệp được đưa vào mô hình nghiên
cứu.
3
1.6 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài
Đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến chính
sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam, góp phần làm sáng tỏ chính sách
cổ tức được rất nhiều tác giả ở trong và ngoài nước nghiên cứu mà kết quả thường
không đồng nhất với nhau và gây ra nhiều tranh cãi.
VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức
Có ba lý thuyết chính tạo ra sự mâu thuẫn trong chính sách cổ tức đã được
xác định. Một số nhà nghiên cứu cho rằng tăng mức cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh
nghiệp. Quan điểm khác thì phát biểu rằng trả cổ tức cao sẽ làm giảm giá trị doanh
nghiệp. Còn quan điểm thứ ba khẳng định cổ tức không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp và tất cả công sức bỏ ra trên quyết định chia cổ tức là lãng phí. Những quan
điểm này được thể hiện trong ba lý thuyết về chính sách cổ tức: Lý thuyết cổ tức
cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết con chim trong bàn tay), lý thuyết cổ
tức cao làm giảm giá trị doanh nghiệp (lý thuyết ưu đãi thuế) và lý thuyết cổ tức
không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Các cuộc tranh luận về cổ tức cũng
không giới hạn trong ba cách tiếp cận này. Một số lý thuyết khác cũng được đưa ra,
làm tăng độ phức tạp của bức tranh cổ tức. Các lập luận phổ biến này bao gồm việc
thông tin được chứa đựng trong cổ tức (lý thuyết tín hiệu), hiệu ứng khách hàng và
lý thuyết về chi phí đại diện. Sau đây sẽ trình bày lần lượt các lý thuyết nêu trên.
2.1.1 Cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
Lập luận cơ bản
Trước khi công bố nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) về chính sách
cổ tức, tồn tại quan niệm phổ biến là cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp. Điều
này chủ yếu dựa trên lập luận gọi là “con chim trong bàn tay”. Graham và Dodd
(1934) lập luận rằng mục đích duy nhất cho sự tồn tại của công ty là để trả cổ tức,
và những công ty chi trả cổ tức cao hơn phải bán cổ phần của mình với giá cao. Tuy
nhiên, M&M chứng minh rằng với một số giả định về thị trường vốn hoàn hảo thì
chính sách cổ tức sẽ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Giả định rằng trong
một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hoặc
và Scholes (1974) đã kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận của cổ
phiếu để xác định tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu. Kết quả nghiên 6
cứu của họ cho thấy rằng hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức thì không có ý nghĩa. Do
đó, Black và Scholes kết luận “chúng tôi không thể cho thấy sự khác biệt về tỷ suất
cổ tức dẫn đến sự khác biệt trong giá cổ phiếu”. Nói cách khác, cổ tức cao hay thấp
không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Kết quả của Black và Scholes đã hỗ trợ cho lập
luận cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của M&M. Các nghiên cứu
khác do những nhà nghiên cứu kinh tế tài chính hàng đầu như Miller và Scholes
(1978,1982), Hess (1981), Miller (1986), và Bernstein (1996) cung cấp bằng chứng
hỗ trợ cho lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Trong khi một số nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết cổ tức không ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp, ngược lại cũng có nhiều nghiên cứu không hỗ trợ.
Xây dựng trên kết quả của Black và Scholes, Ball et al. (1979) đã kiểm nghiệm tác
động của cổ tức lên giá trị công ty. Tuy nhiên, ông không tìm thấy bằng chứng để
hỗ trợ cho lý thuyết của M&M. Baker, Farrelly và Edelman (1985) khảo sát giám
đốc tài chính của 562 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York
từ ba nhóm ngành công nghiệp. Dựa trên 318 câu trả lời, họ tìm thấy bằng chứng
mạnh mẽ rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu phổ thông. Trong một
nghiên cứu khảo sát khác, Partington (1985) nhận thấy các nhà quản lý cao cấp của
Úc, đã xem thanh toán cổ tức như một cách để đáp ứng cổ đông và hỗ trợ cho giá cổ
phiếu. Baker và Powell (1999) khảo sát 603 giám đốc tài chính của các công ty Mỹ
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York và quan sát thấy rằng 90% số
người được hỏi tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp cũng
như chi phí vốn.
2.1.2 Cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp (lý thuyết con chim trong bàn
tay)
nhà đầu tư sẽ mua một cổ phiếu nhất định. Đầu tiên là để vừa có được cổ tức vừa lãi
vốn, thứ hai là chỉ để có cổ tức và cuối cùng là chỉ để có lãi vốn. Ông đã kiểm tra
những lý thuyết này bằng cách ước lượng mô hình hồi quy sử dụng dữ liệu chéo của
bốn ngành công nghiệp (hóa chất, thực phẩm, thép và các công cụ máy móc) trong
hai năm 1951 và 1954. Gordon tìm thấy cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hơn
so với lợi nhuận giữ lại. Sử dụng dữ liệu của nước Anh cho giai đoạn từ năm 1949
đến 1957, Fisher (1961) cũng tìm ra một kết quả tương tự. Tuy nhiên kết quả của
Gordon đã bị nhiều học giả bác bỏ. Thứ nhất, mô hình không đưa vào các biến rủi
ro giữa các công ty thuộc các ngành khác nhau, và điều này có thể dẫn đến một sự
sai lệch trong hệ số của biến cổ tức. Thứ hai, sự tăng trưởng đến từ các khoản đầu tư 8
được tài trợ cùng với lợi nhuận giữ lại, nhưng lại bỏ qua tăng trưởng có thể đến từ
việc sử dụng tài chính bên ngoài, điều này có thể làm sai lệch hệ số của biến lợi
nhuận giữ lại. Và cuối cùng, cổ tức được đo lường chính xác hơn so với lợi nhuận
giữ lại vì lợi nhuận giữ lại phụ thuộc vào các thủ tục kế toán để đánh giá tổng thu
nhập, điều này cũng sẽ tạo ra sai lệch đối với hệ số của biến lợi nhuận giữ lại
(Friend và Puckett, 1964; Diamond, 1967).
Để sửa chữa các sai lệch nói trên, Diamond (1967) đã đưa vào phương trình
hồi quy tỷ số trung bình thu nhập ba năm tại thời điểm (t-1). Ông đã kiểm tra tác
động của cổ tức và lợi nhuận giữ lại trên giá cổ phiếu cho mẫu nghiên cứu gồm 255
công ty Mỹ từ 8 ngành công nghiệp trong năm 1961 và 1962. Diamond tìm thấy
quan điểm cho rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại có ý nghĩa
không mạnh mẽ. Các kết quả thu được của Diamond (1967) phù hợp với những
phát hiện trước đó của Friend và Puckett (1964). Gần đây, Baker, Powell và Veit
(2002) khảo sát các nhà quản lý của các công ty Mỹ để đánh giá quan điểm của họ
về các vấn đề thuộc chính sách cổ tức, bao gồm cả lý thuyết “con chim trong bàn
tay”. Dựa trên 186 câu trả lời, chỉ có 17.2% đồng ý, 28% không có ý kiến và 54.9%
không đồng ý với kết luận của lý thuyết nêu trên. Do đó, các học giả trên kết luận
những bất lợi về thuế. Điều này cho thấy rằng trong trường hợp các yếu tố khác
không đổi, một cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao hơn sẽ được bán với giá thấp hơn do
những bất lợi của thuế thu nhập. Phần sau sẽ trình bày các tranh luận liên quan đến
lập luận trên.
Bằng chứng thực nghiệm
Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm tập trung xem xét mô hình của
Brennan để tìm ra mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận cổ phiếu. Black và
Scholes (1974) đã thử nghiệm mô hình Brennan và không tìm thấy bằng chứng nào
về sự ảnh hưởng của thuế. Vì vậy họ kết luận rằng tỷ suất cổ tức cao hay thấp
không ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu. Tuy nhiên, Litzenberger và Ramaswamy
(1979) lại tìm thấy kết quả ngược lại, vì vậy họ đã cung cấp bằng chứng thực
nghiệm cho mô hình của Brennan và lý thuyết ảnh hưởng của thuế lên cổ tức. Ý
nghĩa sự phát hiện của Litzenberger và Ramaswamy là các công ty có thể làm giá cổ
phiếu tăng bằng cách giảm cổ tức. Tuy nhiên, nếu theo dự đoán này, người ta có thể
nêu ra một câu hỏi về lý do tại sao các công ty lớn đều trả cổ tức? 10
Tuy nhiên, Miller và Scholes (1982) đã phủ nhận kết luận của Litzenberger
và Ramaswamy. Họ nhận thấy hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức không có ý nghĩa
thống kê. Hess (1981) cũng tìm thấy kết quả tương tự Miller và Scholes. Baker và
các cộng sự (2002) đã khảo sát các nhà quản lý của 630 công ty trên sàn NASDAQ
và tìm thấy chứng cứ yếu cho lý thuyết ảnh hưởng của thuế. Nghiên cứu của
Morgan và Thomas (1998) cũng cho ra kết quả tương tự. Kalay và Michaely (2000)
đã xem xét lại mô hình thực nghiệm của Litzenberger và Ramaswamy bằng cách sử
dụng dữ liệu tuần. Họ tìm thấy hệ số hồi quy của tỷ suất cổ tức dương và có ý
nghĩa, điều này trái ngược với kết luận của Miller và Scholes. Ngoài ra, Poterba và
Summers (1984) đã cung cấp bằng chứng ủng hộ lý thuyết về ảnh hưởng của thuế
chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Trong thực tế, các nhà đầu tư thường phải đối mặt với mức thuế suất khác
nhau đối với thu nhập từ cổ tức và lãi vốn, cũng như phải chịu chi phí giao dịch.
Đối với những lý do này và dựa vào các hoàn cảnh khác nhau của từng nhà đầu tư,
thuế và chi phí giao dịch có thể tạo ra các nhóm nhà đầu tư riêng biệt. Những khách
hàng sẽ bị thu hút vào các công ty theo đuổi chính sách cổ tức phù hợp nhất với tình
huống của mình. Tương tự, các công ty có thể thu hút khách hàng dựa vào chính
sách cổ tức của họ. Ví dụ, các công ty hoạt động trong các ngành công nghiệp có
mức tăng trưởng cao thường trả cổ tức thấp (hoặc không trả cổ tức) thu hút các
khách hàng ưa thích thu nhập từ lãi vốn. Trái lại, các công ty dùng một phần lớn thu
nhập của họ để trả cổ tức lại thu hút những khách hàng thích thu nhập từ cổ tức hơn.
Hiệu ứng khách hàng khi có thuế
Cách tính thuế khác nhau trên cổ tức và lãi vốn có thể ảnh hưởng đến sở
thích của các nhà đầu tư theo những cách khác nhau. Đây là bản chất của lý thuyết
hiệu ứng khách hàng do thuế gây ra. Ví dụ, khi các yếu tố khác không đổi, các nhà
đầu tư có thu nhập thường xuyên và ổn định nằm trong khung thuế thấp sẽ có xu
hướng bị thu hút bởi các công ty chi trả cổ tức cao và ổn định. Ngoài ra, một số nhà
đầu tư của công ty hoặc tổ chức cũng có xu hướng bị thu hút bởi các cổ phiếu có cổ
tức cao. Trái lại, các nhà đầu tư nằm trong khung thuế tương đối cao có xu hướng
đầu tư vào những công ty giữ lại phần lớn thu nhập của họ để tăng trưởng trong
tương lai (Han và Lee Suk, 1999; Dhaliwal, Erickson và Trezavnt, 1999; Short,
Zhang và Keasey, 2002).
Hiệu ứng khách hàng khi có chi phí giao dịch 12
Một tranh luận khác về lý thuyết hiệu ứng khách hàng dựa trên lập luận rằng
các chính sách cổ tức có thể tạo ra các ảnh hưởng khác nhau đến khách hàng thông
13
(1994) cũng đã cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho sự tồn tại của lý thuyết hiệu ứng
khách hàng.
Lý thuyết hiệu ứng khách hàng, đến một mức độ nào đó, có thể mâu thuẫn
với các giải thích khác về chính sách cổ tức như lý thuyết tín hiệu và lý thuyết chi
phí đại diện. Ví dụ, theo lý thuyết tín hiệu, cổ tức truyền đạt thông tin về triển vọng
của công ty trong tương lai, và với ý nghĩa này các nhà đầu tư thích lãi vốn vẫn có
thể thích các công ty chi trả cổ tức cao. Bên cạnh đó, dựa theo lý thuyết về chi phí
đại diện, cổ tức có thể làm giảm thiểu dòng tiền tự do trong tay các nhà quản lý và
giảm những vấn đề phát sinh do đại diện, và vì những lý do này, các nhà đầu tư
cũng có thể thích các cổ phiếu có cổ tức cao ngay cả khi họ phải chịu bất lợi về
thuế. Hai phần tiếp theo thảo luận về những lý thuyết vừa nêu trên với đầy đủ chi
tiết hơn.
2.1.5 Lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức
Lập luận cơ bản
Một lý thuyết khác giải thích tại sao lý thuyết của M&M không đầy đủ là sự
tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa người bên trong (nhà quản lý) và người bên
ngoài (các cổ đông) công ty. Các nhà quản lý, lãnh đạo công ty thường sở hữu
những thông tin về tình hình hiện tại và triển vọng tương lai của công ty mà không
cung cấp ra bên ngoài. Khoảng cách thông tin giữa bên trong và bên ngoài có thể
gây ra sự mơ hồ về các giá trị thực chất bên trong công ty. Do đó giá cổ phiếu
không phải lúc nào cũng là một biện pháp đo lường chính xác giá trị của công ty.
Nhiều học giả đề xuất rằng cổ tức có thể tiềm ẩn thông tin về triển vọng của một
công ty. Ngay cả M&M (1961) cũng cho rằng khi thị trường không hoàn hảo thì giá
cổ phiếu có thể phản ứng với những thay đổi trong cổ tức. Nói cách khác, thông báo
chia cổ tức có thể là để truyền đạt thông tin về tiềm năng thu nhập tương lai của
công ty. Đề xuất này được gọi là lý thuyết tín hiệu. Tuy nhiên, M&M đã bác bỏ khả
Bằng chứng thực nghiệm:
Các nghiên cứu thực nghiệm về phát tín hiệu của chính sách cổ tức tập trung
tìm hiểu hai vấn đề chính. Thứ nhất, giá cổ phiếu có thay đổi theo sự thay đổi của
cổ tức hay không? Thứ hai, sự thay đổi của cổ tức có cho phép thị trường dự đoán
thu nhập tương lai của công ty hay không? 15
Câu hỏi đầu tiên thu hút nhiều sự chú ý trong nghiên cứu, bởi vì khi cổ tức
thay đổi nhưng không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thì lý thuyết về tín hiệu của chính
sách cổ tức sẽ bị nghi ngờ. Pettit (1972) kết luận rằng thông báo chia cổ tức truyền
đạt thông tin có giá trị, cho thấy thị trường phản ứng tích cực với công bố tăng cổ
tức qua sự tăng giá cổ phiếu và ngược lại. Aharony và Swary (1980) tìm thấy bằng
chứng hỗ trợ cho kết luận của Pettit. Woolridge (1983) cũng tìm ra một sự gia tăng
(giảm) có ý nghĩa trong giá cổ phiếu sau khi thông báo tăng (giảm) cổ tức. Gần đây
hơn, Bali (2003) đã trình bày bằng chứng thực nghiệm phù hợp với các kết quả trên.
Tuy nhiên, sức mạnh phát tín hiệu của cổ tức không giống nhau ở các thị
trường. Dewenter và Warther (1998) cho thấy ảnh hưởng của cổ tức như một cơ chế
truyền tín hiệu ở Nhật là thấp hơn đáng kể so với Mỹ. Travlos, Trigeorgis và Vafeas
(2001) cung cấp bằng chứng tương tự cho các thị trường mới nổi.
Bên cạnh đó, nhiều công trình nghiên cứu khác đã giải quyết câu hỏi thứ hai
trong lý thuyết tín hiệu đó là: Sự thay đổi của cổ tức có cho phép thị trường dự đoán
thu nhập tương lai của công ty hay không? Kết quả tìm thấy cũng không đồng nhất
với nhau. Watts (1973) nghiên cứu mối quan hệ giữa thu nhập tương lai và sự thay
đổi cổ tức. Họ không tìm thấy bằng chứng ủng hộ quan điểm cho rằng những thay
đổi trong cổ tức có thể dự đoán những thay đổi thu nhập trong tương lai của công
ty. Benartzi, Michaely và Thaler (1997); De Angelo và Skinner (1996) cũng ủng hộ
kết luận này. Tuy nhiên, Nissim và Ziv (2001) lại thấy những thay đổi cổ tức và
thay đổi thu nhập có tương quan dương, do đó cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý
hành vi của nhà quản lý. Vì vậy, cổ đông có thể giám sát nhà quản lý với chi phí
thấp hơn. Điều này cho thấy các khoản chi trả cổ tức làm tăng sự giám sát của bên
ngoài và làm giảm cơ hội các nhà quản lý hành động vì lợi ích cá nhân. Tuy nhiên,
Easterbrook cũng cho rằng việc tăng cổ tức có thể làm các nhà quản lý có những
hành động không mong đợi như tăng đòn bẩy tài chính, mà đôi khi có thể làm tăng
rủi ro công ty.
Dựa theo những lập luận của Easterbrook, Jensen (1986) đã đưa ra một giải
thích khác cho việc trả cổ tức dựa trên lý thuyết chi phí đại diện. Jensen cho rằng
công ty với dòng tiền dư thừa có thể dẫn đến việc bị các nhà quản lý sử dụng vì mục
đích riêng và không có lợi cho cổ đông. Họ có động cơ trong việc gia tăng quá mức
quy mô công ty để tăng các nguồn tài nguyên có thể kiểm soát (Gave, 1993). Vì
vậy, nếu một công ty có tiền mặt thặng dư đáng kể, vấn đề đầu tư quá mức sẽ rõ rệt
Copyright: Tài liệu đại học ©