BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


 DƯƠNG THÙY TRANG CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 6 NĂM 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH




nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Khắc
Quốc Bảo
Nội dung ñược ñúc kết từ quá trình học tập và số liệu ñược sử dụng
trong bài luận văn ñã ñược tác giả thu thập từ các nguồn ñáng tin cậy. Ngoại
trừ những tài liệu tham khảo ñược trích dẫn trong luận văn này, tôi cam ñoan
rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng ñược công
bố hoặc ñược sử dụng ñể nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm nghiên cứu nào của người khác ñược sử dụng
trong luận văn này mà không ñược trích dẫn theo ñúng quy ñịnh.
Luận văn này chưa bao giờ ñược nộp ñể nhận bất kỳ bằng cấp nào tại
các trường ñại học hoặc cơ sở ñào tạo khác.

Tác giả luận văn Dương Thuỳ Trang iiMỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa
Lời cam ñoan
Mục lục
Danh mục các bảng biểu

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Giả thuyết nghiên cứu 26
3.1.1 Đòn bẩy tài chính 26
3.1.2 Khả năng sinh lợi 27
3.1.3 Rủi ro kinh doanh 27
3.1.4 Các cơ hội tăng trưởng 28
3.1.5 Quy mô doanh nghiệp 28
3.1.6 Giả thuyết nghiên cứu 31
3.2 Mô hình nghiên cứu 32
3.3 Dữ liệu nghiên cứu 33
3.4 Phương pháp nghiên cứu 35
3.4.1 Phương pháp ước lượng 35
3.4.2 Cách tiến hành 38 ivChương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Kết quả nghiên cứu mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 41
4.1.1 Thống kê mô tả của các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 41
4.1.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả
cổ tức 43
4.1.3 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 45

Bảng 4.1 : Thống kê mô tả các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 42
Bảng 4.2 : Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ
tức 43
Bảng 4.3 : Mô hình hồi quy gốc (OSL) 46
Bảng 4.4 : Mô hình tác ñộng cố ñịnh (FEM) 47
Bảng 4.5 : Mô hình tác ñộng ngẫu nhiên (REM) 48
Bảng 4.6 : Kết quả kiểm ñịnh White 49
Bảng 4.7 : Kết quả kiểm ñịnh Likelihood Ratio 50
Bảng 4.8 : Kết quả kiểm ñịnh Hausman 52
Bảng 4.9 : Bảng ước lượng kết quả của 03 mô hình 53
Bảng 4.10: Bảng so sánh kết quả nghiên cứu 58
viDANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt
BETA Hệ số rủi ro kinh doanh
DIV Dividend Tỷ lệ chi trả cổ tức
FIRM_SIZE Quy mô doanh nghiệp
FEM Fixed effect model Mô hình tác ñộng cố ñịnh
GROWTH_RATE Cơ hội tăng trưởng
LEV Leverage Đòn bẩy tài chính

ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp và mối
tương quan thuận, có ý nghĩa thống kê giữa chính sách cổ tức và khả năng
sinh lợi. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối tương quan,
không có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số beta, cơ hội tăng
trưởng, ñòn bẩy tài chính và chỉ số giá trên thu nhập mỗi cổ phần của các
doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu ñã cung cấp một bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam và xuất phát từ các mối quan hệ này, tác giả gợi ý rằng các doanh
nghiệp Việt Nam nếu muốn gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thì nên quan tâm ñến
khả năng sinh lợi trong hoạt ñộng quản trị tài chính của mình. Những doanh
nghiệp có quy mô nhỏ ở Việt Nam nhưng lại có tỷ lệ chi trả cổ tức cao.
Những doanh nghiệp có quy mô nhỏ này sẽ linh hoạt trong chính sách, tận
dụng ñược ñược lợi thế riêng, ñồng vốn của họ ñược sử dụng một cách có
hiệu quả.

2

2
CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn ñề tài
Chính sách cổ tức là một trong những ñề tài hấp dẫn trong lĩnh vực
nghiên cứu tài chính, tuy có một lượng lớn các nghiên cứu về chủ ñề này
nhưng cách giải thích trái ngược nhau và ñược nghiên cứu bởi rất nhiều nhà

lượng về ñề tài này ñể mang ñến cái nhìn rõ ràng, cụ thể hơn tại thời ñiểm
này là thực sự cần thiết. Đây chính là nguồn ñộng lực thúc ñẩy tác giả tìm
kiếm và chọn lựa các bài nghiên cứu học thuật trước ñây ñã ñược thực hiện ở
các nước trong khu vực và thế giới ñể kế thừa, ứng dụng, kiểm ñịnh lại kết
quả khi thực hiện ở Việt Nam. Cụ thể là nghiên cứu của của nhóm tác giả
Mehdi Moradi, Mahdi Saledi và Hahnaz Honarmand (2010). Vì vậy, ñề tài ‘‘
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TPHCM ’’ ñược tác giả chọn làm
ñề tài nghiên cứu trong luận văn cao học của mình.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu bài nghiên cứu này là xem xét sự tác ñộng của các nhân tố
khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, hệ số beta, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ
số giá trên thu nhập (PE) và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu ñến chính sách cổ
tức của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả ñưa ra câu hỏi nghiên
cứu như sau: Những nhân tố kể trên (khả năng sinh lợi, quy mô, hệ số beta,
tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ số giá trên thu nhập và hệ số nợ) thì nhân tố nào
tác ñộng ñến chính sách cổ tức các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM
nó riêng hay ở Việt Nam nói chung?

4

41.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

51.6. Đóng góp của luận văn
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước ñã tìm ra
các nhân tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Tuy nhiên,
những nghiên cứu này ñã ñược phát triển ở những lĩnh vực khác nhau, không
gian, thời gian, ñịa ñiểm khác nhau và có một vài bằng chứng cho thấy rằng
chính sách này vẫn chưa rõ ràng. Vì thế tác giả ñã sử dụng dụng phương
pháp ước lượng Plooled, FEM, REM ñể tìm ra các nhân tố tác ñộng ñến tỷ lệ
chi trả cổ tức và góp phần làm sáng tỏ thêm thêm vấn ñề này ở thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu này giúp các nhà quản lý và các nhà ñầu tư trên thị trường
chứng khoán Việt Nam căn cứ vào các nhân tố ñặc ñiểm công ty ñể ước
lượng tỷ lệ cổ tức chi trả hàng năm và lựa chọn danh mục ñầu tư phù hợp với
nhu cầu của mình.
1.7. Bố cục của luận văn
Luận văn này gồm có 5 chương : chương 1 giới thiệu trình bày tổng
quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn ñề tài
này ñể nghiên cứu. Chương 2 trình bày khung lý thuyết về chính sách cổ tức
và bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức
của doanh nghiệp. Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình
nghiên cứu và giải thích các biến ñược sử dụng ñể phân tích. Chương 4 thảo
luận về những kết quả thực nghiệm. Chương 5 kết luận của luận văn, những
hạn chế và hướng mở rộng trong tương lai.

6
7

7Tầm quan trọng của chính sách cổ tức: Trong công ty cổ phần, việc
quyết ñịnh phân chia lợi tức cổ phần cho cổ ñông là ñiều hết sức quan trọng,
nó không ñơn thuần chỉ là việc phân chia tài sản cho các cổ ñông, mà nó còn
liên quan mật thiết ñến công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần.
Những lý do ñược ñưa ra ñể giải thích cho tầm quan trọng của chính sách cổ
tức như sau:
- Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp ñến lợi ích của các cổ ñông.
- Chính sách cổ tức ảnh hưởng ñến chính sách tài trợ của doanh nghiệp.
- Chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách ñầu tư của doanh nghiệp.
Chỉ tiêu ño lường chính sách cổ tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức: Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ ñông
ñược hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra
và ñược ño lường như sau:
Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)
Tỷ lệ chi trả cổ tức =
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
Đây là một trong những nhân tố quyết ñịnh ñến giá thị trường của cổ phần.
Tỷ suất cổ tức: Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá
thị trường và ñược ño lường như sau:
Cổ tức mỗi cổ phần
Tỷ suất cổ tức =
Giá thị trường mỗi cổ phần


nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ ñộng cũng ñề xuất là công ty
‘‘tăng trưởng’’ thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp ñang
trong giai ñoạn sung mãn (bão hòa).

9

9Chính sách cổ tức tiền mặt ổn ñịnh: Có nhiều bằng chứng cho rằng
hầu hết các doanh nghiệp và cổ ñông ñều thích chính sách cổ tức tương ñối
ổn ñịnh. Tính ổn ñịnh ñược ñặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc
giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những
gia tăng trong tỷ lệ cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho ñến khi nào các giám
ñốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai ñủ cao ñến
mức ñộ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, mặc dù tỷ lệ cổ tức có khuynh
hướng ñi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận thì cũng có trì hoãn lại trong
một chừng mực nào ñó. Chính sách cổ tức ổn ñịnh ñược ưu tiên vì các lý do
sau :
Các nhà ñầu tư cho rằng việc thay ñổi chính sách cổ tức có nội dung hàm
chứa thông tin - họ ñánh ñồng các thay ñổi trong mức cổ tức của doanh
nghiệp với mức sinh lợi. Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi
nhuận dài hạn của doanh nghiệp ñã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng
trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng.
Nhiều cổ ñông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không ñổi cho các nhu
cầu lợi nhuận của mình. Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí

cổ phần thường, trong khi ở một số quốc gia khác vốn ñược ñịnh nghĩa bao
quát hơn, bao gồm cả thặng dư vốn.
• Hạn chế lợi nhuận ròng: Cổ tức phải ñược chi trả từ lợi nhuận ròng
hiện nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút vốn ñầu
tư ban ñầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.
• Hạn chế mất khả năng thanh toán: không thể chi trả cổ tức khi
doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm ñảm bảo
quyền ưu tiên của chủ nợ ñối với tài sản của doanh nghiệp.
Các ñiều khoản hạn chế: Các ñiều khoản hạn chế thường tác ñộng nhiều
ñến chính sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý như vừa trình bày. Các ñiều
khoản này nằm trong các giao kèo trái phiếu, ñiều khoản vay, thỏa thuận vay
ngắn hạn, hợp ñồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu ñãi. Về cơ bản,
các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi

11

11trả. Đôi khi, các ñiều khoản này có thể quy ñịnh không thể chi trả cổ tức cho
ñến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp ñạt ñược một mức ấn ñịnh nào ñó.
Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (ñể thanh toán nợ), quy ñịnh rằng một
phần nào ñó của dòng tiền của doanh nghiệp phải ñược dành ñể trả nợ, ñôi
khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm
nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn
một mức ñịnh sẵn nào ñó.
Các ảnh hưởng của thuế: Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay

doanh nghiệp nhỏ có cổ phần ñược kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường
xuyên, thường thấy khó khi bán cổ phần thường mới trên thị trường khi có
cơ hội ñầu tư thuận lợi, nên việc trả cổ tức cũng bị một phần hạn chế, công ty
thường giữ lại tỷ lệ lợi nhuận khá cao ñể tiện việc tái ñầu tư, hạn chế huy
ñộng vốn từ bên ngoài.
Ổn ñịnh thu nhập: Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần ñược nắm
giữ rộng rãi thường do dự ñối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những
lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có
một lịch sử lợi nhuận ổn ñịnh thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một
doanh nghiệp có thu nhập không ổn ñịnh. Một doanh nghiệp có các dòng tiền
tương ñối ổn ñịnh qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường
phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn.
Triển vọng tăng trưởng: Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có
nhu cầu vốn lớn ñể tài trợ các cơ hội ñầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi
trả cổ tức nhiều và sau ñó cố gắng bán cổ phần mới ñể huy ñộng vốn cổ phần
cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận
và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện.
Lạm phát: Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao
thường không ñủ ñể thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản
này cũ kỹ, lạc hậu. Trong trường hợp này, doanh nghiệp có thể buộc phải giữ
lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn ñể duy trì năng lực hoạt ñộng cho tài sản của
mình. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế ñầu tư vào kho hàng
và các khoản phải thu có chiều hướng tăng ñể hỗ trợ cho cùng một khối

13

13

cổ
phần
mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong
doanh
nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng). Do ñó, một vài doanh nghiệp
chọn cách giữ
lại
lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn ñể tránh rủi
ro loãng
giá.
Tuy nhiên, có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận
cao, chẳng hạn như huy ñộng vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ. Nhưng nếu

14

14sử dụng cách này thì doanh nghiệp phải lưu ý vì nó làm tăng rủi ro tài chính
của ñơn vị, tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời ñiểm nào
ñó sẽ làm giảm giá cổ phần. Mặt khác, nếu doanh nghiệp ñã có sẵn một cấu
trúc vốn tối ưu, chính sách huy ñộng vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất
có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại ñược vốn cổ
phần mới trong thị trường vốn ñủ ñể bù trừ cho nợ gia tăng.
Thông tin bất cân xứng: Trong một thị trường cân xứng thông tin, tất cả
các thành viên ñều có cùng thông tin về doanh nghiệp, bao gồm các nhà
quản trị, các chủ ngân hàng, cổ ñông và những thành viên khác. Tuy nhiên,

chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp.
- Các giám ñốc thường tập trung nhiều vào những thay ñổi cổ tức hơn là
so với mức chi trả tuyệt ñối. Như vậy, nếu cổ tức của năm vừa qua là
1$ thì thanh toán cổ tức là 2$ trong năm nay sẽ là một quyết ñịnh ấn
tượng, nhưng sẽ không là gì cả nếu cổ tức của năm vừa qua là 2$.
- Cổ tức thay ñổi theo sau những thay ñổi trong lợi nhuận ổn ñịnh và
kéo dài. Những thay ñổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác ñộng gì ñến
chi trả cổ tức.
- Các giám ñốc tài chính ñặc biệt lo lắng về việc hủy bỏ chính sách chi
trả cổ tức cao trước ñây do những tác ñộng ngược của quyết ñịnh này.
Trong trường hợp như thế, họ rất miễn cưỡng ñưa ra những quyết ñịnh
về thay ñổi chính sách cổ tức.
Lintner cho rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào thu nhập hiện tại của
doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước.
Fama và Babiak (1968) hỗ trợ lập luận của Lintner cho rằng các nhà
quản trị gia tăng cổ tức chỉ sau khi họ tin chắc có thể duy trì mức cổ tức ñó
lâu dài.
Miller & Modigliani (1961) cho rằng, trong một thế giới không thuế,
không chi phí giao dịch, hoặc không có các bất hoàn hảo khác của thị trường,
chính sách cổ tức sẽ không có liên quan ñến giá trị của doanh nghiệp, tác
ñộng của chính sách cổ tức sau ñó có thể ñược bù trừ chính xác bằng các

16

16
17

17Vào năm 1992, Jensen và cộng sự ñã nghiên cứu các doanh nghiệp
Mỹ. Họ kết luận rằng hệ số nợ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ chi trả
cổ tức, hệ số nợ càng cao thì rủi ro tài chính càng cao và việc phân phối cổ
tức càng thấp, rủi ro hệ thống càng cao càng làm tăng sự không chắc chắn
trong mối tương quan giữa lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong
tương lai, do sự tăng trưởng không chắc chắn của lợi nhuận nên các doanh
nghiệp thường chi trả cổ tức thấp.
Sau năm 1978, tỷ lệ chi trả cổ tức ñã sụt giảm mạnh ở các doanh
nghiệp Mỹ. Nó giảm từ mức 52,8% ở năm 1973 xuống còn 20% vào năm
1999. Hiện tượng này ñã thôi thúc Fama và French (2001) nghiên cứu các
nguyên nhân làm cho cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán New York sụt giảm. Nghiên cứu những yếu tố ñến chính sách
cổ tức của những công ty ở Mỹ giai ñoạn 1926 ñến 1999, sử dụng dữ liệu
CRSP và Compustat ñể nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách
cổ tức. Bằng phương pháp hồi qui và thống kê, Fama và French ñã kết luận
những yếu tố tác ñộng ñến việc chi trả cổ tức của các công ty là : quy mô, lợi
nhuận, cơ hội ñầu tư. Khả năng chi trả cổ tức có tương quan khẳng ñịnh với
quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi, tương quan phủ ñịnh với tỷ số
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách M/B (tiêu chuẩn ñánh giá những cơ hội
tăng trưởng). Những công ty có khuynh hướng trả cổ tức khi chúng có quy
mô lớn, có lợi nhuận và ít cơ hội ñầu tư. Những công ty mà chưa bao giờ trả
cổ tức thì có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp và có nhiều cơ hội ñầu tư.
Pandy (2001) nghiên cứu việc chi trả cổ tức ở nước Malaysia. Mẫu
nghiên cứu gồm 248 doanh nghiệp niêm yết trong giai ñoạn 1993 ñến 2000.
Mẫu này bao gồm các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực xây dựng, hàng tiêu