B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHệăMINH
****************************** DIPăHOÀNGăANH TÁCăNG CA QUN TR CÔNGăTYăIăCHÚNG
I VIăCHệNHăSÁCHăD TR TIN MT
TIăCÁCăCÔNGăTYăNIÊMăYT TRÊN
S GIAO DCH CHNGăKHOÁNăTP.HCMă(HOSE)
LUNăVNăTHCăSăKINHăT

TP.HCM,ănmă2013.B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHệăMINH
****************************** DIPăHOÀNGăANH

TÁCăNG CA QUN TR CÔNGăTYăIăCHÚNG

Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ký hiu, các ch vit tt
Danh mc các bng
Chng 1. Gii thiu 1
1.1. S cn thit ca đ tài 1
1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu 2
1.3. i tng và phm vi nghiên cu 2
Chng 2. C s lý thuyt 3
Chng 3. Phng pháp nghiên cu 11
3.1. Mô hình nghiên cu và thang đo 11
3.1.1. Bin ph thuc 11
3.1.2. Bin đc lp 11
3.1.3. Bin kim soát 13
3.2. Phng pháp thu thp d liu và ly mu 15
Chng 4. Ni dung và kt qu nghiên cu 16
4.1. Thng kê mô t. 16
4.2. Phân tích tng quan gia các bin 19
4.3. Phân tích thc nghim. 23
4.3.1. Phân tích mô hình (1) bao gm toàn b 692 quan sát ca 173 doanh nghip
niêm yt trên sàn HOSE trong 4 nm (2009 – 2012) 23 4.3.2. Phân tích mô hình (2) bao gm 496 quan sát ca 124 doanh nghip có vn s
hu nhà nc niêm yt trên sàn HOSE trong 4 nm (2009 – 2012) 31
4.3.3. Phân tích mô hình (3) bao gm 192 quan sát ca 49 doanh nghip không có vn
s hu nhà nc niêm yt trên sàn HOSE trong 4 nm (2009 – 2012) 39
4.4. Tho lun kt qu phân tích thc nghim. 47
4.4.1. Phân tích tng quát các nhân t tác đng đn t l d tr tin mt 47
4.4.2. Phân tích tng nhân t tác đng đn t l d tr tin mt 51

T l d tr tin mt ca doanh nghip
D
C tc
DIV
Chính sách chia c tc
FS
Quy mô doanh nghip
G-index
Ch s qun tr ca Gompers
GOV
Doanh nghip có vn s hu nhà nc
HOSE
S giao dch chng khoán TP.HCM
I
Lãi vay
LOGBODSIZE
Quy mô hi đng qun tr
LR
òn by tài chính NASDAQ
National Association of Securities Dealers Automated
Quotation System (Hip Hi Quc gia ca ngi Mua
bán Chng khoán có bng giá đc đin toán hóa)
NOD
T l giám đc thuê ngoài trong ban giám đc điu hành
Q
Giá tr doanh nghip
T

Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin
mt trong mô hình (1) theo phng pháp phân tích mô hình s
dng hiu ng c đnh (Fixed effects)
Bng 4.7
Kt qu kim đnh Hausman mô hình (1)
Bng 4.8
Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin
mt trong mô hình (1) theo phng pháp phân tích mô hình Pooled
OLS
Bng 4.9
Kt qu kim đnh Redudant Fixed Effects Tests mô hình (1)
Bng 4.10
Kt qu kim tra Wald-test cho mô hình s dng hiu ng c đnh
(fixed effects) mô hình (1)
Bng 4.11
Kt qu nhân t phóng đi phng sai (VIF) mô hình (1)
Bng 4.12
Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin
mt trong mô hình (2) theo phng pháp phân tích mô hình s dng hiu ng ngu nhiên (Random effects)
Bng 4.13
Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin
mt trong mô hình (2) theo phng pháp phân tích mô hình s
dng hiu ng c đnh (Fixed effects)
Bng 4.14
Kt qu kim đnh Hausman mô hình (2)
Bng 4.15
Kt qu phân tích hi quy cho bin ph thuc là T l d tr tin

Bng 4.26
Tóm tt các h s trong các mô hình hi quy
1

CHNGă1. GII THIU:

1.1. S cn thit ca đ tài:
Kh nng thanh khon là mt trong nhng yu t quan trng đc các nhà đu
t, các trái ch và các t chc xp hng tín dng doanh nghip quan tâm. Trong
toàn b danh mc tài sn ca doanh nghip thì tin mt đc xem là tài sn lu
đng có tính thanh khon cao nht. Do đó, tin mt có nh hng trc tip đn
mc xp hng tín dng ca doanh nghip cng nh giúp cho doanh nghip có
s linh đng trong vic nm bt các c hi đu t tim nng. Th nhng trên
thc t vic nm gi quá nhiu tin mt có th khin cho các nhà qun tr có
nhng quyt đnh đu t khá d dãi không mang li hiu qu cao hoc s có
nhng khon chi tiêu quá đà gây nh hng xu đn kh nng sinh li ca
doanh nghip. Vì l đó, các nhà đu t thng có xu hng không đánh giá cao
các doanh nghip có chính sách d tr quá nhiu tin mt. Vy, d tr tin mt
nh th nào là hp lý đ có th đáp ng các nhu cu đu t ca doanh nghip
đng thi không nh hng đn quyn li c đông là mt vn đ cn gii quyt.
Các nhà qun tr cn phi hoch đnh mt chính sách d tr tin mt hp lý góp
phn duy trì và hn na là làm tng giá tr công ty.

Theo nghiên cu ca A. Dittmar và các cng s (2003) thì các nhà qun tr
doanh nghip thng có xu hng thích nm gi tin mt nhiu hn vì vic s
dng tin mt d tha ca công ty cho li ích cá nhân s ít tn kém chi phí hn
so vi vic chuyn đi các loi hình tài sn khác vào phc v nhng li ích cá
nhân (Myers và Rajan, 1998; Papaionannou và các cng s,1992).

Trong khi đó, quan đim ca các c đông nói chung v vic có cho phép doanh

1.3. i tng và phm vi nghiên cu:
Nghiên cu này đc thc hin bng cách phân tích hi quy d liu thu thp t
các bng báo cáo tài chính ca các doanh nghip trong mu gm các công ty c
phn đc niêm yt trên S Giao dch Chng khoán Thành Ph H Chí Minh
(HOSE) trong giai đon t nm 2009 đn nm 2012.
3

CHNGă2. CăS LụăTHUYT:

Qun tr công ty đi chúng tt là mt nhân t quan trng góp phn giúp cho các
nhà đu t yên tâm tin tng vào kh nng sinh li ca doanh nghip, góp phn
nâng cao giá tr ca doanh nghip.

Qun tr công ty đi chúng đc đnh ngha là mt tp hp các tin trình, tp
quán, chính sách, pháp lut và các th ch có nh hng đn vic ch đo và
kim soát doanh nghip (Rouf, 2011). Theo Kajola (2008), vic kinh doanh ca
doanh nghip đc qun lý di s ch đo ca Hi đng qun tr nhng ngi
s y quyn cho các CEO và các cp qun lý khác trc tip qun lý công vic
kinh doanh hàng ngày ca doanh nghip. Các giám đc vi kinh nghim di
dào ca mình s ch đo công vic kinh doanh ca doanh nghip vi mt s
nht quán cao, tn tâm vi doanh nghip, các k hoch kinh doanh ca doanh
nghip và giá tr dài hn ca các c đông.

ó chính là c s đ các c đông, các nhà đu t tin rng mt c ch qun tr
công ty đi chúng hiu qu s có th bo v đc li ích ca c đông, góp phn
gim thiu chi phí đi din khin cho h có lòng tin rng ban giám đc điu
hành doanh nghip có đ kh nng điu hành công ty hiu qu mang li giá tr
gia tng cho doanh nghip và nh vy các c đông s d dàng chp nhn các
chính sách d tr tin mt cao ca các nhà qun lý. Lý thuyt cho rng khon
tin mt d tr ca doanh nghip s cho phép các nhà qun lý linh đng hn


 Mt doanh nghip có nhiu c hi đu t tng trng nên d tr nhiu tin
mt nu không mun phi t b các c hi đu t mang li giá tr cao cho
doanh nghip (A. Ozkan, N. Ozkan, 2004). Tuy nhiên, nhng doanh nghip
có nhiu c hi đu t sinh li nói trên li thng phi đi mt vi nguy c
kit qu tài chính cao hn các doanh nghip khác (Haris và Raviv, 1991;
Shleifer và Vishny, 1993).

 Faleye (2004) ch ra rng xung đt đi din gia tng khi các doanh nghip
d tr quá nhiu tin mt và khi đó các nhà qun tr doanh nghip thng b
5

mt vic khi nhng cuc xung đt nh th xut hin.

 Chính sách d tr tin mt là nhng quyt đnh da trên ý chí ca các nhà
qun lý, mc đ d tr tin mt làm gia tng lo ngi v chi phí đi din ca
dòng tin khi các nhà qun lý thc hin nhng quyt đnh trong thm quyn
ca h không vì li ích tt nht cho doanh nghip, nht là trong các doanh
nghip mà các ch s hu có ít quyn qun lý. (Papaioanou và các cng s,
1992).

 Myers và Rajan (1998) cho rng các nhà qun lý điu hành doanh nghip có
th tranh th đc nhiu li ích cho bn thân hn t các loi tài sn có thanh
khon cao.

 A. Dittmar và J. Mahrt-Smith (2007) cho rng mt doanh nghip có c ch
qun tr công ty đi chúng yu kém d tr càng nhiu tin mt thì có hiu
qu hot đng s thp hn.

 I. Kalcheva và K. V. Lins (2007) cho rng khi quyn li ca các c đông

nào khi doanh nghip có chi phí đi din tim tàng. Giá tr th trng ca
mi đng tin mt d tr vt mc ca các doanh nghip có hiu qu qun
tr công ty đi chúng kém có giá tr ch bng mt na so vi mi đng tin
mt d tr vt mc ca các doanh nghip có hiu qu qun tr công ty đi
chúng tt.

 J. Harford và các cng s (2008) thì nghiên cu đc rng các doanh nghip
ti M có c ch qun tr yu kém thng có xu hng d tr tin mt ít
hn vì h ít dành chi phí cho vic đu t phát trin và h thng có chi phí
vn khá cao.

 Bliss và Rosen (2001), J. Harford và K. Li (2007) đã có bng chng cho
thy tin thng cho các CEO thng gia tng sau nhng cuc thôn tính
ngay c khi nhng cuc thôn tính này mang li giá tr âm. Nhng nhà qun
lý không b kim soát cht ch thng có xu hng mnh tay chi tiêu cho
nhng cuc thôn tính và chi tiêu vn hn là tích tr tin mt.

 Mikkelson và Partch (2003) tìm thy rng s nm gi tin mt quá nhiu
7

trong thi gian dài không dn đn thành qu kém và không tng ng vi
nhng xung đt quyn li gia nhng qun lý và c đông.

 Y R. Chen và W T. Chuang (2009) cho rng trong mt môi trng nng
đng và cnh tranh, qun tr công ty đi chúng trong các doanh nhip hot
đng trong lnh vc công ngh cao là tng đi đn gin và nh hng đn
quá trình ra quyt đnh ca doanh nghip theo các cách khác nhau.

T các kt qu nghiên cu k trên ta có th thy đc các c đông thc s có
mi quan tâm không nh đn chính sách d tr tin mt ca doanh nghip. Bi

qun tr. H chính là c đông ln ca doanh nghip hn ai ht luôn mun
làm gia tng giá tr ca doanh nghip nu đng thi kiêm nhim chc v
(Tng) Giám đc điu hành (CEO) trc tip nm quyn điu hành qun lý
công ty s có nhng quyt đnh qun tr nhm gia tng giá tr ca doanh
nghip, đng thi bo v cho li ích ca c đông cng nh ca chính h.
iu này góp phn làm gim chi phí đi din cho doanh nghip.

Tuy nhiên, theo Fama và Jensen (1983) thì cho rng khi Ch tch hi đng
qun tr kiêm nhim v trí CEO s mt đi kh nng tách bit gia chc nng
qun tr doanh nghip và chc nng điu hành trong hot đng kinh doanh
ca doanh nghip và nh th hi đng qun tr cng s mt đi kh nng điu
khin và đánh giá CEO, và nh th CEO cng vi vai trò là Ch tch hi
đng qun tr s s dng sc mnh ca chic gh Ch tch hi đng qun tr
đ bu nhng ngi s thuc phe cánh ca h làm vic theo s ch th ca
h vào các v trí trong ban giám đc điu hành, thay vì chn nhng nhà qun
lý khác có tài nng nhng li có th chng đi nhng quyt đnh ca h
(Westphal và Zajac, 1995). Và nu đúng theo lun đim này thì s kiêm
nhim gia ch tch hi đng qun tr và CEO s làm tng thêm chi phí đi
din cho doanh nghip hay nói cách khác là làm gim hiu qu ca c ch
qun tr công ty đi chúng.

 Quy mô hi đng qun tr:

Rouf (2011) lp lun rng hi đng qun tr có quy mô nh đc tin tng
9

là s gia tng giá tr ca doanh nghip vì hi đng qun tr có quy mô ln s
chu nh hng nhiu bi s khó khn trong vic kt ni và phi hp ra
quyt đnh. ng quan đim cho rng quy mô hi đng qun tr càng ln
càng kém hiu qu còn có Lipton và Lorch (1992), Jensen (1993). Nói

phn thng xng đáng. Do vy, t l giám đc thuê ngoài có th đc xem
là mt nhân t tác đng đn hiu qu c ch qun tr công ty đi chúng ca
doanh nghip.

 Quy mô Ban kim soát:

A. Gill và J Obradovich (2012) cho rng ban kim soát đóng vai trò quan
trng trong vic nâng cao các giá tr doanh nghip bng cách thc hin các
nguyên tc qun tr. Rouf (2011) cho rng ban kim soát là nhng ngi s
giám sát c ch nhm nâng cao cht lng dòng thông tin gia các c đông
và các nhà qun lý. Chc nng ca ban kim soát là thay mt i hi đng
c đông kim tra, giám sát các hot đng ca Hi đng qun tr, Ban giám
đc điu hành nhm đm bo doanh nghip hot đng theo đúng điu l và
các Ngh quyt ca i hi đng c đông đã đ ra. Nói cách khác, chc
nng ca Ban kim soát là nhm làm gim chi phí đi din, nhng xung đt
v li ích gia các nhà qun lý điu hành doanh nghip và các c đông,
nhng ngi ch s hu doanh nghip. Theo đó, quy mô Ban kim soát
chính là mt trong nhng thc đo giúp ta đánh giá mc đ quan tâm ca
doanh nghip đi vi vic kim soát các hot đng ca doanh nghip, giúp
gim thiu chi phí đi din ca doanh nghip. Quy mô Ban kim soát càng
ln thì càng có nhiu nhân s đ kim tra, giám sát các hot đng ca Hi
đng qun tr và Ban giám đc điu hành doanh nghip và nh th s giúp
gim thiu chi phí đi din càng nhiu, hiu qu hot đng qun tr công ty
đi chúng s càng cao.

11

CHNGă3. PHNGăPHÁPăNGHIÊNăCU:

Trng tâm ca bài nghiên cu nghiên cu này là nghiên cu mi tng quan

3.1.2. Bin đc lp:

 Ch tch hi đng qun tr kiêm (Tng) giám đc điu hành (CEO
duality – CDit) có giá tr là 1 nu doanh nghip i trong nm th t có Ch
tch hi đng qun tr kiêm nhim v trí CEO. Ngc li, nu Ch tch
12

hi đng qun tr không kiêm nhim CEO s có giá tr là 0. Bin này
đc ly da trên nghiên cu ca A. Gill và J. Obradovich (2012).

K vng v mi quan h gia bin CD vi bin t l d tr tin mt là:
quan h đng bin hoc nghch bin.

 Quy mô hi đng qun tr (Board size – BODsizei,t) đc đo lng bng
tng s thành viên trong hi đng qun tr. Bin này đc ly da trên
nghiên cu ca Y R. Chen và W T. Chuang (2009).

K vng v mi quan h gia bin quy mô hi đng qun tr vi bin t
l d tr tin mt là: quan h nghch bin.

 T l s lng giám đc đc thuê ngoài trên tng s thành viên ban
giám đc điu hành (Non-owner director – NODit) đc đo lng bng
t l phn trm gia s lng giám đc và phó giám đc tham gia điu
hành công ty đc thuê t bên ngoài, tc không s hu c phn công ty
vi tng s thành viên trong ban giám đc. Bin này đc ly da trên
nghiên cu ca Williamson (1964).

K vng v mi quan h gia bin s lng giám đc thuê ngoài trên
tng s thành viên Ban giám đc điu hành vi bin t l d tr tin mt
là: quan h nghch bin.

EBITDA – (I + T + D)
Tng tài sn

K vng v mi quan h gia bin dòng tin to ra trên tng tài sn vi
bin t l d tr tin mt là: quan h đng bin.

 òn by tài chính (Leverage – LRi,t) là bin đi din cho ri ro tài chính
ca mt doanh nghip. òn by tài chính cao làm tng nguy c phá sn
và vì th làm gim nim tin ca nhà đu t trên th trng vn (A. Gill, J
Obradovich, 2012). T l d tr tin mt cao có th làm gim kh nng
v n và do đó s làm gim ri ro tài chính cho doanh nghip (J. Harford
và các cng s, 2008). òn by tài chính đc đo lng bng t l n
dài hn trên tng tài sn. Bin này đc s dng da trên nghiên cu ca
Y R. Chen và W T. Chuang (2009).

LRi,t =
Tng n dài hn
Tng tài sn
K vng v mi quan h gia bin đòn by tài chính vi bin t l d tr
14

tin mt là: quan h nghch bin.

 Quy mô doanh nghip (Firm Size – FSi,t) là bin đi din cho quy mô tài
sn ca mt doanh nghip. T l d tr tin mt ca mt doanh nghip
ngoài vic đm bo cho nhu cu thanh khon tc thi ca doanh nghip
nó còn phi tng xng vi quy mô tài sn ca doanh nghip. Do đó, ta
có c s đ tin rng quy mô công ty có tác đng đn t ln d tr ca
doanh nghip. Tuy nhiên vì quy mô tài sn ca mt doanh nghip là mt
s tuyt đi và có đ lch chun khác nhau tng đi ln gia các công

nhn chính sách d tr nhiu tin mt ca doanh nghip hn. Bên cnh
đó, theo nghiên cu ca Jenen và các cng s (1993) và I. Kalcheva và
K. V. Lins (2007) nghiên cu đc rng vic chi tr c tc có th làm
gim t l d tr tin mt và chi phí đi din ca vic đu t vt mc.
Thc t cho thy nu doanh nghip có thc hin chi tr c tc bng tin
mt cho các c đông thì lng tin mt còn li ca doanh nghip s gim
đi, theo đó doanh nghip s không th có t l d tr tin mt cao. Do
đó, có c s cho thy chính sách chi tr c tc có tng quan vi chính
sách d tr tin mt ca doanh nghip. Bin này đc s dng da trên
nghiên cu ca Y R. Chen và W T. Chuang (2009).

K vng v mi quan h gia bin chính sách chi tr c tc vi bin t
l d tr tin mt là: có th đng hoc nghch bin.

3.2. Phng pháp thu thp d liu và ly mu:

D liu trong bài nghiên cu đc ly t 304 doanh nghip niêm yt trên
sàn chng khoán HOSE t nm 2009 đn nm 2012. Tuy nhiên, trong s
đó ta loi b 131 doanh nghip, các doanh nghip này thuc nhóm ngành
tài chính bo him chng khoán và hoc không có đy đ d liu phù
hp vi nghiên cu nh thi gian niêm yt giao dch đu tiên trên S
giao dch chng khoán TP.HCM (HOSE) sau nm 2009, tc không đ 4
nm t 2009 - 2012. Tng hp các báo cáo tài chính ca 173 doanh
nghip còn li trong 4 nm, s dng phng thc thu thp d liu bng
(panel data) bài nghiên cu này đã thu thp và s dng tng cng 692
mu quan sát t các bng báo cáo tài chính ca các doanh nghip trong
mu nghiên cu.

16


11.000000
3.000000
1.114279
692
LOGBODSIZE
0.739739
0.698970
1.041393
0.000000
0.089074
692
NOD
0.397831
0.400000
1.000000
0.000000
0.284348
692
AC
0.482941
0.477121
0.698970
0.000000
0.060673
692
CF
0.102968
0.088958
0.542296
-0.625852

GOV
0.716763
1.000000
1.000000
0.000000
0.450896
692

(Ngun: tác gi t tng hp)

Da vào d liu trên bng 1 ta có th thy t l d tr tin mt ca các
doanh nghip trên sàn chng khoán HOSE trung bình  mc 10.22% tng
tài sn, con s này khá thp so vi mc trung bình t l nm gi tin mt
ca các quc gia đc kho sát trong nghiên cu ca ca I. Kalcheva và K.
V. Lins (2007) (trung bình là 12%, thp nht là Úc 4% và cao nht là Nht
và Na Uy 16%). Hn na, mc đ chênh lch gia doanh nghip có t l d