B GIÁO DC VÀ 
ÀO

TOTRNG 
I
HC KINH T TP.H CHÍ
MINH***** NG THÙY VÂN TRANG NHNG YU T TÁC NG N CHÍNH SÁCH C TC
CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT SÀN HOSE
GIAI ON 2007 - 2009 CHUYÊN NGÀNH : KINH T – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

TP.H CHÍ MINH, NM
2010



LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn là kt qu nghiên cu ca riêng tôi, không sao
chép ca
ai.
Ni dung lun vn có tham kho và s dng các tài liu,
thông tin đc đng ti
trên
các tác phm, tp chí và các trang web theo
danh mc tài liu ca lun
vn.

Tác gi lun
vn

ng Thùy Vân Trang


khoán

DNNN : Doanh nghip nhà nc
SGD : S giao dch
UBCKTQ : y ban chng khoán Trung Quc
ETC : Ch s đo lng mc đ tham nhng
PP : Ch s đo lng mc đ bo v quyn s hu

DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 1
: T l chia c tc tin mt bình quân ca các DN phân loi theo ngành
ngh.
Bng 2:
So sánh đim khác nhau trong chính sách c tc gia M và Th Nh K
Bng 3 :
Các nhân t nh hng c tc ti th trng Trung Quc.
Bng 4
: Thng kê giá tr trung bình các bin đi vi các hình thc chi tr c tc.
Bng 5
: H s tng quan các yu t tác đng chính sách c tc.
Bng 6:
Quan đim các nhà qun tr v nhng nhân t nh hng đn quyt
đnh chính sách c tc.

1.1.9. Các u tiên ca c đông (hiu ng khách hàng): 14
1.1.9.1. Mc đ tham nhng trong công ty: 15
1.1.9.2. Mc đ bo v quyn li c đông: 15
1.1.10. Bo v chng loãng giá: 15
1.2. Mt s nghiên cu ti các nc trên th gii v các yu t nh hng chính sách c tc: 16
1.2.1. Lý thuyt “The Bird In The Hand” (tm dch “Chú chim trong lòng bàn tay”: 16
1.2.2. Lý thuyt “Catering” – Vn đ hiu ng khách hàng: 16
1.2.3. Lý thuyt “Signalling” – Vn đ phát tín hiu: 17
1.2.4. Lý thuyt chu k kinh doanh: 18
1.2.5. Lý thuyt MM - Miller và Modigliani (1961): 18
1.2.6. Mô hình Lintner: 19
PHN 2: NG DNG NGHIÊN CU TI TRUNG QUC PHÂN TÍCH CÁC YU T NH HNG
N CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TI HOSE 2007-2009. 25
2.1. Lý do s dng nghiên cu Trung Quc ng dng vào th trng chng khoán Vit Nam: 25
2.1.1. Th trng chng khoán ti mt s nc châu Á: 25
2.1.2. Th trng chng khoán Trung Quc: 26
2.2. Nghiên cu ca Xi He et al (2009) v các nhân t nh hng đn chính sách c tc ca các
doanh nghip ti Trung Quc: 27
2.2.1. Quy trình công b c tc chi tr ti các công ty niêm yt Trung Quc: 27
2.2.2. Quy đnh v chính sách c tc và huy đng ngun vn tài tr ca Trung Quc: 28
2.2.3. Các nhân t đc kho sát ti th trng Trung Quc : 30
2.2.4. Nghiên cu ca Xi He et al (2009) 32
2.3. ng dng kho sát s liu ti Vit Nam: 34
2.3.1. Mô t chi tit s liu: 34
2.3.2. ánh giá chính sách c t
c ca các doanh nghip ti Vit Nam: 40
PHN 3: MT S KHUYN NGH TRONG VIC XÂY DNG CHÍNH SÁCH C TC TI U
TRONG DOANH NGHIP 46
3.1. Gii pháp đi vi doanh nghip: 46
3.1.1. Nghiên cu đc thù công ty khi xây dng chính sách c tc: 46

1995; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny, 2000; Mitton, 2004) đu
mun xác đnh các yu t quyt đnh chính sách c tc là gì; có mi liên kt
gia nhng đc đim công ty, c cu t chc và các quyt đnh qun tr tài
chính hay không; và, h đã rút ra rt nhiu kt lun khác nhau, chng hn nh
:
Ü i vi chính sách c tc, các lý thuyt hin nay cho rng ging nh
nn kinh t các nc đã phát trin, chính sách c tc ca các doanh nghip nm
trong khu vc kinh t mi ni, đu b nh hng bi li nhun, n, và t l giá
tr s sách so vi th giá (Aviazian et al., 2003). Và, các công ty trong nn kinh
t mi ni thì tr c tc cao hn các công ty  n
n kinh t đã phát trin.
- Trang 2 -

Ü Vic bo v quyn li c đông càng mnh m thì chính sách c tc
càng cao. (Mitton, 2004; La Porta et al., 2000).
T kt qu nghiên cu v các yu t nh hng đn chính sách c tc bng
tin mt và bng c phn trc đây ti các nn kinh t mi ni; và đc bit là
kt qu nghiên cu c th v trng hp c
a Trung Quc, lun vn đã ng
dng vào thc t ti th trng chng khoán Vit Nam đ tìm hiu liu chính
sách c tc ti Vit Nam có chu nhng tác đng tng t hay không, t đó đa
ra nhng gi ý cho vic thit lp chính sách c tc ti doanh nghip. C th
nghiên cu tp trung vào các vn đ chính nh sau:
Ü Các công ty niêm yt trên sàn chng khoán TPHCM thng chi tr
c tc hay không chi tr c tc? Chi tr vi t l ra sao?
Ü Các nhân t nào nh hng đn chính sách c tc ca các doanh
nghip. Tác đng ca các nhân t đó din ra nh th nào?
Lun vn s s dng các d liu th cp thu thp t các ngun báo cáo tài
chính t 2007 – 2009 ca các doanh nghip niêm yt ti sàn giao dch chng
khoán H Chí Minh đn th

ngun vn,… ti th trng chng khoán Vit Nam do không có đ c s thu
thp d liu phc v cho vic nghiên cu.
Cui cùng, tác gi không có tham vng thit lp mt mô hình khuôn mu
chính sách c tc chung nht đ áp dng cho tt c các doanh nghip, bi vic
ra quyt đnh chi tr c tc cho đn nay vn là mt bài toán khó và nó hoàn
toàn tùy thuc vào tng đc đim c th ca tng doanh nghip, ph thuc vào
các yu t lut pháp, th trng, “khu v” khác nhau ca các nhà đu t t
chc cng nh cá nhân mà điu này đc bit đòi hi s khôn khéo, tài nng và
ngh thut ca các nhà qun tr tài chính cp cao ca doanh nghip.
Vì l đó nên lun vn thc t ch là mt c hi nhm khái quát li mt s lý
thuyt nghiên cu trên th gii, vn dng vào th trng Vit Nam đ các
doanh nghip có thêm mt s c s mang tính khoa hc hn trong vic xây
dng chính sách c tc ca mình đc tt hn nhm đáp ng yêu cu va có
ngun đ tái đu t vào các d án sinh li, ti đa hóa li ích ca c đông, va
phù hp vi th trng và khu v ca các nhà đu t.
Phn tip theo ca lun vn s đc trình bày theo cu trúc nh sau:
- Trang 4 -

Ü Phn 1 - Tng quan lý thuyt: nghiên cu h thng lý thuyt hin ti
 các quc gia trên th gii có liên quan đn nhng nhân t nh hng đn
chính sách c tc ca các doanh nghip.
Ü Phn 2 - ng dng nghiên cu ti Trung Quc đ kho sát các nhân
t nh hng đn chính sách c tc ti TTCK Vit Nam 2007-2009.
Ü Phn 3 – Mt s khuyn ngh nhm xây d
ng chính sách c tc ti
u đi vi mt doanh nghip.





: không th dùng vn ca công ty đ chi tr c tc.
Ü Hn ch li nhun ròng
: c tc phi đc chi tr t li nhun ròng ly
k đn thi đim hin hành. Hn ch này đòi hi mt công ty phi có phát sinh
li nhun trc khi đc phép chi tr c tc tin mt. iu này nhm ngn cn
các ch s hu s dng c tc đ rút li vn đu t ban đu và làm suy y
u v
th an toàn ca các ch n.
Ü Hn ch mt kh nng thanh toán
: không th chi tr c tc khi công ty
mt kh nng thanh toán. Theo quy đnh này, mt công ty mt kh nng thanh
toán có th không chi tr c tc tin mt. Công ty mt kh nng thanh toán
ngha là n đang nhiu hn tài sn, vic tip tc chi tr c tc s dn ti cn tr
các trái quyn u tiên ca các ch n đi vi tài sn c
a công ty.
Mt s quy đnh v chi tr c tc ca mt s nc trên th gii:
1.1.1.1. Anh, M:

ây là hai th trng phát trin, có h thng các quy đnh pháp lut v
thng mi khá thoáng. Aytac (1997) cho rng các công ty Anh và M đc
phép linh hot trong vic tng vn c phn và s dng ngun tài tr t ni b
(các qu, thng d vn và li nhun gi li). Ngoài ra,  hai nc này, quy
đnh ca mt s lut thu liên quan cng đi theo xu hng h tr cho 2 v
n đ
trên.
1.1.1.2. c và Thy S:

Ti 2 nc này, không có bt k hn ch nào đi vi quyt đnh chia c tc,
nhng li có mt s hn ch áp dng đi vi tài tr ni b đ to cân bng gia
- Trang 6 -

này có th đc chi tr di dng c tc tin mt hoc c tc c phn. Nó cng
có th phân phi c tc di mc gii h
n 50% nu quyt đnh này đc chp
nhn trong đi hi c đông thng niên.
Nói cách khác nm 1995 đánh du cho các công ty Th Nh K có quyn t
do la chn chính sách c tc cho công ty mình (đc thông qua ti đi hi c
- Trang 7 -

đông thng niên): khon “c tc đu tiên" đc phân phi di dng tin mt
hoc c phn hoc va tin mt va c phn; thm chí có th gi li mt phn
hoc toàn b đ tip tc tái đu t.
Bng 1
: T l chia c tc tin mt bình quân ca các DN phân loi theo
ngành ngh
Ngành
Khong Thi gian / Trung bình (%)
1985–1989 1990-1994 1995 – 1997
DN sn xut 54.4 52.2 36.6
nh ch tài chính 67.8 63.0 32.3
Thng mi, dch v
khách sn
48.3 44.2 28.3
in nc & khí đt 57.4 65.4 85.0
Ngun: Asst. Prof. Dr. Cahit Adaoglu (2000)
Qua bng thng kê trên, ta thy rõ hn ch pháp lý đã nh hng nh th
nào đn chính sách c tc. Trong giai đon 1985 – 1994, do có quy đnh ca
pháp lut, các doanh nghip buc phi tr c tc hàng nm và t l chi tr đu
xoay quanh con s 50%. n 1995, khi quy đnh đã đc g b, các doanh
nghip ch đng hn trong vic quyt đnh chính sách c tc, t l chi tr
c

đi hi c đông thng niên
và đc quyt đnh thông
qua vic b phiu
ca các c
đông.
K tr
c tc
Không có quy đnh bt buc,
các công ty thng chi hàng
quý hoc hàng nm.
Các công ty phi chia c tc
đnh k (thng là 1
nm/ln).
Ngun chi
tr c tc
c chi tr t lãi ròng ca
nm tài chính.
c chi tr t li nhun
ròng sn sàng phân phi – đó
là li nhun sau khi đã tr
các khon l ca nhng nm
trc (nu có).
Ngun: Asst. Prof. Dr. Cahit Adaoglu (2000)
1.1.1.4. Phn Lan:

Seppo Kinkki đã bo v lun án tin s ca mình vi đ tài " Vn đ bo v
c đông thiu s và chính sách c tc" ti Trng Kinh t Helsinki vào th sáu
04/04/2008. Lun án này bàn lun v tác đng ca vic bo v c đông thiu s
đi vi chính sách c tc. Ông cho rng c đông đa s cng nh ban qun tr
công ty

nh th nào, bao nhiêu và cách thc ra sao.
1.1.1.5. Vit Nam:

Vit Nam ch quy đnh chung v vic chi tr c tc, các vn bn lut không
nêu ra bt k yu t nào mang tính cht bt buc doanh nghip phi chi tr c
tc hay không. C th, lut doanh nghip s 60/2005/QH11 có hiu lc thi
hành t ngày 01 tháng 7 nm 2006 quy đnh:
C tc tr cho c phn ph thông đc xác đnh cn c vào s li nhun
ròng đã th
c hin và khon chi tr c tc đc trích t ngun li nhun gi li
- Trang 10 -

ca công ty. Công ty c phn ch đc tr c tc cho c đông khi công ty đã
hoàn thành ngha v thu và các ngha v tài chính khác theo quy đnh ca
pháp lut; trích lp các qu công ty và bù đp đ l trc đó theo quy đnh ca
pháp lut và iu l công ty; ngay sau khi tr ht s c tc đã đnh, công ty vn
phi bo đm thanh toán đ các khon n và ngha v tài s
n khác đn hn.
C tc có th đc chi tr bng tin mt, bng c phn ca công ty hoc
bng tài sn khác quy đnh ti iu l công ty.
Hi đng qun tr phi lp danh sách c đông đc nhn c tc, xác đnh
mc c tc đc tr đi vi tng c phn, thi hn và hình th
c tr chm nht
ba mi ngày trc mi ln tr c tc.
Nh vy nhng nh hng ca vn đ hn ch pháp lý đi vi chính sách
c tc ti Vit Nam vn cha rõ ràng. Doanh nghip không chu bt k quy
đnh nào ca lut buc phi chi tr c tc hay không, mc chi tr là bao nhiêu.
iu này làm cho hành lang pháp lý v c tc ti Vi
t Nam vn cha cht ch.
1.1.2. Các điu khon hn ch:

Qu khen thng phúc li (Employee Welfare and Bonus Fund –EWBF)
Theo Lut DN, s
tin trích qu khen thng phúc li EWBF s nm 
khong t 5-10% li nhun sau thu. EWBF có th s dng mt phn đ
thng đt xut cho nhân viên (tin thng sáng ch và tin thng kt thúc
nm) và mt phn cho công đoàn chm lo phúc li cho tp th nhân viên (gi
tr, xây dng hoc ci to nhà  cho nhân viên,…)
Qu đu t phát trin (Other Surplus Reserve Fund – OSRF)
Lut doanh nghi
p không quy đnh rõ s tin ti thiu đc trích lp cho
qu đu t và phát trin. Do đó, t l phân b đc xác đnh da trên nhng
quy đnh trong quy ch tài chính hoc do Hi đng qun tr quyt đnh. Qu
này đc dùng đ mua sm tài sn c đnh, tng vn lu đng và m rng quy
mô sn xut ca DN.
Ch sau khi phân phi xong ba qu trên, các công ty m
i công b vic chia
c tc t phn còn li ca li nhun sau khi phân phi. Li nhun không đc
phân phi t nhng nm trc có th đc thêm vào đ chia trong nm nay. Và
mt vn đ không kém phn quan trng là khi s dng các qu d tr đc
dùng đ bù đp các khon l, qu đu t phát trin (OSRF) phi đc dùng
trc qu d phòng tài chính SRF. Tuy nhiên, c
 tc không đc chi tr nu
li nhun nm nay và các qu không đ bù đp cho khon l ca doanh nghip.
- Trang 12 -

iu này có ngha là các doanh nghip không đc phép chi tr c tc t
ngun thng d vn hoc khi công ty có du hiu kinh doanh không hiu qu
dn đn li nhun âm. Ti Vit Nam, vn đ này cha đc quy đnh rõ ràng
nên trong thc t đã phát sinh mt s trng hp công ty có li nhun ly k
âm mà vn chi tr c tc, ly t ngun vn th

- Trang 13 -

nghip càng ln, doanh nghip càng có nhiu kh nng chi tr c tc. Trong
khi đó, thm chí mt doanh nghip đã tng có quá kh là tái đu t li nhun
cao, s d li nhun gi li ln, vn có th không có kh nng chi tr c tc
nu không có đ tài sn có tính thanh khon cao, nht là tin mt.
Kh nng thanh khon luôn đc nhiu doanh nghip quan tâm và thng
tr thành mt vn đ rt nhy cm trong giai đon kinh doanh gp khó khn,
khi c li nhun và dòng tin đu st gim. Các doanh nghip tng trng
nhanh chóng có nhiu các c hi đu t sinh li, nhu cu tin cao cng thng
thy khó khi phi va duy trì đ thanh khon va chi tr c tc cùng mt lúc.
1.1.5. Kh nng vay n và tip cn các th tr
ng vn:

John et al. (2007) cho rng:
Ü V trí đa lý có nh hng đn môi trng tip nhn thông tin ca doanh
nghip, và do đó nh hng đn chính sách c tc.
Ü Thông tin bt cân xng, qun lý giám sát yu kém ti các doanh nghip
đt v trí quá xa tnh thành s làm tng ri ro cho các c đông, đó là nhà qun lý
s dng dòng tin t do đ thc hin các quyt đnh đu t kém hiu qu
, ví d
xây dng quyn lc cho bn thân ngi qun lý.  gim thiu vic đu t kém
hiu qu này, các nhà đu t đu mong mun đc nhn c tc tin mt cao.
Ü Nu các doanh nghip  xa các trung tâm tài chính, vic tip cn vi các
đnh ch tài chính, ngân hàng, hay các t chc cho vay n hoc đu t vào
doanh nghip s khó khn hn (do các t chc này không có thông tin nhiu v

doanh nghip so vi trng hp doanh nghip  gn). Do khó khn trong vic
huy đng vn, đ đáp ng nhu cu đu t, nhng công ty càng xa trung tâm thì
càng tích ly tin mt cao và s gim vic chi tr c tc bng tin mt.

sn này c k, lc hu. Khi đó, mt doanh nghip có th buc phi gi li mt
t l li nhun cao hn đ duy trì nng lc hot đng cho tài sn ca mình.
Lm phát c
ng có mt tác đng trên nhu cu vn luân chuyn ca doanh
nghip. Trong môi trng giá c tng, s tin thc t đu t vào kho hàng và
các khon phi thu có chiu hng tng đ h tr cho cùng mt khi lng
hin vt kinh doanh. Mt khác do giá c tng, s tin ca các tài khon phi tr
cng đòi hi mt khon chi tin mt ln; giá c tng cho nên s
 d tin mt
giao dch thng cng phi tng. Nh vy, lm phát có th buc mt doanh
nghip gi li li nhun nhiu hn đ duy trì v th vn luân chuyn ging nh
trc khi có lm phát.
1.1.9. Các u tiên ca c đông (hiu ng khách hàng):

Vic đo lng mc đ bo v quyn li c đông s tp trung vào 2 ch s:
- Trang 15 -

1.1.9.1. Mc đ tham nhng trong công ty:
o lng bng cách s dng ch s ETC “Entertainment and Travel Cost”
đc thit lp bi Cai, Fang và Xu (2009). Ch s này đo lng đ ln các
khon thanh toán ca doanh nghip cho các quan chc chính ph và đc tng
hp theo vùng.
Giá tr ch s càng cao tng ng vi khon thanh toán cho các chi phí gii
trí và du lch càng cao (ngha là mc đ tham nhng càng cao). Trong mi liên
h vi chính sách c tc ca công ty, ch s ETC đi di
n cho mi đe da tt c
hay mt phn quyn li ca c đông là b chim bi các nhà qun lý hoc các
quan chc nhà nc.
1.1.9.2. Mc đ bo v quyn li c đông:


t cu trúc vn ti u, chính
sách huy đng vn t bên ngoài di hình thc n rt có th phn tác dng, tr
khi doanh nghip gi li hay mua li đc vn c phn mi trong th trng
vn đ đ bù tr cho n gia tng.
Tóm li, trong thc t còn rt nhiu yu t khác nh hng đn s la chn
chính sách c tc theo m
t cách nào đó nh: cu trúc c đông, hình thc s
hu, quy mô doanh nghip, kh nng to li nhun, đc đim phát trin ca
doanh nghip, lãi sut ngân hàng, Hi đng qun tr ca doanh nghip nên cân
nhc nh hng các yu t này tùy trng hp đ đt đn mt chính sách c
tc ti u.
1.2. Mt s nghiên cu ti các n
c trên th gii v các yu t nh hng
đn chính sách c tc:
1.2.1. Lý thuyt “The Bird In The Hand” (tm dch “Chú chim trong
lòng bàn tay”:
c đa ra bi Gordon và Walter (1963), trong đó h kt lun rng các
nhà đu t luôn luôn thích tin mt trong tay hn là vic ha hn tng vn
trong tng lai đ h có th gim thiu ri ro đi mt khi đu t vào c phiu.
1.2.2. Lý thuyt “Catering” – Vn đ hiu ng khách hàng:

c đa ra bi Baker và Wurgler (2004), cho rng các nhà qun lý quyt
đnh chính sách c tc phi quan tâm đáp ng đc nhng nhu cu và mong
mun ca nhà đu t theo cách chi tr c tc n đnh nu nhà đu t thuc loi
thích tr c tc, xem nó nh là mt phn phí bo him cho vic đu t ca h,
hoc không chi tr c tc nu nhà đu t
thuc loi không cn c tc mà cn s
gia tng vn trong tng li.
- Trang 17 -


n gi li.
Cui cùng nhn thy rng có mi liên kt đáng k gia quyt đnh chi tr c tc
và t l li nhun gi li trên tng vn ch; đng thi quyt đnh chia c tc
cng chu s tác đng bi quy mô doanh nghip, li nhun, s tng trng, đòn
cân n, lng tin mt và lch s
 chi tr c tc.
- Trang 18 -

1.2.4. Lý thuyt chu k kinh doanh:
Lease et al (2000), Fama và French (2001) cho rng công ty nào cng có
chu k kinh doanh ca nó gm 5 giai đon: khi s, tng trng, phát trin, bão
hòa và suy thoái. Các ông cho rng các công ty đu phi tuân theo mt chu k
kinh doanh nht đnh và qun tr doanh nghip cn phi tip cn nhng khuyt
tt ca th trng tng ng vi chu k kinh doanh bao gm vn đ thu, chi
phí giao dch và thông tin bt cân xng,… t đó quyt đ
nh vic chi tr c tc
cho phù hp vi tng giai đon ca doanh nghip.
Miller và Scholes (1978) da trên nhng s liu thc t ca M đa ra kt
lun v nh hng ca u đãi thu đi vi chính sách c tc. ó là thu sut
đánh trên c tc và thu đánh trên lãi vn khác nhau s dn đn nhng hiu
ng khác nhau v
chính sách c tc.
1.2.5. Lý thuyt MM - Miller và Modigliani (1961):

Ti các th trng hoàn ho, c tc không có nh hng đn giá tr doanh
nghip, do đó c đông s không quan tâm đn vic phát sinh dòng tin ca
mình là di hình thc c tc hay là hình thc tng vn. Vì vy, trong trng
hp này, vic có chia c tc hay không s ph thuc vào dòng tin ca doanh
nghip – chia c tc tin mt nu dòng tin đang dng và ngc l
i s phát