BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
MAI THỊ HOÀI THƢƠNG
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Kế toán
Mã số: 60.34.30

TÓM TẮT LUẬN VĂN
THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Đà Nẵng - Năm 2015
Công trình đƣợc hoàn thành tại
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. Đoàn Ngọc Phi Anh


Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của
doanh nghiệp thời gian qua đang trở thành một trong những vấn đề
được các nhà đầu tư rất chú trọng, ngoài việc quan tâm đến hiệu quả
hoạt động đầu tư, khả năng phát triển trong tương lai thì chính sách
chi trả cổ tức là việc các nhà đầu tư chú ý đến trước khi quyết định
có tham gia mua bán cổ phần hay không. Còn về phía các doanh
nghiệp, chính sách cổ tức được sử dụng như một công cụ điều tiết
giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng
được nhu cầu vốn đầu tư và phát triển của doanh nghiệp vừa đáp ứng
được đòi hỏi của các cổ đông để có thể thu hút vốn của nhà đầu tư.
Vì vậy, xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và
xây dựng một chính sách chi trả cổ tức hợp lý là việc các công ty cổ
phần không thể bỏ qua khi quyết định niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Nhằm giải quyết vấn đề đó, tác giả đã quyết định
2

chọn đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ
tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Nhận diện, xây dựng mô hình, phân tích các nhân tố tác động
đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Từ đó làm cơ sở khoa học cho các nhà quản lý
hoạch định chính sách cổ tức phù hợp, đồng thời những nhà đầu tư
có thể đưa ra dự báo đúng về thu nhập cổ tức trong tương lai trước
khi đưa ra các quyết định đầu tư vào cổ phiếu của một công ty.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay như
thế nào?
- Có những nhân tố nào tác động đến việc lựa chọn chính sách cổ

bán chứng khoán từ năm 2008 đến hết năm 2013.
+ Tính đến thời điểm nghiên cứu, các công ty này đã hoàn thành
việc chi trả cổ tức năm 2013.
+ BCTC và Thông báo chi trả cổ tức các năm từ 2009 đến 2013
có sẵn trên các website về thông tin chứng khoán như
http://ezsearch.fpts.com.vn, http://www.cophieu68.vn.
- Phƣơng pháp phân tích
+ Đề tài đã sử dụng phương pháp thống kê mô tả, so sánh để
phân tích, đánh giá.
+ Nghiên cứu định lượng.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, các nhà hoạch định tài chính có
thể xây dựng chính sách cổ tức cho công ty mình một cách khoa học,
phù hợp; các nhà đầu tư, chủ sở hữu doanh nghiệp có cơ sở khoa học
4

để dự đoán về triển vọng phát triển của công ty trong tương lai, từ đó
có những quyết định đầu tư đúng đắn.
7. Bố cục của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, đề tài gồm có 4 chương.
Chương 1: Chính sách cổ tức và các nhân tố tác động đến chính
sách cổ tức.
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu.
Chương 3: Kết quả nghiên cứu.
Chương 4: Hàm ý chính sách.
8. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Lintner (1956) phát hiện ra các công ty Mỹ duy trì tỷ lệ chi trả cổ
tức mục tiêu và điều chỉnh chính sách cổ tức của mình để đạt mục
tiêu này.
Brittain (1966) nhấn mạnh sự liên quan giữa lợi nhuận năm nay

cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết. Trong đó, phải kể đến sự tác
động của các nhân tố như chính sách cổ tức trong quá khứ, lợi nhuận,
ở các nước phát triển hay đang phát triển thì hai nhân tố cũng có ảnh
hưởng rất lớn đến chính sách cổ tức. Còn các nhân tố khác như Tốc
độ tăng trưởng, Quy mô doanh nghiệp, Tính thanh khoản, Đòn bẩy
tài chính có mức độ ảnh hưởng khác nhau trong các nghiên cứu khác
nhau.
6

CHƢƠNG 1
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1.1. Các khái niệm
- Cổ tức (Dividend)
Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau
thuế được công ty cổ phần chia cho các chủ sở hữu bằng nhiều hình
thức khác nhau như tiền mặt, cổ phần hoặc tài sản khác. Cổ tức gồm
có cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi và cổ tức dành cho cổ phần
thường.
- Chính sách cổ tức (Dividend Policy)
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế
của công ty sẽ được đem chia như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để
tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông.
1.1.2. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức
a. Cổ tức mỗi cổ phần thường
Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà
mỗi cổ phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh.
Cổ tức mỗi cổ phần (DIV) =
Tổng cổ tức chi trả

Cổ tức mỗi cổ phần
Giá thị trường mỗi cổ phần
1.1.3. Quá trình trả cổ tức
Các công ty cổ phần ở Việt Nam thường chi trả cổ tức 2 đến 3
lần/năm. Quyết định về việc chi trả cổ tức được đặt trong tay của Hội
đồng quản trị công ty.
1.1.4. Phương thức chi trả cổ tức
a. Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
b. Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
c. Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.2.1. Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (Dividend
Irrelevance Hypothesis)
Miller và Modigliani (1961)đã chứng minh rằng trong những
điều kiện nhất định của thị trường vốn hoàn hảo, mọi chính sách cổ
tức là như nhau, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu. Miller và Modigliani lập luận rằng chính sách cổ tức không
tác động tới giá trị doanh nghiệp mà dòng tiền trong tương lai từ hoạt
8

động đầu tư là yếu tố quyết định duy nhất đến giá trị công ty. Còn
chính sách phân chia dòng thu nhập của công ty thành cổ tức và lợi
nhuận giữ lại như thế nào là không quan trọng.
1.2.2. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird – in – the –
hand Hypothesis) - BIHH
Lý thuyết này cho rằng nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả tiền mặt cao
và thường đầu tư vào những cổ phần có cổ tức cao vì: Cổ tức tiền
mặt ít rủi ro hơn lãi vốn trong tương lai. Trong thị trường không
hoàn hảo, thông tin bất đối xứng, các nhà đầu tư thường thích lựa
chọn những công ty có chính sách cổ tức cao trong quá khứ.

Tốc độ tăng trưởng ở đây được đo bằng tốc độ tăng trưởng doanh
thu. Các học giả khác nhau có những lập luận riêng về chiều hướng
tác động của nhân tố này.
Nhóm thứ nhất cho rằng, tốc độ tăng doanh thu và chính sách cổ
tức có quan hệ cùng chiều. Họ lập luận công ty có tốc độ tăng doanh
thu cao thì chứng tỏ công ty đang hoạt động tốt hơn, và theo như lý
thuyết Tín hiệu, các công ty này sẽ phát đi tín hiệu tốt bằng cách tăng
mức chi trả cổ tức.
Nhóm còn lại lập luận rằng, các công ty có tốc độ tăng trưởng
cao ít có khả năng chi trả cổ tức vì nhu cầu về vốn kinh doanh lớn,
những công ty này có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận để tiếp tục
phát triển công ty.
1.3.4. Quy mô
So với các doanh nghiệp nhỏ thì các doanh nghiệp lớn có thể tiếp
cận dễ dàng hơn tới thị trường vốn bên ngoài và có lợi thế hơn trong
việc vay nợ bởi tính minh bạch về thông tin cao hơn và tạo được sự
yên tâm hơn cho các chủ nợ. Hơn nữa, các công ty lớn có xu hướng
đa dạng hóa đầu tư và lưu chuyển tiền thuần của họ thường xuyên
10

hơn, ít biến động hơn các công ty nhỏ. Vì vậy, các công ty lớn sẵn
sàng trả cổ tức cao hơn.
1.3.5. Sở hữu nhà nước
Theo Chen, Jian and Xu (2009), các công ty do nhà nước kiểm
soát chi trả mức cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp ngoài nhà
nước khi họ cần thêm tiền để đầu tư vào các dự án công cộng hoặc
tài trợ cho các doanh nghiệp nhà nước khác bị hạn chế về tài chính.
Ngoài ra, Gugler (2003) lập luận rằng, chi phí đại diện luôn phát sinh
và tồn tại trong các công ty nhà nước. Do đó, các công ty nhà nước
có xu hướng trả cổ tức cao hơn nhằm làm giảm chi phí đại diện.

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động
vào năm 2000 với việc vận hành sàn giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh vào ngày 20/7/2000 và sàn giao dịch chứng khoán
Hà Nội ngày 8/3/2005.
Về khung pháp lý, thể chế chính sách
Kể từ khi Luật chứng khoán được Quốc hội ban hành ngày
29/6/2006 và có hiệu lực thi hành kể từ ngày 01/01/2007, đã tạo lập
được khuôn khổ pháp lý cao, đồng bộ và thống nhất cho các hoạt
động của thị trường chứng khoán.
Về quy mô thị trường
Trong năm 2005, có 41 công ty cổ phần thực hiện chào bán cổ
phiếu với số vốn huy động được là 5.387 tỷ đồng. Với sự phát triển
bùng nổ của thị trường chứng khoán, đến năm 2013, tổng số vốn huy
động thông qua phát hành cổ phiếu đạt 17.500 tỷ đồng.
Về niêm yết và giao dịch chứng khoán
Tính đến cuối năm 2013, đã có 689 doanh nghiệp niêm yết trên
cả hai sàn giao dịch chứng khoán với tổng giá trị vốn hóa trị trường
đạt 964.000 tỷ đồng, tương đương với khoảng 31% GDP cả năm
2013.
Về hệ thống cơ sở nhà đầu tư (cầu đầu tư)
Số lượng các nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán
ngày càng đông. Từ khoảng gần 3.000 tài khoản nhà đầu tư tham gia
khi mới mở cửa thị trường vào năm 2000, tính đến nay đã có trên
1.250.000 tài khoản giao dịch.
13

Về hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán
Khi thị trường bắt đầu đi vào hoạt động, toàn thị trường mới chỉ
có 7 công ty chứng khoán và cho đến tận năm 2004 vẫn chưa có một
công ty quản lý quỹ nào. Sau 14 năm hoạt động, tính đến cuối năm

trả cổ tức của doanh nghiệp.
2.3. ĐO LƯỜNG CÁC CHỈ TIÊU NGHIÊN CỨU
Các chỉ tiêu đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ
tức của các doanh nghiệp niêm yết được thể hiện qua Bảng 2.4.
Bảng 2.4. Các chỉ tiêu trong mô hình nghiên cứu

Nhân tố
Biến
Cách tính
Biến phụ
thuộc
Tỷ lệ cổ tức
DPR
t
Cổ tức mỗi cổ phần năm t /
10.000đ
Biến độc
lập
Tỷ lệ cổ tức
năm trước
DPR
t-1
Cổ tức mỗi cổ phần năm t-1
/ 10.000đ
Lợi nhuận sau
thuế
P
t

Lợi nhuận sau thuế năm t /

2.4.1. Chọn mẫu nghiên cứu và thu thập số liệu
Số liệu thu thập là dữ liệu thứ cấp, lấy từ các thông tin tài chính
được cung cấp trên thị trường chứng khoán thông qua các Báo cáo
tài chính và Thông báo chi trả cổ tức của các công ty niêm yết.
15

Các công ty được lựa chọn vào mẫu nghiên cứu phải thoản mãn
những yêu cầu sau:
- Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE hoặc HNX trước
năm 2009 và vẫn còn hoạt động giao dịch chứng khoán đến hết năm
2013.
- Đến thời điểm nghiên cứu, các công ty đã hoàn thành việc
thông báo chi trả cổ tức năm 2013.
- Báo cáo tài chính và Thông báo chi trả cổ tức trong 6 năm từ
2008 đến 2013 là có sẵn trên các website chứng khoán hoặc trên
website của doanh nghiệp.
Sau khi xem xét tất cả các công ty cổ phần có niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), tác giả nhận thấy có 128 công ty
thỏa mãn được tất cả những tiêu chí vừa nêu và những công ty này
được tác giả chọn vào mẫu nghiên cứu.
2.4.2. Kiểm tra tính phân phối chuẩn của các biến
Ta không kì vọng các quan sát có phân phối hoàn toàn chuẩn vì
luôn có những chênh lệch do lấy mẫu. Kết quả kiểm định cho thấy
các biến không vi phạm giả thiết về phân phối chuẩn.
2.4.3. Mô hình đề nghị
Mô hình hồi quy tuyến tính bội có dạng như sau:
DPR
t
= β


16

CHƢƠNG 3
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
GIAI ĐOẠN 2009-2013
3.1.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp giai đoạn 2009-
2013
Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chi
trả mức cổ tức 1.680 VND/1 cổ phiếu mỗi năm. Mức trả cổ tức cao
nhất ghi nhận được là 7.000 VND và cũng có doanh nghiệp không
trả cổ tức.
3.1.2. So sánh tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các nhóm ngành
Tỷ lệ cổ tức giữa các nhóm ngành là không đồng đều, ngành
Dược phẩm & Hóa chất có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất là 24,1%, tiếp
sau đó là Nguyên vật liệu với 19,1%. Trong 7 nhóm ngành nghiên
cứu, ngành Dịch vụ tiện ích có tỷ lệ cổ tức thấp nhất là 12,1%, nhóm
này gồm các công ty sản xuất và kinh doanh điện, nước, gas, dầu khí.
Kết quả kiểm định, Chi-Square = 88,439 và Asymp. Sig. = 0,000
(<mức ý nghĩa 5%) có thể đưa ra kết luận là: Tỷ lệ cổ tức có sự khác
biệt giữa các nhóm ngành.
3.2. PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
3.2.1. Thống kê mô tả các biến độc lập
Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản của các doanh nghiệp
giai đoạn 2009-2013 là 0,0915 và có mức chênh lệch rất lớn giữa các
doanh nghiệp (dao động từ -0,0824 đến 0,5010).
Tốc độ tăng trưởng doanh thu của các doanh nghiệp đạt

có một số nhân tố không thực sự có ảnh hưởng đến chính sách cổ
tức. Để khắc phục các hiện tượng này, khi phân tích hồi quy bội, các
biến độc lập được đưa vào mô hình theo phương pháp chọn từng
bước (Stepwise).
18

Phương trình hồi quy biến phụ thuộc Tỷ lệ cổ tức như sau:
DPR
t
= 0,007 + 0,533DPR
t-1
+ 0,560P
t
+ 0,036Grow +
0,033Debt
Đây là mô hình tốt vì các biến đều có ý nghĩa thống kê, các giá
trị Sig. đều nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%.
Hệ số xác định R
2
= 0,603 các biến độc lập giải thích được
60,3% sự thay đổi của tỷ lệ cổ tức.
Thực hiện các kiểm định nhằm phát hiện sai sót của mô hình, ta
có thể đưa ra kết luận, mô hình cuối cùng không bị các hiện tượng đa
cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số thay đổi.
Từ mô hình này, ta có thể thấy, Tỷ lệ chi trả cổ tức năm nay chịu
tác động rất lớn của Tỷ lệ cổ tức năm trước và Lợi nhuận với hệ số
hồi quy lần lượt là 0,533 và 0,560. Tốc độ tăng trưởng doanh thu và
đòn bẩy tài chính cũng có tác động đến Tỷ lệ cổ tức, nhưng mức độ
ảnh hưởng thấp.



không bị áp lực phải chi trả cổ tức cao hơn khi nhận được vốn đầu tư
của Nhà nước.
- Quy mô doanh nghiệp không tác động đến chính sách cổ tức,
điều này trái với giả thiết đặt ra. Như vậy, trên thực tế, cổ tức chi trả
nhiều hay ít không thể hiện được rằng công ty đó lớn hay nhỏ. Có
một số nghiên cứu đã đưa ra kết luận tương tự Ebenezer (2013), Sim
& Appannan (2011).
- Nhân tố lưu chuyển tiền thuần trong năm không tác động đến
chính sách cổ tức có thể do nguyên nhân sau: thời điểm chi trả cổ tức
thường kết thúc sau năm tài chính vài tháng, khi đó lượng tiền cuối
năm trên thực tế không tác động lớn đến khả năng chi trả cổ tức của
các doanh nghiệp.
Khi xem xét các nghiên cứu được thực hiện ở các nước phát triển
hay đang phát triển, thời điểm nghiên cứu gần đây hay cách đây nửa
thế kỉ, ta có thể thấy rõ, chính sách cổ tức ở hiện tại chịu tác động rất
lớn bởi chính sách cổ tức trong quá khứ và thu nhập của doanh
nghiệp. Như vậy, khi các doanh nghiệp xây dựng chính sách cổ tức
nên chú trọng đến hai nhân tố này. Duy trì một chính sách cổ tức ổn
định chính là điều mà các doanh nghiệp nên hướng tới.
Kết quả của nghiên cứu này có khá nhiều điểm tương đồng với
một số nghiên cứu được thực hiện ở các nước đang phát triển, có nền
kinh tế mới nổi. Trong đó phải kể đến việc lý thuyết tín hiệu chi phối
rất lớn đến chính sách cổ tức.
21

4.2. MỘT SỐ BẤT CẬP TRONG VIỆC LỰA CHỌN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
4.2.1. Sử dụng chính sách cổ tức như là một công cụ để gây ấn
tượng tốt về hình ảnh của công ty (yếu tố phát tín hiệu được quan

mất cân đối các nguồn tài trợ nếu doanh nghiệp không thận trọng
trong việc vay vốn hoặc việc đầu tư sẽ không được mạnh dạn.
4.3. HÀM Ý CHÍNH SÁCH
4.3.1. Duy trì ổn định chính sách cổ tức
Theo kết quả của nghiên cứu này, chính sách cổ tức trong quá
khứ tác động rất lớn đến chính sách cổ tức hiện tại của các doanh
nghiệp Việt Nam. Tức là các doanh nghiệp có xu hướng duy trì ổn
định chính sách cổ tức.
a. Duy trì mức trả cổ tức ổn định hằng năm
Chính sách duy trì mức trả cổ tức ổn định cho phép công ty trả
một số tiền cố định trên mỗi cổ phiếu trong một khoản thời gian dài
và rất ít khi thay đổi nó cho dù lợi nhuận của công ty bị giảm xuống,
nếu xét thấy hiện tượng này chỉ mang tính chất tạm thời thì công ty
vẫn duy trì mức trả cổ tức như các năm trước đó.
b. Xây dựng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu
Căn cứ và chiến lược phát triển của công ty và những dự báo về
thu nhập, yêu cầu về huy động vốn cho những năm tiếp theo, công ty
sẽ xây dựng một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cho các năm, được xác
định là số lượng chi trả trên tổng thu nhập hàng năm.
DIVt = Tỷ lệ chi trả mục tiêu x EPSt = r x EPSt
Trong đó DIVt : số lượng cổ tức chi trả trên một cổ phiếu năm t
r: tỷ lệ chi trả mục tiêu cho các năm
EPSt: thu nhập trên một cổ phiếu trong năm t
23

Như vậy, cổ tức chi trả của công ty tăng lên khi thu nhập của
công ty trong năm tăng lên và giảm đi nếu thu nhập của công ty bị
giảm sút.
4.3.2. Cân đối giữa lợi ích cổ đông và cơ hội đầu tư của doanh
nghiệp