BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
󼋁 ω
TRẦN NGUYỆT QUẾ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM GIAI ĐOẠN 2009-2011
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 09 NĂM 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
ω
TRẦN NGUYỆT QUẾ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009-2011
Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do tôi thưc hiện, với sự hỗ trợ của giáo
viên hướng dẫn là PGS. TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung và kết quả nghiên
cứu trong đề tài là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình
nghiên cứu nào. Những dữ liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được tác
giả thu thập từ các nguồn khác nhau có liệt kê trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra,
trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả
khác, các cơ quan tổ chức có liên quan và đều có chú thích.
Nếu có bất kỳ gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng .

3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 14
3.1 Phương pháp nghiên cứu 14
3.2 Mẫu nghiên cứu 14
3.3 Mô hình 15
3.3.1 Mô hình nghiên cứu 15
3.3.2 Giải thích và cách xác định các biến 15
3.4 Phương trình hồi quy 19
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu 20
4.1 Thống kê mô tả 20
4.2 Ma trận tương quan 23
4.3 Các bước thực hiện trong quá trình chạy mô hình 24
4.3.1 Kiểm định nghiệm đơn vị 24
4.3.2 Kết quả ước lượng mối tương quan giữa các biến phụ thuộc và các
biến độc lập trong mô hình đầy đủ 25
4.3.3 Kiểm định Wald 27
4.3.4 Ước lượng mối tương quan giữa các biến phụ thuộc và các biến độc
lập trong mô hình rút gọn 30
4.3.5 Kiểm định đa cộng tuyến bằng mô hình hồi quy phụ 32
4.3.6 Kiểm định tự tương quan 35
4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 43
5. Kết luận 46
Danh mục tài liệu tham khảo 49
Phụ lục 1 51
Phụ lục 2 54
Phụ lục 3 56
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt về chiều tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn theo những
nghiên cứu lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 3.1: Cách xác định biến OVER của Lucas Ayres B. de C. Barros và
Alexandre Di Miceli da Silveira

thuế có tác động đến tỉ lệ nợ và tỉ lệ nợ dài hạn, cơ hội tăng trưởng chỉ có tác động đến
tỉ lệ nợ, rủi ro kinh doanh không có tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính, hồi quy OLS, sự quá tự tin và lạc
quan của nhà quản lý.
Q
1. GIỚI THIỆU
1.1 Lý do nghiên cứu
Kể từ nghiên cứu của Modigliani và Miller năm 1958, vấn đề về cấu trúc vốn đã
trở thành mối quan tâm lớn cho các nhà nghiên cứu (theo khảo sát của Harris và Raviv,
1991). Về mặt lý thuyết, có hai mô hình về cấu trúc vốn được biết đến rộng rãi là mô
hình đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và lý thuyết trật tự phân hạng.
Theo mô hình đánh đổi cấu trúc vốn, tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Một doanh
nghiệp thường thiết lập một mức nợ mục tiêu và dần dần thay đổi hướng đến mục tiêu
đó. Cấu trúc vốn tối ưu của Doanh nghiệp sẽ liên quan đến sự đánh đổi giữa những tác
động của thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí phá sản và chi phí đại diện. Có nhiều
nghiên cứu ủng hộ mô hình này như Modigliani và Miller (1958, 1963), Miller (1977),
Kraus và Litzenberger (1973), Jensen (1986), Grossman và Hart (1982), Harris và
Raviv (1990), Stulz (1990), Diamond (1989), và Chang (1999). Ngược lại, lý thuyết về
trật tự phân hạng được đưa ra bởi Myer và Majluf (1984) chỉ ra rằng không có một tỉ lệ
nợ mục tiêu tối ưu. Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại làm nguồn vốn
chính để đầu tư rồi mới đến sử dụng nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu. Tồn tại
thông tin bất cân xứng giữa những nhà đầu tư bên trong và bên ngoài doanh nghiệp.
Nhiều bài báo đã mở rộng ý tưởng cơ bản của Myers và Majluf như Kraker (1986),
Brennan và Kraus (1987), Narayanan (1988), Noe (1988), Constantinides và Grundy
(1989), Heinkel và Zechner (1990) .
Thật quan trọng để kiểm định xem lý thuyết nào, trật tự phân hạng hay đánh đổi
cấu trúc vốn tĩnh có tác động mạnh mẽ hơn đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, đây vẫn là tranh luận chưa có hồi kết. Shyam và Myers (1999) cho rằng mô
hình đánh đổi cấu trúc vốn có khả năng giải thích cao hơn mô hình đánh đổi cấu trúc
vốn tĩnh việc kiểm định thống kê những giả thiết. Tuy nhiên, Fama và French (2002)

Xuất phát từ những vấn đề trên và sự cần thiết tìm hiểu các yếu tố tác động đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là yếu tố tâm lý hành vi của nhà
quản lý, tôi lựa chọn đề tài“Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 - 2011” làm đề
tài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu mới nhất từ báo cáo tài chính của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến 2011 để xem xét
những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và đánh giá những đặc trưng về cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam
1.2Mục tiêu nghiên cứu
󽞸 Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam
1.3Phạm vi nghiên cứu:
Tác giả chọn mẫu gồm 150 công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán
Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh dựa trên số liệu từ năm 2009 đến 2011 từ báo cáo
tài chính của các công ty
1.4Phương pháp nghiên cứu
󽞸 Thu thập số liệu từ báo cáo tài chính của các công ty.
󽞸 Dựa vào mô hình của các nghiên cứu thực nghiệm trước để xây dưng mô hình
nghiên cứu phù hợp với tình hình thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam.
󽞸 Ứng dụng phương pháp OLS chạy mô hình hồi quy trên phần mềm Eview 5.1
để phân tích mối tương quan giữa các nhân tố và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
1.5Kết cấu của luận văn: gồm 5 phần
T
󽞸 Phần 1: Giới thiệu
󽞸 Phần 2: Tổng quan những nghiên cứu về cấu trúc vốn
󽞸 Phần 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
󽞸 Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
󽞸 Phần 5: Kết luận
2 TỔNG QUAN NHỮNG NGHIÊN CỨU VỀ CẤU TRÚC VỐN

vốn của doanh nghiệp, điển hình là nghiên cứu thực nghiệm của C. Barros& Silveira
(2007). Bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ dương giữa nợ và sự quá tự tin và lạc
quan của nhà quản lý.
Khi ước lượng tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nhiều
phương pháp khác nhau được sử dụng để phân tích hồi quy trong các bài nghiên cưú
thực nghiệm như phương pháp bình phương tối thiểu OLS trong nghiên cứu của Huang
và Song (2002), Bauer (2004); phương pháp ước lượng GMM được sử dụng trong
nghiên cứu của C. Barros& Silveira (2007), Nguyen, Rainey và Andros Gregoriou
(2012); phương pháp dữ liệu bảng ảnh hưởng bất biến (fixed effects panel data
regression) trong nghiên cứu của Booth et al. (2001), Icke và Ivgen (2011); phương
pháp phân tích dữ liệu chéo trong nghiên cứu của Sbeiti (2010);….
Tóm lại, những nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn rất đa dạng và phong phú
cả về nội dung nghiên cứu lẫn phương pháp nghiên cứu. Chúng trở thành một kho tư
liệu quý giá cho những nghiên cứu sau học hỏi, làm tiền đề cho những nghiên cứu mở
rộng hơn, khai thác những khía cạnh mới về cấu trúc vốn.
V
2.2 Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn:
Trong các bài nghiên cứu thực nghiệm, có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn được xét đến nhưng nhìn chung có hai nhóm chính là những nhân tố vi mô và
những nhân tố vĩ mô. Các nhân tố vi mô bao gồm: tài sản hữu hình, lợi nhuận, tính
thanh khoản, tấm chắn thuế không nợ, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, rủi ro kinh
doanh, thuế…. Các nhân tố vĩ mô gồm lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP, sự phát triển
của thị trường cổ phiếu…. Tùy theo nguồn dữ liệu thu thập được, mục tiêu nghiên cứu,
đặc thù các doanh nghiệp ở mỗi bài nghiên cứu mà các tác giả khác nhau có thể lựa
chọn đưa vào mô hình nghiên cứu của mình một số biến nhất định. Jorgensen và Terra
(2002 ) đã phân tích tác động của tài sàn hữu hình, quy mô, lợi nhuận, thuế, tốc độ tăng
trưởng GDP, lạm phát đến cấu trúc vốn ở các nước Mỹ Latinh. Patrick Bauer (2004)
khi nghiên cứu những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ở Cộng Hòa
Séc đã đưa vào các nhân tố vi mô và đưa thêm vào yếu tố phân loại ngành. Huang và
Song (2000) đã đưa vào nghiên cứu các nhân tố lợi nhuận, tài sản hữu hình, thuế, quy

sản cố định cao có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn, Bevan và Danbolt
(2002) cũng thấy rằng có mối quan hệ dương giữa tài sản hữu hình và nợ dài hạn,
ngược lại, quan sát thấy mối tương quan âm giữa nợ ngắn hạn và tài sản cố định hữu
hình ở Anh.
2.2.2 Quy mô:
Về mặt lý thuyết, tác động của quy mô lên tỉ lệ nợ là không rõ ràng. Rajan và
Zingales (1995) cho rằng: “Những công ty lớn hơn thường đa dạng hóa danh mục đầu
tư và ít thất bại hơn, vì vậy quy mô có thể được xem là có quan hệ nghịch với khả năng
X
phá sản. Cho nên, quy mô có tác động dương lên nợ. Tuy nhiên, quy mô có thể là một
đại diện cho thông tin những nhà đầu tư nắm được để họ thích tăng đầu tư vào cổ phiếu
hơn là nợ và vì vậy làm tỉ lệ nợ thấp đi.”. Nhiều nghiên cứu lý thuyết như Harris và
Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1988), Narayanan (1988) và Poitevin (1989) cho rằng
tỉ lệ nợ tăng với giá trị công ty.
Những nghiên cứu thực nghiệm như Marsh (1982), Rajan và Zhingales (1995),
Wald (1999) và Booth et al (2001, đều nhận thấy tỉ lệ nợ có tương quan dương với quy
mô công ty.
2.2.3 Những cơ hội tăng trưởng:
Những nghiên cứu lý thuyết cho rằng những cơ hội tăng trưởng có quan hệ âm
với tỉ lệ nợ. Một mặt, như Jung, Kim và Stulz (1996) chỉ ra, nếu quản lý theo đuổi
những mục tiêu tăng trưởng thì những nhà quản lý và cổ đông có mối quan tâm chung
về những công ty với những cơ hội đầu tư mạnh. Nhưng những công ty thiếu cơ hội
đầu tư, nợ như một công cụ giới hạn chi phí đại diện cho những nhà quản lý theo như ý
kiến của Jensen (1986) và Stulz (1990). Những phát hiện của Berger, Ofek, và
Yermack (1997) cũng xác nhận vai trò kỷ luật này của nợ. Mặt khác, nợ cũng có chi
phí đại diện của nó. Myers (1977) cho rằng những công ty tăng trưởng cao có thể nắm
giữ nhiều lựa chọn thực sự cho đầu tư trong tương lai hơn những công ty tăng trưởng
thấp. Nếu những công ty tăng trưởng cao cần tài trợ thêm vốn cổ phần để thực hiện
những lựa chọn như thế trong tương lai thì một công ty với những khoản nợ quá hạn có
thể từ bỏ cơ hội này bởi vì đầu tư như thế sẽ chuyển lợi nhuận từ cổ đông sang chủ nợ.

và tìm ra mối quan hệ dương giữa thuế suất biên với tài trợ nợ, trùng khớp với lý
thuyết của MM
2.2.6 Tính thanh khoản:
Tính thanh khoản được tính bằng tỉ lệ giữa tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn.Tỉ lệ
này cho thấy khả năng của công ty thực hiện cam kết trả nợ ngắn hạn. Lý thuyết trật tự
phân hạng dự đoán rằng những công ty với tỉ lệ thanh khoản cao sẽ vay ít hơn.
Nghiên cứu của Titman và Wessles (1988), Baskin (1989), Deesomsak, Paudyal
và Pescetto (2004) cũng cho thấy mối tương quan âm giữa tính thanh khoản và đòn bẩy
tài chính.
2.2.7 Rủi ro kinh doanh:
Rủi ro kinh doanh là đại diện cho khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp
và thường được dự đoán có quan hệ âm với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, Hsia (1981),
dựa vào bản chất của vốn cổ phần, kết hợp với mô hình định giá quyền chọn (OPM),
mô hình định giá tài sản vốn (CAMP) và những định lý của Modigliani – Miller cho
thấy rằng khi phương sai của giá trị tài sản doanh nghiệp tăng, rủi ro hệ thống của vốn
cổ phần giảm. Vì vậy, rủi ro kinh doanh dự đoán tương quan thuận với đòn bẩy tài
chính.
Những nghiên cứu thực nghiệm của Booth et al. (2001), Bradley et al. (1984),
Chaplinsky và Niehaus (1993), Titman và Wessels (1988) đều cho thấy mối quan hệ
âm giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính.
2.2.8 Hành vi, tâm lý nhà quản lý:
Bên cạnh những nghiên cứu về các yếu tố truyền thống tác động đến cấu trúc vốn
còn có những nghiên cứu về tâm lý và hành vi cùa nhà quản lý tác động đến cấu trúc
PQ
vốn doanh nghiệp cụ thể là sự quá tự tin và lạc quan trong quản lý có ảnh hưởng không
nhỏ đến quyết định tài trợ và đầu tư của doanh nghiệp.
Theo Svenson (1981), Taylor và Brown (1988), Alicke et al. (1995), những người
quá tự tin có khuynh hướng đánh giá quá cao khả năng và kiến thức của họ hoặc chất
lượng và tính chính xác về thông tin họ có thể thu thập.
Khuynh hướng lạc quan thường liên quan mật thiết với sự quá tự tin. Theo nghiên

phiếu đạt được sau đó không như mong đợi
Tóm lại, sự thiếu đa dạng trong danh mục đầu tư của nhà quản lý phản ánh ở việc
giữ quá nhiều cổ phiếu của doanh nghiệp cũng có thể xem là kết quả của sự lạc quan và
quá tự tin.
Nghiên cứu của Hackbath (2004) cho thấy những nhà quản lý có chiều hướng quá
tự tin và lạc quan sẽ chọn sử dụng nợ nhiều hơn bởi vì những nhà quản lý này cho rằng
khả năng kiệt quệ tài chính ít xảy ra, chi phí phá sản được dự đoán thấp và sử dụng nợ
nhiều để hưởng những lợi ích từ tấm chắn thuế. Nghiên cứu của Fairchild (2004) chỉ
xem xét đến chiều hướng lạc quan của nhà quản lý cũng có kết luận tương tự.
Mối quan hệ dương giữa sự quá tự tin và lạc quan của nhà quản lý và tỉ lệ nợ của
doanh nghiệp còn được phát hiện trong nghiên cứu thực nghiệm của C. Barros và
Miceli da Silveira (2007).
Bảng 2.1: Tóm tắt về chiều tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn theo
những nghiên cứu lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm
PS
Các nhân tố
Những dự đoán lý thuyết
Kết quả của phần lớn
nghiên cứu thực nghiệm
Lợi nhuận (ROA)
Quy mô
Tài sản cố định hữu hình
Thuế
Rủi ro kinh doanh
Cơ hội tăng trưởng
Tính thanh khoản
Sự quá tự tin và lạc quan
+/_
+/_
+/_

Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu
Trong đó:
•LVR, LVR1, LVR2 là biến phụ thuộc
•LVR: là tỉ lệ nợ/ tổng tài sản
•LVR1: là tỉ lệ nợ ngắn hạn/ tổng tài sản
•LVR2: là tỉ lệ nợ dài hạn/ tổng tài sản
Các biến độc lập: PROF, SIZE, TANG, LIQ, GROW, TAX, RISK, OVER
3.3.2 Giải thích và cách xác định các biến:
Lkuq
LkuqP
LkuqQ
qhrj
oqne
s`mf
khp s`w
rhyd
fqnv
nudq
PU
- Đòn bẩy tài chính: Theo lý thuyết có ba tỉ lệ cơ bản đại diện cho đòn bẩy tài
chính. Ví dụ: Gaver (1993) sử dụng Nợ dài hạn trên vốn cổ phần, Remmers et al
(1974) và Rahman (1990) sử dụng nợ dài hạn trên tổng tài sản. Bradley et al
(1984) và Wald (1999) sử dụng tổng nợ (nợ ngắn hạn + nợ dài hạn) trên tổng tài
sản làm đại diện cho cấu trúc vốn.
Bài nghiên cứu sử dụng ba tỉ lệ lảm đại diện cho đòn bẩy tài chính: Tổng nợ/ Tổng
tài sản, Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản, Nợ dài hạn/ Tổng tài sản
- Tỉ lệ tài sản cố định (TANG): Được xác định bằng tỉ lệ giữa tài sản cố định hữu
hình trên tổng tài sản
- Lợi nhuận (PROF): Xác định bằng tỉ lệ giữa lợi nhuận trước lãi và thuế (EBIT)
trên tổng tài sản hoặc bằng tỉ lệ giữa lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản