B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM

HOÀNG TH THANH TÚ CÁC NHÂN T C THÙ DOANH NGHIP
NH HNG N CU TRÚC VN CA CÁC
CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Kinh t Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:

TS. HAY SINH TP. H Chí Minh – Nm 2012
LI CM N

Chân thành cm n Ban Giám hiu và Khoa đào to Sau i hc Trng i hc Kinh
T Thành ph H Chí Minh đư to điu kin thun li cho tôi trong sut quá trình hc
tp và nghiên cu.
Chân thành cm n các Thy Cô Trng i hc Kinh T Thành ph H Chí Minh đư

hin di s hng dn khoa hc ca TS. Hay Sinh.

Thành ph H Chí Minh, tháng 11 nm 2012
Tác gi lun vn

HOÀNG TH THANH TÚ

MC LC
Trang
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG, BIU
DANH MC CÁC PH LC
TÓM TT 1
1. GII THIU 2
2. TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ỂY 5
2.1. Nhóm các nghiên cu v mt lý thuyt 5
2.1.1. Lý thuyt không liên quan v cu trúc vn ca Modigliani và Miller 5
2.1.2. Lý thuyt đánh đi 7
2.1.3. Lý thuyt da trên thông tin bt cân xng 9
2.1.3.1. Lý thuyt tín hiu 9
2.1.3.2. Lý thuyt trt t phân hng 10
2.1.4. Lý thuyt đi din 11
2.2. Nhóm các nghiên cu thc nghim 15
2.2.1. Các nghiên cu trên th gii 15
2.2.1.1. Nghiên cu ti các quc gia phát trin 15
2.2.1.2. Nghiên cu ti các quc gia đang phát trin 17
2.2.2. Các nghiên cu ti Vit Nam 22
2.3. Các nhân t nh hng đn cu trúc vn tng hp t các nghiên cu trc

vn cho c giai đon t nm 2006 đn nm 2011 54
4.3.2. So sánh tác đng ca các nhân t đc thù doanh nghip có nh hng đn
cu trúc vn trc và sau khng hong tài chính nm 2008 59
4.3.2.1. Nhng nét chính ca nn kinh t Vit Nam sau khng hong 60
4.3.2.2. Kt qu v tác đng ca cuc khng hong tài chính nm 2008
đn các nhân t đc thù doanh nghip có nh hng đn cu trúc vn 65
5. KT LUN 73
5.1. Tng hp các kt qu nghiên cu 73
5.2. Hn ch ca bài nghiên cu 77
5.3. Hng nghiên cu trong tng lai 78
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC
DANH MC CÁC BNG, BIU

Trang
Bng 3.1. Tng hp d đoán v tng quan ca các nhân t vƠ đòn by tài
chính 42
Bng 4.1. Tng hp kt qu phân tích hi quy mô hình các nhân t đc thù
doanh nghip có nh hng đn cu trúc vn trong c giai đon và chi tit theo
hai thi k trc và sau khng hong 66
Bng 5.1. Tng hp kt qu nghiên cu v các nhân t đc thù doanh nghip
có nh hng đn cu trúc vn và s phù hp ca các kt qu vi các lý thuyt
và kt qu thc nghim trc đơy 75
DANH MC CÁC PH LC

PH LC 1 – Kt qu thng kê vƠ c lng tham s mô hình hi quy t
Chng trình Eview 5.1.
PH LC 2 –  th th hin s bin đng các t l n và mt s ch s đc thù
ca doanh nghip, ch s kinh t v mô theo thi gian và theo ngành ngh.
PH LC 3 – Danh sách 60 Công ty niêm yt trên th trng chng khoán

1. GII THIU
Mt kt qu đc chp nhn rng rãi trong lý thuyt không liên quan v cu trúc vn
ca F. Modgliani và M. H. Miller nm 1958 th hin: trong mt th trng vn hoàn
ho, giá tr ca doanh nghip là đc lp vi cu trúc vn; do đó, n và vn c phn
đc xem là nhng thay th hoàn ho cho nhau. Tuy nhiên, mt khi gi đnh v th
trng vn hoàn ho b vi phm, vic la chn cu trúc vn s tr thành mt quyt
đnh quan trng. Vn đ này đư m đng cho s phát trin ca nhiu lý thuyt v cu
trúc vn cng nh các nghiên cu thc nghim có liên quan.
Mc dù có mt s tha nhn rng quyt đnh chn la gia n và vn c phn ph
thuc vào các đc đim ca doanh nghip thì thc t cho thy các bng chng thc
nghim vn còn khá ln ln và thng khó đ gii trình. Các nghiên cu v cu trúc
vn phn ln đc thc hin da trên d liu t M và các quc gia phát trin vi
nhiu đim tng đng v mt kinh t và th ch nh Titman và Wessels (1988), Frank
and Goyal (2003 và 2009) s dng d liu ca các doanh nghip ti M, Rajan và
Zingales (1995) s dng d liu t các quc gia G7, Antoniou et al, (2002) phân tích
d liu t Anh, c và Pháp…Mt s nghiên cu cung cp bng chng v cu trúc
vn ca các quc gia đang phát trin, đin hình nh Booth et al, (2001) phân tích d
liu t 10 quc gia đang phát trin, Pandey (2000 và 2001) s dng d liu t Thái Lan
và Malaysia, Huang và Song (2002), Chen (2003) s dng d liu t Trung
Quc iu này phn nào làm hn ch s sâu sc trong nhng hiu bit v quyt đnh
tài chính ca các doanh nghip nm ngoài M và mt s th trng phát trin.
Bên cnh đó, mt câu hi đt ra là nhng kt qu đt đc t các nghiên cu thc hin
ti các quc gia phát trin ch có th áp dng cho nhng th trng ti đây hay có th
áp dng rng rưi hn trong các th trng khác và trong nhng quc gia có s khác bit
v th ch và môi trng lut pháp. Booth et al, (2001) đư phát biu rng: nhìn chung,
3
các t s n  các quc gia đang phát trin dng nh chu tác đng theo cùng mt

các quyt đnh tài chính ca doanh nghip ti Vit Nam. ây cng là đim mi ca bài
nghiên cu so vi các nghiên cu tng t đư đc thc hin ti Vit Nam.
Bài nghiên cu nhm cung cp thêm bng chng cho các lý thuyt cu trúc vn gn
lin vi mt quc gia đang phát trin nhanh chóng - Vit Nam. Theo đó, bài nghiên
cu k vng tr li cho nhng câu hi sau đây:
1. Các nhân t đc thù nào ca doanh nghip có nh hng đn cu trúc vn ca các
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
2. Lý thuyt v cu trúc vn nào có kh nng gii thích tt nht cho nh hng ca
các nhân t đc thù trên đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam.
3. Liu cuc khng hong tài chính nm 2008 có tác đng làm thay đi vai trò ca
các nhân t đc thù nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip hay không.
Bài nghiên cu đc t chc thành các phn nh sau:
 Phn 1: Gii thiu
 Phn 2: Tng quan các nghiên cu trc đây v cu trúc vn và các nhân t nh
hng đn cu trúc vn.
 Phn 3: Mô t ngun d liu và phng pháp nghiên cu.
 Phn 4: Trình bày các kt qu nghiên cu và nhng tho lun có liên quan.
 Phn 5: Các kt lun cho bài nghiên cu tng ng vi ba câu hi nghiên cu và
nhng hng nghiên cu trong tng lai.
5
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ỂY

2.1. NHÓM CÁC NGHIÊN CU V MT LÝ THUYT
Trong phn này, ngi vit gii thiu ba lý thuyt ph bin v cu trúc vn bao gm lý
thuyt đánh đi, lý thuyt thông tin bt cân xng và lý thuyt đi din. C s xây dng
ca nhng lý thuyt này là các gi đnh ca lý thuyt không liên quan v cu trúc vn.

tr c đông.
Mc dù đa ra gi đnh v vic không có thu thu nhp doanh nghip và thu thu nhp
cá nhân trong mt th trng vn hoàn ho, Modgliani và Miller vn tha nhn li ích
t tm chn thu ca lưi vay nhng không đánh giá chúng. Hai ông đư thc hin chnh
sa li trong bài báo “Thu thu nhp doanh nghip và chi phí s dng vn: Mt chnh
sa” nm 1963. Theo đó, đnh đ I ca MM đc “chnh” li đ phn ánh tác đng ca
thu thu nhp doanh nghip nh sau: Trong trng hp có thu thu nhp doanh nghip,
giá tr ca doanh nghip có vay n bng giá tr ca doanh nghip không vay n cng
vi hin giá ca tm chn thu.
Vn đ đc đt ra t đnh đ mi này là phi chng tt c các doanh nghip nên s
dng n càng nhiu càng tt, thm chí có th tài tr 100% n đ ti đa giá tr ca
doanh nghip? Ti sao mt s doanh nghip không s dng n vn có th tn ti mt
cách thnh vng? Mt s tác gi khác cho rng trên thc t giá tr ca doanh nghip
không gia tng mưi cùng vi s gia tng t l n và liu chng có tn ti nhng bt li
t vic s dng n đư bù tr cho li ích v tm chn thu ca n?
Lý thuyt không liên quan cung cp các điu kin mà theo đó, cu trúc vn ca mt
doanh nghip không có liên quan vi tng giá tr doanh nghip. S không liên quan
này s không còn tn ti mt khi các gi đnh b phá v và chúng có th là nguyên nhân
cho các quyt đnh v cu trúc vn ca doanh nghip. Myers (1984) cho rng vic lp
nên nhng gi đnh v th trng vn hoàn ho đư làm khi dy nhng câu đ v cu
7
trúc vn. T đó, các mô hình lý thuyt v cu trúc vn trong mt th gii mà th trng
vn là không hiu qu ra đi. Tip sau các nghiên cu tiên phong ca Modigliani và
Miller, ba lý thuyt ph bin v cu trúc vn đc phát trin bao gm: lý thuyt đánh
đi, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt đi din.
2.1.2. Lý thuyt đánh đi
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn hay còn đc bit đn nh lý thuyt da trên c s

8

Hình 2.1 – Cu trúc vn ti u vƠ giá tr doanh nghip
Ngun: Trn Ngc Th và cng s, 2007. Tài chính doanh nghip hin đi. H Chí
Minh: nhà xut bn Thng kê, trang 380.
Khi t l n ngày càng tng, cùng vi s gia tng ca li ích t tm chn thu thì chi
phí kit qu tài chính cng gia tng. n mt lúc nào đó, khi mà vi mi t l n tng
thêm, hin giá (present value “PV”) li ích t tm chn thu không cao hn hin giá
chi phí kit qu tài chính thì vic vay n không còn mang li li ích cho doanh nghip
mà ngc li còn làm cho tng giá tr doanh nghip gim dn. Do đó, v mt lý thuyt,
mt nhà qun lý mun ti đa hóa giá tr c đông nên vay mn đn mt phm vi mà 
đó hin giá ca li ích t tm chn thu do vay n thêm va đ bù tr cho s gia tng
trong hin giá ca chi phí kit qu tài chính. Theo Myers (1984), các doanh nghip la
chn lý thuyt này s thit lp mt t l n mc tiêu và dn dn tin ti đ đt đc nó.
u đim ni bt ca lý thuyt đánh đi là s thành công trong vic gii thích nhng
khác bit trong cu trúc vn gia các doanh nghip hot đng trong nhng ngành ngh
khác nhau. Tuy nhiên, lý thuyt này vn tn ti mt s hn ch nh cha gii thích
Giá tr công ty đc tài

Phá v mt trong nhng gi đnh ca MM v vic không tn ti bt cân xng thông tin
trong th trng hoàn ho, lý thuyt thông tin bt cân xng gi đnh rng nhng ngi
trong ni b doanh nghip s hu các thông tin riêng v đc đim ca dòng thu nhp
hay các c hi đu t ca doanh nghip trong khi nhng thông tin này ít đc các nhà
đu t bên ngoài bit đn. Di khung lý thuyt này, vic la chn đòn by đc thit
k nhm làm gim tính không hiu qu ca các quyt đnh đu t gây ra bi thông tin
bt cân xng hay đc s dng nh mt du hiu cho nhà đu t bên ngoài v các
thông tin ca ni b. T đó, lý thuyt v cu trúc vn da trên thông tin bt cân xng
hình thành hai trng phái bao gm lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt tín hiu.
2.1.3.1. Lý thuyt tín hiu
Khi ngun ca lý thuyt này là công trình nghiên cu ca Ross (1977), Lyland và
Pyle (1977). Theo lý thuyt tín hiu, quyt đnh v cu trúc vn ca doanh nghip có
th truyn nhng tín hiu v thông tin bên trong doanh nghip cho các nhà đu t bên
10
ngoài. Do các nhà qun tr doanh nghip thng có đy đ thông tin v trin vng ca
doanh nghip hn là nhng nhà đu t bên ngoài nên nu doanh nghip có trin vng
hot đng tt, các nhà qun tr s không mun chia s li nhun vi nhng ngi ch
s hu mi. Ngc li, khi trin vng hot đng trong tng lai không my sáng sa,
h li mun chia s nhng ri ro này vi nhng ngi ch s hu mi. Do đó, đi vi
các nhà đu t bên ngoài, vic mt doanh nghip công b phát hành thêm c phiu
đng ngha vi vic trin vng ca doanh nghip không đc tt.
2.1.3.2. Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng đc đa ra bi Myers (1984) vi ý tng rng các nhà
qun lý có xu hng tài tr cho các d án đu t mi trc tiên bng ngun vn ni b
mà ch yu là li nhun cha phân phi; trong trng hp phi s dng ngun tài tr
bên ngoài, trt t phân hng s là: n, chng khoán chuyn đi, c phiu u đưi và cui
cùng là c phiu thng. Myers (1984) cho rng mt cu trúc vn ti u là khó đ xác

2.1.4. Lý thuyt đi din
Lý thuyt da trên c s các chi phí đi din làm sáng t rng cu trúc vn ca doanh
nghip đc quyt đnh bi các chi phí đi din, bao gm chi phí ca vic phát hành n
và vn c phn. Nghiên cu v lnh vc này đc khi đu bi Jensen và Meckling
(1976) trên nn tng nhng nghiên cu sm hn thc hin bi Fama và Miller (1972).
Jensen và Meckling mô t hai loi mâu thun: mâu thun gia c đông và nhà qun lý
và mâu thun gia c đông và trái ch.
a. Nhng mâu thun gia c đông và ban qun lý
Mâu thun này bt ngun t vic tách bit gia quyn s hu và quyn kim soát
doanh nghip. Nu các nhà qun lý không s hu 100% doanh nghip, h ch thu đc
mt phn trong thu nhp kim đc t các hot đng làm gia tng giá tr doanh nghip
nhng h li phi chu toàn b chi phí t các hot đng này. Các mâu thun gia c
đông và nhà qun lý th hin  mt s dng riêng nh sau:
12
Th nht, theo Jensen và Meckling (1976), đó là s bt đng ý kin trong vic ti đa
hóa giá tr doanh nghip. Trong quá trình kim soát các ngun lc ca doanh nghip,
các nhà qun lý có th b vào ít n lc hn hay có th vì li ích cá nhân mà thc hin
chuyn các ngun lc ca doanh nghip sang cho h bng cách s dng nhng “đc
quyn” nh các phi c ca doanh nghip, nhng vn phòng xa hoa hay xây dng “đ
ch” cho riêng mình… Trong tình hung này, vic gia tng t l vn c phn đc nm
gi bi các nhà qun lý s giúp gn kt li ích ca c đông và các nhà qun lý.
Th hai, theo Masulis (1988), mâu thun bt ngun t vic các nhà qun lý a chung
các d án ngn hn có th mang li thành qu sm hn và nâng cao danh ting ca h
nhanh hn, hn là các d án dài hn có kh nng sinh li cao hn.
Th ba, theo Garvey và Hanka (1998), các nhà qun lý luôn mun duy trì v trí ca h;
do đó, h s mun ti thiu hóa kh nng b thôi vic. Vn đ này s gia tng cùng vi
nhng thay đi trong kim soát doanh nghip, vì vy các nhà qun lý s chng li các

đc đn bù nhiu hn bi li ích trong giá tr vn c phn chim đot đc nh là chi
phí ca ch n. Chi phí ca s khuyn khích đu t vào nhng d án làm gim giá tr
doanh nghip do n to ra s đc gánh chu bi nhng ngi nm gi vn c phn –
ngi phát hành n. Tác đng này thng đc gi là “tác đng thay th tài sn”, là
mt chi phí đi din ca vic tài tr n. Do vn đ thay th tài sn, nu doanh nghip
có mt s la chn gia các d án đ ti đa hóa giá tr vn c phn, doanh nghip s
la chn d án ri ro.
Myers (1977) ch ra mt chi phí đi din khác ca n. Tác gi quan sát rng khi các
doanh nghip có kh nng b phá sn trong tng lai gn, ch c phn không mun
đóng góp thêm vn, thm chí là đ đu t vào nhng d án làm gia tng giá tr doanh
nghip. Lý do là ch c phn chu toàn b chi phí ca vic đu t nhng phn thu nhp
t đu t li có th b chim đot ch yu bi ch n. Mc đ n cao hn s dn đn
vic t chi đu t vào nhng d án làm gia tng giá tr nhiu hn.
14
Ngoài ra, theo Diamond (1989), vn đ đi din còn liên quan đn danh ting hay uy
tín ca doanh nghip. Nhng doanh nghip lâu nm vi lch s đm bo thanh toán n
tt, danh ting cao s có t l v n thp hn và chi phí đi vay thp hn là nhng
doanh nghip tr. S m rng ca mô hình đa đn kt qu là khi các yu t khác là
nh nhau, các doanh nghip tr hn có ít n hn nhng doanh nghip lâu nm và
trng thành.
Theo Smith và Warner (1979), các mâu thun này có th đc loi tr bng cách điu
chnh nhng điu khon ca hp đng n nh đa ra các cam kt v gii hn vic
thanh toán c tc hay thit lp các ngn cm đi vi vic nhng bán tài sn. Mt la
chn khác là n có th đc đm bo bng vic th chp các tài sn hu hình (Stulz và
Johnson (1985)). Vic phát hành n chuyn đi cng đc xem nh mt cách khác đ
làm gim các mâu thun, do n chuyn đi đc cho rng có chi phí đi din thp hn
n thông thng (Jensen và Meckling (1976), Green (1984)).

tng quan nghch vi t s gia giá tr th trng và giá tr s sách ti tt c các quc
gia G7. Quy mô doanh nghip có tng quan thun vi đòn by tài chính, ngoi tr ti
c tng quan này là nghch chiu. Kh nng sinh li có tng quan nghch vi đòn
by tài chính trong tt c các quc gia G7 ngoi tr ti c.
Bài nghiên cu đa ra hai hng nghiên cu trong tng lai: mt là s cn thit làm
mnh hn mi quan h gia các mô hình lý thuyt và các ch dn thc nghim t
16
nhng mô hình này; hai là s cn thit v mt hiu bit sâu sc hn cho các tác đng
ca nhng khác bit v mt th ch lên s la chn cu trúc vn ca doanh nghip.
2.2.1.1.3. Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal - “Quyt đnh v cu trúc vn:
Nhng nhân t nào thc s quan trng”- 2009
Bài nghiên cu kim đnh tm quan trng ca các yu t nh hng đn cu trúc vn
ca các doanh nghip M t nm 1950 đn nm 2003. Kt qu cho thy đòn by tài
chính xác đnh theo giá tr th trng có tng quan thun vi đòn by tài chính trung
bình ngành, tính hu hình, quy mô doanh nghip, lm phát k vng và có tng quan
nghch vi li nhun và t s giá tr th trng trên giá tr s sách. Tác gi cng phát
hin rng các doanh nghip có tr c tc có xu hng s dng đòn by tài chính thp
hn. Khi xem xét đòn by tài chính xác đnh theo giá tr s sách, mt s tác đng tng
t cng đc phát hin. Tuy nhiên, đi vi đòn by tài chính xác đnh theo giá tr s
sách, tác đng ca quy mô doanh nghip, t s giá tr th trng trên giá tr s sách, tác
đng ca lm phát là không đáng tin cy. Bng chng thc nghim dng nh nht
quán mt cách hp lý vi mt s phiên bn ca lý thuyt đánh đi cu trúc vn.
2.2.1.1.4. Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal – “Quyt đnh v cu trúc vn”- 2003
Nghiên cu kim đnh tm quan trng ca 39 nhân t có nh hng đn đòn by tài
chính trong các doanh nghip niêm yt ti Hoa K. Kt qu thc nghim cho thy đòn
by tài chính có tng quan thun đáng tin cy vi đòn by tài chính trung bình ngành,
quy mô doanh nghip, tính vô hình, tài sn th chp và có tng quan nghch vi ri ro

vai trò quan trng trong vic gia tng n. Australia có mc đ bo v v pháp lý cho
các ch n thp nht nên yêu cu v bo đm cng gia tng.
òn by tài chính có tng quan thun chiu đáng k vi quy mô công ty  tt c quc
gia, ngoi tr  Singapore. Nguyên nhân là do ti Singapore, các công ty nhn đc
các h tr ca chính ph nên không xét đn quy mô công ty thì kh nng đi mt vi
kit qu tài chính vn thp.

Trích đoạn Bin quy mô công ty (S) .T ng quan gia các nhâ nt Hn ch ca bài nghiên cu H ng nghiên cu trong t ng lai

---