B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH

TRNGăHU OAN

CÁC NHÂN T TÁCăNGăN
T L NM GI TÀI SN THANH KHON
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
Chuyên ngành : Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s : 60340201 LUNăVNăTHCăSăKINHăT
NGIăHNG DN KHOA HC :
TS . TRN TH HI LÝ


2.Tng quan lý thuyt và các nghiên cu thc nghim 7
2.1. Tng quan nghiên cu lý thuyt 7
2.1.1. Lý thuyt đánh đi 8
a. ng c giao dch 10
b. ng c phòng nga 12
c. ng c đu c 13
2.1.2. Quan đim ca lý thuyt trt t phân hng 14
2.1.3. S khác nhau trong quan đim ca các lý thuyt v t l TSTK mc
tiêu 15
2.2. Tng quan nghiên cu thc nghim 16
2.2.1. Bin ph thuc - TSTK 17
2.2.2. Quy mô doanh nghip 18
2.2.3. C hi tng trng 20
2.2.4. C tc 22
2.2.5. Vn luân chuyn ròng 24
2.2.6. Chi tiêu vn 25
2.2.7.  bin đng dòng tin 26
2.2.8. òn by 27
2.3. Nghiên cu thc nghim v t l TSTK mc tiêu 29
3.D liu và phng pháp nghiên cu 31
3.1. Phng pháp thu thp d liu 31
3.2. Mô hình nghiên cu 31
3.3. Gi thuyt nghiên cu : 35
3.4. Phng pháp nghiên cu 37

4.Tho lun kt qu nghiên cu 43
4.1. Tình hình tích tr TSTK thi k 2006-2012 43
4.2. Tính cht tr v giá tr trung bình ca t l TSTK 48
4.3. Phân tích t phân v 49
4.4. Kt qu hi quy theo các phng pháp 52

Bng 4.8 Kt qu kim đnh Hausman test 53
Bng 4.9 Kt qu hi quy tác đng c đnh theo phng pháp OLS và phng pháp
GLS đi vi mu gm 137 công ty trong giai đon 2007 ậ 2012 54
Bng 4.10 Kt qu mô hình hi quy tác đng c đnh (FEM) cho 2 trng hp
TSTK gm "u t tài chính ngn hn" và TSTK không bao gm "u t tài chính
ngn hn". 56
Biuăđ 4.11 T trng tin mt và các khon tng đng tin và u t tài chính
ngn hn trong TSTK trong giai đon 2007-2012 57

PH LC

Ph lc 1 D liu nghiên cu ca 137 công ty trong giai đon 2007 ậ 2012 67
Ph lc 2 Kt qu hi quy mu 137 công ty trong giai đon 2007-2012 85
Ph lc 2.1 Thng kê mô t c lng  ca 137 công ty khi t hi quy bc 1 t l
TSTK. 85
Ph lc 2.2 Mô hình tác đng c đnh (FEM) bng phng pháp OLS 85
Ph lc 2.3 Mô hình tác đng ngu (REM) bng phng pháp OLS 86
Ph lc 2.6 Mô hình hi quy khi TSTK ch gm "tin mt và các khon tng đng
tin" 89
Ph lc 3 Kt qu hi quy mu 104 công ty trong giai đon 2007-2012 90


đnh hng Moody’s đư thng kê các công ty ln ca M có lng tin mt và
chng khoán thanh khon ln nht tính đn ht nm 2012 gm các tên tui
đình đám nh Apple (137,1 t USD), Microsoft (68,3 t USD), Google (48,1
t USD), Pfizer (46,9 t USD), Cisco (46,4 t USD),….Không riêng gì  M,
nghiên cu v d tr thanh khon trên cp đ toàn cu ca Deaustch Bank
(2006) hay  các quc gia công nghip Anh, M, Úc, c, Canada ca
Iskandar-Datta và Jia (2012) đu cho thy xu hng này.
Thc t trên làm dy lên câu hi điu gì đư tác đng đn mc d tr tài sn
thanh khon ca doanh nghip? Vn đ tài sn thanh khon mc dù đư là câu
chuyn c nhng nay li tr nên đáng quan tâm. T lâu, đư có các lý thuyt
gii thích v các đng c đng sau vic tích tr thanh khon này. Keynes
(1936) cho rng doanh nghip cu tin vì mc đích giao dch, phòng nga và
đu c. Myers và Majluf (1984) phát biu rng doanh nghip thích s dng
ngun ni b nên u tiên d tr thanh khon. Jensen (1986) li quy lý do d
tr thanh khon ca doanh nghip là t phía nhà qun tr a thích đc quyn.
Các nghiên cu lý thuyt trên đư hình thành nên 2 trng phái đi lp v vai
trò ca TSTK trong mc tiêu ca doanh nghip. Trng phái ng h quan
3
đim ca Keynes (1936) đ cao vai trò ca TSTK trong vic giúp doanh
nghip ch đng trc các tình hung. Và vì vy, theo trng phái này, tn ti
mt t l TSTK ti u, là s đánh đi gia chi phí và li ích ca TSTK. Trái
vi quan đim trên, Myers và Majluf (1984) cho rng không có t l n ti u
kéo theo không có t l TSTK ti u vì tin mt đn thun là n âm. T lp
lun trên, Myers và Majluf (1984) cho rng doanh nghip không có ch đích
d tr thanh khon, s d TSTK thay đi th đng theo các mc tiêu khác ca
doanh nghip.
Vi nn tng lý thuyt trên, có rt nhiu nghiên cu thc nghim ch yu 
M và mt s quc gia phát trin khác tin hành kim đnh vic có hay không
có mt t l TSTK ti u, và xác đnh các nhân t bên trong doanh nghip
quyt đnh đn ch tiêu này. Kt qu t mt s nghiên cu đin hình nh sau:

nghiên cu trc đây  các quc gia khác.
 gii quyt mc tiêu nghiên cu trên, tác gi đa ra các câu hi nghiên cu
nh sau:
- Gia lý thuyt đánh đi (lý thuyt cho rng có TSTK mc tiêu) và lý thuyt
trt t phân hng (Lý thuyt cho rng không có TSTK mc tiêu), lý thuyt nào
gii thích tt hn v mc d tr thanh khon ca doanh nghip Vit Nam?
- Các nhân t thuc v đc đim công ty gm Quy mô, dòng tin, t l giá tr
th trng trên giá tr s sách, chi tiêu vn, c tc, vn luân chuyn ròng, đòn
5
by tác đng đn t l TSTK ca doanh nghip Vit Nam nh th nào?
1.3. Phm vi nghiên cu
Lun vn tin hành kim đnh các yu t nh hng đn quyt đnh đu t vào
TSTK ca doanh nghip niêm yt  Vit Nam da trên d liu bng chéo gm
137 doanh nghip niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành ph H Chí
Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni trong khong thi gian t nm
2007 đn nm 2012, tng cng có 822 quan sát.
1.4. Phngăphápănghiênăcu
Lun vn hi quy các nhân t đc hàm ý t lý thuyt đánh đi và lý thuyt
trt t phân hng, cng vi vic kim đnh tính cht tr v giá tr trung bình
ca t l TSTK theo thi gian đ đa ra kt lun v vic có tn ti t l TSTK
mc tiêu nh lý thuyt đánh đi đư phát biu hay không.
Lun vn dùng mô hình tác đng c đnh (FEM), mô hình tác đng ngu nhiên
(REM) và kim đnh Hausman test đ chn ra mô hình phù hp trong vic
kim đnh các nhân t tác đng đn t l TSTK. Lun vn cng xem xét thêm
phng pháp c lng bình phng bé nht tng quát (GLS) đ khc phc
hin tng phng sai thay đi.
 phòng nga trng hp phng pháp x lý d liu có th nh hng đn
kt qu kim đnh, lun vn kim đnh li mô hình trong 2 trng hp:
- ư loi b khon mc "u t tài chính ngn hn" ra khi công thc
tính TSTK.

i lp li vi Jensen, Myers và Majluf (1984) cho rng doanh nghip nên
tích tr thng d tài chính (financial slack) càng nhiu càng tt trong kh nng
có th đ tránh chi phí tài tr ngoài cao do bt cân xng thông tin. Trung hòa 2
lý thuyt trên, trng phi đánh đi cho rng doanh nghip nên cân đi gia
chi phí và li ích ca TSTK đ nm gi mt lng TSTK ti u (Keynes,
1936)
Lun vn này tp trung vào 2 lý thuyt chính gii thích hành vi d tr thanh
khon ca mt doanh nghip, đó là lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân
8
hng vì tm quan trng ca 2 lý thuyt trên trong vic giúp d đoán các nhân
t bên trong doanh nghip quyt đnh t l TSTK ti u.
Dittmar (2003) phát biu "Trong nghiên cu quan trng gn đây, Opler (1999)
đã m rng kin thc v các nhân t tác đng đn thanh khon doanh nghip
mt cách đáng k. Opler (1999) đã dùng 2 lý thuyt, vn d dùng xut phát t
lý thuyt v cu trúc vn, đ gii thích v TSTK : lý thuyt đánh đi và lý
thuyt trt t phân hng"
2.1.1. Lý thuytăđánhăđi
Lý thuyt đánh đi trong cu trúc vn hàm ý các doanh nghip nên hng đn
mt t l n ti u, da trên s đánh đi gia tm chn thu và chi phí kit
qu tài chính. Lý thuyt đánh đi trong cu trúc vn bt ngun t nghiên cu
ca
Kraus and Litzenberger (1973)
1
.
Trong khi đó, "lý thuyt đánh đi trong thanh khon nói rng công ty đánh đi
gia chi phí và li ích ca tính thanh khon đ đt đc mc d tr thanh
khon ti u" (Dittmar, 2003). Vy, chi phí và li ích ca d tr thanh khon
là gì ?
Chi phí và li ích ca vic nm gi TSTK đc
Keynes (1936) ln đu đ cp

- ng c đu c (speculative-motives) : đ đáp ng nhu cu đu t trong
tng lai khi cá nhân có nhiu thông tin tt hn th trng v tình hình
trong tng lai.
Keynes (1936) đư "phác tho" hình dáng đng cu thanh khon. Còn vic
mt ch th kinh t d tr thanh khon nhiu hay ít li ph thuc vào đng c
10
tích tr ca cá nhân đó có mnh m hay không? Vy phân tích các nhân t tác
đng đn t l TSTK đng ngha vi vic xác đnh các nhân t tác đng đn
các đng c tích tr thanh khon. Lun vn s phân tích k hn tng đng c
tích tr thanh khon cùng vi các nhân t đi kèm theo tng đng c ngay sau
đây.
a. ng c giao dch
"Chi phí giao dch đc xem là yu t quyt đnh chính ca vic nm gi
TSTK" (Dittmar, 2003). Dòng tin vào và ra ca mt công ty luôn không trùng
nhau. Vì vy, đng c giao dch cho rng công ty cn d tr tin đ đáp ng
nhu cu chi tiêu hàng ngày ca mình.
Trong điu kin lý tng, mt công ty không cn d tr tin mt vì công ty có
th có tin mt bng cách chuyn đi tài sn thay th khác ra tin mt (rút vn
đu t, bán tài sn…) hoc huy đng bên ngoài (vay n, phát hành vn c
phn) mt khi có nhu cu s dng ngay lp tc mà không tn bt k chi phí
nào. Tuy nhiên, trong thc t, có chi phí và thi gian đ thc hin vic chuyn
đi và huy đng đó.
Baumol cho rng chi phí đó gm chi phí lãi vay và chi phí phi lãi sut - gi là
chi phí môi gii (Broker’s fees). Baumol (1952) đnh ngha chi phí môi gii là
"toàn b chi phí phi lãi sut ca vic vay mn và rút tin ra khi đu t, bao
gm chi phí c hi do phi bán tài sn  giá thp, chi phí qun tr, chi phí tinh
thn và chi phí tr cho ngi trung gian". Mô hình tin mt ti u Baumol
(1952) xây dng ly ý tng t mô hình qun tr hàng tn kho ca
Whitin
(1952)

vic doanh nghip có th bán tài sn đ huy đng vn, đc bit là vn 2
Shleifer, A., Vishny, R., 1993. Liquidation values and debt capacity: a market equilibrium approach.
Journal of Finance 47, 1343-1366
12
luân chuyn ròng. Ngoài ra, doanh nghip hin đang chi tr c tc tin
mt có th gim/ngng vic tr c tc đ gii phóng ngun tin ngay lp
tc.
- Quy mô công ty: Vì chi phí huy đng vn có mt phn là c đnh nên
các doanh nghip ln s có li th đi vi chi phí này hn là các doanh
nghip nh. Vì vy, công ty có quy mô nh đc d đoán s tích tr
nhiu TSTK hn khi đi din vi chi phí huy đng vn cao hn.
b. ng c phòng nga
Nu nh d tr vì nhu cu giao dch là nhm to ra s ắthun tin” cho các
"giao dch bit trc" thì d tr vì đng c phòng nga là nhm to ra s
ắchc chn” cho các "giao dch không bit trc". Trong điu kin lý tng,
mt công ty không cn d tr TSTK cho mc đích phòng nga vì công ty luôn
có th chuyn đi tài sn thay th khác ra tin mt hoc huy đng vn khi có
nhu cu. Tuy nhiên, vic thc hin chuyn đi hoc huy đng vn có th
không thc hin đc, hoc đc thc hin vi chi phí cao. Vì vy, thit hi
đi vi mt doanh nghip trong trng hp này là không thc hin đc giao
dch hoc thm chí là b l c hi đu t tt. Opler (1999) phát biu "Thiu
ht dòng tin có th ngn công ty đu t vào các d án sinh li nu nh công
ty không có sn TSTK. T đó, công ty nhn ra rng vic nm gi tin mt s
có ích trong vic gim chi phí kit qu tài chính".
Vi lp lun trên, các doanh nghip đi mt vi s "không chc chn cao" s
có đng c tích tr TSTK, bao gm các doanh nghip có nhiu c hi đu t
và có dòng tin bin đng cao (Kim 1998, Bruinshoofd và Kool, 2002):

3
Smith, C.W., Watts, R.L., 1992. The investment opportunity set and corporate financing, dividend
and compensation policies. Journal of Financial Economics 32, 263-292

4
Jung, K., Kim, Y., Stulz, R., 1996. Timing, investment opportunities, managerial discretion, and
the security issue decision. Journal of Financial Economics 42, 159-185.

14
1966; Kim, 1998; Opler, 1999). Hn na, Miller và Orr (1966) cho rng đng
c đu c là không cn thit vì "trong điu kin kinh t hin nay, khi mà các
chng khoán ngn ngày luôn có sn, thì thay vì tích tr tin đ đu c, doanh
nghip có th gim k hn ca danh mc đu t" (Miller và Orr, 1966).
Tóm li, Keynes (1936) đ xut có 3 đng c v cu tin, gm đng c giao
dch, đng c phòng nga và đng c đu c. Trong đó, các nhà nghiên cu
ch yu tp trung phân tích các nhân t dùng đ đo lng đng c giao dch và
đng c phòng nga, gm: Quy mô, ch s giá tr th trng trên giá tr s sách,
vn luân chuyn ròng, c tc, đ bin đng dòng tin.
2.1.2. Quanăđim ca lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng trong cu trúc vn ca Myers và Majluf (1984)
cho rng doanh nghip thích tài tr ni b hn. Khi doanh nghip s dng ht
ngun ni b, doanh nghip dùng đn ngun vn bên ngoài, trong đó n vay
đc u tiên hn vn c phn. Nói cách khác, lý thuyt trt t phân hng cho
rng không có t l n ti u, vì doanh nghip vay bao nhiêu là ph thuc vào
ngun ni b ca doanh nghip.
Bng lp lun tin mt và n có tng quan nghch hoàn toàn, hay nói cách
khác, tin mt là n âm, Opler (1999) đư vn dng lý thuyt trt t phân hng
trong cu trúc vn vào TSTK. Theo đó, không có t l TSTK ti u, vì không
có t l n ti u. Opler (1999) nói khi công ty thâm ht ngun ni b, công ty
gim tích tr thanh khon và tng vay n. Khi doanh nghip d tha ngun

Tóm li, các nghiên cu lý thuyt đư da trên lý thuyt đánh đi và lý thuyt
trt t phân hng đ d đoán các nhân t bên trong doanh nghip có th tác
đng đn mc d tr thanh khon ca doanh nghip.
Bng 2.1 Tng hp các nhân t tác đng đn t l TSTK theo d đoán ca lý
thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng.
STT
Các nhân t
Tên ting
Anh
Vit tt
Lý
thuyt
đánhăđi
Lý thuyt
trt t
phân hng
1
Quy mô
Size
SIZE
(ậ)
(+)
2
Giá tr th trng
trên giá tr s sách
Market-to-
book ratio
MV_MB
(+)


Cash flow
volatility
CFVOL
(+)

8
òn by
Leverage
LEVERAGE

(ậ)

Du (ậ) biu th tng quan nghch gia nhân t tng ng vi TSTK,
Du (+) biu th tng quan nghch gia nhân t tng ng vi TSTK.
Ngun: tác gi t tng hp
Vic xác đnh lý thuyt nào gii thích tt hn đng c d tr thanh khon ca
doanh nghip s giúp xác đnh TSTK có phi là mt t l mc tiêu hay không.
2.2. Tng quan nghiên cu thc nghim
Các nhân t tác đng đn t l TSTK theo d đoán ca lý thuyt đánh đi và
17
lý thuyt trt t phân hng đư đc kim chng qua các nghiên cu thc
nghim ch yu  M và các quc gia phát trin và đang phát trin khác. Kt
qu phn ln ng h quan đim ca lý thuyt đánh đi. Lun vn s ln lt
đa ra bng chng thc nghim v tác đng ca tng nhân t gii thích đn
bin ph thuc là t l TSTK.
2.2.1. Bin ph thuc - TSTK
Không có mt đnh ngha chính thc nào v TSTK. TSTK ban đu ch gm
tin mt và các khon tng đng tin (Keynes, 1936; Baumol, 1952). n
nm 1996, Miller và Orr gi TSTK là "liquid asset" (bao gm tín phiu kho
bc, chng ch tin gi, giy t có giá và các công c th trng khác). Myers

Li th quy mô (economies of scale) là thut ng ch thun li v chi phí đi
cùng vi quy mô ln. Trong sn xut, sn lng càng nhiu thì chi phí bình
quân trên mi sn phm càng nh, đc bit vi các loi chi phí c đnh. Trong
tài tr vn cng vy, các doanh nghip có quy mô ln s có li th v các loi
chi phí khi phát hành chng khoán nh phí bo lãnh phát hành, chi phí qun lý,
chi phí tip th,… Trong vn đ thanh khon, li th quy mô hàm ý v vic các
công ty ln s có chi phí giao dch thp hn do có li th v các chi phí giao
dch c đnh. Vì vy, công ty quy mô ln ít có đng c tích tr TSTK hn các
công ty quy mô nh (Baumol, 1952 ; Miller và Orr, 1966).
Meltzer (1963) trong mô hình thc nghim đn gin gm 14 ngành công
nghip trong 9 nm cng đư cho thy trong mt s ngành nht đnh, đng cu
tin ca doanh nghip có ph thuc vào quy mô công ty. Tuy nhiên, li ích
quy mô không th hin rõ và tác đng cng không đ ln.
Frazer (1964) đư kim đnh mi tng quan gia ch tiêu thanh khon ca
doanh nghip (bng TSTK chia cho n ngn hn) vi tng tài sn ca doanh
nghip sn xut  M bng d liu quý t nm 1956 đn nm 1961. Kt qu
cho thy "khi quy mô tng, t l n vay ngân hàng/tng tài sn gim, làm gim
đng c d tr thanh khon vì mc đích phòng nga, doanh nghip s chuyn
t d tr tin mt sang d tr chng khoán" (Frazer, 1964). T l TSTK/tng
tài sn không đi theo quy mô, ch có s dch chuyn thành phn TSTK t tin
19
mt sang chng khoán.
Nghiên cu gn đây hn ca Mulligan (1997) đư m rng mu nghiên cu lên
đn 15263 công ty M t nm 1950 đn nm 1993. Kt qu cho thy đ co
giãn ca cu tin so vi quy mô công ty là 0.8, mt con s khá ln so vi các
kt qu nghiên cu trc đó. iu đó chng t quy mô có tác đng ngc
chiu sâu sc đn t l TSTK ca doanh nghip.
Các nghiên cu tip theo  M ca Kim (1998) hay Opler (1999) trong giai
đon t thp niên 50 đn thp niên 90 đu cho kt qu có li th kinh t v quy
mô trong vic tích tr TSTK ca doanh nghip.