B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM
o0o

NGUYN CHÍ HNG NGC NHNG YU T TÁCăNG
N MINH BCH THÔNG TIN 
CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN
TTCK VIT NAM
LUNăVNăTHCăSăKINHăT

TP.H Chí Minh ậ Nm 2013
B GIÁO DC VÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM
o0o

NGUYN CHÍ HNG NGC NHNG YU T TÁCăNGăN
MINH BCH THÔNG TIN  CÁC CÔNG
TY NIÊM YT TRÊN TTCK VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng

BNG 3: K vng du các bin mô hình nghiên cu
BNG 4: Kt qu hi quy ca mô hình nghiên cu.
BNG 5: Ma trn tng quan các bin đc lp trong mô hình A1.
BNG 6: Ma trn tng quan các bin đc lp trong mô hình A2
BNG 7: Ma trn tng quan các bin đc lp trong mô hình A3
BNG 8: Ma trn tng quan các bin đc lp trong mô hình A4
BNG 9: Ma trn tng quan các bin đc lp trong mô hình A5
BNG 10: Ma trn tng quan các bin đc lp trong mô hình A6
BNG 11: Kt qu rút gn mô hình hi quy.
BNG 12: Kt qu kim đnh phng sai thay đi t A1 ậ A6.
BNG 13: So sánh kt qu thc nghim  Vit Nam vi Thái Lan và Hong Kong.
DANHăMCăHÌNHăNH
HÌNH 1: Thng kê minh bch thông tin theo nhóm ngành.
HÌNH 2: im s minh bch trung bình theo ROA.
HÌNH 3: im s minh bch trung bình theo ROE.
HÌNH 4: im s minh bch trung bình theo Vn điu l.
HÌNH 5: im s minh bch trung bình theo Tng tài sn.
MC LC
TRANG PH BÌA
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC KÝ HIU, CH VIT TT
DANH MC BNG BIU, HÌNH V,ă TH
Tóm tt 1
Chngă1:ăGii thiu 1
Chngă2:ăTng quan kt qu nghiên cuătrcăđây 3
Chngă3:ăPhngăphápănghiênăcu 11
3.1. Phng pháp 11
3.1.1 Gi thuyt nghiên cu 11
3.1.2 Mô hình nghiên cu 14

Vit Nam. Quá trình thc nghim cho thy tính công khai & minh bch ca
công ty là hàm s ph thuc bi các nhân t ni ti công ty. Trong đó, nhân t
qun tr cho thy nh hng không nh lên thc thi công b thông tin. Kt qu
này mang đn gi ý rng gia tng hiu qu trong thc hin qun tr công ty s
giúp ci thin tính công khai & minh bch cho công ty niêm yt TTCK Vit
Nam.
Chngă1:ăGiiăthiuă
Công khai ậ minh bch thông tin là vn đ đc nghiên cu và tìm hiu khá
nhiu  các quc gia phát trin. Gn đơy, s quan tâm v tính công khai minh
bch gia tng  các quc gia đang phát trin khi hu qu ca vic thiu minh
bch đang tr nên phc tp. Khng hong tƠi chính nm 1997, quét qua hu ht
công ty  khu vc ông Ễ, đư cho thy s cn thit phi tái cu trúc tài chính và
qun tr công ty. Và gn đơy nht là khng hong tài chính toàn cu nm 2008,
mà mt trong nhng nguyên nhân bt ngun t s không minh bch thông tin
trong mt h thng tài chính phc tp đc các Ngơn hƠng u t, công ty bo
him…to ra. Ngày nay, các chuyên gia hu nh đng ý rng s tht bi ch yu
dn đn các cuc khng hong tài chính có ngun gc trc tip t s thiu công

2

khai, thc hin qun lý yu kém ca h thng tài chính. Th trng chng
khoán, mt thành phn trong h thng tài chính quc gia, gi vai trò quan trng
và có th lƠ tác nhơn gơy ra đ v nu thiu s công khai & minh bch. Trong
đó, vn đ minh bch trên th trng chng khoán đc hình thành thông qua s
minh bch ca h thng pháp lut, minh bch trong qun lý th trng, các công
ty niêm yt và thành phn khác tham gia th trng (công ty môi gii, qu đu
t ). Mt trong s đó, công khai ậ minh bch  các công ty tham gia trên th
trng đc xem là trng tâm và có nh hng ln đn s phát trin n đnh và
bn vng ca các TTCK quc t nói chung và TTCK Vit Nam nói riêng.
LỦ do chính đ nhn mnh đn công khai - minh bch  công ty niêm yt là

nhƠ đu t. c bit lƠ nhƠ đu t nc ngoài nhm gim áp lc cho h thng
ngân hàng và cung ng ngun vn n đnh, chi phí thp cho nn kinh t.
 thc hin điu này, mt trong nhng gii pháp hƠng đu chính lƠ gia tng
tính công khai & minh bch ca công ty niêm yt. Và vn đ quan trng đt ra
cho các nhà chính sách là yu t nƠo đư vƠ đang chi phi đn tính công khai &
minh bch ca công ty niêm yt trên th trng Vit Nam? Tr li đc vn đ
này, các nhà qun lý mi có c s đ có th đa ra các gii pháp phù hp và
hiu qu. ơy cng chính lƠ mc tiêu chính mà bài lun vn cn đt đc. Vic
la chn nghiên cu phù hp đ áp dng cho th trng chng khoán Vit Nam
cn phi có s cân nhc hp lý trên khía cnh khoa hc ln tính kh thi trong thu
thp d liu.
Chngă2:ăTngăquanăktăquănghiênăcuătrcăđây
C s lý lun ca vn đ này hin tp trung vào vic nghiên cu tính công
khai & minh bch trên hai xu hng ch đo. u tiên, nghiên cu v các nhân
t tác đng đn tính công khai & minh bch  mc đ quc gia. ơy lƠ nghiên
cu nn tng v vn đ công khai minh bch. Ni bt trong đó lƠ nhóm tác gi

4

Bushman, Piotroski và Smith (2004) nghiên cu tính minh bch gia 45 quc
gia khp th gii. Bài nghiên cu kt lun rng minh bch công ty là hàm s ph
thuc vào ch đ pháp lut, kinh t chính tr mi quc gia. C th, minh bch
trong qun tr cao  các quc gia có h thng pháp lut hiu qu. Và minh bch
trong tài chính thì có mi tng quan thun vi đc đim kinh t. Bài nghiên
cu cng thc hin kim đnh và c th hóa khái nim minh bch thông tin
thành các nhóm nhân t c th: mc đ ph bin các thông tin liên quan đn
hot đng chi tiêu vn, chi phí R&D, phng pháp k toán ; s ph bin các
thông tin liên quan đn hot đng qun tr (thông tin ca Ban điu hành, tin
lng, t l s hu ); s lng nhà phân tích bình quân theo dõi 1 công ty và s
phát trin ca h tng thông tin đc đo lng bng s trung bình ngi dân/1

tc m rng sang hng nghiên cu nhng yu t tác đng đn tính công khai &
minh bch  mc đ công ty.
Mark Lang và Russell Lundholm (1993) bng nghiên cu thc nghim trên
751 công ty  M đư mang đn nhng đóng góp tích cc. Ni dung chính ca
bài nghiên cu là kim đnh nhng yu t tác đng lên tính minh bch ca công
ty. Trong đó, tính minh bch đc đo lng thông qua mc đ đánh giá ca các
nhà phân tích th hin trong báo cáo ca Liên đoƠn các nhƠ phơn tích thông tin
công ty (FAF report). Báo cáo đc phát hƠnh thng niên cung cp nhng
đánh giá v thc hin công b thông tin trên ba nhóm là thông tin công b trong
báo cáo thng niên/quý, các thông tin công b đi chúng khác và quan h nhà
đu t. Bài nghiên cu s dng sáu bin đc lp đc chia thành ba nhóm gm
nhóm bin v hiu qu (li nhun và sai s trong d báo phân tích); nhóm bin
v cu trúc (quy mô công ty, mc đ bin đng trong t sut sinh li vƠ đ
tng quan gia t sut sinh li thng niên - thu nhp) và bin yêu cu khác
(đi vi nhng công ty đang thc hin phát hành chng khoán). Bng phng
pháp hi quy, kt qu nghiên cu cho thy tính minh bch gia tng theo quy mô

6

và hiu qu ca công ty; gim đi khi s tng quan gia thu nhp và sut sinh
li c phiu thp; tng cao hn  các công ty đang phát hƠnh c phn  hin ti
hoc trong tng lai. Trong đó, tng quan gia thu nhp và sut sinh li c
phiu đi din cho s bt cân xng thông tin. Mc đ tng quan thp cho thy
s bt cân xng thông tin cao. iu nƠy đng ngha công ty công b thông tin ít
hn nhng gì công ty phi công khai. im hn ch ca bài nghiên cu là ch
xem xét vic công b thông tin liên quan đn thu nhp công ty. Nhóm tác gi lý
gii rng rt khó khn đ tìm ra bin s mang tính đi din có th đo lng toàn
b hot đng công b thông tin ca mt công ty.
Theo thi gian, các nghiên cu v các yu t ni ti tip tc đc m rng.
Morris và J. Gray (2007) trong mt nghiên cu thc nghim  434 công ty 

Connelly, Lynda Zhou và Piman Limpaphayom (2007)  th trng Thái Lan và
HongKong. Bài nghiên cu ca Morris và J.Gray cng tha nhn mt s hn
ch. S lng công ty kho sát trên tng quc gia tp trung vào các công ty ln
và mu kho sát ch ti đa 50 công ty mi quc gia. Thông tin công b đc gi
đnh là trung thc, tc là bài nghiên cu đư b qua vic đánh giá cht lng
thông tin. ơy cng lƠ hn ch ca phn ln các công c đo lng đc s dng
trong các nghiên cu trc. Mt hn ch khác, tiêu chun IFRS vn khá xa l 
nhiu quc gia đang phát trin  Châu Á. Nu có, tính chun mc trong thc thi
vn còn vn đ phi kim chng. ơy lƠ đim cân nhc khi áp dng nghiên cu
này ng dng cho th trng Vit Nam.
Quay tr li vi chui c s lý lun, theo thi gian, các nghiên cu v vn đ
công khai & minh bch ngày càng hoàn thin và khc phc đc hn ch ca
nghiên cu trc. Các nhân t đa vƠo trong mô hình đư đc kim chng và có
giá tr khoa hc. Xu hng nghiên cu theo đó chuyn dch dn sang hng
mang tính Mt lý do khác, s đng vng hoc tht bi ca mt s quc gia
khi các cuc khng hong tƠi chính đi qua mang đn nhng bài hc kinh nghim

8

thc t quỦ giá. iu này thôi thúc các nhà nghiên cu đi tìm cơu tr li cho s
khác bit. Khng hong tài chính Châu Á xy ra nm 1997 lƠ ví d đin hình vi
s sp đ ca Thái Lan. Trong khi đó, Hong Kong không nhng vn duy trì s
n đnh mà còn tip tc phát trin khi khng hong đi qua. Cheung, Connelly,
Lynda Zhou và Piman Limpaphayom (2007) vi nghiên cu thc nghim 
Hong Kong vƠ Thái Lan đư mang đn nhng lý gii có giá tr và nhng hiu bit
sâu sc hn v vn đ công khai minh bch trong công ty. Bài nghiên cu đc
đánh giá tt khi k tha có la chn các nhân t gii thích phù hp. Bên cnh
đó, nhóm tác gi có s phát trin nhm khc phc hn ch trong vic đo lng
bin đc lp minh bch  các nghiên cu trc. Các tác gi s dng bng kho
sát gm 28 câu hi đc thit k bi Hip hi các nhƠ lưnh đo Thailand vi s

vi quan đim cho rng công ty  th trng phát trin có xu hng công b
thông tin tt hn các công ty  th trng ít phát trin. Kt qu thc nghim còn
cho thy các đc đim tài chính ca công ty có mi tng quan Ủ ngha đi vi
mc đ công khai & minh bch  th trng Hong Kong nhng không có Ủ
ngha  th trng Thái Lan. c bit, các công ty có quy mô ln và sinh li tt
 Hong Kong có mc đ công khai nhiu hn. Các công ty có doanh thu cao và
s dng nhiu đòn by cng có mc đ công khai & minh bch cao hn. Tuy
nhiên, kt qu này không mnh m  các công ty Thái Lan. Trên khía cnh khác,
các công ty Thái Lan vi t l s hu ca các giám đc bên ngoài cao và quy
mô HQT ln có tính công khai & minh bch cao hn. T l giám đc điu
hành tham d vƠo HQT có tng quan nghch bin đn tính công khai & minh
bch  c hai th trng. iu này cho ta nhn đnh rng các th trng càng
phát trin đc đim tƠi chính có tng quan hn đn mc đ công khai minh
bch công ty. Trong khi  các th trng ít phát trin hn, các đc đim qun tr
có tác đng nhiu hn. Cui cùng, nhng phát hin thc nghim trong bài

10

nghiên cu này cho rng nhng cuc kim tra tng th  các nn kinh t khác
nhau vi các th ch khác nhau có th dn đn nhng kt lun không chính xác.
Nhìn chung, c s lý lun v các nhân t nh hng đn công khai & minh
bch khá phong phú và có giá tr. Mt s nghiên cu nh ca Cheung, Connelly,
Lynda Zhou vƠ Piman Limpaphayom; Morris vƠ J. Gray…cho thy tính ng
dng và có th thc hin cho TTCK Vit Nam. Tuy nhiên cho đn nay, s lng
các nghiên cu có giá tr khoa hc v công khai & minh bch  Vit Nam vn
còn hn ch. Phn ln các nghiên cu tp trung vào các vn đ nh thc trng
công khai & minh bch  TTCK Vit Nam, vai trò vƠ tác đng ca công khai &
minh bch, gii pháp gia tng tính minh bch cho TTCK; nghiên cu v phng
pháp đo lng tính công khai & minh bch. Tác gi tìm thy rt ít nghiên cu
thc nghim v các yu t tác đng đn tính công khai ca công ty niêm yt.

đánh giá đc cht lng thông tin công b.
- Bài nghiên cu thc hin  hai th trng Hong Kong vƠ Thái Lan. ơy lƠ
hai th trng có nhng đim tng đng vi th trng chng khoán Vit
Nam. Kt qu bài nghiên cu cung cp c s đ so sánh vi kt qu lun
vn.
- D liu dùng đ đo lng các bin đc lp trong mô hình có th thu thp
đc trên th trng chng khoán Vit Nam.
3.1.1 Giăthuyt nghiênăcu
La chn bài nghiên cu ca nhóm tác gi Cheung, Connelly, Lynda Zhou
và Piman Limpaphayom ng dng cho TTCK Vit Nam, gi thit v s tác đng
ca các yu t tài chính và qun tr đn mc đ công khai ậ minh bch ca các
công ty niêm yt đc k vng s có s tng đng vi th trng Hong Kong
và Thái Lan. C th:

12

c đim tài chính
Quy mô công ty: Gi thuyt rng các công ty có có quy mô ln thì minh bch
hn các công ty có quy mô nh. Lý do là các công ty ln có s lng nhƠ đu t
quan tâm nhiu hn các công ty nh và thu hút s quan tâm t các chuyên gia
phân tích. Các công ty ln cng có nhiu ngun thông tin đ cung cp tt hn
cho nhƠ đu t. Trong mt nghiên cu vi phm vi gia các quc gia, Khanna,
Palepu và Srinivasan (2004) tìm thy mi quan h đng bin gia vn hóa th
trng vi đim s minh bch. Quy mô công ty đc th hin qua doanh thu,
tng tài sn, vn điu l hoc vn hóa th trng.
òn by tài chính: công ty s dng đòn by tài chính  mc đ cao s có mc
đ công khai & minh bch cao hn bi do các nhà cung cp tín dng yêu cu
cung cp nhiu thông tin hn (Khanna, Palepu và Srinivasan, 2004). Tuy nhiên,
bng chng thc nghip ca h không ng h cho quan đim này. Meek,
Roberts và Gray (1995) tìm thy mi quan h nghch chiu gia đòn by tài

Mc đ tp trung quyn s hu: gi thuyt rng tp trung quyn s hu dn đn
s linh đng trong công tác điu hành, t đó dn đn gia tng vic qun tr công
ty. iu hành ch đng làm gim mt cách đáng k kh nng công tác điu hành
nh hng đn tài sn ca c đông (McConnell and Servaes 1990). Tuy nhiên,
nhng nghiên cu gn đơy  các th trng ông Ễ kt lun rng tp trung trong
quyn s hu dn đn nhng xung đt gia ch s hu vƠ nhƠ đu t bên ngoƠi.
(Claessens, Djankov and Lang 2000; Claessens, Djankov, Fan and Lang 2002;
La Porta, Lopez-de- Silanes, and Shleifer 1999). iu này gi thuyt rng t l
nm gia ca c đông ln trong mt công ty có quan h vi mc đ công & khai
minh bch.

14

Thành phn ca Hi đng Qun tr: nhóm gi thuyt thành phn HQT có th
nh hng đn mc đ công khai minh bch công ty. Trong bài này, có hai bin
s xác đnh thành phn HQT đc s dng. Bin s đu tiên, t trng thành
viên đc lp trong HQT. Các thƠnh viên đc lp mong mun công b nhiu
thông tin cho các bên liên quan khác ca công ty. iu này có th thit lp nên
mi quan h đng bin gia t l thƠnh viên đc lp vi mc đ công khai &
minh bch. Bin s th hai, t l thành viên thuc Ban điu hƠnh trong HQT.
iu này cho thy rng các Giám đc điu hành có th xung đt li ích và mong
mun che giu bt thông tin cho nhƠ đu t bên ngoƠi. Do đó, t l tham gia
Giám đc điu hƠnh trong HQT có th nh hng tiêu cc đn mc đ công
khai & minh bch ca công ty.
Quy mô Hi đng Qun tr: c đim quan trng khác ca HQT lƠ quy mô
ca nó. Jensen (1993) tha nhn rng HQT có quy mô ln làm cho các cuc
tho lun v vn đ quan trng nƠo đó ca công ty ít thng thng hn, theo đó,
làm cho vic giám sát tr nên kém đi. Cui cùng, Jensen (1993) cho rng quy
mô ti u ca HQT lƠ 8 thƠnh viên. Trong khi, Yermack (1996) tìm ra mi
quan h đng bin gia quy mô HQT vƠ giá tr công ty  các công ty trên th

FIX
i
+
5
DEBT
i
+
6
CONC
i
+
7
BSIZE
i
+
8
BEXC
i
+
9
OUTSIZE
i
+
i
Bin TRANS là bin ph thuc đi din cho mc đ công khai & minh bch
ca các công ty. TRANS đc xác đnh thông qua vic đo lng đánh giá ca
nhƠ đu t, gii phân tích và môi gii  các công ty chng khoán. Phng pháp
đo lng TRANS mà tác gi s dng là bng kho sát. Các bin đc lp trong
mô hình lƠ đi din các các nhân t đc đ cp trong gi thit. Bin SIZE dùng
đ đo lng quy mô ca doanh nghiêp. Trong mô hình, bin SIZE có 3 tùy bin

SIZE3
Ln (vn hóa th trng)
BCTC
ROA
Li nhun sau thu/Tng tài sn
BCTC
TobinQ
(Vn hóa th trng + tng n) /Tng
tài sn
BCTC
FIX
Tng tài sn c đnh ròng /Tng tài
sn
BCTC
TURNOVER
Doanh thu / Tng tài sn
BCTC
DEBT
Tng n phi tr /Tng tài sn
BCTC
CONC
Tng t l nm gi c đông s hu t
5% tr lên
Báo cáo thng niên,
www.cafef.vn
BSIZE
Tng thành viên HQT
Báo cáo thng niên
BECX
T l thƠnh viên Ban điu hành trong

+
5
DEBT
i
+
6
CONC
i
+
7
BSIZE
i
+
8
BEXC
i
+
9
OUTSIZE
i
+
i
A2: TRANSP =
0
+
1SIZE2
i
+
2
ROA

i
A3: TRANSP =
0
+
1SIZE3
i
+
2
ROA
i
+
3
TURNOVER
i
+
4
FIX
i
+
5
DEBT
i
+
6
CONC
i
+
7
BSIZE
i

i
+
6
CONC
i
+
7
BSIZE
i
+
8
BEXC
i
+
9
OUTSIZE
i
+
i
A5: TRANSP =
0
+
1SIZE2
i
+
2
TOBINQ
i
+
3

+
1SIZE3
i
+
2
TOBINQ
i
+
3
TURNOVER
i
+
4
FIX
i
+
5
DEBT
i
+
6
CONC
i
+
7
BSIZE
i
+
8
BEXC

100 công ty thuc mu kho sát đc trình bày trong Ph lc 1.
3.2.2 oălngăvàăcăsădăliu
oălng tính công khai ậ minh bch
Công c kho sát: bài lun vn s dng công c bng kho sát đ đo lng tính
công khai minh bch ca các công ty trong mu. Bng kho sát đc thit k bi
Hip hi các nhƠ lưnh đo Thái Lan vi s h tr t Công ty t vn qun lý quc
t MCKinsy & Company. Ni dung kho sát đc rút gn t 92 câu hi trong
Nguyên tc Qun tr ca OECD. Các nguyên tc này đang dn đc áp dng
trong các quy đnh pháp lỦ vƠ các tiêu chí đ đánh giá tính công khai & minh
bch công ty niêm yt  Vit Nam. C th ngày 16/8/2013, HNX đư công b kt
qu Chng trình đánh giá Qun tr công ty trên HNX vi ch đ ắCông b
thông tin và minh bch”. HNX cng đư s dng khuyn ngh ca OECD lƠm c
s đa ra b tiêu chí đánh giá cho chng trình.
Bng kho sát, gm 28 câu hi, đc trình bày trong Ph lc 2. Mi câu hi
có 3 mc tuân th v công b thông tin là Yu ậ Trung bình ậ Tt tng ng vi

19

đim là 1 ậ 2 ậ 3. Công ty nhn đc mc công khai & minh bch ắyu” khi
không tuân th các quy đnh nh công b thông tin không đy đ, công b thông
tin chm hoc không công b thông tin. Mc ắtrung bình” dƠnh cho các công ty
ch công khai thông tin  mc va phi đ đáp ng các quy đnh và mc ắtt”
khi công ty sn sàng công khai thông tin nhiu hn quy đnh pháp lut. Bin
TRANS đc xác đnh bng cách ly trung bình cng đim s ca 28 câu hi
trong bng kho sát.
i tng kho sát: nhƠ đu t chuyên nghip, môi gii và chuyên viên phân
tích công ty chng khoán, qu đu t.
Hình thc kho sát: phát phiu kho sát và phng vn trc tip.
Căs d liu các binăđc lp
Ngun d liu đ tính toán cho các bin đc lp đc thu thp trên Báo cáo