B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH
o0o TRNG TH LAN PHNG
MI QUAN H GIA CHÍNH SÁCH C TC VÀ BIN
NG GIÁ C PHIU CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

LUN VN THC S TP. H CHÍ MINH - THÁNG 12/2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH
o0o
đây
TPHCM, ngày 10 tháng 12 nm 2014
Tác gi lun vn Trng Th Lan Phng
DANH MC CÁC KÝ HIU

AG: Tng trng tài sn
DY: T sut c tc
EV: Bin đng thu nhp
LVRG: T l n dài hn trên vn c phn
POR: T l chi tr c tc
PY: Bin đng giá c phiu
SIZE: Quy mô công ty
DANH MC CÁC CH VIT TT
FEM: Mô hình các tác đng c đnh
FGLS: Mô hình hi quy Bình phng ti thiu tng quát kh thi
HOSE : S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh.
HNX : S giao dch chng khoán Hà Ni.
OTC : Th trng phi tp trung.
Pooled OLS: Mô hình bình phng bé nht dng gp
REM: Mô hình các tác đng ngu nhiên
SGDCK TP. HCM : S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh.

MC LC
Trang ph bìa

3.5 Phng pháp phân tích 31
4. Kt qu nghiên cu 36
4.1 Mô t thng kê các bin 36
4.2. Phân tích mi tng quan gia các bin: 37
4.3 Kt qu các mô hình hi quy 40
4.3.1 Mô hình bình phng bé nht dng gp Pooled OLS 40
4.3.2 Mô hình các tác đng c đnh FEM 42
4.3.3 Mô hình các tác đng ngu nhiên REM 43
4.4 La chn mô hình hi quy 45
4.4.1 La chn gia FEM vi Pooled OLS 45
4.4.2 La chn gia REM vi Pooled OLS 45
4.4.3 La chn gia vi FEM vi REM 46
4.5 Kim đnh mô hình tác đng c đnh FEM 48
4.5.1 Kim đnh phng sai thay đi trong mô hình FEM 48
4.5.2 Kim đnh t tng quan trong mô hình FEM 48
4.5.3 Khc phc hin tng phng sai thay đi và hin t tng quan bng
phng pháp Bình phng ti thiu tng quát kh thi (FGLS) 49
5. Kt lun 51
TÀI LIU THAM KHO
PH LC 1
PH LC 2
PH LC 3
PH LC 4 DANH MC CÁC BIU BNG

Biu đ 3. 1: Quy trình nghiên cu 35

Bng 2. 1: Tóm lc kt qu các nghiên cu thc nghim 21
T khóa: Bin đng giá c phiu (price volatility), t sut c tc (dividend yield), t
l chi tr c tc (payout ratio).
2
1. Gii thiu
1.1 Lý do chn đ tài
Chính sách c tc là mt phn quan trng ca chin lc tài chính dài hn ca công
ty, là s phân chia li nhun gia các khon thanh toán cho các c đông và phn gi
li tái đu t. Ban qun lý phi quyt đnh bao nhiêu phn trm li nhun s chi tr
cho c đông và bao nhiêu phn trm đc gi li đ tái đu t.  tr li câu hi
này ban qun lý s phi xem xét chính sách c tc nào ti đa hóa tài sn ca c
đông. Hn na h cng phi xem xét tác đng ca chính sách c tc đn giá c
phiu.
S bin đng ca c phiu thng đc đo bng phng sai hoc đ lch chun, là
mt thc đo đc s dng đ xác đnh ri ro, và đi din cho tc đ thay đi ca
giá c phiu trong mt thi gian nht đnh. Vì vy, nu mt c phiu đc xem là
không n đnh,đng ngha vi giá ca nó s rt khác nhau theo thi gian,và tht khó
khn đchc chn rng giá tr tng lai ca chng khoán đó là nh th nào.
Các nhà nghiên cu khác nhau đã nghiên cu mi liên h gia chính sách c tc và
bin đng ca giá c phiu  nhng thi đim khác nhau (Allen & Rachim (1996);
Baskin (1989); Hussainey, Mgbame & Chijoke-Mgbame (2011); Nazir, Nawaz,
Anwar, &Ahmed (2010); …). Nhng nhng phát hin ca h là không ging nhau.
Th trng chng khoán Vit Nam là th trng mi ni, cha đng nhiu bin
đng và ri ro tim n ni ti ph thuc vào bin đng ca nn kinh t v mô và bn
thân ca các doanh nghip. Trong đó, bin đng giá c phiu là mt ri ro mà các
nhà đu t phi đi mt. i vi nhng nhà đu t không thích ri ro thì bin đng

4
phng pháp FGLS cng đc s dng bi nó có th kim soát đc hin tng
phng sai s thay đi và t tng quan.
D liu quan sát là tt c các công ty phi tài chính trên sàn HOSE và HNX giai đon
2008 -2013 gm giá đóng ca ca c phiu trên th trng, báo cáo tài chính ca
công ty niêm yt đ tính t sut c tc, t l chi tr c tc, quy mô công ty, bin
đng thu nhp, t l n dài hn trên tng tài sn, và tng trng tài sn.D liu đc
s dng đ kim đnh mô hình thông qua d liu th cp cn thit thu thp đc t
website v chng khoán, tài chính cng nh thông tin ca các công ty trong nghiên
cu này.
1.5 Gii hn ca đ tài nghiên cu
D liu s dng trong nghiên cu này ch tp trung vào các c phiu niêm yt trên
SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Ni (HNX); tác gi không nghiên cu
th trng UPCOM và th trng chng khoán phi tp trung (OTC) mc dù hot
đng ca các th trng này đc xem là khá sôi ni nhng tác gi không th thu
thp đy đ thông tin do các quy đnh công b thông tin cha đc qun lý nghiêm
ngt trên các th trng này. Nhng nghiên cu trong tng lai có th m rng mu
nghiên cu  các th trng này khi thông tin ca các th trng đc công b đy
đ.
Ngoài ra, cách tính bin t l chi tr c tc ch là tng đi vì ti các thi đim
thông báo chi tr c tc khác nhau s lng c phiu ph thông đang lu hành s
khác nhau, đ d tính toán tác gi đã s dng s lng c phiu lu hành cui nm
đ tính toán tng s tin c tc đã chi tr.
Các chng tip theo ca nghiên cu đc sp xp nh sau: chng 2 tho lun v
c s lý thuyt và tng quan các nghiên cu, chng 3 trình bày v phng pháp
nghiên cu, chng 4 nói v kt qu nghiên cu, cui cùng là kt lun và kin ngh
 chng 5.
5
2. C s lý thuyt và tng quan các nghiên cu
2.1 Các lý thuyt v chính sách c tc nh hng đn giá c phiu

phn hi (90%) đã đng ý rng chính sách c tc có tác đng đn giá tr ca công ty
và nh hng đn chi phí s dng vn ca công ty.
2.1.2 Lý thuyt trong lòng bàn tay “Bird-in-the-hand theory”
Al- Malkawi (2007), khng đnh rng, trong mt th gii không chc chn và thông
tin không hoàn ho, thì c tc khác vi lãi vn. Các nhà đu t thích ắCon chim
trong tay - Bird in the hand” là c tc tin mt hn ắNhng con chim khác  trong
bi cây - Two in the bush” nh là lãi vn trong tng lai. Do s không chc chn
ca dòng tin trong tng lai, các nhà đu t s thng có xu hng thích c tc
hn lãi vn. Mc dù lp lun này đã b ch trích rng rãi và đã không nhn đc h
tr thc nghim mnh m, nhng nó đã đc ng h bi Gordon và Shapiro (1956),
Linter (1962) và Walter (1963).
Gordon (1962) cng lp lun rng, ngay c trong th trng vn hoàn ho, nhà đu
t có th thích c tc tin mt đ tránh ri ro liên quan đn lãi vn trong tng lai.
Ông còn cho rng có mi quan h mt thit gia chính sách c tc và giá tr th
trng ca c phiu cho dù t sut sinh li ni ti và t sut sinh li đòi hi là
ging nhau. Trong mô hình tng trng đu ca Gordon (1962), giá c phiu ca
công ty là chit khu ca dòng c tc trong tng lai.
Diamond (1967) chn 255 công ty M làm mu và nghiên cu mi quan h ca giá
tr công ty vi c tc và li nhun gi li trong nm 1961 và 1962. Diamond
(1967)báo cáo rng ch có chng c yu các nhà đu t thích c tc hn lãi vn
trong tnglai.
7
2.1.3 Chi phí đi din và lý thuyt dòng tin t do
Chi phí đi din là chi phí ca các xung đt li ích tn ti gia các c đông và nhà
qun lý đc nhc đn trong nghiên cu ca Ross và cng s (2008). iu này xy
ra khi hành đng ca các nhà qun lý da trên li ích ca mình hn là li ích cho c
đông s hu công ty. Hành đng này có th trc tip hoc gián tip. Mc dù điu
này là trái vi các gi đnh ca Modigliani và Miller (1961), khi các ông cho rng
các nhà qun lý đi din hoàn ho cho các c đông và không có xung đt li ích tn
ti gia h. Tht đáng nghi nh khi các ch s hu ca công ty không phi là các

Asquith và Mullins Jr (1983) ly mu 168 công ty chi tr c tc cho ln đu tiên
hoc tr c tc ít nht sau 10 nm khng hong và nghiên cu mi liên h gia phn
ng ca th trng và thông báo c tc. H phân tích t sut sinh li (TSSL) bt
thng ca c phiu 10 ngày trc và 10 ngày sau khi thông báo c tc. Nhng
phát hin ca h ch ra mc TSSL bt thng xp x + 3.7% trong vòng 2 ngày sau
khi thông báo. Hn na, h đã s dng hi quy chéo và báo cáo rng s tin c tc
đu tiên có tác đng tích cc đáng k đn li nhun tng thêm vào ngày công b c
tc. H kt lun rng đ ln s thay đi trong c tc có th cng rt quan trng.
Amihud và Murgia (1997) đã s dng 200 công ty ca c làm mu và nghiên cu
phn ng giá c phiu sau thông báo chia c tc trong giai đon t nm 1988 đn
nm 1992. H xem xét 255 trng hp tng c tc và 51 trng hp gim c tc.
Nhng kt qu ca h cng c phát biu này rng các thay đi c tc có th là mt
tín hiu tng lai ca công ty. H đã trình bày li nhun bt thng tng +0.965%
cho trng hp tng c tc và gim -1.73% cho trng hp gim c tc.
Travlos, Trigeorgis, và Vafeas (2001) đã nghiên cu phn ng giá c phiu đi vi
vic công b c tc c phiu và tng c tc trong th trng chng khoán Cyprus
trong giai đon 1985-1995. H xem xét 41 thông báo c tc bng tin và 39 s kin
ca tng c tc. Nhng kt qu ca h cung cp bng chng mnh m đ h tr cho
gi thuyt tín hiu v thông tin. H đã báo cáo li nhun tng vt tri trong c hai
trng hp thông báo c tc bng tin và tng c tc bng tin.
9
2.1.5 Lý thuyt hiu ng nhóm khách hàng v c tc (Clientele Effects of
dividends theories)
Al- Malkawi (2007) khng đnh rng các công ty trong giai đon tng trng, thì có
xu hng tr c tc thp hn s thu hút khách hàng mà mong mun s tng giá,
trong khi nhng công ty mà trong giai đon trng thành thì tr c tc cao hn đ
thu hút khách hàng có yêu cu thu nhp ngay lp tc di hình thc c tc. Al-
Malkawi (2007) đã nhóm hiu ng khách hàng gm hai trng hp, nhng ngi b
nh hng ca thu và nhng ngi b nh hng bi chi phí giao dch. Ông cho
rng các nhà đu t chu khung thu cao s thích các công ty tr ít hoc không tr c

tr c tc nh là bin đi din cho chính sách c tc thì bài nghiên cu còn s dng
các bin kim soát khác có th tác đng đn ri ro th giá c phiu, đó là bin đng
thu nhp, quy mô công ty, n và tng trng. Nhng bin kim soát này không ch
nh hng đn bin đng giá c phiu mà còn nh hng đn chính sách c tc. Ví
d bin đng thu nhp có nh hng đn bin đng giá c phiu và nh hng đn
chính sách c tc ti u ca công ty. Hn na nu gi đnh ri ro kinh doanh là c
đnh, mc đ n s nh hng cùng chiu đn t sut c tc. Qui mô công ty cng
nh hng đn bin đng giá c phiu nh là giá c phiu ca công ty ln thì n
đnh hn ca công ty nh vì công ty ln có xu hng đa dng hóa hn. Hn na
vic công b thông tin ca công ty nh b hn ch, điu này dn đn nhng phn
ng không hp lý ca nhà đu t.
Baskin (1989) cho rng bin đng trong lãi sut chit khu nh hng ít đn nhng
c phiu có t sut c tc cao vì t sut c tc cao có th là mt tín hiu v dòng
tin trong ngn hn, vì vy nhng công ty mà có t sut c tc cao đc mong đi
là c phiu ca h s ít bin đng. Hn na ông gii thích s tác đng ca chính
sách c tc đn bin đng giá c phiu da trên t sut sinh li nh sau: nhng
công ty có t sut c tc và t l chi tr thp đc đánh giá là có giá tr hn nhng
tài sn hin có ca nó vì nhng c hi tng trng. Vì d báo thu nhp t c hi
11
tng trng có nhiu sai s hn d báo thu nhp t tài sn hin có nên các công ty
vi t sut c tc và t l chi tr thp đc mong đi là giá c phiu s bin đng
nhiu hn. Baskin cng cho là ban qun lý có th kim soát bin đng giá c phiu
bng chính sách c tc và s phân phi c tc vào thi đim thông báo thu nhp có
th đc gii thích nh là du hiu v s n đnh ca công ty.
Baskin (1989) đã nghiên cu da trên d liu chéo gm 2344 công ty t
COMPUSTAT tapes nm 1986, đi din cho các công ty niêm yt ca M. Kt qu
hi quy ca nghiên cu này cho thy có mi quan h ngc chiu có ý ngha gia t
sut c tc và bin đng giá c phiu, mi quan h này ln hn mi quan h gia
bin đng giá c phiu và các bin khác. Baskin (1989) cho rng chính sách c tc
có th đc s dng đ kim soát bin đng giá c phiu.

cho thy mi quan h cùng chiu gia bin đng giá c phiu và t sut c tc
nhng không đáng k, và mi quan h ngc chiu gia chi tr c tc và bin đng
giá c phiu. Các h s hi quy ca vic phân loi ngành công nghip cho thy, ch
mt s các ngành công nghip có nh hng nh đn chính sách c tc và bin
đng giá c phiu  Bangladesh.
S khác bit ca kt qu nghiên cu ca tác gi là vì s khác bit v các yu t
mang tính th ch (institutional settings) ca Banladesh so vi các quc gia khác.
C phiu ca các công ty niêm yt ti Bangladesh không đc phát hành rng rãi và
chu s kim soát ca mt nhóm c đông chi phi. Vì vy, vic thanh toán c tc
không là tín hiu v giá c phiu và s nh hng ca c tc đn ri ro giá c phiu
không rõ ràng vì th trng vn không hiu qu  Bangladesh. Mt ý ngha quan
trng ca nghiên cu này là phn ng gía c phiu đi vi thông báo thu nhp
không ging nh các nc phát trin khác. Vì vy các nhà qun lý không s dng
chính sách c tc đ tác đng đn ri ro giá c phiu.
13
Nghiên cu ca Nazir, M. S., Nawaz, M. M., Anwar, W., & Ahmed, F., 2010
“Yu t quyt đnh bin đng giá c phiu trên sàn chng khoán Karachi: vai
trò gián tip ca chính sách c tc doanh nghip”
Nazir và cng s (2010) đã s dng 73 công ty niêm yt trên sàn chng khoán
Karachi (KSE) đ nghiên cu mi quan h gia bin đng giá c phiu và chính
sách c tc trong giai đon 2003 đn 2008. H ng dng mô hình tác đng c đnh
và tác đng ngu nhiên trên d liu bng. Kt qu c lng cho thy c hai thc
đo chính sách c tc (t sut c tc và t l chi tr c tc) đu có tác đng đáng k
đn bin đng giá c phiu, trong đó, t sut c tc tác đng cùng chiu còn t l
chi tr c tc tác đng ngc chiu. iu này cho thy chính sách c tc nh hng
đn bin đng giá c phiu và nó cung cp bng chng thc nghim cho hiu ng
chênh lch giá, hiu ng k hn, và hiu ng thông tin  Pakistan. Trong khong
thi gian nghiên cu, quy mô và đòn by có tác đng ngc chiu và không đáng
k đn bin đng giá c phiu.
Nghiên cu ca Okafor C. A., Mgbame C.O., and Chijoke-Mgbame A. M.,

mô nh, công ty có nhiu c hi tng trng thì bin đng giá ln hn các công ty ít
có c hi tng trng tài sn và công ty có thu nhp không n đnh, bin đng đáng
k thì bin đng giá cao hn.
Kt qu ca nghiên cu không có ý ngha ln nh mong đi. iu này do kích
thc mu nh và bn cht tng trng ca th trng vn trong nc. Kt qu thu
đc còn cho thy các nhà đu t có rt nhiu thông tin v bin đng c phiu, và
vai trò ca chính sách c tc trong s n đnh và không n đnh giá c. Bin đng là
mt khái nim quan trng và h tr các nhà đu t hin ti và tim nng có th xác
đnh và điu chnh các hành vi đu t ca h. Các nghiên cu v s bin đng ca
giá c phiu, nh thng đc thc hin trong các nn kinh t phát trin, có th
15
đc m rng cho thy ti sao các nhà đu t không nên s các c phiu bin đng.
Trong thc t, các nghiên cu s đi sâu vàovn đ là ti sao và khi nào, nhà đu t
nên đu t vào c phiu bin đng đ ti đa hóa li nhun ca h.
Nghiên cu ca Hussainey, K., Mgbame, C.O., & Chijoke-Mgbame, A.M.,
2011 “Chính sách c tc và bin đng giá c phiu: Bng chng thc nghim 
Anh”
Mc tiêu ca nghiên cu này là kim tra mi quan h gia chính sách c tc (t sut
c tc và chi tr c tc) và s bin đng ca giá c phiu. Da vào nghiên cu ca
Baskin (1989) và Allen và Rachim (1996), tác gi s dng hi quy đa bin theo
phng pháp bình phng bé nht vi mu nghiên cu gm các công ty niêm yt
công khai ti Anh trong khong thi gian 10 nm (t 1998 đn 2007), s liu đc
ly trc tip t Datastream. Nghiên cu cng kim tra mi quan h gia bin đng
giá c phiu và các bin s khác nh quy mô, tc đ tng trng, bin đng thu
nhp và n. Nhiu phân tích hi quy đc s dng đ mô t các mi quan h và
phân tích tng quan đã đc thc hin gia các bin. Trong đó, bin ph thuc là
bin đng giá; bin đc lp là t sut c tc và t l chi tr c tc; bin kim soát là
quy mô, thu nhp, n; và bin gi ngành công nghip.
Các kt qu thc nghim cho thy mt mi quan h ngc chiu gia t l chi tr
c tc ca công ty và bin đng giá c phiu và mt mi quan h ngc chiu gia

nghiên cu ca Baskin (1989), trong đó bin đng giá c phiu và t sut c tc,
cng nh t l chi tr c tc, có mi liên quan đáng k. Hn na, nghiên cu này
ch ra rng bin đng giá c phiu có quan h ngc chiu vi quy mô. Bên cnh
đó, t sut c tc và quy mô to ra nh hng ln nht đn bin đng giá c phiu
trong s các bin d đoán. Các kt qu thc nghim ca nghiên cu này cng cho
thy, ngoài bin t sut c tc, bin đng thu nhp cng có nh hng ln lên bin
đng giá c phiu và tác đng cùng chiu đi vi bin đng ca giá c phiu.
17
Da trên kt qu ca nghiên cu này, có th kt lun rng các nhà qun lý ca các
công ty có th thay đi bin đng giá c phiu bng cách thay đi chính sách c tc
ca h. Các nhà qun lý s dng chính sách c tc nh mt tín hiu đ kim soát
bin đng giá c phiu, chn hn h có th gim bin đng giá c phiu bng cách
tng t l chi tr c tc. Tuy nhiên, kt qu ca nghiên cu này ch gii hn cho các
công ty sn phm tiêu dùng đc lit kê trên th trng chng khoán ca Kuala
Lumpur và nghiên cu sâu hn trong các lnh vc khác nhau ca th trng chng
khoán Malaysia là cn thit đ m rng kt qu cho các lnh vc khác và toàn b th
trng chng khoán Malaysia.
Nghiên cu ca Zakaria, Z., Muhammad, J., & Zulkifli, A. H., 2012 “Tác đng
ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu: Các công ty xây dng và vt
liu Malaysia”
Zakaria và cng s (2012) nghiên cu tác đng ca chính sách c tc ca công ty
lên bin đng giá c phiu ca các công ty xây dng và vt liu niêm yt trên sàn
chng khoán Kuala Lumpur (Bursa Malaysia) t nm 2005 đn nm 2010 vi 77
công ty đc la chn. Vì tác gi mun kim tra tác đng ca các bin này trc và
sau khi cuc khng hong cho vay di chun nên d liu nghiên cu đc chia
thành 3 giai đon, bt đu t trc khng hong (2005 - 2006), trong cuc khng
hong (2007-2008) và hu khng hong (2009 - 2010).
Tác gi phân tích d liu da trên các phng pháp hi quy bình phng bé nht
bng cách s dng phn mm E-views. Theo bng thng kê mô t các bin đc s
dng trong các nghiên cu trong giai đon 2005-2010, không ngc nhiên rng s