NH HNG CA TÍNH THANH KHON
C PHIU N CU TRÚC VN CÁC
CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
NGUYN TH THANH THÚY
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
****************

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã s: 60340201
Ngi hng dn khoa hc

PGS.TS. NGUYN TH NGC TRANG
TP. H CHÍ MINH - NM 2013
LI CM N


Mc lc
Danh mc bng biu
TÓM TT
1. GII THIU 1
2. CÁC BNG CHNG THC NGHIM TRÊN TH GII V NH HNG
CA TÍNH THANH KHON C PHIU N CU TRÚC VN CA DOANH
NGHIP 5
2.1 Tính thanh khon c phiu 5
2.3 Các nghiên cu v tính thanh khon c phiu và cu trúc vn 7
3. PHNG PHỄP LUN VÀ D LIU NGHIÊN CU 12
3.1 Ngun d liu 12
3.2 Phng pháp nghiên cu 13
3.3 Mô hình nghiên cu 14
3.4 Mô t các bin 15
3.4.1 Bin ph thuc 15
3.4.2 Bin đc lp 16
3.4.3 Bin kim soát 18
3.5 Gi thuyt nghiên cu 23
4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 25
4.1 Thng kê mô t 25
4.2 Kim đnh tính đa cng tuyn 27
4.3 Hi quy theo các phng pháp Pool, Fixed Effect và Random Effect 29
4.3.1 Hi quy theo phng pháp Pool 29
4.3.2 Hi quy theo phng pháp Fixed Effect 32
4.3.3 Hi quy theo phng pháp Random Effect 34
4.4 Kim đnh s phù hp gia các phng pháp Pool, Fixed Effect và Random Effect 38
4.4.1 Thc hin kim đnh F test 38

nghiên cu s dng kt qu nghiên cu ca Amihud khi thc hin đo lng tính thanh
khon. Mô hình ca bài nghiên cu s dng d liu bng theo 3 cách là Pool, Fixed
Effect (hiu ng c đnh) và Random Effect (hiu ng ngu nhiên). Tip theo đó, tác gi
dùng kim đnh hi quy F test và Hausman test đ kim tra xem mô hình nào là phù hp
nht. Kt qu nghiên cu cho thy s dng mô hình nghiên cu vi hiu ng c đnh
Fixed Effect cho kt qu đáng tin cy nht. Kt lun rút ra là ch s tính kém thanh khon
c phiu có mi quan h cùng chiu vi đòn by tài chính, nói cách khác, ch s thanh
khon c phiu có tác đng ngc chiu lên đòn by tài chính. Ngoài ra, tác gi cng tìm
thy mi quan h cùng chiu gia các bin quy mô công ty, t l khu hao, tính bt n
công ty lên đòn by tài chính và quan h ngc chiu gia bin t l giá tr th trng
trên giá tr s sách, t sut li nhun và giá tr th trng ca c phiu lên đòn by tài
chính.

T khóa: tính kém thanh khon c phiu, tính thanh khon c phiu, đòn by tài
chính, d liu bng

1

1. GII THIU

La chn cu trúc vn là mt trong nhng vn đ quan trng, có tính cht sng còn
trong nhng quyt đnh tài chính ca doanh nghip. Xây dng cu trúc vn th nào đ
đt đn kt qu chi phí s dng vn thp nht và giá tr doanh nghip đt ln nht là
mt trong nhng mi quan tâm hàng đu ca các nhà qun tr tài chính. Mt cu trúc
vn phù hp s có tác đng thúc đy nng lc kinh doanh ca doanh nghip trong môi
trng cnh tranh.
Quyt đnh la chn cu trúc vn ca doanh nghip ph thuc vào rt nhiu yu t khác
nhau. Khung lý thuyt liên quan đn quyt đnh la chn cu trúc vn rt đã có t rt
sm vi nhiu quan đim, b sung cho nhau đ hoàn chnh hn, đy đ hn, to thành
nn tng khá vng chc cho nhiu nghiên cu khp ni trên th gii. T nhng quan

Maghaminejad (2011) v thính thanh khon c phiu và cu trúc vn các công ty niêm
yt trên sàn chng khoán Tehran; nghiên cu ca Bahman Khalaj, Salman Farisian và
Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013) v tính thanh khon c phiu và cu trúc vn
ca 100 công ty niêm yt trên sàn chng khoán Malaysia… Phn ln, nhng bng
chng thc nghim này cho thy có mt mi quan h ngc chiu gia tính thanh
khon c phiu đn cu trúc vn ca công ty. iu này có ngha là, nhng công ty có
c phiu có tính thanh khon cao s có t l vay n thp hn.
Câu hi đt ra là liu các kt qu nghiên cu trên có đúng vi th trng Vit Nam.
Trong khi hu nh ti Vit Nam, dù có rt nhiu nghiên cu khác nhau v các yu t
nh hng đn cu trúc vn, yu t tính thanh khon c phiu dng nh vn còn cha
đc xem xét.…Xut phát t thc t đó, mc tiêu ca bài nghiên cu là tìm ra mi
quan h gia tính thanh khon c phiu và cu trúc vn ca các công ty niêm yt ti
Vit Nam.  đt đc mc tiêu nghiên cu này, bài nghiên cu đc thc hin và ln
lt tr li các câu hi có liên quan:

3

Da trên nhng lý thuyt tài chính và nhng bng chng nghiên cu thc nghim
nào đ xác đnh các nhân t nói chung và tính thanh khon c phiu nói riêng nh
hng đn quyt đnh la chn cu trúc vn ca doanh nghip.
Tính thanh khon c phiu có tác đng nh th nào đn quyt đnh la chn cu
trúc vn ca các doanh nghip đang niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam. Chiu hng tác đng, mc đ tác đng nh th nào.
Bên cnh tính thanh khon c phiu, chiu hng và mc đ tác đng ca các
nhân t khác ra sao.
 đo lng tính thanh khon c phiu trong phân tích, tác gi s dng ch s tính kém
thanh khon ca c phiu ILLIQ (Amihud, 2002). Phng pháp đo lng này cng đã
đc s dng bi các tác gi Arabzaded và Maghaminejad (2011), Bahman Khalaj,
Salman Farisian và Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013).
Trên c s mu nghiên cu bao gm 83 công ty niêm yt trên s giao dch chng khoán

PHIU N CU TRÚC VN CA DOANH NGHIP

Mt cách khái quát, cu trúc vn là thut ng tài chính đ cp đn s kt hp gia n
ngn hn thng xuyên, n dài hn, c phn u đãi, c phn thng đc dùng đ tài
tr cho quyt đnh đu t ca doanh nghip.
Lý thuyt cu trúc vn ghi nhn s đóng góp có ý ngha nn tng t nhng nghiên cu
ca Modigliani và Miller. Trên c s nn tng này, đã có rt nhiu các lý thuyt khác
nhau b sung và đem đn mt khung lý thuyt đa dng v cu trúc vn, tiêu biu có th
k đn lý thuyt đánh đi cu trúc vn, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt v chi
phí đi din. Các lý thuyt này to thành c s lý lun cho nhiu nghiên cu thc
nghim v cu trúc vn trên th gii và đc gi là nhng lý thuyt tài chính quan
trng nht.
Vì tính đa dng và ph bin ca các lý thuyt v cu trúc vn nh trên, cng vi các
bng chng thc nghim rng rãi v các nghiên cu có liên quan, trong bài vit này, tác
gi không đ cp li.  phn này, tác gi đi thng vào tính thanh khon c phiu và các
bng chng thc nghim gia tính thanh khon c phiu và cu trúc vn. ây cng là
đim mi mà tác gi mun làm rõ trong bài nghiên cu.
2.1 Tính thanh khon c phiu
nh ngha ban đu ca tính thanh khon đc khi lp bi Keynes (1930), theo đó,
mt tài sn đc xem là có tính thanh khon nhiu hn khi nó có đ tin cy chc chn,
có th thc hin chuyn hóa trong mt thi gian ngn và không b tht thoát.
Liên quan đn tính thanh khon, có nhiu đnh ngha đc đa ra. Chung quy có th
tóm lc li: tính thanh khon ch mc đ mà mt tài sn bt k có th đc mua hoc

6

bán trên th trng mà không làm nh hng đn giá th trng ca tài sn đó. Mt
cách tip cn khác, tính thanh khon ch kh nng chuyn hóa thành tin mt cách
nhanh chóng. Tin mt có tính thanh khon cao nht, luôn đc dùng trc tip đ thanh
toán, lu thông, tích tr. Mt tài sn có tính thanh khon cao thng đc đc trng bi

chí phí thp. Cách tip cn này đ cp đn đ rng, tc mc đ bin đng giá c phiu
và đ sâu, tc khi lng giao dch c phiu.

2.2 Các nghiên cu v tính thanh khon c phiu và cu trúc vn
Thc nghim nghiên cu v tính thanh khon c phiu tác đng đn chi phí s dng
vn nói chung và đn cu trúc vn nói riêng có rt nhiu bng chng, t nhiu tác gi
khác nhau và nghiên cu  các quc gia khác nhau. Da trên lp lun cho rng, tính
thanh khon c phiu có tác đng đn chi phí vn c phn, điu này li có liên quan
mt thit đn quyt đnh la chn cu trúc vn. Trong phn này, tác gi s s lc mt
s nghiên cu thc nghim v tác đng ca tính thanh khon c phiu đn chi phí vn
c phn và các thc nghim v mi quan h gia tính thanh khon c phiu và cu trúc
vn ca doanh nghip.
Amihud và Mendelson (1986) nghiên cu trên các công ty niêm yt trên sàn NYSE và
Amex trong khong thi gian 21 nm, t 1969-1980, đ tìm bng chng thc nghim
v tác đng ca thanh khon trên giá c phiu. Kt qu nghiên cu cho thy có mt mi
quan h trc tip gia li nhun đu t trung bình và chênh lch cung cu c phiu.
Da trên vic đo lng các bin, h thy rng mi quan h này có dng lõm. iu này
có ngha là bt k s gia tng trong chênh lch cung cu c phiu t 1% đn 2% s làm
cho li nhun thay đi tr li t 15% đn 18%. Tuy nhiên, nu t l cung cu c phiu
tng t 2% đn 3% thì t sut li nhun ch tng 1%.

8

Amihud (2002) lp lun rng tính kém thanh khon c phiu có mi quan h cùng chiu
vi li nhun d báo c phn. Ông cng lp lun rng mt phn li nhun c phn này
có th đc th hin bng phí ca tính kém thanh khon. Ông đã s dng t sut li
nhun c phiu và s lng giao dch c phiu đ đo lng tính kém tính thanh khon.
Tác gi kt lun rng tính kém thanh khon có nh hng nhiu lên phí c phn ca các
công ty nh.
Amihud và Mendelson (2006) đã tin hành nghiên cu v nh hng ca tính thanh

thanh khon thp a thích mt t l cao hn trong vn c phn. Khi phân loi các công
ty vào nhóm có tính thanh khon thp và nhóm có tính thanh khon cao, t l n trung
bình trên tng tài sn ca các công ty  nhóm có tính thanh khon thp là 55%, trong
khi t l n trung bình ca các công ty  nhóm có tính thanh khon cao là 38%. Nghiên
cu này đo lng tính thanh khon s dng nm phng pháp khác nhau đòi hi phi
có thông tin th trng hoàn chnh nhng điu này là khá him trong th trng mi ni.
Mt nghiên cu khác trên th trng M ca Mariana Khapko (2009) cng cho kt qu
tng t. Trong bài nghiên cu “TáẾ đng ca tính thanh khon c phiỐ đn quyt
đnh tài chính ca doanh nghiị”, tác gi cng tìm thy mt mi quan h ngc chiu
gia tính thanh khon c phiu và cu trúc vn. Trong bài nghiên cu này, tác gi s
dng ch s kém thanh khon ILLIQ (Amihud, 2002) đ đo lng tính thanh khon.
Prasit Udomsirikul, Seksak Jumreornvong, Pornsit Jiraporn (2011) cng tin hành
nghiên cu thc nghim trên th trng Thái Lan trong nghiên cu có tiêu đ "Thanh
khon và cu trúc vn, bng chng thc nghim t th trng chnỂ kểỊán Tểái Lan”.
Tuy mang nhng đc đim th trng khác bit hn th trng M, nh vic th trng
vn ít phc tp hn, các khon vay ngân hàng ph bin hn, mc đ tp trung quyn s
hu cao hn; các tác gi vn tìm thy mt kt qu tng t nh các nghiên cu trên th
trng M. Các công ty c phiu có tính thanh khon s có chi phí vn ch s hu thp
hn và có thêm đng lc đ a thích s dng vn nhiu hn và s dng n ít li. Tn

10

ti mt mi quan h ngc chiu gia tính thanh khon c phiu và cu trúc vn ca
các công ty trên th trng Thái Lan.
Mt nghiên cu khác nghiên cu trên th trng chng khoán Tehran đc thc hin
bi các tác gi Meysam Arabzadeh và Mohammadreza Maghaminejad (2012). Nghiên
cu này kho sát mu 52 công ty trong giai đon t 2003 đn 2008 ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Tehran. Các tác gi s dng ch s tính kém thanh
khon ca c phiu (Amihud, 2002) đ đo lng tính thanh khon c phiu. Kt qu
thc nghim ch ra mt mi quan h ngc chiu gia thanh khon c phiu và cu trúc

(Amihud,2002). Kt qu là tính thanh khon c phiu có quan h ngc chiu vi cu
trúc vn ca công ty. Trong nhng nm gn đây, các nhà nghiên cu đã cng đã tìm
thy kt qu tng t khi thc hin nghiên cu mi quan h này  th trng các nc
đang phát trin nh Thái Lan, Malaysia, Iran… Vn đ duy nht  đây là, theo
Udomisirikul và Jumreornvong (2011), d liu th trng chng khoán trong nc đang
phát trin rt him và trong mt s trng hp bt kh xâm phm, và do đó ch có mt
vài nghiên cu v tính thanh khon và cu trúc vn trong các th trng mi ni.
Bài vit này có ý đnh tìm mt mi quan h gia tính thanh khon và cu trúc vn ti
th trng Vit Nam, mt trong nhng th trng mi ni cha có nhiu nghiên cu v
vn đ này.

12

3. PHNG PHỄP LUN VÀ D LIU
NGHIÊN CU

3.1 Ngun d liu
Các d liu tài chính trong bài nghiên cu đc thu thp t báo cáo tài chính đã đc
kim toán ca các doanh nghip đang niêm yt trên s giao dch chng khoán H Chí
Minh và s giao dch chng khoán Hà Ni trong khong thi gian t 2006 đn 2012. Do
tính đc thù ca ngành, tác gi loi b ht tt c các doanh nghip thuc ngành bo
him, chng khoán, ngân hàng. Nguyên nhân là do đc đim tài chính và quyt đnh s
dng đòn by tài chính ca nhng doanh nghip thuc ngành này có s khác bit đáng
k so vi các ngành còn li. Sau khi loi b các công ty do đc thù ngành, tác gi la
chn mu nghiên cu là nhng công ty có giá tr vn hóa th trng ln ti thi đim
2012 và đc niêm yt t 2007 đ đm bo không khuyt d liu.
Thông tin lch s giá, giá đóng ca cui nm, khi lng c phiu đang lu hành và khi
lng giao dch đc ly t website ca công ty c phn chng khoán Bn Vit.  đm
bo tính chính xác ca d liu, thông tin khi lng c phiu đang lu hành đc ngi
vit kim tra t thuyt minh báo cáo tài chính đc kim toán ca các công ty đc công

đn cu trúc vn đã đc nhiu tác gi trên th gii nghiên cu và có kt qu. C th
phng pháp nghiên cu đnh lng đc thc hin tun t qua các bc:
Thu thp d liu thô ca các mu nghiên cu theo cách đã đ cp  phn trên.
Thc hin x lý, làm sch d liu và tính toán các bin trong mô hình nghiên cu
bng công c Microsoft Excel.
S dng phn mm phân tích Eview. u tiên, ngi vit thc hin kim đnh
hin tng đa cng tuyn gia các bin đc lp. Tip theo, đ xác đnh mi tng
quan gia các bin đc lp và bin ph thuc, ngi vit tin hành c lng

14

tham s hi quy bng phng pháp bình phng bé nht thông thng OLS ln
lt theo 3 cách pool, Fixed Effect, Random Effect. Kt qu hi quy theo 3
phng pháp này đc dùng đ nhn đnh, đánh giá và so sánh.  kim đnh
phng pháp nào là phng pháp phù hp nht trong 3 phng pháp hi quy
trên, tác gi tip tc s dng 2 phép kim đnh trên chng trình Eview là kim
đnh F test và kim đnh Hausman test.

3.3 Mô hình nghiên cu
Khi nghiên cu v tác đng ca các yu t lên cu trúc vn, các nghiên cu thc nghim
trên th th gii phn ln đu s dng mô hình hi quy tuyn tính bi. K tha kt qu
nghiên cu sn có, trong bài vit này, ngi vit tip tc s dng mô hình hi quy tuyn
tính bi và c lng các h s ca mô hình theo phng pháp bình phng bé nht
thông thng OLS.
Mô hình nghiên cu đc chn da trên mô hình đc đa ra bi các tác gi Meysam
Arabzadeh và Mohammadreza Maghaminejad nm 2012, có dng:
LEV =  + 
1
*ILLIQ + 
2

3.4 Mô t các bin
3.4.1 Bin ph thuc
Mt cách khái quát nht, cu trúc vn đc đnh ngha là s kt hp gia n và vn c
phn. Phn ln các nghiên cu trc đây đu s dng t l đòn by đ đo lng cho cu
trúc vn. òn by tài chính đc s dng đ mô t mc đ mà mt doanh nghip hoc
nhà đu t đang s dng tin vay. Các công ty có t l đòn by cao s b nguy c phá
sn trong trng hp h không có kh nng tr n, dn đn khó khn trong vic vay
thêm khon n mi trong tng lai. Tuy nhiên, không phi đòn by tài chính luôn luôn
xu. Nó có th mang đn li th v thu và làm tng thu nhp c đông. Trong bài vit
này, ngi vit tip tc s dng t l đòn by tài chính đ đi din cho cu trúc vn ca
doanh nghip.
Có nhiu hng tip cn khác nhau khi tính toán ch s đòn by tài chính. Ngi vit s
dng công thc tính toán ph bin tính toán đòn by tài chính bng tng n trên tng tài
sn:
 
 
 À Khái nim tng n trong bài vit bao gm n ngn hn và n dài hn: các khon phi tr
ngi bán, các khon vay phi tr, phi tr nhà nc, các khon d phòng phi tr cho…
Tng n trong bài vit này đc ly t ch tiêu n phi tr trên bng cân đi k toán ca
các công ty đc chn mu. 16

3.4.2 Bin đc lp
Bin đc lp trong mô hình này là t l thanh khon kém ILLIQ. Các kt qu nghiên
cu khác nhau trong phn tng hp các bài nghiên cu đã cho thy có nhiu cách tip

it
ln, c phiu i đc xem là có thanh khon
yu. T l này đc coi là cao, khi c phiu thay đi ln và có ít khi lng c phiu
giao dch. Tiêu chí này đc coi là phn ng ca giá c phiu hàng ngày vi khi lng
giao dch. Công thc đo lng này đng thi quan tâm đn đ sâu, tc là s lng c
phiu đc giao dch và đ rng, tc là chênh lch giá ca c phiu.
Theo cách đo lng này, nhng c phiu có chênh lch giá thp và có s lng c
phiu giao dch ln s là nhng c phiu có tính thanh khon tt. 17

Mt công thc khác tip cn tính thanh khon ca c phiu cng đc đ cp trong
nghiên cu ca Amihud (2002):

 








Trong đó,
TRNOVR
iy
là đi lng đo lng tính thanh khon c phiu i trong nm t
D
it