LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sỹ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của
vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục
tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. HCM” là công trình
nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Tiến sĩ Mai Thanh Loan – Giảng
viên Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên
cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới
thời điểm hiện nay. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 12 năm 2013
Tác giả
Trần Thị Lệ Hằng

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ TIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
TÓM TẮT 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2
1.1. Lý do chọn đề tài 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 2

CHƢƠNG 4: NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ SAI
VỐN CỔ PHẦN LÊN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CỦA ĐÒN BẨY VỀ ĐÒN BẨY
MỤC TIÊU CỦA CÁC CTY TRÊN TTCK TP.HCM 32
4.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 32
4.2 Ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) 34
4.2.1 Cách tiếp cận 1: ước lượng TL dựa trên mô hình hồi quy theo phương pháp
Fama-French (2002) 34
4.2.2 Cách tiếp cận thứ 2: mô hình điều chỉnh từng phần ước lượng TL theo
phương pháp của Blundell và Bond (1998) 39
4.2.3 Kết quả ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) theo 2 cách tiếp cận 42
4.3 Kết quả ước lượng của định giá sai giá cổ phần 44
4.4 Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đối với toàn bộ mẫu nghiên cứu 44
4.5 Tác động của định giá lên tốc độ điều chỉnh 47
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN 53
5.1 Các kết luận chung từ bài nghiên cứu 53
5.2 Hạn chế của luận văn và hướng phát triển nghiên cứu 54
5.2.1 Hạn chế của luận văn 54
5.2.2 Hướng phát triển nghiên cứu 55
Tài liệu tham khảo

PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách tên công ty trong mẫu nghiên cứu
Phụ lục 2: Ước lượng TL (ĐBMT)
Phụ lục 3: Bảng tổng hợp kết quả ước lượng TL và định giá sai giá CP
Phụ lục 4: Ước lượng tốc độ của toàn bộ mẫu nghiên cứu
Phụ lục 5: Tác động của định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh ĐB về
ĐBMT

Bảng 3.1 Giả thuyết của việc định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy về đòn bẩy mục tiêu 19
Bảng 3.2 Mô tả các biến cho mô hình Fama-French 22
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến cho ước lượng TL theo 2 cách tiếp cận 32
Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình điều chỉnh từng phần của toàn
bộ mẫu nghiên cứu 33
Bảng 4.3 Ma trận tương quan cho BDR 34
Bảng 4.4 Ma trận tương quan cho MDR 34
Bảng 4.5 Bảng kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự có mặt của các biến không
cần thiết 35
Bảng 4.6 Bảng kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự có mặt của các biến không
cần thiết 35
Bảng 4.7 Bảng kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự không có mặt của biến
TANG 36
Bảng 4.8 Bảng kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự không có mặt của biến
TANG 36
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy ước lượng TL theo phương pháp tiếp cận Fama –
French cho BDR 38
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy ước lượng TL theo phương pháp tiếp cận Fama –
French cho MDR 38

Bảng 4.11 Bảng kết quả sử dụng phương pháp GMM cho BDR đánh giá sự có mặt
của biến không cần thiết qua 1 độ trễ 40
Bảng 4.12 Bảng kết quả sử dụng phương pháp GMM cho MDR đánh giá sự có
mặt của biến không cần thiết qua 2 độ trễ 40
Bảng 4.13 Kết quả các hệ số của mô hình điều chỉnh từng phần theo phương pháp
tiếp cận Blundell – Bond (1998) cho BDR 41
Bảng 4.14 Kết quả các hệ số của mô hình điều chỉnh từng phần theo phương pháp
tiếp cận Blundell – Bond (1998) cho MDR 41
Bảng 4.15 Thống kê mô tả ĐBMT theo hai cách tiếp cận 44

giao dịch chứng khoán thành phố Tp.HCM trong giai đoạn 2006 - 2012. Để ước
lượng việc định giá sai tác giả đã sử dụng mô hình định giá thu nhập còn lại, sử
dụng hai phiên bản của mô hình: một là hướng tới thu nhập thực hiện trong tương
lai và hai là thu nhập của nhà phân tích dự báo để đảm bảo tính vững chắc của kết
quả nghiên cứu. Bài nghiên cứu ước lượng đòn bẩy mục tiêu bằng hai phương pháp
Fama-French (2002) và Blundel-Bond (1998). Thông qua mô hình điều chỉnh từng
phần tác giả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Kết quả cho
thấy tốc độ điều chỉnh của các doanh nghiệp trong khoảng 12% - 24%, kết quả của
bài nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết khi một công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy
mục tiêu và cổ phiếu bị định giá thấp, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp
về đòn bẩy mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn doanh nghiệp bị định giá cao nhưng
không ủng hộ cho các bằng chứng trước đó khi doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn
đòn bẩy mục tiêu nếu cổ phiếu được định giá cao thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của
doanh nghiệp về đòn bẩy mục tiêu điều nhanh hơn so với khi cổ phiếu định giá
thấp.
2

CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn cho rằng công ty lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy mục
tiêu (TL) có sự đánh đổi giữa các chi phí liên quan và lợi ích của nợ. Tuy nhiên,
theo thực nghiệm, các công ty đi chệch khỏi tỷ lệ mục tiêu thì không nhanh chóng
điều chỉnh lại mục tiêu vì phải đối mặt với chi phí điều chỉnh. Nếu giá cổ phần được
định giá cao trên thị trường, chi phí phát hành vốn cổ phần của công ty giảm, trong
khi định giá thấp chi phí vốn cổ phần cao hơn. Nếu chi phí phát hành cổ phần bị
thay đổi và công ty phải đối mặt với những chi phí này, khi đó tốc độ mà công ty
điều chỉnh hướng tới một tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ phụ thuộc vào mức độ định giá sai giá
cổ phần. Do đó, tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ
phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu” cho luận văn cao

1.5. Bố cục của luận văn
: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài
nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu
tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài.
  Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Trong
chương này, tác giả sẽ tổng hợp những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về vấn
đề này, trên cơ sở đó tác giả sẽ thực hiện đề tài nghiên cứu của mình.
4

 Phương pháp nghiên cứu. Tác giả tóm lược các mô hình và nguồn dữ
liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả khái quát các bước xử lý dữ liệu, tiến
hành ước lượng và thực hiện kiểm định với phần mềm STATA.
 Nghiên cứu ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ
điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Trong chương này, tác giả trình bày
kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đến đòn bẩy mục tiêu cũng như các
nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam.
 Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết nội dung của nghiên cứu, đưa
ra kết luận của nghiên cứu đồng thời nêu ra những hạn chế và hướng nghiên cứu
tiếp theo của đề tài.

5

CHƢƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY
2.1 Khái quát về cấu trúc vốn
2.1.1 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn
MM là tên của hai nhà kinh tế người Mỹ- Merton Miller và Franco.H. Modigliani.
Hai ông đã đạt giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “Chính sách phân phối, chi
phí sử dụng vốn và tài chính doanh nghiệp”. MM cho rằng trong điều kiện thị

sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp. Hai trong những yếu tố quan trọng nhất là chi phí phá sản và
việc xác định chi phí đại diện.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf
(1984) dự đoán không có mức độ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết
rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà
đầu tư bên ngoài dẫn đến thông tin không cân xứng và việc quyết định tài chính có
lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng
tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có
thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi
theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh
giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không
thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các
7

thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị
trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu
của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu
của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, việc phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông
tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản
trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những quyết
định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên tài sản tối ưu mà được quyết định
từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn
tài chính nội bộ, tiếp đến có thể vay nợ, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung
vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên
sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối
ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có
vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động
tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh
hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị
trường phải thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo
thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng
họ có thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị
tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn
vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những
9

nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối
ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết
quả cấu trúc vốn theo thời gian.
2.1.4 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn chỉ ra rằng các công ty có một cấu trúc vốn mục
tiêu tối ưu. Nếu chi phí của việc điều chỉnh là 0, công ty sẽ không có động cơ để đi
chệch khỏi mục tiêu tối ưu này, và việc điều chỉnh sẽ diễn ra ngay lập tức. Tuy
nhiên, do thị trường không hoàn hảo bởi sự tồn tại của thông tin bất cân xứng và các
chi phí tài chính, các công ty có thể tạm thời đi chệch khỏi đòn bẩy mục tiêu tối ưu
của họ. Hiện tượng này đã được ghi nhận lại trong rất nhiều nghiên cứu thực
nghiệm, tuy nhiên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy trở lại đòn bẩy mục tiêu vẫn còn là
một đề tài tranh luận trong các nghiên cứu.
2.2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới
2.2.1 Các nghiên cứu về chi phí và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục
tiêu
Trong bài nghiên cu “Testing tradeoff and pecking order predictions about

định công ty.
 gii thích cho t  u chnh nhanh hay chm ca các công ty, trong bài
nghiên cu “Cash Flows and Leverage Adjustments” của Faulkender và các cộng
sự (2009) cho rằng tốc độ điều chỉnh là một hàm của chi phí điều chỉnh liên quan
đến việc di chuyển đến tỷ lệ nợ tối ưu. Họ báo cáo tốc độ điều chỉnh khác nhau là
do sự tăng lên hoặc giảm xuống trong chi phí, cụ thể là trong những năm mà công
ty có chi phí điều chỉnh cao hơn, công ty di chuyển về đòn bẩy mục tiêu chậm hơn.
Tóm lại, các nghiên cứu của Leary và Roberts (2005), Alti (2006), Flannery, và
Rangan (2006), Lemmon, Roberts, và Zender (2008) đều cho ra kết quả tỷ lệ điều
11

chỉnh nhanh hơn so với báo cáo của Fama và French(2002). Flannery và Rangan
(2006) lập luận kết quả của Fama và French với tốc độ điều chỉnh thấp hơn là do độ
nhiễu trong ước lượng đòn bẩy mục tiêu. Trong khi đó Huang và Ritter (2009) cho
rằng các nghiên cứu trước đây thất bại là do độ lệch trong dữ liệu gây ra bởi dữ liệu
ngắn, tại những nghiên cứu của mình họ điều chỉnh số năm của từng công ty trong
tập dữ liệu của họ và thấy rằng tỷ lệ điều chỉnh có thay đổi.
Ngoài ra, một số nghiên cứu còn xem xét việc công ty đang có đòn bẩy cao hơn hay
thấp hơn đòn bẩy mục tiêu hoặc công ty đang ở trong tình trạng thâm hụt hay dư
thừa tài chính sẽ tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục
tiêu.
Một số bài nghiên cứu như sau:
Trong bài nghiên cu “The Dynamics of Capital Structure: An Empirical
Analysis of a Partially Observable System” của Roberts (2001) thấy rằng tốc độ
điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu phụ thuộc vào vị trí hiện tại của công ty so với mục
tiêu. Ông chia mẫu thành 4 nhóm (tứ phân vị) và đưa ra kết quả cho thấy các doanh
nghiệp điều chỉnh chậm hơn thường có nhiều nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của họ.
Ông cũng kết luận được rằng tốc độ điều chỉnh đối với các doanh nghiệp có đòn
bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu là nhanh hơn so với các công ty có đòn bẩy thấp hơn
đòn bẩy mục tiêu, điều này có thể là do chi phí đại diện cao hơn.

là một tác động thuần túy và ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu các công ty cân bằng lại khỏi
sự ảnh hưởng của việc xác định thời điểm thị trường mà tài trợ cho những quyết
định, như lý thuyết cấu trúc vốn đề cập, thì việc xác định thời điểm thị trường sẽ
không ảnh hưởng lâu dài lên cấu trúc vốn. Tầm quan trọng của việc xác định thời
điểm giá thị trường đối với cấu trúc vốn do đó là một vấn đề thực nghiệm.
13

Kết quả của nghiên cứu là phù hợp với giả thuyết rằng việc xác định thời điểm thị
trường ảnh hưởng lớn và lâu dài đến cấu trúc vốn. Phát hiện chính là các công ty có
đòn bẩy tài chính thấp sẽ huy động tài trợ khi giá trị thị trường của họ cao, được đo
bằng hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ; trong khi các công ty có đòn bẩy tài chính
cao thì huy động tài trợ khi giá trị thị trường thấp.
Tác động của việc định giá thị trường quá khứ lên cấu trúc vốn là đáng kể về mặt
kinh tế và có độ vững thống kê lớn. Mối quan hệ là rõ ràng rằng suất đòn bẩy được
xác định dựa trên giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường hay bao gồm các biến kiểm
soát khác nhau. Các tác giả ghi nhận tính ổn định này bằng ba cách khác nhau. Thử
nghiệm đầu tiên sử dụng hồi quy đòn bẩy kiểm soát hệ số giá thị trường trên giá ghi
sổ hiện tại. Nó bỏ qua trọng số trung bình mà chỉ lấy biến thiên theo thời gian của
chính bản thân doanh nghiệp. Thực tế là biến thiên này giúp giải thích các kết quả
cấu trúc vốn ngụ ý rằng biến động tạm thời của định giá thị trường có thể dẫn đến
thay đổi vĩnh viễn trong cấu trúc vốn. Một thử nghiệm thứ 2, về tính ổn định hồi
quy kiểm soát cấp độ cấu trúc vốn ban đầu và xem xét xem những dao động theo
sau trong định giá thị trường di chuyển cấu trúc vốn từ cấp độ ban đầu này như thế
nào. Thử nghiệm thứ 3 cho tính ổn định này là xem xét sức mạnh của các giá trị
lagged values của trọng số trung bình biến hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ. Tác
động của những giá trị thị trường trong quá khứ hóa ra lại là một nửa chu kì thịnh
vượng trong 10 năm qua. Ví dụ, cấu trúc vốn của năm 2000 phụ thuộc mạnh mẽ vào
sự biến thiên trong tỉ lệ giá trị thị trường so giá trị sổ sách từ năm 1990 và trước đó,
thậm chí là quyết định hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ 1999.
Điểm mấu chốt là sự biến động giá trị thị trường có tác động lâu dài lên cấu trúc

định giá sai giá cổ phần lên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu
Trong bài nghiên cu “Partial Adjustment toward Target Capital Structures” của
Flannery và Rangan (2006) đã xem xét tác động của sự thay đổi trong giá cổ phiếu
15

lên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Giá cổ phiếu thay đổi làm thay
đổi tỷ lệ nợ thị trường từ đó tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy. Kết quả cho
thấy giá cổ phiếu có ảnh hưởng một phần nhỏ đến tốc độ điều chỉnh, tức là thời
điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhưng không thể thay thế được lý
thuyết đánh đổi.
Trong bài nghiên cu “Equity Mispricing and Leverage Adjustment Costs” của
nhóm tác giả Richard S. Warr, William B. Elliott, Johanna KoëterKant và Özde
Öztekin (2012) nghiên cứu trên các công ty Mỹ từ 1971 – 2008 và tìm thấy rằng
việc định giá sai vốn cổ phần ảnh hưởng đến tốc độ mà các doanh nghiệp điều chỉnh
đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của họ và tốc độ điều chỉnh này theo dự đoán sẽ tùy
thuộc vào việc công ty có đòn bẩy lớn hơn hay nhỏ hơn đòn bẩy mục tiêu. Nếu vốn
cổ phần được định giá cao trên thị trường, khi đó tổng chi phí để phát hành cổ phiếu
là thấp, công ty sẽ điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ nợ mục tiêu nhanh hơn bằng cách
phát hành cổ phần. Ngược lại, nếu cổ phiếu của công ty bị định giá thấp khi đó việc
phát hành vốn cổ phần là tương đối tốn kém, điều chỉnh bằng phát hành cổ phiếu sẽ
được thực hiện chậm hơn. Từ đó, nhóm tác giả khẳng định việc định giá sai vốn cổ
phần là một yếu tố quan trọng làm thay đổi chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn.
Tóm lại, tính đến nay đã có rất nhiều nghiên cứu tốc độ điều chỉnh đòn bẩy trở về
đòn bẩy mục tiêu. Kết quả giữa các nghiên cứu có phần khác nhau nhưng sự khác
nhau này chủ yếu là do yếu tố về mẫu, thời gian nghiên cứu và độ nhiễu của các yếu
tố đầu vào. Mặc dù vậy, đa phần các nghiên cứu đều khẳng định chi phí điều chỉnh
chính là một yếu tố quan trọng quyết định độ nhanh hay chậm trong tốc độ điều
chỉnh, đúng theo lý thuyết đánh đổi.
Bên cạnh đó, một số nghiên cứu cũng cho rằng thời điểm thị trường là yếu tố tác
động đến cấu trúc vốn. Theo quan điểm này, giá trị thị trường của cổ phiếu có mối