LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sỹ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của
vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục
tiêu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. HCM” là công trình
nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ của Tiến sĩ Mai Thanh Loan – Giảng
viên Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên
cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới
thời điểm hiện nay.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 12 năm 2013
Tác giả

Trần Thị Lệ Hằng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ TIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
TÓM TẮT ................................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ...................................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2
1.3. Phương pháp nghiên cứu của đề tài ................................................................. 3
1.4. Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................. 3
1.5. Bố cục của luận văn.......................................................................................... 4
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Mô hình lý thuyết ........................................................................................... 17

3.1.1 Mô hình điều chỉnh từng phần để ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn
bẩy mục tiêu ............................................................................................................. 17
3.1.2 Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 18
3.1.3 Mẫu nghiên cứu .............................................................................................. 20
3.2

Phương pháp ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) và xác định việc định giá sai .
........................................................................................................................ 20

3.2.1 Mô hình hồi quy ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) ...................................... 21


3.2.2 Xác định việc định giá sai giá cổ phần ........................................................... 23
3.3

Các phương pháp kiểm định........................................................................... 28

CHƢƠNG 4: NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ SAI
VỐN CỔ PHẦN LÊN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CỦA ĐÒN BẨY VỀ ĐÒN BẨY
MỤC TIÊU CỦA CÁC CTY TRÊN TTCK TP.HCM ....................................... 32
4.1

Thống kê mô tả các biến nghiên cứu .............................................................. 32

4.2

Ước lượng TL (đòn bẩy mục tiêu) ................................................................. 34



PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách tên công ty trong mẫu nghiên cứu
Phụ lục 2: Ước lượng TL (ĐBMT)
Phụ lục 3: Bảng tổng hợp kết quả ước lượng TL và định giá sai giá CP
Phụ lục 4: Ước lượng tốc độ của toàn bộ mẫu nghiên cứu
Phụ lục 5: Tác động của định giá sai giá cổ phần đến tốc độ điều chỉnh ĐB về
ĐBMT


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
BDR

Tỷ lệ nợ sổ sách

CAPM

Chi phí sử dụng vốn cổ phần

CTV

Cấu trúc vốn

CTNY

Công ty niêm yết

DN

Doanh nghiệp


Cơ hội tăng trưởng

GMM

Generalized Method of Moments

MDR

Tỷ lệ nợ thị trường

TANG

Tài sản cố định

TĐTT

Thời điểm thị trường

TTCKVN

Thị trường chứng khoán Việt Nam

TL

Đòn bẩy mục tiêu

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

Thống kê mô tả các biến trong mô hình điều chỉnh từng phần của toàn
bộ mẫu nghiên cứu ..............................................................................33

Bảng 4.3

Ma trận tương quan cho BDR..............................................................34

Bảng 4.4

Ma trận tương quan cho MDR .............................................................34

Bảng 4.5

Bảng kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự có mặt của các biến không
cần thiết ................................................................................................35

Bảng 4.6

Bảng kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự có mặt của các biến không
cần thiết ................................................................................................35

Bảng 4.7

Bảng kết quả hồi quy cho BDR đánh giá sự không có mặt của biến
TANG ..................................................................................................36

Bảng 4.8

Bảng kết quả hồi quy cho MDR đánh giá sự không có mặt của biến
TANG ..................................................................................................36


Hình 4.2

TL từ Fama-French theo MDR .........................................................43

Hình 4.3

TL từ Blundell-Bond theo BDR .......................................................43

Hình 4.4

TL từ Blundell-Bond theo MDR.......................................................43


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu kiểm định định giá sai giá cổ phần có
tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp về đòn bẩy
mục tiêu vì từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy khi doanh nghiệp có đòn bẩy
cao hơn đòn bẩy mục tiêu nếu cổ phiếu được định giá cao thì tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy về đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp sẽ điều chỉnh nhanh hơn so với khi cổ
phiếu định giá thấp. Tương tự, khi một công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục
tiêu và cổ phiếu bị định giá thấp, thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu
của doanh nghiệp sẽ nhanh hơn cổ phiếu định giá cao bằng cách mua lại vốn cổ
phần hoặc bán nợ. Tác giả đã tiến hành kiểm định các kết quả nghiên cứu trên tại
Việt Nam mà cụ thể là báo cáo tài chính được thu thập từ 72 doanh nghiệp trên Sàn
giao dịch chứng khoán thành phố Tp.HCM trong giai đoạn 2006 - 2012. Để ước
lượng việc định giá sai tác giả đã sử dụng mô hình định giá thu nhập còn lại, sử
dụng hai phiên bản của mô hình: một là hướng tới thu nhập thực hiện trong tương

cổ phần. Do đó, tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ
phần đến tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu” cho luận văn cao
học của mình để tiến hành nghiên cứu việc định giá sai có phải là yếu tố ảnh hưởng
đến chi phí của việc điều chỉnh và thông qua đó làm ảnh hưởng đến tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam không?
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xác định ảnh hưởng của định giá sai giá cổ phần
đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam.
Luận văn trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
Thứ nhất, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua như thế nào?
Thứ hai, luận văn xem xét tác động của định thời điểm thị trường cùng với thuyết
đánh đổi đến đòn bẩy của các doanh nghiệp trên Thị trường chứng khoán Việt Nam
về đòn bẩy mục tiêu như thế nào?


3

1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài

Bài nghiên cứu được thực hiện bằng việc thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính
của 72 công ty trong giai đoạn 2006-2012 niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM.
Với sự hỗ trợ của phần mềm excel tác giả tính các chỉ tiêu báo cáo tài chính của
từng công ty ( bao gồm: tỷ lệ nợ sổ sách, tỷ lệ nợ thị trường, quy mô doanh nghiệp,
tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, định giá sai VCP..). Dữ liệu

Chương 4: Nghiên cứu ảnh hưởng của vấn đề định giá sai giá cổ phần đến tốc độ
điều chỉnh của đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Trong chương này, tác giả trình bày
kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy đến đòn bẩy mục tiêu cũng như các
nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết nội dung của nghiên cứu, đưa
ra kết luận của nghiên cứu đồng thời nêu ra những hạn chế và hướng nghiên cứu
tiếp theo của đề tài.


5

CHƢƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY
2.1

Khái quát về cấu trúc vốn

2.1.1 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn
MM là tên của hai nhà kinh tế người Mỹ- Merton Miller và Franco.H. Modigliani.
Hai ông đã đạt giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “Chính sách phân phối, chi
phí sử dụng vốn và tài chính doanh nghiệp”. MM cho rằng trong điều kiện thị
trường cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến yếu tố thuế thì chính sách đòn bẩy tài
chính, chi phí sử dụng vốn và chính sách phân phối không ảnh hưởng gì đến giá trị
doanh nghiệp.
Các giả định về thị trường cạnh tranh hoàn hảo mà MM đã đưa ra là:
-

Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.


Tuy nhiên trong thực tế, thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo và giả định
không có thuế thu nhập doanh nghiệp là không thực tế. Như vậy khi doanh nghiệp
sử dụng tài trợ nợ trong cấu trúc vốn, điều này sẽ tác động như thế nào đến giá trị
doanh nghiệp.
Nhưng điều này trên thực tế cho thấy không có doanh nghiệp nào có mức độ sử
dụng nợ cao cực độ trong cấu trúc vốn, giải thích cho vấn đề này cho thấy ngoài nợ
sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp. Hai trong những yếu tố quan trọng nhất là chi phí phá sản và
việc xác định chi phí đại diện.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf
(1984) dự đoán không có mức độ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết
rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà
đầu tư bên ngoài dẫn đến thông tin không cân xứng và việc quyết định tài chính có
lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng
tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có
thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi
theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh
giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không
thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các


7

thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị
trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu
của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu
của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, việc phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông

trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động
lâu dài.
Thứ hai, mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư
không đủ lý trí hay các nhà quản lý và định giá sai trong các khoản thời gian khác
nhau hay sự am hiểu về định giá sai. Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin
rằng giá trị cổ phiếu thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của cổ phiếu
cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan
hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với
giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư.
Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai thác những mong đợi quá xa như vậy, việc phát
hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên
sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối
ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có
vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động
tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh
hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị
trường phải thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo
thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng
họ có thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị
tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn
vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những


9

nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối
ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết
quả cấu trúc vốn theo thời gian.
2.1.4 Lý thuyết đánh đổi

10

phí điều chỉnh. Sau đó, thông qua xác định mô hình động khoảng thời gian
(dynamic duration model) cho các hoạt động tài trợ của doanh nghiệp, tác giả tìm
thấy động lực của việc đòn bẩy được điều chỉnh chính là nỗ lực chủ động cân bằng
lại đòn bẩy của các doanh nghiệp và thời gian mà họ điều chỉnh là từ 2 đến 4 năm
do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh.
Flannery và Rangan (2006) cũng tiến hành một nghiên cứu tại Mỹ. Bài nghiên cứu
“Partial Adjustment toward Target Capital Structures” sử dụng mô hình điều
chỉnh từng phần xem xét quyết định về tỷ lệ nợ của một doanh nghiệp. Mô hình chỉ
ra rằng cấu trúc vốn mục tiêu có thể thay đổi qua thời gian và sự thay đổi giá cổ
phiếu cũng có tác động lên đòn bẩy được quan sát. Các kết quả cũng chỉ ra rằng các
công ty có cấu trúc vốn mục tiêu cụ thể và họ nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc
vốn mục tiêu đó khi có bất cứ một khoảng cách nào xảy ra. Kết quả ước lượng rằng
một công ty điển hình giảm khoảng cách giữa cấu trúc vốn thực tế và cấu trúc vốn
mục tiêu khoảng 35.5% mỗi năm.
Trong bài nghiên cứu “Back to the Beginning: Persistence and the Cross-Section
of Corporate Capital Structure” của Lemmon, Roberts, và Zender (2008) cũng sử
dụng mô hình điều chỉnh từng phần và tìm thấy một tỷ lệ điều chỉnh khoảng 13 –
17% khi hồi quy theo phương pháp OLS và 36 – 39% khi hồi quy với hiệu ứng cố
định công ty.
Để giải thích cho tốc độ điều chỉnh nhanh hay chậm của các công ty, trong bài
nghiên cứu “Cash Flows and Leverage Adjustments” của Faulkender và các cộng
sự (2009) cho rằng tốc độ điều chỉnh là một hàm của chi phí điều chỉnh liên quan
đến việc di chuyển đến tỷ lệ nợ tối ưu. Họ báo cáo tốc độ điều chỉnh khác nhau là
do sự tăng lên hoặc giảm xuống trong chi phí, cụ thể là trong những năm mà công
ty có chi phí điều chỉnh cao hơn, công ty di chuyển về đòn bẩy mục tiêu chậm hơn.
Tóm lại, các nghiên cứu của Leary và Roberts (2005), Alti (2006), Flannery, và
Rangan (2006), Lemmon, Roberts, và Zender (2008) đều cho ra kết quả tỷ lệ điều


12

về cấu trúc vốn mục tiêu của họ là 26.3%/năm đo lường theo tỷ lệ nợ sổ sách và
36%/năm đo lường theo tỷ lệ nợ thị trường. Các công ty có đòn bẩy thấp đòn bẩy
mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn các công ty có đòn bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu.
Điều này trái ngược với dự đoán của tác giả và các kết quả nghiên cứu trước đây.
Tác giả lý giải cho kết quả này là do các đặc điểm công ty có tác động đáng kể đến
tốc độ điều chỉnh. Cụ thể, tác giả căn cứ vào bảng thống kê mô tả của hai nhóm
công ty chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt của các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn
bẩy mục tiêu lớn hơn một cách đáng kể so với các công ty có đòn bẩy cao hơn đòn
bẩy mục tiêu, điều này là một rào cản về thanh khoản đối với các công ty có đòn
bẩy cao hơn đòn bẩy mục tiêu nếu họ không thể giảm nợ hoặc phát hành cổ phần,
ngoài ra tác giả còn cho thấy các công ty có đòn bẩy thấp hơn đòn bẩy mục tiêu là
những công ty nhỏ hơn, có cơ hội tăng trưởng cao hơn và tỷ lệ đòn bẩy trung bình
của họ thấp hơn khoảng 25% trong điều kiện tuyệt đối cho cả hai phương pháp tính
đòn bẩy.
2.2.2 Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của thời điểm thị trƣờng lên
cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) về định thời điểm thị trƣờng tác
động đến cấu trúc vốn.
Trong bài viết này, Baker và Wurgler nghiên cứu việc xác định thời điểm thị trường
cổ phiếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như thế nào. Câu hỏi cơ bản là liệu việc xác
định thời điểm thị trường có tác động ngắn hạn hay dài hạn. Một số cho rằng ít nhất
là một tác động thuần túy và ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu các công ty cân bằng lại khỏi
sự ảnh hưởng của việc xác định thời điểm thị trường mà tài trợ cho những quyết
định, như lý thuyết cấu trúc vốn đề cập, thì việc xác định thời điểm thị trường sẽ
không ảnh hưởng lâu dài lên cấu trúc vốn. Tầm quan trọng của việc xác định thời
điểm giá thị trường đối với cấu trúc vốn do đó là một vấn đề thực nghiệm.





14

Các nghiên cứu khác về tác động của thời điểm thị trƣờng lên cấu trúc vốn
Cùng với kết quả nghiên cứu trên, trong các bài nghiên cứu “A Valuation-based
test of market timing” (2007) và “Target Debt ratios: The impact of equity mispricing” (2008) của Elliott, Koeter-Kant, và Warr, cũng lần lượt cho thấy rằng
thời điểm thị trường giúp giải thích quyết định phát hành cổ phiếu, cụ thể là các
công ty có cổ phiếu định giá cao có xu hướng ủng hộ việc phát hành vốn cổ phần
hơn là phát hành nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết thời điểm thị trường cũng gặp phải những chỉ trích về tuổi thọ
và ý nghĩa kinh tế tổng thể.
Trong bài nghiên cứu “How Persistent Is the Impact of Market Timing on Capital
Structure?” của tác giả Alti được thực hiện 2006 xem xét các tác động của thời
điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Tác giả xem xét tác động của việc định thời điểm
thị trường trong một sự kiện tài chính lớn, đó là việc phát hành cổ phiếu ra công
chúng lần đầu tiên (IPO) trong một thị trường nóng. Tác giả thấy rằng các công ty
IPO trong thị trường nóng thì phát hành cổ phiếu nhiều hơn đáng kể, và giảm tỷ lệ
đòn bẩy nhiều hơn so với các công ty phát hành trong thị trường lạnh. Tuy nhiên,
ngay sau khi IPO, các doanh nghiệp IPO trong thị trường nóng tăng tỷ lệ đòn bẩy
của họ bằng cách phát hành thêm nhiều nợ hơn và giảm nhiều vốn chủ sở hữu hơn
so với các công ty IPO trong thị trường lạnh. Vào cuối năm thứ hai sau IPO, tác
động của định thời điểm thị trường lên đòn bẩy là hoàn toàn biến mất. Định thời
điểm thị trường là nhân tố quan trọng trong hoạt động tài chính trong ngắn hạn
nhưng ảnh hưởng của định thời điểm thị trường trong dài hạn thì bị giới hạn.
2.3

Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hƣởng của vấn đề

định giá sai giá cổ phần lên tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu

động đến cấu trúc vốn. Theo quan điểm này, giá trị thị trường của cổ phiếu có mối
tương quan chặt chẽ với cấu trúc vốn của doanh nghiệp và cấu trúc vốn của doanh
nghiệp là kết quả tích lũy của việc định thời điểm thị trường. Tuy nhiên lý thuyết
này là không vững chắc và gặp phải nhiều phê phán.


16

Xa hơn việc xem thời điểm thị trường như là một lời giải thích độc lập cho mô hình
điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu, các bài nghiên cứu sau này xây dựng mô hình
thời điểm thị trường là yếu tố làm thay đổi chi phí điều chỉnh trong khuôn khổ các
lý thuyết cấu trúc vốn khác, chẳng hạn như lý thuyết đánh đổi.
Tiếp tục kế thừa và phát triển hướng nghiên cứu đó, bài luận văn này xem thời điểm
thị trường là một tác động thứ cấp tồn tại bên cạnh lý thuyết đánh đổi. Cụ thể hơn,
bằng cách thay đổi chi phí điều chỉnh, thời điểm thị trường mà cụ thể là vấn đề vốn
cổ phần bị định giá sai có thể ảnh hưởng đến tốc độ mà các công ty di chuyển về
phía đòn bẩy mục tiêu. Như vậy, đây không phải là sự chạy đua giữa lý thuyết thời
điểm thị trường và lý thuyết đánh đổi mà là sự kết hợp cả hai lý thuyết trong việc
giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp.