B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH








V THÀNH TRUNG
TC  IU CHNH CU TRÚC VN MC
TIÊU TI CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN TPHCM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ NGÀNH:

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi. Ni dung
ca lun vn có tham kho và s dng d liu, thông tin đc đng ti trên
các tài liu ting Vit, ting Anh và các trang web theo danh mc tài liu ca
lun vn.

Thành ph H Chí Minh, ngày 3 tháng 05 nm 2014
Tác gi V THÀNH TRUNG
MC LC
LI CAM OAN
DANH MC CÁC BNG
DANH MC  TH
TÓM TT: 1
CHNG 1: GII THIU 3
1.1. Lý do chn đ tài: 3
1.2. Mc tiêu nghiên cu 4
1.3. Câu hi nghiên cu 4
1.4. B cc lun vn 4
CHNG 2: LÝ THUYT NGHIÊN CU LIÊN QUAN 6
2.1. Lý thuyt v cu trúc vn 6
2.2. Lý thuyt liên quan đn cu trúc vn. 7
2.2.1. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn. 7 DANH MC CÁC BNG
Bng 3.1: Tóm tt các bin trong mô hình 3.3
Bng 3.2: K vng v h s điu chnh phng trình 3.7
Bng 4.1: Khái quát thng kê mô t t l n và các bin liên quan
Bng 4.2: H s tng quan gia các bin:
Bng 4.3: Kt qu c lng phng trình 3.3 theo ba phng pháp Pooled,
FEM và REM:
Bng 4.4: Tác đng ca các nhân t đn t l n mc tiêu
Bng 4.5: Tc đ điu chnh t l n mc tiêu phng trình (3.2) và (3.4)
Bng 4.6: Tc đ điu chnh t l n mc tiêu phng trình (3.6) và (3.7) DANH MC  TH
 th 4.1: Phân phi t l n ca các doanh nghip niêm yt trên th trng
chng khoán TPHCM.
1
TÓM TT
Mc tiêu nghiên cu phân tích tc đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu
ca các doanh nghip Vit Nam và c th là nghiên cu 120 doanh nghip phi
tài chính niêm yt trên th trng chng khoán TPHCM t nm 2008 - 2012.
Bài nghiên cu da theo nn tng nghiên cu ca S.Byoun (2008), áp
dng phân tích tng quan và phng pháp hi qui đa bin theo d liu bng
(Pannel data), s dng phng pháp bình phng nh nht (Pooled regression),

3
CHNG 1: GII THIU
1.1. Lý do chn đ tài:
N vay, vn c phn và li nhun gi li là nhng công c tài chính quan
trng trong qun tr doanh nghip. Vic quyt đnh cu trúc vn nh th nào s
nh hng đn giá tr cng nh hot đng ca doanh nghip. iu này nói lên
s cn thit ca vic nghiên cu cu trúc vn trong qun tr doanh nghip.
Cu trúc vn là mt trong nhng vn đ ct lõi trong lnh vc qun tr tài
chính và đã thu hút rt nhiu s quan tâm ca các nhà nghiên cu nht là t sau
công trình nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958). Hu ht các nghiên cu
tp trung vào ba nhóm lý thuyt, lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn, lý thuyt
trt t phân hng trong tài tr và lý thuyt đnh thi đim th trng ca cu
trúc vn.
Lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn đa ra khái nim cu trúc vn mc
tiêu mà ti đó doanh nghip cân bng đc chi phí và li ích ca vic tài tr
bng n vay (Kraus và Litzenberger, 1973). Theo đó các doanh nghip s điu
chnh t l n ca mình v t l n mc tiêu nhm mc đích cân bng li ích
và chi phí đ hng đn mc tiêu đi đa hóa giá tr ca doanh nghip.
Các nghiên cu ca các tác gi trên th gii v s điu chnh cu trúc cho
thy các doanh nghip có tc đ điu chnh t l n mc tiêu khong hn
30%/nm (Flanery và Rangan, 2006), Hoc theo mt s nghiên cu khác thì
tc đ này vào khong là 7-17%/nm (Fama và French, 2002; Kayhan và
Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts, và Zender (2008)
là 25%/nm Tuy nhiên, hn ch ca nhng nghiên cu trên là gi đnh các
doanh nghip đu có chung mt tc đ điu chnh t l n v mc tiêu duy nht.
4


 Chng 2: Tìm him v các lý thuyt liên quan đn cu trúc vn, các
bng chng thc nghim trên th gii nghiên cu v tc đ điu chnh
cu trúc vn.
 Chng 3: Trình bày phng pháp, d liu và mô hình nghiên cu.
 Chng 4: Trình bày ni dung và các kt qu nghiên cu đt đc.
 Chng 5: Nêu lên kt lun ca đ tài, tho lun v các kt qu nghiên
cu, nhng hn ch ca đ tài và đa ra hng nghiên cu tip theo.

6
CHNG 2: LÝ THUYT NGHIÊN CU LIÊN QUAN
2.1. Lý thuyt v cu trúc vn
Cu trúc vn trong bài nghiên cu là t trng gia n vay và vn ch s
hu trong tng ngun vn ca công ty. Các khon n vay hình thành t vic đi
vay các t chc tín dng, phát hành trái phiu,…i vi các công ty s hu t
nhân, vn c phn đc hình thành t ngun vn t có ca cá nhân. i vi
các công ty đi chúng, vn c phn hình thành t vic phát hành c phn.
Theo Damodaran (2003), đim khác bit đu tiên gia n vay và vn c
phn là quyn li đi vi dòng tin ca doanh nghip (phn chi tr lãi vay và
n gc), còn c đông ch có quyn li vi dòng tin ca doanh nghip sau khi
đã gii quyt tt c quyn ca ch n. Th hai là, ch n có quyn li vi dòng
tin ca doanh nghip trong tt c trng hp (có li nhun hay thua l), có
quyn u tiên khi doanh nghip thanh lý tài sn. C đông không có quyn li
gì khi doanh nghip thua l, và không có quyn li u tiên khi doanh nghip
thanh lý tài sn. Th ba là, phn chi tr lãi vay cho ch n đc khu tr thu
và đc thc hin trc khi đóng thu thu nhp doanh nghip. Phn chi tr c
tc cho c đông không đc khu tr thu và ch đc thc hin sau khi doanh
nghip đã đóng thu thu nhp doanh nghip. Th t là, các khon n vay thng

vic tài tr bng n thì cng phát sinh mt loi chi phí làm gim li ích này, đó
đc gi là chi phí kit qu tài chính, gm 2 loi chi phí trc tip và chi phí
gián tip. Chi phí trc tip có th xác đnh và quan sát đc nh chi phí tr cho
8
lut s gii quyt phá sn, chi phí tr cho k toán và nhân vic qun tr doanh
nghip trong quá trình ch phá sn… Còn các chi phí gián tip nh chi phí do
mt khách hàng và nhà cung cp, mt nhân viên gii hay mt đi ban qun tr,…
chúng ta không th quan sát và xác đnh đc.
Các doanh nghip ln nên vay n nhiu hn các doanh nghip nh vì các
doanh nghip ln thng đc đa dng hóa tt hn và ri ro v n thp hn.
Khi doanh nghip lâm vào tình trng khó khn, các tài sn hu hình ít st gim
giá tr hn, do đó các công ty có tài sn hu hình an toàn và nhiu thu nhp
đc khu tr thu nên có t l n mc tiêu cao. Các công ty không sinh li, tài
sn ch yu là vô hình, nhiu ri ro nên da ch yu vào tài tr vn c phn.
Các quan sát thc nghim ca các nhà nghiên cu Rajan và Zingales (1995),
Barclay và các cng s (2006), Frank và Goyal (2007) đã tìm thy các bng
chng ng h cho quan đim trên.
Các doanh nghip thng nhm ti cu trúc vn mc tiêu ca mình,
nhng do có s hin hu ca các chi phí khi điu chnh cu trúc vn, các doanh
nghip không phn ng ngay lp tc vi các thay đi khin h xa ri cu trúc
vn mc tiêu. Vì th chúng ta có th thy các khác bit ngu nhiên trong các
doanh nghip có cùng t l n mc tiêu.( Fama và French, 2002).
Graham và Harvey (2001) kho sát 392 CFOs và kt qu là 45% CFO
tha nhn rng thu đóng mt vai trò quan trng trong các quyt đnh cu trúc
vn ca h. Theo lý thuyt, khi thu tng, doanh nghip nên gia tng vay n.
Khi thu càng cao thì li ích thu đc t tm chn thu càng ln. Do đó, các
doanh nghip phi chu mc thu sut cao nên vay n nhiu và ngc li, mt

mi phù hp hn đ gii thích.
10
2.2.2. Lý thuyt trt t phân hng
Bt cân xng thông tin hiu hu trong tt c các vn đ ca tài chính
doanh nghip và vn đ này khin cho các quyt đnh ca các nhà qun lí tr
nên phc tp. Lý thuyt trt t phân hng da trên s bt cân xng thông tin
gia các giám đc và các nhà đu t. Thông tin bt cân xng này nh hng
đn các la chn gia tài tr ni b và tài tr t bên ngoài, gia phát hành
chng khoán n và vn c phn. iu này đa ti mt “trt t phân hng”, theo
đó ngun vn đu t s đc tài tr trc tiên bng vn c phn ni b, ch
yu là t li nhun tái đu t, ri sau mi đn phát hành n mi, và cui cùng
là bng phát hành vn c phn mi. Phát hành vn c phn mi thng là
phng án cui cùng khi công ty đã s dng ht kh nng vay n, tc là khi
mi đe da ca các chi phí kit qu tài chính làm cho các ch n hin hu cng
nh các giám đc tài chính ca công ty lo âu đn mt ng. Shyam-Sunder và
Myers (1999), Lemmon và Zender (2007) và kt qu cuc kho sát các doanh
nghip trên sàn NYSE ca Kamath (1997) tìm thy các bng chng ng h cho
lý thuyt này. Frank và Goyal (2003) cng tìm thy các bng chng theo lí
thuyt trên  các doanh nghip ln.
Lý thuyt này gii thích đc ti sao các doanh nghip có kh nng sinh
li nht thng vay n ít hn, không phi vì h có các t l n mc tiêu thp
mà do h không cn tin t bên ngoài. Do đó, ngun vn ni b đng th nht
trong tt c các ngun tài tr.
Khi có mt thông báo phát hành c phn, các nhà đu t thng hiu là
giá c phn ca doanh nghip đang đc đnh cao hn giá tr thc ca nó, doanh
nghip phát hành đ hng li t s chênh lch này, các nhà đu t s đnh giá
c phn thp hn mc giá mà doanh nghip công b, gây nên mt s st gim
thuyt đánh đi ca cu trúc vn. Vì s xut hin ca chi phí la chn đi
nghch nên đa phn các công ty thích tài tr ni b hn. Theo đó, trong s hin
din ca chi phí la chn đi nghch, các công ty có th có mc n mc tiêu
nhng vn thích tài tr ni b hn chi phí bên ngoài (tài tr bên ngoài) (Leary
và Roberts, 2005 và Strebulaev, 2007). Các bng chng khác cng cho thy các
công ty có t l n mc tiêu nhng vn thích ngun tài tr ni b hn ngun
tài tr bên ngoài (Hovakimian, Opler và Titman, 2001 và Hovakimian, và
Tehranian, 2004).
Nu có chi phí giao dch hay chi phí la chn đi nghch , công ty vn
thích tài tr bng ngun ni b hn, điu chnh cu trúc vn có th s din ra
khi các doanh nghip phi đi mt vi tình trng thâm ht hoc thng d vn.
Bng chng phù hp vi lp lun này là các công ty không ngay lp tc điu
chnh cu trúc vn ca mình đ bù đp cng nh tác đng làm thay đi giá tr
th trng ca vn c phn (Baker và Wurgler, 2002) và Welch (2004)). Các
công ty thng phi đi mt vi thâm ht hoc thng d vn, điu này giúp
công ty thun tin trong vic điu chnh cu trúc vn vi chi phí giao dch thp.
Nu chi phí la chn đi nghch hoc chi phí giao dch cao hn vn ch s hu
khi có vay n, các công ty thng d vn có nhiu kh nng gim n hn đ duy
trì kh nng vay n cho các nhu cu tài chính trong tng lai, và tránh chi phí
cao khi phát hành c phn mi. Vì vy, điu chnh hng ti cu trúc vn mc
tiêu có th không cân xng ngha là các doanh nghip s cân nhc bi s tác
đng tích cc và tiêu cc ca t l đòn by t mc tiêu. c bit, u tiên kh
nng vay n cho các nhu cu tài chính tng lai s dn đn mt s điu chnh
chm hn khi t l đòn by thp hn mc tiêu hn là so vi khi nó trên mc
tiêu. Tc đ điu chnh đc mong đi là khác bit gia các điu kin khi có
13
ch v vn.
Nhng phát hin ca nghiên cu S.Byoun (2008) cung cp bng chng
hin nhiên rng chi phí giao dch và chi phí la chn đi nghch liên quan đn
thông tin bt cân xng quyt đnh điu chnh cu trúc vn ca doanh nghip.
Vì vy, thông tin liên quan đn thâm ht hoc thng d vn giúp gii thích s
thay đi trong n nhng không theo cách đa ra gi thuyt ca lý thuyt trt t
phân hng trong tài tr. iu này là quan trng và cn phi lu ý bi vì mi
quan h gia s thay đi trong đòn by và thâm ht hoc thng d vn thng
là c s đ nghiên cu lý thuyt trt t phân hng (ví d nh, Shyam-Sunder
và Myers (1999), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2003), và Lemmon
và Zender (2008).
2.2.4. Lý thuyt tín hiu
Vic la chn cu trúc vn ca mt doanh nghip có th truyn nhng
du hiu cho nhng nhà đu t bên ngoài v thông tin bên trong doanh nghip.
Lý thuyt này bt ngun t công trình ca Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977).
Theo đó nhà qun lý bit rõ hn nhà đu t bên ngoài v trin vng tng lai
ca doanh nghip. Khi doanh nghip đc d báo s có trin vng tt, nhà qun
lý không mun chia s li nhun vi nhng ch s hu mi. Tuy nhiên khi
doanh nghip có d báo trin vng không tt, nhà qun lý li mong mun chia
s nhng ri ro này vi nhng ngi ch mi ca doanh nghip. Do đó khi mt
doanh nghip công b phát hành thêm chng khoán mi, điu này có th đc
coi là đang cung cp mt tín hiu cho th trng tài chính v vic cnh tng
lai ca doanh nghip. Các nghiên cu v thay đi cu trúc vn đu cho rng
15
các cung ng chng khoán mi đa ti giá chng khoán gim. Vic mua li c
phn thng s đa ti các công b li nhun dng t c phn thng ca
doanh nghip. Các hành đng làm tng t l n thng gn vi thu nhp c

nhp bng các th thut k toán trc khi công b.
Nu các c hi tng trng đc lp vi giá c trong quá kh, các doanh
nghip đc đnh giá cao s có thu nhp  mc trung bình trc khi phát hành
vn c phn, các doanh nghip b đnh di giá s có thu nhp vt trên mc
trung bình, vì h ch đi giá tng trc khi phát hành c phn. Do đó, nu xét
trung bình thì các thu nhp bt thng s dng trc khi phát hành c phn.
D đoán này đc cng c bi các nghiên cu ca Korajczyk, Lucas,
McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995). Ngoài ra, còn nhiu bài nghiên
cu mang đn kt lun khá thuyt phc: doanh nghip điu chnh thi đim
phát hành (mua li) c phn trong nhng thi đim thích hp, dn đn thu nhp
bt thng có kt qu âm (hoc dng) sau thi đim đó
2.3. Các nghiên cu liên quan
Nghiên cu ca Wolfgang Drobetz and Gabrielle Wanzenried 2004 (Các
nhân t quyt đnh tc đ điu chnh cu trúc vn ca doanh nghip, Journal of
Financial Economics, Vol 16(13), 941-958). Tác gi s dng mô hình điu
chnh đng và phng pháp d liu bng cho mu gm 90 doanh nghip Thy
S trong thi k 1991 – 2001, tác gi đã có nhng phát hin đáng chú ý: (i)
nhng yu t tác đng đn cu trúc vn ti u và (ii) nhng yu t tác đng đn
tc đ điu chnh. C th, tác gi phân tích nh hng ca nhng nhân t đc
17
thù ca doanh nghip và nh hng ca nhng yu t v mô lên tc đ điu
chnh v mc đòn by mc tiêu. Tác gi cho thy rng nhng công ty tng
trng nhanh và nhng công ty lch xa khi cu trúc vn mc tiêu có tc đ
điu chnh nhanh hn.
Nghiên cu ca Soku Byoun, 2008 (Khi nào và bng cách nào doanh
nghip điu chnh cu trúc vn đn mc mc tiêu?, The Journal of Finance, Vol
LXIII, No.6) trong giai đon t 1971 – 2003, nghiên cu tng cng 509 doanh

ca giá c phn tr nên thc s quan trng trong vic gii thích cu trúc vn.
Qua kim tra thc nghim Welch (2004) cho thy rng có s tn tài ca chi phí
điu chnh khi điu chnh t l n, tác đng thuyt thi đim th trng ca
Baker và Wurgler (2004) làm gim đáng k chi phí điu chnh, chi phí điu
chnh xut hin nh hng lên tc đ điu chnh t l n ca doanh nghip khi
có s thay đi giá. Do đó, nhng cú sc trong giá chng khoán to ra mt hiu
ng kéo dài trong cu trúc vn và các quyt đnh tài tr ca doanh nghip, li
nhun c phiu cng là yu t quyt đnh tc đ điu chnh cu trúc vn.
Tóm li, theo quan đim ca lý thuyt đánh đi đc đa ra bi Bradley,
M., G. Jarrell, and E. H. Kim (1984) cho rng t l đòn by ti u là s cân
bng gia li ích và chi phí ca n vay, nhng nhà qun tr tin rng h s tìm
đc mt cu trúc vn ti u nm ti đa hóa giá tr doanh nghip. Tuy nhiên,
lý thuyt đánh đi cha gii thích đc mt s hin tng thc t. Nghiên cu
ca Welch (2004) cho thy mc đòn by  các doanh nghip trong ngành gn
nh là không đi mc dù thu sut đã thay đi đáng k qua thi gian. Và nghiên
cu ca Flanery và Rangan (2006) cho thy các doanh nghip có tc đ điu
chnh t l n mc tiêu hn 30%/nm, trong khi đó các nghiên cu khác thì tc
19
đ điu chnh t l n mc tiêu là 7-17%/nm (Fama và French, 2002; Kayhan
và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts, và Zender
(2008) là 25%/nm. Hn ch ca nhng nghiên cu trên là gi đnh các doanh
nghip đu có chung mt tc đ điu chnh t l n v mc tiêu duy nht. ó
là lý do cn thit đ thc hin nghiên cu ti Vit Nam khi doanh nghip có t
l n thc t cao hay thp hn t l n mc tiêu và s không cân bng ca dòng
tin ca doanh nghip, ngha là s thng d và thâm ht vn ca doanh nghip
cng tác đng đn tc đ điu chnh t l n v mc mc tiêu.


: Tng n ti thi đim t


: Tng tài sn ti thi đim t






: T l n mc tiêu ti thi đim t
Chia hai v phng trình (1) cho 

ta có:




=  + 

+ 

(3.2)
Trong đó:


= 


