B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH

NGUYN KIM IP ANH NGA

TÁC NG CA C CU VN LÊN CHI PHÍ
I DIN, BNG CHNG T CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN TP.HCM

LUN VN THC S KINH T
TP.H CHÍ MINH – NM β014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH


NGUYN KIM IP ANH NGA

TÁC NG CA C CU VN LểN CHI PHệ I
DIN, BNG CHNG T CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC: PGS.TS. H THY TIÊN

MC LC
DANH MC CH TIT TT
DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH V
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU  TÀI 4
1.1 Lý do chn đ tài 4
1.2 Mc tiêu nghiên cu 5
1.3 Phng pháp nghiên cu ca đ tài 6
1.4 Ý ngha ca đ tài 6
1.5 B cc ca lun vn 7
CHNG 2: C S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC
NGHIM TRC ỂY 8
2.1 Khái quát v cu trúc vn 8
2.1.1 Lý thuyt MM v cu trúc vn 8 2.1.2 Lý thuyt đánh đi 10
2.1.3 Lý thuyt trt t phơn hng 11
2.2 Lý thuyt đi din 12
2.2.1 Mâu thun gia ch s hu vƠ ngi đi din 14
2.2.2 Mâu thun gia ch n vƠ ch s hu 16
2.3 Tác đng ca cu trúc vn lên chi phí đi din 16
2.3.1 Tác đng ca vn ch s hu lên chi phí đi din 16
2.3.2 Tác đng ca vic s dng n lên chi phí đi din 17
2.4 Các bng chng thc nghim trc đơy 16
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIểN CU 23
3.1 Mô hình lý thuyt 23
3.1.1 Mô hình th nghim tng hp các bin (mô hình tng hp) 23
3.1.2 Mô hình th nghim loi b bin (mô hình b sót bin) 29

5.2.2 Hng phát trin nghiên cu 60
Tài liu tham kho
PH LC
Ph lc 1: Danh sách tên công ty trong mu nghiên cu đa bin
Ph lc 2: Danh sách tên công ty trong mu nghiên cu đn bin
Ph lc 3: Kt qu hi qui và kim đnh DANH MC T VIT TT
CTNY Công ty niêm yt
DTAR T l đòn by tài chính
FEM Fixed Effect Modal
HLS Giai đon s dng đòn by cao
GLS Generalized Least Squares
LLS Giai đon s dng đòn by thp
LOS Logarit t nhiên ca doanh thu
IND Ngành nghiên cu
OETS Chi phí đi din
OLS Phng pháp bình phng bé nht
REM Random Effect Modal
ROA Kh nng sinh li trên tài sn

da trên mc chênh lch DTAR gia HLS và LLS 55
1

TÓM TT
Bài nghiên cu đc thc hin nhm mc tiêu kim đnh tác đng ca cu trúc vn
lên chi phí đi din ti các công ty đc niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam (TTCKVN), c th lƠ xem xét tác đng ca đòn by lên chi phí đi din, mu
nghiên cu lƠ các công ty đc niêm yt trên sàn HOSE. Nghiên cu da trên lý
thuyt nn tng v cu trúc vn (lý thuyt cu trúc vn ca MM, lý thuyt đánh đi,
lý thuyt trt t phân hng) và lý thuyt đi din và cu trúc vn đc Jensen và
Meckling đng trên tp chí (1976) “Theory of the ạirm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure”. V thc nghim, nghiên cu này da
trên nghiên cu gc ca nhóm tác gi He Zhang và Steven Li nm β008, đc phát
hành sách theo tiêu chun quc t ISBN (International Standard Book Number),
nghiên cu này đư cung cp các bng chng thc nghim cho thy đòn by cao có
kh nng làm gim chi phí đi din. Tuy nhiên, bên cnh đó cng có mt vài tranh
lun, kim nghim ca nhóm tác gi và các tác gi khác cho thy lý thuyt chi phí
đi din không chu nh hng ca đòn by khi đòn by đc s dng  mc đ
quá cao. Bài nghiên cu tp trung vào hai mc tiêu sau:
Cho nghiên cu th nht:  xem xét tác đng ca đòn by lên chi phí đi din, tác
gi tin hành kim đnh mu gm 47 doanh nghip trên sàn HOSE t nm β008 đn
2012. Các nhân t nh hng đc xem xét đng thi trong kim đnh bao gm
nhân t qui mô (th hin bng logarit t nhiên ca doanh thu - LOS) và nhân t kh
nng sinh li ca tài sn (ROA), cui cùng nhân t ngành (11 ngành công nghip
đc xem xét) thông qua 10 bin gi ngành công nghip. Mô hình đc s dng là
mô hình phân tích tng hp và mô hình phân tích b sót bin. Phng pháp đc s
dng lƠ phng pháp bình phng bé nht vƠ phng pháp thng kê mô t.
Kt qu trong mô hình phân tích tng hp cho thy mi quan h nghch bin gia
đòn by và chi phí đi din vi mc ý ngha 1%. Ngoài ra, bài nghiên cu nƠy cng
chng minh rng qui mô doanh nghip và hiu qu hot đng ca doanh nghip có


nhiên, v thc tin khi thc hin kim đnh nƠy, tác đng nghch chiu này không
th hin rõ trong mô hình. Hn na, trong nghiên cu gc ca nhóm tác gi He
Zhang và Steven Li (2008), không có bng chng đáng lu ý đc tìm thy khi th
nghim xem hiu ng ca đòn by lên chi phí đi din thuyt phc hn khi có s
khác bit ca đòn by ca các công ty  các giai đon khác nhau s dng đòn by
tr nhiu hn. Kt qu trong mô hình nghiên cu gc và nghiên cu ca tác gi ti
Vit Nam cùng có nhng hn ch sau: s lng mu ít, các ngành kho sát cha
đc đa dng hóa trong nghiên cu,….
4

CHNG 1
GII THIU  TÀI
1.1. Lý do chn đ tài
Chi phí đi din đư xut hin t lâu cùng vi mô hình công ty c phn, s tách bit
mi quan h gia s hu vƠ điu hành s lƠm phát sinh chi phí đi din. Tuy nhiên,
ngoài mi quan h trên thì chi phí đi din còn phát sinh trên các mi quan h khác
hay không, đin hình là mi quan h s hu gia ngi ch s hu và ch n. Lý

1.2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài là cung cp các bng chng thc nghim v nh
hng ca đòn by lên chi phí đi din bng cách s dng d liu ca các CTNY
trên TTCKVN.
Lun vn tr li hai câu hi:
Th nht: Ti Vit Nam, cu trúc vn có nh hng đn chi phí đi din hay
không, đòn by cao có kh nng lƠm gim chi phí đi din hay không?
Th hai: Khi đòn by đư  mc rt cao, liu rng có tng thêm đòn by s
dn đn tác đng lƠm gia tng chi phí đi din?
6

1.3. Phng pháp nghiên cu ca đ tài
Cho nghiên cu th nht, đc thc hin bng vic thu thp d liu t các báo cáo
tài chính ca 47 công ty niêm yt trên sàn chng khoán Tp.HCM t nm β008 đn
nm 2012 đi din cho 11 ngành nghiên cu. Cho nghiên cu th hai, t 47 công ty
này tác gi chn 33 công ty có các giai đon s dng đòn by cao và thp trong 5
nm nghiên cu. Vi s h tr ca phn mm excel tác gi tính các ch tiêu báo
cáo tài chính ca tng công ty (bao gm: t l chi phí qun lý trên doanh thu, t l
n trên tài sn, doanh thu, li nhun trên tài sn, ). D liu ca các ch tiêu này s
đc nhp vào phn mm STATA đ cho ra kt qu phân tích.
Tác gi s dng phng pháp hi quy theo OLS, bên cnh đó tác gi kt hp vi
phng pháp thng kê mô t, so sánh, phơn tích đ phân tích các nhân t nh hng
đn nghiên cu ca lun vn.
1.4. Ý ngha ca đ tài

8

CHNG 2:
C S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM TRC
ỂY
2.1 Khái quát v cu trúc vn
Xây dng cu trúc vn ti u lƠ vn đ hƠng đu mà tt c mi doanh nghip đu
hng ti, mt cu trúc vn ti u lƠ mt cu trúc vn làm ti thiu chi phí s dng
vn bình quân và ti thiu hóa ri ro ca doanh nghip, t đó có th ti đa hóa giá
tr doanh nghip. Vy mt doanh nghip nên vay n bao nhiêu đ xây dng mt cu
trúc vn ti u vƠ đng thi có th kim soát đc ri ro. Trong đó, chi phí đi din
là công c đc s dng đ kim soát ri ro. Trong phm vi nghiên cu ca đ tài,
tác gi tp trung vào nghiên cu vic s dng n tác đng nh th nƠo đn chi phí
đi din. Trên nn tng lý thuyt cu trúc vn cn bn, tác gi tp trung nghiên cu
ba nhóm lý thuyt chính nh hng đn xây dng cu trúc vn, bao gm: Lý thuyt
MM v cu trúc vn, lý thuyt đánh đi, lý thuyt trt t phân hng.
2.1.1 Lý thuyt MM v cu trúc vn
MM là tên ca hai nhà kinh t ngi M- Merton Miller và Franco.H. Modigliani.
Hai ông đư đt gii Nobel kinh t nm 1990 v lý thuyt “Chính sách phơn phi, chi
phí s dng vn và tài chính doanh nghip”. MM cho rng :
 Trong điu kin th trng vn hoàn ho hàm ý là th trng không có thu,
không có chi phí giao dch không có chi phí phát hành, không có s khác
bit gia thu đánh trên c tc và thu đánh trên lưi vn,
 Hành vi ca các nhƠ đu t là hp lý tc lƠ các nhƠ đu t thích ti đa hóa
giá tr ca mình không phân bit giá tr đó phát sinh t c tc hay lãi trên
vn,
9

 Không có bt cân xng thông tin, các nhà qun lý vƠ nhƠ đu t bên ngoƠi vƠ
bên trong doanh nghip nhn đc thông tin nh nhau, t đó, h có th tính

Lý thuyt đánh đi nói rng: Vi mi phn trm t l n tng thêm, trong khi li ích
tm chn thu gia tng thì chi phí kit qu tƠi chính cng gia tng đn mt lúc nào
đó, khi mà vi mi t l n tng thêm hin giá li ích t tm chn thu không cao
hn hin giá chi phí kit qu tài chính thì vic vay n không còn mang li li ích
cho doanh nghip (làm st gim giá tr ca doanh nghip). T vic tính toán cân
bng gia li ích ca tm chn thu vƠ chi phí tng lên trong vic gia tng t l đòn
by mà nhà qun lý hoch đnh cu trúc vn s đa ra t l n mc tiêu riêng ca
doanh nghip mình.
Theo quan đim ca thuyt đánh đi, mt doanh nghip s xây dng cu trúc vn
ti u nhm ti đa hóa giá tr doanh nghip. Mt cu trúc vn ti u cho doanh
nghip mà ti đim đó hin giá ca tm chn thu t n phi đ bù tr cho các chi
phí tng lên t s dng n (chi phí kit qu tƠi chính vƠ chi phí đi din). Do đó, các
nhà qun tr luôn cân nhc vic s dng n đ có đc mt t l đòn by nhm cân
bng gia li ích và chi phí ca n. Trong đó li ích ca n là li ích t tm chn
thu và lãi vay. Chi phí tim tàng ca n bao gm c chi phí phá sn vƠ chi phí đi
din gia ch s hu và ch n. 11

2.1.3 Lý thuyt trt t phân hng
Thuyt trt t phơn hng th trng đc nghiên cu khi đu bi Myers vƠ Majluf
(1984). Gi thuyt da trên vic bt cơn xng thông tin nh hng lên quyt đnh
đu t vƠ tƠi tr ca doanh nghip. NhƠ qun lý có nhiu thông tin hn các nhƠ đu
t bên ngoƠi, doanh nghip u tiên s dng các ngun vn có chi phí s dng vn
thp nht cho đn các ngun vn có chi phí s dng vn cao hn, tc lƠ s dng
ngun vn phát sinh trong ni b t li nhun gi li sau đó mi đn các ngun vn

tiêu. Nhiu nghiên cu trên th gii Faccio và Masulis (2005), Hovakimian
và cng s (2001) cho thy các công ty có khuynh hng điu chnh cu trúc
vn ca mình v cu trúc vn mc tiêu bng cách điu chnh n theo hng
trung bình ngành. Theo lý thuyt đánh đi, tùy thuc vào mc sinh li ca
tng ngành, các nhà qun tr xem xét t l vay phù hp, mt khác, mc u
đưi thu cho tng ngành có s khác bit, do đó chi phí s dng vn cng s
khác nhau, t đó s dn đn chi phí đi din cho các ngun vn s dng cng
s khác nhau. Tuy nhiên, lý thuyt trt t phân hng kém thành công khi gii
thích s khác bit t l n gia các ngành, ví d đin hình là ti sao ngành
công ngh có khuynh hng s dng n thp hn các ngƠnh khác.

13

2.2 Lý thuyt đi din (Agency theory)
Trong nghiên cu “Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and
ownership structure” (1976) ca Jensen và Meckling, nghiên cu đư đt nn móng
cho lý thuyt đi din và mang đn mt khái nim mi “gi thuyt đi din”. Cho
đn ngày nay, gi thuyt nƠy đc s dng trong nghiên cu tài chính, kim soát
doanh nghip nh lƠ mt lý thuyt khuôn kh. Lý thuyt này phân tích mâu thun
li ích:
 Gia ch s hu và ngi điu hành qun lý công ty,
 Gia ch s hu và ch n.
Vy, ta có th khái quát chi phí đi din lƠ chi phí mƠ ngi ch b ra nhm có th
đt đc li ích nh mong đi bng vic mang đn cho nhng ngi đi din s

n.
2.2.1 Mâu thun gia ch s hu vƠ ngi đi din
Lý thuyt đi din đa ra vn đ phát sinh trên hp đng gia ngi ch vƠ ngi
đi din, làm th nƠo đ ngi đi din hƠnh đng vì mc đích cao nht ca ngi
tuyn dng. V ngun gc ca mâu thun hai ông cho rng do s không hài hòa
trong li ích, đc bit v mc tiêu li nhun gia ch doanh nghip vƠ các nhƠ điu
hành cp cao, gia ch n và ch doanh nghip.
Trong đó các nguyên nhơn nƠy xut phát t cách hƠnh đng đ bo v quyn li cho
chính bn thân ca ngi ch hay ngi đi din. Lý thuyt chi phí đi din cho
rng do th trng vn và th trng lao đng không hoàn ho nên các nhà qun lý
luôn có khuynh hng mun ti đa hóa li ích ca h t chi phí ca công ty. Do bt
cân xng thông tin, ngi đi din nm nhiu thông tin hn nhng ngi ch, hay
do nhng yu t bt đnh gây tn hi cho công ty mà có th đn t s vô ý hay c ý
15

t nhng ngi đi din này, ví d nh kt qu hot đng ca công ty b thua l thì
khó có bng chng nào chng minh thit hi này là t nhng ngi qun lý. Ngi
đi din có s khéo léo hƠnh đng vì li ích ca h hn li ích tt nht ca công ty.
Li ích ca ch s hu có th bao gm:
 Gia tng thu nhp ca mi c phn, giá hin hành c phiu
 Tng t l đu t thông qua li nhun đc chia
Li ích ca ngi qun lý bao gm:
 iu hành công ty theo mc đích chung đư đ ra
 Gia tng tƠi sn, li nhun và qui mô công ty
 Gia tng giƠu có cho bn thân thông qua các khon tin thng, thù lao hay
các li ích khác
Theo lý thuyt chi phí đi din, nhng mâu thun v li ích tim tàng gia ngi
ch vƠ ngi đi din có th phát sinh t nhiu nguyên nhân, có th tóm lc t các
nguyên nhân sau:
 Phn thng cho nhà qun lý