BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

----------

ĐẶNG VIỆT ANH

TÁC ĐỘNG CỦA DỊNG TIỀN ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH
ĐÒN BẨY MỤC TIÊU Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

----------

ĐẶNG VIỆT ANH

TÁC ĐỘNG CỦA DỊNG TIỀN ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH
ĐÒN BẨY MỤC TIÊU Ở CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT

Chun ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ ĐẠT CHÍ

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT .........................................................................4
2.1. Cơ sở lý thuyết ....................................................................................................4
2.1.1 Địn bẩy mục tiêu, chi phí giao dịch và dịng tiền ..................................... 4
2.1.2 Mơ hình địn bẩy điều chỉnh từng phần ..................................................... 6
2.1.3 Mơ hình ảnh hưởng của dịng tiền lên chi phí điều chỉnh thị trường vốn.. 8
2.1.4 Mở rộng mơ hình dịng tiền với: vốn luân chuyển, cổ tức tiền mặt, nợ ngắn
hạn phải trả ........................................................................................................ 12
2.2 Lược khảo các nghiên cứu có liên quan khác .................................................16
2.2.1 Các nghiên cứu ở nước ngoài................................................................... 16
2.2.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam ..................................................................... 21
Chương 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................24
3.1 Mơ hình nghiên cứu .......................................................................................... 24
3.1.1 Mơ hình địn bẩy điều chỉnh từng phần ................................................... 24
3.1.3 Mơ hình ảnh hưởng của dịng tiền đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu
........................................................................................................................... 26


3.1.4 Mở rộng mơ hình dịng tiền với: vốn ln chuyển, cổ tức tiền mặt, nợ ngắn
hạn phải trả ........................................................................................................ 28
3.1.5 Ràng buộc tài chính và Thời điểm thị trường .......................................... 29
3.2 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 30
3.3 Quy trình nghiên cứu ........................................................................................ 32
3.4 Giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................... 33
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................35
4.1 Tổng quan thị trường chứng khốn Việt Nam ...............................................35
4.2 Kết quả thống kê mơ tả..................................................................................... 36
4.3 Kết quả ước lượng mơ hình địn bẩy điều chỉnh từng phần ......................... 40
4.4 Kết quả ước lượng mơ hình ảnh hưởng của dịng tiền lên tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy mục tiêu ..................................................................................................... 42
4.5 Kết quả ước lượng mơ hình mở rộng dịng tiền ............................................. 44


DIV

Cổ tức

DN

Doanh nghiệp

EBIT

Thu nhập trước thuế và lãi vay

EBIT_TA

Nhân tố thu nhập

FA_TA

Nhân tố tài sản cố định

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

GISC

Hệ thống phân loại ngành toàn cầu

GMM


MB

Nhân tố tăng trưởng

OIBD

Thu nhập hoạt động trước khấu hao

OLS

Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất thơng thường

R&D

Chi phí nghiên cứu và phát triển

TA

Tổng tài sản


DANH MỤC BẢNG
Bảng

Tên bảng

Bảng 3.1 Mơ hình ước lượng địn bẩy mục tiêu và định nghĩa các biến
Bảng 3.2 Mô hình ước lượng độ lệch địn bẩy so với mục tiêu
Bảng 3.3 Phân phối ngành trong mẫu nghiên cứu

Từ khóa: “cash flow”, “leverage”, “partial adjustment”, “target leverage”, “target
capital structure”


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Robert Kiyosaki – tác giả cuốn sách nổi tiếng “Rich Dad – Poor Dad” đã từng
phát biểu rằng: “Từ quan trọng nhất trong thế giới tiền tệ chính là là dòng tiền. Từ
quan trọng thứ hai là đòn bẩy”. Câu nói của ơng nhằm khẳng định vai trị quan trọng
của việc quản trị dòng tiền và sử dụng địn bẩy trong hoạt động tài chính doanh
nghiệp.
Thật vậy, dịng tiền đóng vai trị quan trọng đối với quyết định tài trợ của
doanh nghiệp. Rất nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để làm rõ tác động của dòng
tiền đối với việc điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tiêu biểu có nghiên cứu
của Flannery & Rangan (2006) sử dụng mơ hình điều chỉnh từng phần để kiểm tra
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy hướng về mục tiêu, kết quả cho thấy các doanh nghiệp có
địn bẩy hay cấu trúc vốn mục tiêu, nhưng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy cịn chậm. Ngồi
ra, các tác giả cịn nghiên cứu tác động của chi phí giao dịch đối với việc điều chỉnh
cấu trúc vốn mục tiêu. Dòng tiền thực sự mang đến cơ hội để điều chỉnh đòn bẩy với
chi phí biên tương đối thấp. Faulkender, Flannery, Hankins & Smith (2012) đã thực
hiện nghiên cứu về dòng tiền và điều chỉnh địn bẩy của các cơng ty tại thị trường Mỹ
và kết luận rằng những cơng ty có dịng tiền hoặt động lớn thường chủ động hơn trong
việc điều chỉnh cấu trúc vốn. Ngoài ra, yếu tố hạn chế tài chính và yếu tố thời điểm
thị trường cũng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu.
Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán năm 2017 chứng kiến sự tăng điểm
mạnh mẽ của chỉ số VN-INDEX cùng sự đổ bộ ào ạt của các dòng vốn ngoại. Các
nhà đầu tư gọi đây là “xu thế dòng tiền”. Các doanh nghiệp niêm yết đứng trước cơ
hội lớn để trở mình sau một khoảng thời gian thị trường ảm đạm. Tuy nhiên, việc

Phương pháp nghiên cứu
Đối với dữ liệu thứ cấp sau khi thu thập sẽ được xử lý bằng Microsoft Excel
2016 để loại bỏ những dữ liệu khơng phù hợp, tính tốn lại các chỉ tiêu cần thiết để
phục vụ quá trình ước lượng.
Tác giả sử dụng phần mềm Eview 8.1 để thực hiện hồi quy theo GMM để ước
lượng đòn bẩy mục tiêu thơng qua địn bẩy thực tế và các đặc điểm riêng của từng
cơng ty. Sau đó sử dụng hồi quy OLS để ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến tốc


3

độ điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu. Dữ liệu sau xử lý được báo cáo dưới dạng các bảng
trưc quan.
1.5 Bố cục của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu bao gồm 05 chương, nội dung trình bày trong mỗi chương cụ
thể như sau:
o Chương 1: Giới thiệu đề tài
Tác giả trình bày một cách tổng quan về đề tài, nêu lên lý do nghiên cứu đề
tài, các vấn đề cần giải quyết và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục
của đề tài.
o Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Tác giả trình bày các lý thuyết nền và lược khảo các nghiên cứu trên thế giới
và ở Việt Nam có liên quan đến vấn đề nghiên cứu.
o Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Tác giả mơ tả cụ thể về mơ hình nghiên cứu, cách thức thu thập dữ liệu, cách
thức đo lường các biến trong mơ hình, các phương pháp hồi quy được sử dụng.
o Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Các kết quả ước lượng được trình bày và thảo luận.
o Chương 5: Kết luận
Tác giả tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính, trả lời các câu hỏi nghiên cứu

chọn việc trả nợ so với việc mua lại cổ phiếu hay chi trả cổ tức. Tóm lại, bất kỳ cách
tiếp cận thị trường vốn nào cũng có thể sử dụng để điều chỉnh đòn bẩy, nếu doanh
nghiệp muốn. Dòng tiền thực của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đáng kể đến chi phí
của việc điều chỉnh địn bẩy, cho dù doanh nghiệp đang huy động hay phân phối vốn


5

từ bên ngồi. Các doanh nghiệp khác khơng giao dịch với thị trường phải đối mặt với
chi phí điều chỉnh cao hơn.
Faulkender & Ctg (2011) đưa ra hai ví dụ minh họa ảnh hưởng chung của chi
phí điều chỉnh và dòng tiền đến các mẫu điều chỉnh đòn bẩy được quan sát.
Ví dụ thứ nhất, hãy xem xét doanh nghiệp A có tỷ lệ địn bẩy mục tiêu khơng
đổi và chi phí cao trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngồi. Doanh nghiệp A sẽ
bắt đầu với mức địn bẩy thấp hơn mục tiêu (tối ưu) và nó sẽ tiến hành thu hẹp mức
chênh lệch để đạt được mục tiêu này. Trong năm đầu, dòng tiền thực là gần như bằng
khơng và A hầu như khơng có cơ hội đầu tư. Trong năm tiếp theo, dòng tiền của A
giảm xuống thấp hơn so với số tiền cần thiết để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư giá
trị. Nếu tiếp cận thị trường vốn bên ngồi địi hỏi chi phí giao dịch, doanh nghiệp A
nhiều khả năng sẽ điều chỉnh địn bẩy của mình trong năm thứ hai. Tuy nhiên, chi phí
tiếp cận thị trường vốn của A vẫn khơng thay đổi giữa hai năm.
Ví dụ thứ hai, hãy xem xét hai doanh nghiệp, cả hai đều sử dụng đòn bẩy dưới
mức mục tiêu và muốn di chuyển lại gần mục tiêu của mình hơn. Doanh nghiệp A có
chi phí tiếp cận thị trường vốn bên ngồi thấp, nhưng hiếm khi làm như vậy vì dịng
tiền hoạt động của nó thường đủ tài trợ cho các cơ hội đầu tư có giá trị bên ngồi.
Việc điều chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp A đòi hỏi một chuyến đi “đặc biệt” đến
thị trường vốn, và các chi phí liên quan sẽ được bù đắp chỉ bởi những lợi ích của việc
tiến gần hơn đến mục tiêu đòn bẩy. Doanh nghiệp B có chi phí tiếp cận cao hơn doanh
nghiệp A, nhưng dịng tiền hoạt động của nó lại biến động mạnh hơn rất nhiều. Trong
một số năm, các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp B rất tuyệt vời đến nỗi họ cần có tài

𝑨𝒊,𝒕−𝟏

= 𝝀((𝑳∗𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 ) + 𝝐̃𝒊,𝒕

(1)

Trong đó,
𝐷𝑖,𝑡 là dư nợ của doanh nghiệp tại thời điểm 𝑡;
𝐴𝑖,𝑡 là giá trị tài sản sổ sách tại thời điểm 𝑡;
𝐿𝑖,𝑡 là đòn bẩy tại thời điểm đang xét;
𝐿𝑖,𝑡−1 là địn bẩy có độ trễ;
𝐿∗𝑖,𝑡 là tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu dự kiến,
Các chỉ số trên được dựa trên thông tin của doanh nghiệp tại thời điểm 𝑡 − 1.
Giá trị 𝜆(%) là khoảng cách giữa đòn bẩy tại thời điểm xem xét và đòn bẩy
mục tiêu. 𝜆 thường được gọi là “tốc độ điều chỉnh” đòn bẩy hướng tới mục tiêu của
doanh nghiệp.
Lưu ý rằng phương trình (1) giả định rằng sự điều chỉnh của doanh nghiệp bắt
đầu từ mức đòn bẩy của các kỳ báo cáo trước, 𝐿𝑖,𝑡−1 . Nếu thiếu bất kỳ sự điều chỉnh
cấu trúc vốn chủ động nào, đòn bẩy sẽ thay đổi từ 𝐿𝑖,𝑡−1 , khi doanh nghiệp cơng bố
thu nhập hằng năm của mình trên vốn chủ sở hữu. Một hoạt động điều chỉnh chủ động
đòi hỏi doanh nghiệp phải tham gia vào thị trường vốn bằng một cách nào đó, cho dù


7

chỉ là để chi trả cổ tức. Tương tự như vậy, chỉ có các điều chỉnh chủ động mới địi
hỏi chi phí giao dịch, vì thế, kiểm tra các mơ hình điều chỉnh nên tập trung vào các
điều chỉnh chủ động. Phương trình (1) được điều chỉnh để tách thay đổi đòn bẩy của
một doanh nghiệp thành phần tự vận hành, bị động và điều chỉnh chủ động:
𝒑

𝐿𝑖,𝑡 . Điều thách thức nhất của việc ước tính cũng như hồi quy là xây dựng được mơ
hình ước lượng địn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu gần đây ước
tính địn bẩy mục tiêu song song với tốc độ điều chỉnh hướng về mục tiêu, như trong
(2). Faulkender & Ctg đã ước lượng một mục tiêu trước; sau đó (1) hoặc (2) có thể
được ước lượng bằng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất thơng thường (OLS)
với sai số chuẩn bootstrap.
Các lý thuyết gần đây về các mô hình địn bẩy doanh nghiệp kết luận rằng việc
cho phép điều chỉnh khơng hồn tồn là rất quan trọng, và các hiệu ứng cố định của
doanh nghiệp được yêu cầu để đo lường được các mức độ không đồng nhất khơng
quan sát được. Vì thế, Faulkender & Ctg (2012) bắt đầu bằng cách ước tính một mơ


8

hình điều chỉnh từng phần của địn bẩy cho tất cả các doanh nghiệp trong mẫu, bằng
cách sử dụng ràng buộc: 𝐿∗𝑖,𝑡 = 𝛽𝑋𝑖,𝑡−1 , ta có phương trình (3):
𝑳𝒊,𝒕 = 𝜸𝜷𝑿𝒊,𝒕−𝟏 + (𝟏 − 𝜸)𝑳𝒕,𝒕−𝟏 + 𝝐𝒊,𝒕

(3)

Trong đó, 𝛽 là hệ số vector được ước lượng đồng thời với 𝛾 và 𝑋𝑖,𝑡−1 bao
gồm:
Một hiệu ứng cố định của doanh nghiệp;
EBIT_TA = (Thu nhập trước các khoản mục bất thường + chi phí lãi vay trên thu
nhập chịu thuế)/Tổng tài sản;
MB = (Dư nợ trên sổ sách + giá trị thị trường của cổ phiếu)/Tổng tài sản;
DEP_TA = Khấu hao tài sản/Tổng tài sản;
LnTA = ln(Tổng tài sản giảm phát về chỉ số giá tiêu dùng theo USD năm 1983)
FA_TA = Tài sản ròng, nhà máy và thiết bị/Tổng tài sản;
R&D_TA = Chi phí nghiên cứu và phát triển/Tổng tài sản (thiếu chi phí R&D thì


Trong đó,
𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 là thu nhập từ hoạt động trước khấu hao;
𝑻𝒊,𝒕 là tổng thuế từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh,
𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕 là lãi phải trả.
𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 là giá trị trung bình ngành của chi tiêu vốn trong
năm 𝑡;
Và 𝑨𝒊,𝒕−𝟏là giá trị tổng tài sản cho năm tài chính kết thúc tại 𝑡 − 1.
Một số nghiên cứu trước đã trừ đi chi tiêu vốn thực tế của công ty để tính được
nhu cầu tài trợ từ bên ngồi. Thay vào đó, các tác giả chọn đại diện cho quyết định
phân bổ vốn của công ty là 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 . Các chi tiêu quan sát được của một
công ty phản ánh cả cách phân bổ vốn của công ty lẫn quyết định của cơng ty gia
nhập thị trường tài chính. Quyết định của cơng ty tương quan với khoảng cách địn
bẩy của một công ty, khiến các tác giả quyết định sử dụng 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕 như
một cơng cụ.
Faulkender & Ctg (2012) kì vọng rằng các công ty với giá trị tuyệt đối của
dịng tiền càng cao sẽ có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy càng nhiều, nếu đòn bẩy mục
tiêu quan trọng đối với họ. Như đã đề cập, dấu của dòng tiền không là vấn đề. Xem
xét trước tiên một công ty mà các cơ hội đầu tư lớn tạo ra một dòng tiền âm. Nếu hiện
giá ròng của các cơ hội đầu tư vượt quá chi phí tiếp cận thị trường tài chính, cơng ty
sẽ huy động vốn từ bên ngồi và bất kì giao dịch nào liên quan đến điều chỉnh địn
bẩy có thể được xem như “miễn phí” bởi chi phí tiếp cận cố định. Thậm chí nếu cơ
hội đầu tư là không đủ để đảm bảo việc tiếp cận thị trường vốn của họ, sự kết hợp


10

giữa lợi ích đầu tư và địn bẩy có thể cân đối cho chi phí tiếp cận thị trường vốn. Một
công ty với một CF dương lớn sẽ xem xét việc phân phối tiền dư thừa cho thị trường
bằng cách mua lại cổ phiếu hoặc nợ, tùy theo khoảng cách địn bẩy của nó.

11

𝐷𝑒𝑣𝐿𝑎𝑟𝑔𝑒𝑟 = 1 nếu |𝐷𝑒𝑣| > |𝐶𝐹|, ngược lại = 0.
Ba biến đầu tiên phân tích độ lệch địn bẩy thành phần vượt quá |CF| và 2 phần
“chồng chéo” |CF|. Biến thứ tư, 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝐶𝐹 đo lường nhu cầu dòng tiền vượt q nhu
cầu loại bỏ hồn tồn độ lệch địn bẩy. Vì những thành phần này bao hàm các chi phí
khác nhau của việc điều chỉnh địn bẩy, phương trình (2) được tổng qt thành mơ
hình điều chỉnh từng phần sửa đổi như sau:
𝒑

𝑳𝒊,𝒕 − 𝑳𝒊,𝒕−𝟏 = {

[𝜸𝟏 (|𝑫𝒆𝒗| − |𝑪𝑭|) + 𝜸𝟐 |𝑪𝑭|] ∗ 𝑫𝒆𝒗𝑳𝒂𝒓𝒈𝒆𝒓
} ∗ 𝑺𝒊𝒈𝒏 + 𝝐̃𝒊,𝒕 (6)
+[𝜸𝟑 |𝑫𝒆𝒗| + 𝜸𝟒 (|𝑪𝑭| − |𝑫𝒆𝒗|)] ∗ (𝟏 − 𝑫𝒆𝒗𝑳𝒂𝒓𝒈𝒆𝒓)

Trong đó,
𝑆𝑖𝑔𝑛 = 1 nếu cơng ty sử dụng nợ quá mức mục tiêu và
𝑆𝑖𝑔𝑛 = −1 nếu công ty sử dụng nợ dưới mức mục tiêu.
Phương trình (6) được thiết kế để xác định sự điều chỉnh đòn bẩy với chi phí
thấp. 𝜸𝟐 và 𝜸𝟑 đo lường xu hướng điều chỉnh địn bẩy của cơng ty khi tình hình dịng
tiền của nó làm cho những điều chỉnh dễ dàng nhất để thực hiện. Giả sử rằng các công
ty muốn tiến tới tỷ lệ địn bẩy mục tiêu, thì 𝜸𝟐 và 𝜸𝟑 của họ nên khá lớn:
 Khi |Dev| vượt quá |CF|, tất cả các |CF| sẵn sàngđể điều chỉnh địn bẩy về phía
mục tiêu.
 Khi |CF| vượt q |Dev|, nhu cầu dịng tiền của cơng ty cho phép nó đạt được
địn bẩy mục tiêu.
Vì khơng có chi phí giao dịch biên, 𝛾1 bằng 𝛾2 một khi bất kỳ chi phí cố định
của việc tiếp cận các thị trường bên ngồi phát sinh, các cơng ty nên rút ngắn |Dev|
bằng với các khoản liên quan với dòng tiền hoặc với các giao dịch nhằm mục đích

𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 −𝑻𝒊,𝒕 −𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕 −𝑫𝑰𝑽𝒊,𝒕−𝟏
𝑨𝒊,𝒕−𝟏

− 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕

(4.2)

Thứ ba, nếu các doanh nghiệp có nợ đáo hạn trong năm tài chính hiện tại, họ
sẽ cần phải tái tài trợ món nợ đáo hạn trừ phi dòng tiền hoạt động của họ là đủ lớn.
Khai thác thị trường vốn bên ngoài để tái tài trợ khoản nợ hiện tại cũng sẽ giảm chi
phí một cơng ty phải gánh chịu từ việc hướng đến đòn bẩy mục tiêu. Vì vậy, chúng
ta trừ đi nợ ngắn hạn để đi đến thước đo thay thế thứ ba của dòng tiền.
𝑪𝑭𝒊,𝒕 =

𝑶𝑰𝑩𝑫𝒊,𝒕 −𝑻𝒊,𝒕 −𝑰𝒏𝒕𝒊,𝒕 −𝑺𝑫𝒊,𝒕
𝑨𝒊,𝒕−𝟏

− 𝑰𝒏𝒅𝒖𝒔𝒕𝒓𝒚_𝑪𝒂𝒑𝑬𝒙𝒕

(4.3)

2.1.5 Ràng buộc tài chính và Thời điểm thị trường
Một lý thuyết đang phát triển đề nghị rằng khả năng khai thác các thị trường
vốn khác nhau giữa các công ty và các chi phí điều chỉnh địn bẩy tài chính có thể
khác nhau các công ty bị giới hạn và không bị giới hạn tài chính. Faulkender &
Petersen (2006) cho thấy tiếp cận các thị trường trái phiếu công cho phép một công
ty được sử dụng vốn vay nhiều hơn, đặc biệt khi có những cú sốc đến thị trường tín
dụng. Các tác giả đã sử dụng hai biện pháp đo lường rào cản tài chính khi ước lượng
địn bẩy mục tiêu (đó là quy mô và xếp hạng). Tuy nhiên, các rào cản tài chính cũng
có thể ảnh hưởng đến khả năng điều chỉnh để hướng đến đòn bẩy mục tiêu của một

𝐷𝑖𝑣𝑠 = 1 nếu cơng ty chi trả cổ tức trong năm 𝑡 − 1, ngược lại bằng 0
𝑅𝑎𝑡𝑒𝑑 = 1 nếu cơng ty có một xếp hạng trái phiếu, ngược lại bằng 0
Theo Faulkender và Wang (2006), khả năng tiếp cận thị trường vốn của doanh
nghiệp thì dường như thay đổi theo quy mơ (𝑙𝑛 (𝐵𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡)). Trong phạm vi mà chi phí
tiếp cận có một thành phần cố định, một cơng ty có quy mơ lớn hơn sẽ tìm thấy việc
gánh chịu chi phí cố định mà thường xuyên thì đáng giá hơn so với một cơng ty có
quy mơ nhỏ hơn. Đối tượng chi trả cổ tức được cho là có khả năng tiếp cận thị trường
vốn không bị giới hạn một cách tương đối; nếu không, họ sẽ giữ lại số tiền mà họ tạo
ra thay vì chi trả cổ tức. Các cơng ty được xếp hạng có chi phí tiếp cận thị trường tài
chính tương đối thấp. Các tác giả xem xét sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn cho cả ba biện pháp.


14

b) Thời điểm thị trường: đo lường các điều kiện thị trường tài chính mà có
thể ảnh hưởng đến lợi ích của một công ty trong việc tiếp cận các thị trường vốn tại
một thời điểm cụ thể. Chúng tôi sử dụng ba biến đại diện cho “định thời điểm thị
trường”
𝐵𝑎𝑎 = “𝐵𝑎𝑎 𝑦𝑒𝑖𝑙𝑑” trung bình cho năm giữa năm 𝑡 − 1 và năm t.
IndMB = MB Trung bình ngành.
MBDiff = MB của công ty - IndMB.
Lãi suất Baa cao tạm thời có thể ngăn cản các cơng ty phát hành trái phiếu
mới, điều này có thể làm giảm tốc độ điều chỉnh địn bẩy cho các cơng ty sử dụng
đòn bẩy thấp.
Tuy nhiên, lãi suất Baa cao tương tự có thể khuyến khích việc điều chỉnh vì
cơng ty mong muốn giảm các khoản nợ nổi trội (khi giá trái phiếu giảm). Tương tự
như vậy, tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường của một công ty gần với tỷ số này
của ngành có thể ảnh hưởng đến lợi ích của doanh nghiệp trong việc tiếp cận thị
trường vốn, nhưng tác động sẽ khác nhau tùy thuộc vào việc công ty đã lên kế hoạch

chỉnh địn bẩy có nhiều khả năng được thực hiện khi chi phí điều chỉnh được "chia
sẻ" với các giao dịch liên quan đến dịng tiền hoạt động của cơng ty. Điều này đặc
biệt đúng với các công ty tài trợ quá mức - tìm cách thu hẹp gần khoảng 80% khoảng
cách đến đòn bẩy mục tiêu của họ khi họ đang giao dịch nhằm mục đích luồng tiền
mặt. Các công ty tài trợ dưới mức thu hẹp khoảng 39% khoảng cách địn bẩy của họ,
cho thấy rằng lợi ích của việc tăng tỷ lệ địn bẩy có thể nhỏ hơn lợi ích của việc giảm
nó. Sự bất đối xứng này giữa các công ty tài trợ quá mức và tài trợ dưới mức nên
được kết hợp vào các nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy của doanh nghiệp.
Về yếu tố hạn chế tài chính, kết quả nghiên cứu cho thấy nó có ảnh hưởng đến
tốc độ cơng ty điều chỉnh đòn bẩy tiến về mục tiêu. Các nhà nghiên cứu đã chia mẫu
thành tập hợp gồm các doanh nghiệp đang trong tình trạng khủng hoảng tài chính và
các doanh nghiệp bình thường khác nhằm so sánh sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh
của các doanh nghiệp hướng về địn bẩy mục tiêu. Những cơng ty trả cổ tức hoặc
được xếp hạng tín dụng điều chỉnh nhanh hơn những cơng ty bị hạn chế tài chính (đối
với mẫu các công ty tài trợ dưới mức) và chậm hơn khi đang tài trợ q mức. Ngồi
ra, các cơng ty lớn thì điều chỉnh địn bẩy dư thừa chậm hơn, phù hợp với việc chi
phí điều chỉnh địn bẩy dư thừa thì nhỏ hơn đối với các cơng ty lớn. Các doanh nghiệp
đang gặp khủng hoảng tài chính và các doanh nghiệp bình thường cũng có tốc độ điều
chỉnh địn bẩy khác nhau. Nguyên nhân chủ yếu là do các doanh nghiệp đang trong
tình trạng khủng hoảng tài chính phải trả những chi phí giao dịch cao hơn các doanh
nghiệp bình thường khác. Thời điểm thị trường cũng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh.
Những cơng ty có địn bẩy dưới mức thì thu hẹp khoảng cách địn bẩy ít hơn khi giá


16

cổ phần đang cao (so với giá trị sổ sách). Những cơng ty tài trợ q mức lại tìm cách
thu hẹp khoảng cách đến đòn bẩy mục tiêu nhiều hơn khi giá cổ phần cao. Tuy nhiên,
những tác động của biến thời điểm thị trường được nhận định là ít quan trọng hơn so
với ảnh hưởng của biến hạn chế tài chính đối với tốc độ điều chỉnh địn bẩy của doanh

mà không nhận ra khả năng điều chỉnh khơng đầy đủ. Một mơ hình tổng quát hơn,
điều chỉnh một phần về đòn bẩy của cơng ty cho thấy các cơng ty có cấu trúc vốn
mục tiêu. Cơng ty điển hình thu hẹp khoảng một phần ba khoảng cách giữa đòn bẩy
thực tế và đòn bẩy mục tiêu của nó mỗi năm.
Nghiên cứu này là tiền đề cho nghiên cứu về dòng tiền và điều chỉnh đòn bẩy
của Faulkender, Flannery, Hankins & Smith (2012).
b) Nghiên cứu của Harford, Klasa & Walcott (2009): “Liệu các công ty có địn bẩy
mục tiêu? Bằng chứng từ những vụ thâu tóm lớn”
Các tác giả cung cấp bằng chứng về cấu trúc vốn mục tiêu trong bối cảnh 1.538
thương vụ thâu tóm và sáp nhập cơng ty lớn. Những thương vụ này có thể làm thay
đổi đáng kể cấu trúc vốn của một công ty. Sử dụng ước lượng không chệch về cấu
trúc vốn tối ưu của các nhà thầu, Harford & Ctg (2009) phân tích xem sự khác biệt
tối ưu có ảnh hưởng như thế nào đến việc lựa chọn phương án tài chính cho việc mua
lại, những tác động định giá của quyết định đó và cách điều chỉnh cấu trúc vốn sau
khi mua lại.
Mẫu nghiên cứu từ Cơ sở dữ liệu Sáp nhập và Thâu tóm của Hoa Kỳ (SDC).
Các thương vụ được cơng bố và hồn thành vào đầu năm 1981 đến cuối năm 1998.
Kích thước tương đối của giá trị thị trường các tài sản bị thâu tóm so với tài sản của
nhà thầu phải đạt ít nhất là 20%. Độ lệch địn bẩy được định nghĩa là sự khác biệt
giữa đòn bẩy thực tế và địn bẩy sổ sách dự kiến của cơng ty trong một năm nhất định.
Để tính địn bẩy dự kiến, tác giả dùng mơ hình hồi quy Tobit. Các biến được sử dụng
để ước lượng đòn bẩy là lợi nhuận, tài sản hữu hình, chi phí nghiên cứu và phát triển,
chi phí bán hàng, quy mơ cơng ty, tài sản thị trường và các biến giả về ngành.
Bằng chứng của họ cho thấy rằng các cơng ty có cấu trúc vốn mục tiêu, các
nhà quản lý cố gắng duy trì khoảng cách đến mục tiêu không quá xa. Các công ty sử
dụng địn bẩy q mức có nhiều khả năng sẽ lựa chọn cách phát hành vốn trong khi
các công ty sử dụng đòn bẩy dưới mức sẽ lựa chọn tiền mặt để thanh toán một khoản
thâu mua lớn. Thanh tốn bằng tiền mặt làm tăng đáng kể địn bẩy của công ty hợp